一、公司概览：国产办公软件龙头，订阅制转型稳步推进
1.1 公司简介：国产办公软件龙头，市场覆盖率领先
国产办公软件龙头，产品矩阵完善。公司是国内办公软件领域的龙头，基于WPS Office办公软件、金山文档等办公能力产品矩 阵，面向C/B/G端客户提供订阅/授权服务。 l 市场覆盖率数据：截至2023H1，WPS Office月活用户数（MAU）5.84亿，PC版月活用户数2.53亿，同比+9.05%。其中，付 费用户3324万，同比+16.36%。以PC端基数计，付费渗透率约为13.1%。
1.2 发展历程：迎风踏浪，积极推动多元化转型
敏锐把握产业链风口，积极推动多元化转型。2011年推出移动办公，2015年转型增值服务推动产品“上云”、2018 年全力开 发在线协同的“金山文档”、2020 年将“协作”加入核心战略加速渗透企业级客户。移动端超车阶段（2011-2014年）：公司2011年率先推出移动办公，陆续发布Android版和iOS版移动产品，借移动版抢占 办公市场。 ü 云端一体化阶段（2015-2020年）：2015年推出“WPS+云办公”丰富产品矩阵并推出办公服务订阅功能，为个人和企业提供 办公增值服务。2018 年推出金山文档实现在线协同。至此，WPS 实现了“云+端一体化”产品矩阵，订阅业务快速发展。 ü 协作平台化阶段（2020至今）：公司2020年确定“协同”战略，2021年推出数字办公平台，将文档和协同两大中台与企业 OA 等系统深度融合，赋能企业级客户。
1.3 公司治理：实控人雷军，业绩考核彰显订阅转型决心
实控人雷军，核心骨干对行业know-how理解深刻。金山软件是公司的 间接控股股东，间接持股比例51.63%（截至2023Q3），雷军是实际 控制人。公司基于员工持股平台绑定管理层和核心员工，现任高管对软 件开发行业有着深刻的理解和丰富的经验。 l 股权激励绑定骨干，业绩考核彰显机构订阅转型决心。2023年4月发布 股票激励计划（草案），考核指标除营收增速外另设机构订阅业务增速 目标，彰显机构订阅转型决心。
1.4 财务分析： B 端+C 端双轮驱动，双订阅转型加速推进
营收稳定增长，盈利能力稳定。公司盈利模式主要分为个人订阅、机构订阅、机构授权、广告及其他4种。2022年公司实现营业 收入38.85亿元，同比增长18.44%，三年CAGR达35%；归母净利润11.18亿元，同比增长7.33%，三年CAGR达41%。 2022年个人订阅、机构订阅业务收入占主营业务收入的比例达到70.6%，营收占比提升12.3pct。
业务结构转型：C端稳定增长，B端订阅化转型。个人业务方面，2022年实现收入20.5亿元，同比+39.9%，占比提升8.1pct 至52.8%；机构业务方面，2022年实现收入15.3亿元，同比+8.4%。其中，机构授权业务受信创节奏影响，同比下降13.2%， 但机构订阅业务同比+55.1%，实现逆势增长。我们认为，云与协作推动授权向订阅加速转化，带动机构收入占比持续提升。
二、 “AI+办公”率先落地，公司护城河持续拓宽
2.1 行业趋势：办公软件是AIGC的天然落地场景
“AI+应用”的赋能模式将丰富功能、降低门槛，有望拓展应用边 界。参考国外进展，教育、办公、图像/视频、金融等行业位于AI应 用商业化前列 l 海外“AI+应用”持续升级，带动月活持续上行。考虑大模型及AI 应用备案进展，我们预计2024年有望成为国内AI应用商业化元年。
AIGC新风口，有望提升市场空间天花板。AI大模型将带来产品交互方式变革、功能增强、资源联动等变化，从量、价两方面提升市场空间天花板。 l 量：月活方面， AIGC降低使用门槛、扩大客户群；付费率方面， AIGC提升创作效率，强大的产品力加速流量转化，从而提高 付费率。 l 价ARPU：一方面，AIGC调用需要一定的算力成本，预计会有额外收费，从而提高ARPU；另一方面，“AIGC+办公软件” 优化了用户生产力，价值创造支撑价格的提升。
2.2 MS Copilot：商业模式逐步清晰化，量与ARPU持续突破
微软copilot：AI+办公领航者，关注国内映射。量：付费渗透有望快速提升。根据Forrester预测，预计2024 年 将有 690 万美国知识工作者使用M S copi lot，较2023年10月 +590%，占美国区MS 365企业用户数之比由1.0%快速提升至 7.1%。 ü 价： “AIGC+办公”优化了用户生产力，价值创造支撑价格的提 升。参考MS 365 Copi lot，“实际定价”提升1~3倍不等。 ü 节奏：公测后3~6月有望确立付费模式。参考微软Copi lot进程， 3月推出、7月确立定价、9月宣布将于11月1日正式推出。
