1 差速器齿轮全球隐形冠军，积极布局新能源客户
1.1 差速器齿轮全球龙头，产品矩阵完善
精锻齿轮龙头，市占率领先。精锻科技成立于 1992 年，2011 年在深交 所上市，上市初期公司主要产品为差速器半轴齿轮和行星齿轮、汽车变速器 结合齿轮，后逐步拓展至变速器轴类件、EDL 齿轮、VVT/OCT 总成、铝合金涡 盘、转向节、控制臂、主减齿轮等。公司是国内乘用车精锻齿轮龙头，轿车 精锻齿轮、结合齿齿轮、EDL 齿轮、差速器总成等产销量位居行业前列。
技术储备丰富，产品矩阵完整。公司主营业务为差速器总成、差速器锥 齿轮、变速器结合齿等。产品可分为四类：(1)差速器锥齿轮类产品；（2）差 速器总成；（3）变速器结合齿类产品；（4）其他产品（异形类、轴类件、盘 类件、VVT 等）。公司布局新能源寻求发展，近年拓宽产品至新能源及轻量化 领域，包括转向节、控制臂、主减齿轮等。公司技术储备丰富，截止 23H1 公 司拥有有效专利 232 件，其中发明专利 56 件，实用新型专利 176 件。
1.2 股权结构稳定，实控人经验丰富
公司股权结构稳定，实控人经验丰富。公司实控人为夏汉关、黄静夫妇， 夏汉关先生任职公司董事长兼总经理，产业与管理经验丰富，是享受国务院 特殊津贴的专家。黄静女士担任公司董事至 2021 年 5 月，二人为精锻科技实 际控制人。截止 23 年 2 月，夏汉关、黄静夫妇分别直接持股 3.75%和 2.27%， 夏汉关通过大洋投资间接持有 16.92%股份，黄静通过太和科技和大洋投资间 接持股 0.56%，夏汉关、黄静夫妇合计持有公司 23.50%股份。夏汉关、黄静 夫妇直接控制精锻科技 6.02%股份，通过控制大洋投资控制精锻科技 40.27% 股份，合计控制公司 46.29%的股权。
公司拥有六家全资子公司和一家控股子公司，公司各子公司分工明确， 业务线条清晰，覆盖制造、研发、销售。其中江苏太平洋齿轮传动有限公司 和天津太平洋传动科技有限公司 22 年营收突破亿元，分别为 7.24 和 1.95 亿 元。
1.3 客户结构多元，新能源客户逐步增长
公司客户结构多元，覆盖国内外整车厂与 tier1。国内客户布局完善， 涵盖新势力与传统整车厂，如一汽大众、上汽大众、奇瑞汽车、吉利汽车、 上汽通用、北京奔驰、一汽奥迪、长城汽车、广汽埃安、比亚迪、蔚来、理 想、小鹏、零跑、北汽、东风等。海外客户布局新能源的北美大客户、沃尔 沃、福特及奔驰、宝马、奥迪、大众、通用、福特、丰田、日产、克莱斯勒 等终端客户，及 GKN、MAGNA、AAM、DANA、JOHNDEERE、VOLVO、BorgWarner、 Schaeffler、EATON、Valeo、ZF 等全球 tier1 供应链。
新能源客户提升，海外基地布局顺利。公司不断拓展新能源领域和轻量 化领域新产品，19 年起新能源客户快速增长，19-22 年公司新能源收入占比 分别为 3.94%/3.58%/10.55%/21.15%。同时，公司针对北美、欧洲和东南亚客 户逐步开展海外生产基地的布局，构建全球产业链。
1.4 营收稳步增长，盈利能力持续改善
1.4.1 21 年以来营收增速稳健，净利润逐步提升
21 年以来公司营收和盈利能力改善。公司 18-22 年营收从 12.65 亿元 增长至 18.08 亿元，18-20 年因车市呈整体向下趋势，公司 19-20 年营收随 行业景气度下行出现负增长。21 年开始公司跟上新能源时代红利，营收随新 能源订单和出口业务增长呈现上升趋势。截止 23 年前三季度公司实现营收 15.06 亿元，同比增长 18.61%，营收增速稳健。公司归母净利润同样呈现上 升趋势，21-22年分别实现1.72亿元和2.47亿元，同比增长10.26%和43.98%。
