【国信证券】北交所2024年投资策略：政策如沐春风，风景将会更好.pdf

2024-01-02

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北交所 2023 年度总结：政策接连发力，后两个月绝地反击

在宽基指数中年度表现最佳

2023 年，北证 50 全年涨幅 15%，在所有宽基指数排名第一，也是唯一获得正收益的宽基指数，它跑赢上证指数 19%，跑赢沪深 300 则有26%。

但是对于北交所，这个过程并不顺利，它经历了前10 个月的大跌，而11-12月迎来了大涨。北证 50 在前十个月的日均成交额仅为11 亿元，而在最后2 个月其日均交易额高达 116 亿元，翻了 10 倍，已经接近了科创100 的128 亿元，或者达到了科创 50 日均交易额 578 亿元的约 1/5 左右。

全年振幅高达 43.7%

从走势上看，北证 50 在年初有过 10%左右的上行，但从2 月份见高点之后，随着成交量的低迷，呈现了加速下跌的局面，至 10 月份，其最大跌幅达到了25%。10月份底开始，北交所大幅上涨，成交量也迅速放大，很快收复全年下跌的失地，并最终录得全年正收益。

从对 2024 年的业绩展望来看，当下市场预期 2024 年北证50 的净利润增速为12%，略低于沪深 300 的 13%，也低于科创 50 的增速的 44%。故而我们倾向本轮北交所的上涨，是基于估值的修复，以及对政策的预期所致。

换手率井喷之后，24 年会上一个台阶

北证50 换手率在 11 月放大了 10 倍以上，在 11 月27 日换手率达到了历史最高水平的 10.13%，对于一个宽基指数而言，这显然是过高了，目前维持在3.5%左右的水平。

对比科创 50，2023 年的日均换手率为 1.0%。其他几个代表小市值风格的宽基指数，国证 2000 为 1.9%，中证 1000%为 1.6%，创业板指为1.4%，科创100为1.3%，因此按照年度来观察，北证 50%的 0.9%的水平是相对较低的。本轮伴随着北证 50 指数换手率的的放大，我们相信其投资价值将会被市场逐渐挖掘和认同，目前超过 3%的换手率随不能维持，但有望与其他代表成长方向的宽基指数逐步看齐，至 1.0-2.0%区间并稳定下来。

IPO 有条不紊的推进

2023 年北交所累计 IPO 计 77 家公司，上市公司总数达到了239 家。2023年IPO家数与 2022 年相当，今年受理到上市平均时间为 240 天，较去年有所增加。

IPO 的行业分布上，20 家在资本货物方向（主要是机械），17 家在材料方向，技术硬件与设备 10 家，软件与服务 6 家，汽车与汽车零部件7 家，医药6 家，食品饮料 6 家，耐用消费品 3 家。

考虑到北交所可能加快发行速度，则 2025 年上市公司数量有望达到400-600家，与目前的科创板类似。随着行情的启动，中签率也于 11 月份、12 月份陡然下降；随之，11、12月的首日涨幅明显高过了前 10 个月，这是一个正反馈的过程。

北交所估值改善的空间在哪里

北交所的估值很低，如果从科创 50 与北交所估值的溢价率观察（溢价率公式为科创板市盈率/北交所市盈率-1），在 10 月份之前，该溢价率高达150%，而目前收窄到了 60%左右，与科创板的差距依然不小。

标的体量小，市场关注度还有待提升

由于借壳、注册制推出时间尚短等历史原因，A 股的市值并不呈现一个“金字塔”结构。截至 2023 年底，A 股一共有 5332 家上市公司，其中1000 亿元市值以上的为116家，300-1000 亿元市值的有 282 家，大部分公司分布在10-300 亿元市值。体现为：100-300 亿元市值有 1034 家，40-100 亿元市值有1867 家，10-40 亿元市值有 1963 家，但 10 亿元以下市值的公司仅为 70 家。在 10 月 23 日（北证 50 的全年最低点），239 家北交所公司的市值中位数仅为6亿元，低于 5 亿元市值的公司有 81 家。因此，虽然很多公司涨幅惊人，但其市值依然不大。例如从 2-3 亿市值涨到了 20-30 亿市值，几乎翻了10 倍。