2.3 竞争优势1：AI技术积淀已久，产品化经验丰富
AI技术积淀已久，已实现中台输出。Office重基础编辑体验，WPS则基于AI技术产品化构建差异化的增值服务矩阵。2017年 公司便确立AI战略，在NLP、CV、语音处理等方向开发出近100项A能力，多项AI技术国内领先。OCR、机器翻译技术水平位 列国内第一梯队。 l AI技术产品化经验丰富，是公司差异化增值服务的重要来源。AI技术产品化方面，基于人机协同辅助写作技术的文档模板和语料 素材是原稻壳会员的主要产品。基于AI语言处理的速记和基于AI视觉识别平台的图片识别、文档转化、全文翻译、智能校对排版 等是原WPS会员的核心功能。
竞争优势2：丰富的用户+场景+行业Know-how
三十年积累，行业Know-how支撑AI大模型场景化。依托在办公领域30多年的研发经验，公司从移动+PC走向“云+端一体 化”，在党政、金融、住宿、餐饮、制造、建筑、教育、零售等行业积累了对应的行业Know-how。 l 海量数据+用户、场景积淀。截至2023Q3，公司主要产品月活5.89亿，海量的用户基础为公司积累了丰富的场景，也为AIGC 的调优、场景训练提供了数据经验基础。
三、WPS AI测评：解锁智能办公助手
3.1 AI持续优化产品性能，商业化进程开启
11月16日，金山办公宣布开启WPS AI功能公测。同时，WPS付费界面上线AI写公式功能，作为超级会员和超级会员Pro年费 会员的超值福利加包，标志着WPS AI正式上线公测。 l 体验资格获取：（1）通过金山办公WPS AI官网或公众号申请免费公测资格（2023年12月31日之前）；（2）通过购买年费会 员，获得WPS AI超值福利
3.2 Excel：AI写公式、数据处理、智能分析、 AI可视化
WPS AI调用：用户可在功能栏右上角点击WPS AI的图标调用，也 可以输入“=”后点击图标调用。进入“WPS AI”页面之后，可以 看到相关功能包括“功能包括“洞察分析”、“AI写公式”、“对话 操作表格”三种。AI洞察分析：调用WPS AI的洞察分析功能，可以一键解读数据、生 成图表及结论。 l AI可视化：通过自然语言提问可以直接实现AI绘图，并可以直接调整 图片类型。数据集：我们使用计算机行业2023Q3基本信息及财务数据，包括证券代码（A列）、证券简称（B列）、营业总收入（C列）、 营收增长（D列）、所属热门概念（E列）、上市板（F列）。 l A I 写 公 式 ： W P S A I 可 根 据 指 令 生 成 公 式 ， 例 如 我 们 提 问 “ 找 出 I 列 代 码 对 应 的 简 称 ” ， W P S A I 生 成 的 公 式 为 “=XLOOKUP(I2,A2:A279,B2:B279)”，可直接插入表格计算。
数据 分 列 ：能够使用自然 语言直接将“所属热门概 念按照;符号分列”，考虑 部分用户对数据分列功能 不熟悉，WP S A I能够降 低相关功能的使用门槛。 l 格式修改 ： 输入“营收增 长 改 为 百 分 比 的 格 式 ， WP S A I能够按照要求进 行数据格式规整。 l 数据筛选 ： 输入“筛选出 6 8 8开头的证券代码”， WP S A I能够筛选出科创 板股票。数 据 集 ： 各 省 份 2 0 1 1 - 2 0 2 0 年 数 字 普 惠 金 融 指 数 ， 包 括 年 份 （ A 列 ） 、 省 份 （ B 列 ） 、 数 字 普 惠 金 融 指 数 （ C 列 ） 、 使 用 深 度 指 数 （ D 列 ） 、 数 字 化程度指数（E列）。 l 数据透视 表 ：输入“按照 年份、省份、数字金融指 数和使用深度的平均值生 成数据透视表”，生成数 据透视表后无需再手动调 节指数的“值字段设置”。 l 成绩条：使用WP S A I可 以两步法生成成绩条。
3.3 Word：文档阅读、内容生成、文档排版
WPS AI调用：用户可在功能栏右上角点击WPS AI的图标调用。 l 测 试 文 档 ： 《 2 0 2 3 - 1 0 - 2 7 | 金 山 办 公 ： 订 阅 制 转 型 顺 利 推 进 ， WPS AI变现可期》。
3.4 PPT：一键生成、排版美化、内容处理
WPS AI调用：用户可在功能栏右上角点击WPS AI的图标调用。同 时，对于一键生成功能，可以选择生成内容的篇幅长短。AI一键生成&与会员功能的结合：输入“生成琵琶行的课堂教学课件”可以生成PPT，同时可选择更换主题/颜色，且部分主题 为会员素材库主题。