公司 22 年以来净利率回暖，roe 提升。公司 21 年以来营收增长，但受 原料价格上涨、人工成本及制造成本上升导致成本端增加，公司毛利率下行。 22 年公司调整产品结构，叠加 22 年上半年钢材价格处高位运转，公司齿轮 钢采购价上涨，导致毛利率继续小幅下降至 28.41%。同年公司净利率回暖至 13.70%，同比增长 1.62pct。公司 roe 自 2020 年来持续改善由 5.17%提升至 7.40%，盈利能力有望持续向好。
传统业务占比逐年下降，总成类营收增长快。拆分业务板块看，公司受 益于新能源乘用车发展，差速器总成业务贡献收入增量，21-22 年分别实现 营收 1.59 亿元和 2.95 亿元，占营收百分比分别为 11.20%和 16.32%，营收增 速达 85.12%。同时 21 年以来受益于汽车行业景气度回升，传统业务锥齿轮 类营收亦有上升 20-22 年分别实现营收 6.86 亿元、7.46 亿元和 8.41 亿元， 三年复合增长率达 10.72%。同时，传统业务锥齿轮类占总营收比重 18 年来 逐年下降，占营收百分比分别为 64.58%、58.48%、56.99%、52.39%、46.52%， 主要原因为公司拓展品类。
1.4.2 外销增速大，拉动营收增长
外销业务增速大，我们选取双环传动、豪能股份、新坐标为可比公司， 其中双环传动、豪能股份与精锻科技同为齿轮供应商，新坐标同为锻造工艺。 从具体数据来看，13 年来精锻科技出口业务由 0.98 亿元增长至 22 年的 5.89 亿元，复合增速达 22.05%，高于公司整体营收复合增速。与可比公司对标来 看，公司受益于 20 年后新能源行业爆发，出口业务增长较快，外销营收占比 不断提高。
出口业务 22 年毛利率回暖。公司外销毛利率 20-22 年分别达 30.00%、 28.52%、35.98%。受益于电动车崛起行业趋势和公司总成类业务放量，22 年 出口业务营收和毛利率皆成上升趋势。
1.4.3 营收结构改善，前五大客户占比逐年下降
公司客户结构改善，前五大客户占比逐年下降。随公司锥齿轮和总成 业务不断开拓发展，在收入规模不断扩张的情况下，18-22 年公司对前五大 客户业务收入总和占比逐年降低，客户集中度风险持续下降。公司第一大客 户占比由 20 年的 23.05%逐步下降至 22 年的 19.11%，前五大客户整体占比 由 58.87%下降至 48.15%。
1.4.4 子公司营收快速放量
22 年公司 2 家全资子公司营收超过亿元。其中江苏太平洋 20-22 年营 收分别为 6.62、6.35、7.24 亿元。天津太平洋受益于总成类业务快速放量，20-22 年营收分别为 0.49、1.08、1.95 亿元。公司总成类客户拓展，天津工 厂营收有望进一步增长。
2 差速器集成化趋势明确，新能源时代量价提升
2.1 差速器为驱动系统主要部件，新能源时代静谧性要求高
汽车差速器作用为调整左右轮转速差。差速器主要是由两个侧齿轮、两 个行星齿轮、一个环形齿轮组成，作用为调整左右轮的转速差。当车辆转弯 左右车轮受阻力不一时，行星齿轮可绕半轴转动且自转吸收阻力差，使车轮 由不同速度旋转。
新能源车静谧性要求高推升单价，双电机车型带动需求量提升。传统燃 油车差速器总成的设计制造相对成熟，一般由整车厂配套的齿轮厂生产。新 能源车整车静谧性提升，对齿轮寿命、啮合精度、噪音控制要求提升。1）加 工精度要求高：电动汽车普遍更加静谧，需要高精度齿轮协助降噪。2）表面 质量要求高：高精度差速器齿轮对加工设备、加工精度和工件表面质量要求 高。同时，新能源车续航性能要求提高，使用双电机相对于单电机在提高驱 动效率方面具有优势，而双电机车型需使用 2 个差速器，带动差速器需求量 提升。
2.2 市场规模稳步扩大，国产化趋势明显