我们统计 10 月 23 日以来的分组表现，发现以启动时市值分组（而非行业分组），更能体现出其上涨的特点：即市值越小涨幅越大。我们将启动时的公司市值平均分成 5 组，每组样本大约 45 家，最小市值的第一组，市值中位数仅为3.9亿元，期间涨幅最大，达到了 113%；最大市值的第五组，市值中位数为17.6 亿元，期间涨幅最小，仅为 53%。

简而言之，北交所体现出来的“从几亿到几十亿”的投资机会，相当于是弥补了A 股投资者无法参与到 IPO 的机会，而北交所的市值特征使得它类似一个“一级半”市场，即投资人可以在公司市值仅为几个亿的时候去早人一步发掘机会并买入它们。但是由于这个市场还在逐步壮大过程中，所以北交所公司的覆盖率并不高。目前，北交所共有 95 家公司有分析师覆盖，覆盖率为 40%；比较而言，科创板有509家公司被分析师覆盖，覆盖率为 90%；创业板有 833 家公司被分析师覆盖，覆盖率为 63%；因此作为投资者，如果没有充分的分析师覆盖的背景下，在几百家公司中“大浪淘沙”不是一件容易的事情。所以未来，伴随着覆盖率的提升，自然会逐步缩小“认知差”，进而缩小与主板的“估值差”。

企业的增长率还可以更高

如果观察北交所、科创板、创业板的市盈率中位数，北交所22.8 倍-27.4倍（口径不同，一个是动态市盈率，这个是有分析师预测盈利数据的；另一个是TTM市盈率，是全样本），可以说北交所的估值偏低，还有提升空间。但从收入以及利润的预期上看，北交所要低于科创板与创业板。例如，2024年，北交所的收入预期是 25%，低于后两者 32%、26%的水平；利润增速是27%，低于后两者 39%、36%的水平。按照常理，我们相信越小的公司应该有更强的成长性。因此，我们相信伴随着制度的扶持，如果未来越来越多具有成长性的公司能够首选北交所上市，其增速会更快。设想一个利润为 1000-2000 万元的企业，在其发展的很长时间里主要靠银行贷款/授信而没有直接融资，一旦拿到了 IPO 融资之后，其在接下来两三年的时间里利润很容易有个明显的增长。因此我们认为这是一个交易所吸引力的问题，随着政策的出台与落实，假以时日，其与科创板、创业板的增长预期应该找平，甚至是更高（因为更小）。

市场目前给到北交所的 PE/G（用 2023 年的 PE 除以2024 年的预期增速）为0.82，创业板为 0.84，科创板 0.92；如果以 PE-TTM/G 口径，北交所为1.00，略高过了科创板与创业板。故而从 PE/G 的角度，目前北交所并没有大幅低估，因此，我们看一个板块的估值，最重要的还是看板块未来的成长性如何。

流动性的改善空间很大

流动性是个双向奔赴的过程。流动性越好，参与的人越多；参与的人越多，上市企业越多；上市企业越多，流动性越好。当下，北交所的总市值仅为 4496 亿元，远远低于科创板的6 万亿元以及创业板的10 万亿元市值体量。因此，流动性的改善空间和余地很大。

第一是在开户层面。按照每日财经 11 月份报道的开通科创板权限个人账户数（科创板权限账户数据统计中剔除与北交所市场风险不适配的账户数）为940万账户，若在今年底到明年初，北交所开户率达到 80%，则有752 万账户开户北交所（11月底已经有 640 万账户），这样到 2024 年，开户率如能够达到85%以上，则会800万账户，这从个人投资者层面上基本可以拉齐与科创板的区别。第二是在产品层面。目前可投资北交所的基金有两类，一类是北交所成立之初的8 家两年定开，在 2021 年 11 月发行，另一类的北证50 指数挂钩基金，是在2022年 11 月发行。

前者目前基金总规模为 26.6 亿元，后者基金总规模为5.5 亿元。目前产品不算少，但一个市场如果规模起来，比较直观的激活交易量的方式是发行交易所ETF基金。如果未来北交所可以开通 ETF 基金，则会对流动性产生较大的帮助。