四、C端：WPS AI推升产品力，量与ARPU持续突破
4.1 量-月活：覆盖率稳步提升，月活维持稳定增长趋势
覆盖率稳步提升，月活稳定增长。从月活数据看，截止2023Q3，主要产品/PC/移动端月活分别为5.89/2.59/3.27亿，同比 +1.9%/+8.82%/-2.68%。从覆盖率看，根据艾瑞2022Q2数据，微软Office和WPS的市场覆盖率分别为81.5%和68.7%。 l 月活尚进一步有空间。根据Canalys预测，2024年中国PC出货量约4130万台，同比增长4%，PC出货量恢复温和增长。考虑 WPS渗透率接近70%。我们假设，2024-2027年WPS PC端月活以8%的CAGR增长（参考2023Q3数据），预计2027年 将达到3.5亿人。
4.2 量-付费率：付费率未见天花板，仍处于快速上升期
付费率未见天花板，仍处于快速上升期。一方面，参考国内视频付费平台，截至2022年末，爱奇艺、芒果TV、腾讯的付费率分 别为20%/25%/27%；另一方面，通过对Office用户的画像分析，每日使用时长在3小时以上的用户约占总体用户的30.6% （按PC端口径），该部分沉浸用户应是WPS Office的主要付费群体。
WPS AI产品力提升，付费转化加速，边际变化-产品力优化+移动端崛起，AIGC提升流量转化能力。WPS AI已接入金山办公全产品线。AI方面为用户提供AIGC （内容创作）、Copilot（智慧助理）和Insight（知识洞察），帮助客户打造一站式协作办公平台。同时，AIGC通过文本语音 对话实现人机交互，PC场景的依赖减弱，有望推动移动端付费崛起。 l 截至2023Q3，公司移动版月活3.27亿，AIGC推动下有望实现“PC+移动双变现”模式。
4.3 价ARPU：会员体系升级+长周期引导+WPS AI
长周期会员占比提升，ARPU增长提速。2022年WPS个人订阅ARPU68.41元，同比+18.4%，增速同比提升10.7pct。长 周期会员占比提升，2022Q3首次实现长周期会员（3-12月以上）超过短周期会员（3个月以内）。 l 新会员体系，定价提升+长期会员引导。一方面，会员价格（年费模式下）由原本的89元/年、179元/年提升至148元/年、248 元/年，起订门槛大幅提升。另一方面，新会员体系下，部分单项权益包的起步订阅期限上调至3个月，优化长期用户占比。
边际变化：AIGC嵌入提升产品力，预计带来ARPU进一步提升空间。AIGC权益包有望带来产品力提升，提升产品力和用户粘 性对标国外，微软Copilot企业版提价1~3倍不等。 l 商业模式：关注价格、高级会员、长周期会员提升。（1）隐性提价：仅面向年费/高级会员、可0元添加AI功能包。AI功能带来 的增量订阅和长周期会员值得期待。（2）AI功能定价：随着WPS AI功能完善，AI功能有望以加包的形式单独付费。
五、B端：信创框定用户基数，订阅+AIGC创造提价空间
5.1 增长空间拆解：信创框定用户基数，平台化+AIGC创造提价空间
边际变化-商业模式：订阅转型持续进行。相较于一次性的授权收入，订阅收入具体增量性、持续性、多次性的特征。从企业长 期成长角度，机构业务从授权（标准化产品）向订阅（软件+增值服务）转型是必然结果。 l 边际变化-量：信创2.0开启，保守估计用户基数超过5000万套。随着党政信创下沉和行业信创拓展，根据测算，我们预计信创 2.0阶段用户基数有望超过5000万。此外，考虑公司产品在互联网等民企的推广，潜在用户规模更为可观。 l 边际变化-价：平台化丰富产品服务供给+WPS AI价值创造，B端ARPU提升空间广阔。企业数字化转型需求下，增值服务的 需求边界拓宽，ARPU从数量导向到功能和用户体验导向转变。
5.2 量：信创2.0开启，用户基数接近1.0阶段的9倍
坚定自主可控长期趋势，区县+行业拓展的2.0阶段开启。根据国家战略：（1）信创分三步走（2+8+N）：首先在党政机构落 地，其次扩展到金融、电信等8个国计民生行业，最后是其他行业。（2）组织属性方面：党政先行，央国企紧随其后。国资委 2022年79号文新增信创进度量化要求，预计2027年央国企完成100%信创替代。 l 信创各环节中，办公软件国产化基础最好，预计2025年国央企的办公OA系统有望实现100%国产化(《央国企信创白皮书》)。 当前进度：2020-2022年市级以上党政基本完成，进入区县下沉+行业拓展的2.0阶段。