国内汽车产销规模稳步增长，差速器总成市场规模不断扩大。根据中汽 协数据显示，2022 年国内汽车产销分别完成 2702.1 万辆和 2686.4 万辆，同 比增长 3.4%和 2.1%。国内差速器总成市场规模也随汽车产销规模增长呈现增 长趋势，据华经产业研究院预测，2022 年国内差速器总成市场规模约为 47 亿 元，同比上升 6.82%。预计到 25 年国内差速器市场规模可达 51 亿元，21-25年复合增速约为 3.76%。
受技术、规模、客户壁垒较高等影响，汽车差速器行业准入门槛较高， 国内市场仍由国际领先企业占据较大份额。市场竞争格局国际上日本武藏精 密、大冈技研等企业有较强竞争力。国内汽车精锻齿轮市场，行业集中度较 高且年销售额上亿元的企业较少，精锻科技等少数企业占领了大部分份额。
2.3 总成化采购，零部件厂商新机遇
整车厂转向模块化制造、总成化采购。新能源时代，市场采购模式发生 改变。1）整车厂出于降本考虑，由原先的采购差速器锥齿轮和壳体等零件自 行装配，逐渐转变为采购差速器总成，提高效率简化装配过程。2）整车厂逐 步由纵向经营、追求大而全的生产模式转向以整车开发组装为主的精简化、 专业化生产模式，零部件厂商独立于整车厂，形成自主总成生产能力。
3 基本面拐点向上，精锻技术优势造就护城河
3.1 技术优势明显，客户端订单强劲，成长确定性强
齿轮为重资产行业，高端设备需海外进口。齿轮生产需粗车床、精车床、 磨齿机等设备。2017 年开始，公司进入新一轮资本开始周期，17-19 年公司 固定资产复合增速约 18.3%，在建工程复合增速约 99.3%。在此期间我国汽车 行业景气度回落，17-20 年国内乘用车销量呈下降趋势。公司固定资产投入 周期与行业周期错配导致产能利用率较低，叠加新能源爆发初期公司仍以传 统燃油车业务为主，20 年传统燃油车收入占比仍达 91.38%，导致新能源发展 初期公司基本面处于底部。
公司在生产端、制造工艺、客户端优势显著，支撑基本面稳中向上。近 年来，公司在产品质量、研发能力、装备水平、批产和交付能力等优势显著， 支撑公司基本面稳中向上。
3.1.1 生产端优势：总成研发能力叠加高精度模具，保障稳定交付
零部件生产涉及多工序，需先进成熟工艺保障产品质量和一致性。精密 锻造齿轮以模具和成形等制造技术、装备、产品精度和品牌竞争为主。公司 已积累丰富经验，生产制造水平与国际接轨，优势显著：
1）具备总成技术研发能力和核心技术，缩短开发周期：公司能力边界覆 盖产品设计、开发和试验，具有高精度模具设计制造、齿坯加工及预热处理、 精锻成形、精密机加工、精密热处理、检测和试验的完整工艺链。同时拥有 Creo3.0、UG11.0、Deform11.0 等 CAD/CAE 软件分析系统，可实现复杂精密 锻件和齿部高精度建模设计等，保证理论模型、模具、锻件的准确性。提高 新产品开发能力、缩短开发周期。
2）掌握高精度模具自制能力，降低生产成本：模具是精密锻造齿轮工艺 链上的重要一环，高精度高刚度齿轮的生产需高精度加工设备和模具。模具 的精度、强度、刚度、寿命等决定了精锻齿轮的质量和成本，而我国汽车精 锻齿轮行业中，大多数企业不具备高精度齿轮模具自制能力。
3）高端制造设备加持批量生产和稳定交付能力：公司装备水平在行业领 先，采用进口高端设备，例如舒勒压力机有限公司 2,500 吨液压机、日本栗 本 2,500 吨/4,000 吨热模锻压力机等。高端制造装备加持公司批量生产和稳 定交付能力。
3.1.2 制造工艺优势：热精锻、温精锻、冷精锻以及多种工艺复合成形的精锻件，提供 多元化、创新解决方案
掌握多工艺复合成型精锻件，产品覆盖面广。公司拥有精密锻造生产线 70 条以上，包含冷、温、热全工艺精锻设备，成形吨位覆盖 110T 到 2500T。 同时，公司掌握多种生产工艺，包括热精锻、温精锻、冷精锻以及多种工艺 复合成形的精锻件，产品覆盖面广，可提供多元化解决方案。 公司发挥优势的锻造工艺，可将主减齿轮锻造成齿坯(不含齿形)，与差 速器总成进行安装，再将主减齿轮加工成型(含齿形)。公司创新工艺，有利 于减少主减齿轮变形，提高齿轮精度的同时降低传动过程中的噪音。