2019 年，科创板总市值仅为 8638 亿元，大约是现在北交所的2 倍，但在2020年，科创 50ETF 发布后，ETF 规模迅速达到了 289 亿元，然后快速的增加到2021年的686 亿元、2022 年的 1081 亿元以及 2023 年的 1957 亿元。由于沪深 300 是最大的 ETF，其 ETF 总规模为 2398 亿元，因此科创板各类ETF的规模总和已经接近沪深 300，这是一个非常成功的案例。

我们初步计算，过去几年中，ETF 每年能带来大约其自身规模的7-9 倍的交易规模。因此，期待北交所 ETF 的发行，可以为板块带来持续、稳定的交易量提升。

政策层面上的积极推进

自 23 年 5 月底证监会发声“稳步提升北交所交易活跃度、完善多层次资本市场结构”以来，北交所相关支持政策持续发力，从扩大优质上市公司供给、优化投资者结构、提升市场流动性等方面入手不断深化改革。支持政策主要在融资端、投资端和交易端三方面发力：包括融资端聚焦高质量扩容、转板制度优化、助力上市公司资金面改善；投资端致力于投资者结构优化、流动性改善；交易端包括做市商扩容、提升上市公司辨识度、交易成本优化。

行业与个股分析

从经济周期观察市场景气度

北交所的公司，虽然有各自的特点，但依然反映了行业的景气度和本轮周期的景气度，我们先从宏观视角下对行业进行比较。我选取指数 881003.WI（wind 全 A 除金融、石油石化）来分析一下本轮周期与历史周期的关系，横轴数值是季度单位，由于当前已经在距离基钦周期见底后的第四个季度（起点在 2022 年的四季度），所以红色线代表本轮周期的时间刻度，历史周期从 2005 年开始统计，数据取历史多个基钦周期的中位值。数据显示，本轮周期的增长率较历史中值偏低，这可以理解为因为本轮周期的CPI、PPI 较历史平均水平偏低，故而企业的名义增速较历史偏低。这给我们的启发是，如果在选择板块时，增长率还不错的行业是难能可贵的。

PPI 偏低带来的毛利率水平要低于历史平均水平。因为价格对毛利率的弹性较大，从中观层面上，这反映出企业的竞争压力较大，例如当产能扩张之后，终端价格比较难于上涨，例如今年电池级碳酸锂的价格下跌反映的就是产能对价格的影响。但值得欣喜的是，本轮周期毛利率持续向上修复。这给我们的启发是，如果我们选择板块时，能够选择毛利率高于历史平均水平的行业，则可以选择出竞争格局相对较好的行业。

销售费用率低于历史平均水平说明了企业节流，它们的投入也更少。因此，在 ROE 的比较中，我们发现本轮 ROE 在当下（2023 年三季度）已经超过了历史中值，这说明 A 股的上市企业的盈利能力已经超过了历史平均水平。最后是负债率，本轮负债率的水平低于历史中值，说明上市企业的杠杆去化还是卓有成效的。数据显示，上市企业的杠杆在 2009 年四万亿刺激后开始明显提高，并于 2012-2015 年达到高点，从 2016 年开始杠杆逐渐下降，本轮则处在相对较低水平。