用户基数：中期（2023-2027年），党政信创下沉叠加八大重点行业加速落地，信创覆盖PC量/用户基数有望超5000万套，接 近第一阶段的9倍。长期，AIGC+云协作趋势下,考虑公司产品在互联网等民企的推广，潜在用户规模更为可观。 l 测算假设：（1）量：国央企数据来自《国有资产监督管理年鉴2021》，事业单位人数及PC保有量来自《2022-2023 年中国 信创生态及信创 PC 市场发展研究报告》，其余来自《中国统计年鉴2022》；（2）配置比例，麦肯锡《数字时代的中国》将 行业数字化指数分为5级，我们假设最高级配80%、最低级20%，每增加一级PC配置比例提升15%；（3）假设其余国央企PC 配置比例为50%；（4）教育、医疗等事业单位参考《2022-2023 年中国信创生态及信创PC市场发展研究报告》测算。
5.3 价ARPU：丰富的产品服务支撑ARPU提升
短期党政仍以授权为主，长期而言党政+行业均有望实现订阅转型。政企客户对云+协作和增值服务需求日益增长，用户由永久 授权转按年订阅是大趋势。根据公司公告，2021年公司凭借文档中台的协作响应能力为云贵湘等地数字政府项目提供赋能服务。 l 数字办公平台：赋能范围从点到全流程，提升客户生命周期价值。公司2021年推出金山数字办公平台，通过二次开发接口将自 身文档处理能力和协同能力，以中台接口的方式开放给企业用户，并匹配三种赋能场景和四种部署方式，方便企业将平台功能与 自身OA系统深度融合。金山办公实现从部分到企业全生命周期流程的嵌入，提升机构打包ARPU。
ARPU：丰富的增值服务带动ARPU增长。根据招股说明书，金山办公客户内部ARPU差异较大，我们认为或由于客户对增值服 务的配置差异。 l 公司通过丰富产品服务的供给，推动打包客单价增长。根据公司2022年10月投关，同时购买双系统软件或单系统软件+文档中 台，单个企业付费金额提升会在50%甚至100%以上。
WPS AI强大的价值创造能力，推动ARPU值跃迁。 WPS AI已接入金山办公全产品线，锚定AIGC（内容创作）、Copi lot（智 慧助手）、Insight（知识洞察）三个方向，打造一站式协作办公平台。根据公司投关，企业对AI功能需求旺盛，未来协作和AI 有望成为B端业务的主要推动力。 l 提价幅度或超预期，打开AI应用价值天花板。7月18日，在经过600多家企业试点后，微软定价涨幅从40%提升至53%~240%， AI功能能够有效支撑ARPU的提升。考虑到微软对Copilot类产品定价的参考效应，我们预计WPS AI定价或超预期。
六、盈利预测
金山办公是国产办公软件龙头，WPS AI开启用户内测叠加信创风口，我们认为公司发展将迎来量、价边际变化。基于此，我们 预测公司2023-2025年营业收入分别为45.81/56.99/71.50亿元，分别同比+18%/+24%/+25%。分业务看： l （1）个人业务：量的方面，WPS AI有望加速流量转化。价的方面，会员体系升级+长周期引导+WPS AI，开启ARPU的新纪元。 预计23-25年个人订阅付业务营收分别为27.06/34.37/43.03亿元，同比+32%/+27%/+25%。 l （ 2 ） 机 构 业 务 ： 信 创 常 态 化 下 ， 我 们 预 计 信 创 2 . 0 阶 段 用 户 基 数 有 望 超 过 5 0 0 0 万 。 预 计 2 3 - 2 5 年 机 构 授 权 营 收 分 别 为 6.43/7.27/8.43亿元，同比-23%/+13%+16%；机构订阅营收分别为9.86/13.52/18.38亿元，同比+43%/+37%/+36%。
费用率：考虑WPS AI的研发与算力成本，我们预期2023~2025年公司研发费用率为35.45%/34.52%/34.39%。同时，公司管 理 架 构 成 熟 ， 我 们 预 计 随 着 业 务 扩 张 ， 销 售 费 用 率 与 管 理 费 用 基 本 维 持 稳 定 。 预 期 2 0 2 3 - 2 0 2 5 年 销 售 费 用 率 21.50%/21.00%/20.95% ，管理费用率10.89%/10.74%/10.69% 。 l 归母净利润：综上，预计公司2023-2025年归母净利润为12.44/17.43/22.36亿（同比+11.28%/+40.12%/+28.31%）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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