3.1.3 客户端优势：强商务能力，绑定新能源头部玩家
公司商务能力强，有望随头部新能源客户成长而放量。公司不断拓展新能源客户，进一步提升电动车收入占比。现已为蔚来、小鹏、理想、零跑、 哪吒等公司众多车型配套，同时获得全球著名电动车大客户的差速器总成项 目中国和欧洲市场定点，新能源电动产品布局进一步突破。公司拥有强商务 能力，与客户建立良好合作关系，有望随新能源大客户车型渗透率提高，进 一步提高市占率。同时公司有望随泰国、墨西哥等生产基地逐步建成，进一 步开拓海外市场。
3.2 产能有序扩张，前瞻布局总成类产品，助力业绩稳步增长
前瞻布局总成类产品，产能有序扩张。公司受益于新能源汽车市场快速 发展同时不断拓展新项目新产能，在手订单及项目储备充足。截至 2023 年 3 月底，公司在建项目涵盖新能源电动化业务、轻量化业务、差速器总成业 务总投资额约 34.20 亿元，未来投资计划仍有 20.89 亿元。同时公司于 2023 年 2 月发行可转债募资发展，其中 7.4 亿元拟用于新能源汽车电驱 传动部件产业化项目，预计项目建成后将实现年产 180 万套新能源电驱动 传动部件总成产能和年产 50 万套电机轴产能。公司产能有序扩张有望进一 步助力业绩增长。
4 “机器人+”新应用场景蓄力，打开远期成长空间
公司以先进的精锻技术为依托，积极开拓市场，扩大产品应用范围。23 年 7 月，公司披露开展机器人业务，且已在与潜在客户进行交流讨论。目前 机器人处产业链早期阶段，可用于填补空缺劳动力等，应用场景广阔，潜在 市场规模超万亿人民币。
4.1 政策端支持力度不断加码，推动“机器人+”快速落地
政策端加码机器人，行业迈入加速发展期。23 年 8 月，2023 世界机器 人大会现场发布《中国机器人技术与产业发展报告》明确提出加快推进机器 人应用拓展。23 年 11 月，工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》，提 出推动人形机器人产业高质量发展，高水平赋能新型工业化，有力支撑现代 化产业体系建设的指导意见。
4.2 精锻工艺延伸，技术领先，新场景打开远期成长空间
行星减速器体积小，制造难度高。UCLA Zhu.Taoyuanmin 的博士论文 Design of a Highly Dynamic Humanoid Robot，提出腿部运用大气隙半径 电机+普通行星减速机+四连杆的制造方案。方案设计采用“外转子力矩电机 +一级/二级行星减速器+力编码器”。精密行星减速器体积较小，具有高刚性、 高精度、高传动效率、高扭矩/体积比等特点，可安装在伺服电机上用来降低 转速，提升扭矩，匹配惯量。人形机器人专用行星减速机需要：1）高重复进 行定位系统精度。要求背隙在 3 弧分以内。2）刚性高。要求输出轴采用大尺 寸、大跨度双支撑轴承设计。3）高输出转矩。要求输出轴可承受较大的轴向 和径向载荷。 机器人产业有望助力行星减速器市场打开增量空间。目前国内小米、宇 树已量产配置精密行星减速器的四足机器人。小米认为，随着产业链的成熟 和成本降低，2-3 年内四足机器人产品会呈现向 ToC 转向趋势。机器人行业 已进入快速迭代升级的加速发展期，公司有望乘机器人发展东风打开新增量 空间。
4.3 公司设立机器人团队，迎成长新机遇，未来可期
公司把握时代红利，设立机器人团队。公司把握时代红利，打造行星架 总成等，升级发展机器人业务，已与潜在客户交流。随公司后续送样，有望 打开机器人应用场景，迎来新的成长机遇，未来可期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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