对 A 股宏观行业的排序

第二步，我们考虑通过行业的比较，大体通过 4 个维度来给上市公司行业（申万一级行业）做个排名，维度的选取考虑到： 1、毛利率：我们认为毛利率是反映行业竞争格局的一个重要的指标，数据不是直接跨行业比较，而是分析在最近 4 年（2019 年以来）其所处的本行业的分位数，如果这个分位数比较高，则说明该行业的竞争格局在变好，反之则变差。此外，我们会考虑从去年四季度开始计算，在本次扩张期的四个季度中，2023 年3季度的毛利率的分位数，如果该数字分值高，则说明该行业在经济复苏的过程中景气度也在快速恢复。然后我们将两者取平均值，作为最终得分。2、负债率：我们认为在去杠杆环境下，负债率越低的企业越健康。今年以电信运营为代表的中特估的优秀变现说明了这一点。因此在负债率的分位数计算时，计算的形式与毛利率相当，只是分位数越低的，最终得分越高。3、收入增速：成长性是很重要的指标，我们之所以没有选择利润增速而是用收入增速，是考虑在基钦周期扩张期中，收入增速可能更重要，因为部分高科技企业先有收入增速，再有利润增速，或者说收入增速某种程度上可以代替利润增速。打分规则也是分位数越高越好。 4、估值：估值对于股票始终是重要的，我们选取的是行业的PE-TTM 的分位值作为参考，打分规则是分位数越低越好。最小分值为 0，最大分值为 1。毛利率得分比较靠前的行业是：传媒、汽车、美容护理、机械设备、社会服务、电子、轻工制造、公用事业、石油石化等，排名居后的是房地产、电力设备、综合、建筑装饰、基础化工、纺织服装等。

负债率排名比较靠前的行业是：电子、医药生物、房地产、计算机、机械设备、家用电器、环保、美容护理等；排名居后的是建筑材料、电力设备、汽车、农林牧渔、建筑装饰、银行等。

收入增速排名比较靠前的行业是：计算机、社会服务、环保、传媒、电子、钢铁家用电器、轻工制造等；排名居后的煤炭、综合、军工、公用事业、医药生物、农林牧渔等。

估值得分排名比较靠前的主要是最近 1 年跌幅较大的，包括食品饮料、电力设备、环保、社会服务、美容护理、家用电器、国防军工、银行、汽车等；排名靠后的是建筑材料、房地产、钢铁、电子、石油石化、基础化工、交通运输等。

最后，我们把四个维度做个总结，得到了以下的平衡积分卡。考虑到毛利率、负债率、收入增速体现的是基本面的情况，我们把它们的行业得分加总，并以该总分排序。估值体现的是定价部分，我们没有加总到总分中，而是做个参考，原因是不同投资者会把基本面看得更重或者更轻，或者定价看得更重或者更轻，投资人可以按照自己的要求来综合衡量。此外，由于银行没有毛利率数据，所以未纳入大排名中。

当然，这个方法的不足之处是：在股票市场中，并非基钦周期是全部，还会有更长的周期，比如大宗商品周期、债务周期，本方法仅是考虑了基钦周期对股票市场的影响，而没有考虑更大的周期的影响。

基于模型对北交所的公司梳理

由于前文所述，北交所分析师的覆盖率较低，且不少公司仅有一个分析师覆盖，因此从覆盖数据上讨论标的，可能出现偏差。因此，我们也用分析大盘的方法来分析北交所的标的，着眼点是毛利率、负债率、增长率，并将所删选出的标的做一个排名。其中：毛利率的打分：2019 年以来，本季度（2023Q3）的分位数+2022 年Q4 以来，本季度的分位数，两者取平均值，满分 1 分，最低 0 分。这样既考虑到跨周期的影响，也考虑到最近一年的影响；个别新上市公司没有披露2023 年Q3 财报，因此数据不可得；增速的打分：2019 年以来，本季度（2023Q3）的分位数+2022 年Q4 以来，本季度的分位数，两者取平均值，满分 1 分，最低 0 分；负债率的打分：2019 年以来，本季度（2023Q3）的分位数+2022 年Q4 以来，本季度的分位数（负债率越低得分越高），两者取平均值，满分1 分，最低0分。

总分 = 毛利率得分+增速得分+负债率得分。由于该数据依赖季报，所以在下一次财务报表披露之后，排名会有变化。我们列出了排名靠前的 50 家公司。同时，我们也统计了自 2023 年 10 月 23 日以来分组涨幅统计。数据表明，在我们模型中排名靠前的公司，也得到了市场认同：前 50 名公司的涨幅中位数为 108%；51-100 名、101-150 名涨幅中位数为90%，之后的两组在 80%左右。这充分说明，我们的模型打分可以反映市场的偏好选择。因为前文统计，除了市值小的股票涨幅大，我们很难从行业维度来解释个股的上涨，但我们的模型解释了上涨的逻辑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）