【东方证券】首次覆盖报告：工商业光伏精准卡点，储能业务蓄势待发.pdf

2023-12-31

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1、公司简介：立志成为“碳中和”宏伟目标的领跑者

公司成立于2008年，国家级高新技术企业。公司多年来专注于分布式光伏电站的投资、建设和运行，深耕于太阳能分布式发电这一细分领域，在持续扩大自持分布式电站规模的基础上，依托现有分布式光伏客户资源稳步推进充电桩和工商业分布式储能业务，积极布局离网、在网储能产品的研发销售，不断探索分布式能源新应用领域，立志成为“碳达峰、碳中和”宏伟目标的先行者、示范者、领跑者，为构建以新能源为主体的新型电力系统持续贡献“芯能”力量。

发展历程：厚植分布式光伏，改革转型再出发

2008 年，公司成立，公司发展历程大致可分为三个阶段：光伏材料起步：公司成立于 2008 年，早期主要从事晶体硅片的研发、制造和销售；2016 年成立组件厂，开拓光伏组件业务；2022 年半片大尺寸组件生产车间建成投产，年产能达到 500MWp。转型分布式光伏：由于光伏制造业竞争加剧及贸易摩擦，纯粹光伏材料的利润率较低，而下游分布式光伏受益于国家补贴，整体盈利水平较高。公司谋求战略转型，2013 年完成国家住建部光电建筑一体化项目，开始涉足下游分布式光伏电站开发及服务，逐渐转移业务重心；2018 年于上交所上市，筹资自建光伏电站；到 2019 年已累计完成分布式光伏电站装机容量 1GW。拓展储能+充电桩：基于在分布式光伏领域的客户积累，公司于 2020 年进军智慧电动汽车充电业务；2021 年储能系统投运，光储充一体化布局加速。

（1）分布式电站：分布式光伏电站业务按照设计、施工和安装方式的不同，分为 BAPV(在现有建筑上安装光伏组件)与 BIPV(光伏建筑一体化)两种形式，以上两种形式皆是利用屋顶资源开发分布式光伏电站实现光伏发电（2）分布式储能：产品型号为 250kW/250kWh，电池容量约 430kWh。系统集成度高，集成电池管理系统、PCS、温控系统、消防系统、门禁系统、数据监控系统，配电系统，照明系统等（3）智慧电动汽车充电站：“光伏+储能+充电”，集成光伏发电、储能、充电桩等多种设备，通过微电网智能控制技术，核心技术为“光储充能源微网系统”和“能源互联共享平台”，光伏-电网-储能-用电构成局部智能微网系统，将太阳能转化成电能直接供充电车辆就近消纳，或存储到储能系统中，既能为电动汽车供给绿色电能，又能调配峰谷用电的辅助服务功能，可有效提高清洁能源利用率。

股权结构：相对集中，结构稳定

公司股权相对集中，为典型家族民营企业股权结构。公司实际控制人为张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪，张利忠先生系芯能科技董事长，张震豪为公司董事兼总经理，实控人直接和间接合计持有公司 37.11%的股权。公司最终受益人张利忠先生直接持股比例为 9.86%，间接持股比例为 13.40%，前十大股东包括机构与个人股东，合计持有公司 51.53%的股份。

业务发展：趋势逐步向好，业绩整体持续增长

公司经营业绩持续增长，2018 到 2022 年，公司营业收入复合增速 14.04%，净利润复合增速 30.44%。净利润增速快于收入增速，公司盈利能力有比较显著的提高。2023H1 公司营业收入 3.31 亿元，同比增长 12.66%，净利润 1.09 亿元，同比增长 35.94%。2023 上半年公司累计自持分布式光伏电站并网容量约 782MW，较年初并网容量增加约 56MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站约 169MW,公司自持分布式光伏电站规模继续以稳定的增长态势向 GW 级迈进。

光伏发电业务占比持续提升，助力公司稳步转型。芯能科技主营业务为分布式光伏电站投资运营、分布式光伏项目开发及服务以及光伏产品研发和制造,其中以分布式光伏电站投资运营为主。2018 年光伏发电在营业收入中占 55%，在 2021 年提升至 81%，成为公司利润贡献主力业务板块。公司业务毛利率基本保持稳定。三大业务中，光伏发电的毛利率稳定在65%-69%之间，近年稳中有升，光伏产品的扭亏为盈，太阳能光伏项目开发及服务毛利率略微下跌。

2、行业概况：工商业光储蓄势待发，气候金融打开潜能

光伏行业：长维稳序增长，产业周期进入新时点

光伏发电成本持续下行叠加全球绿色复苏，行业需求高度景气。全球变暖和资源枯竭问题已经成为全球共同面临的威胁，为了应对危机，全球多个国家提出了“碳中和”气候目标。光伏发电作为一种清洁发电资源大受推广，从 2009 年到 2021 年，光伏发电度电成本降低 90%，已经成为一种有竞争力的电源形式。随着光伏发电技术逐步成熟，光伏发电在全球中的渗透率逐步提升，据BP 数据统计，从 2010 年的 0.2%提升至 2022 年的 4.5%。展望未来光伏 LCOE 持续下降叠加全球碳中和背景驱动，光伏行业需求有望迎来增长。

装机维系高速增长，需求显著好于预期。2023 年前三季度，我国光伏新增装机 128.9GW，同比增长 145%，其中集中式光伏新增装机 61.79GW，占比 48%，分布式光伏新增装机 67.14.GW，占比 52%。截止 2023 年三季度，我国光伏累计装机超过 520GW，其中集中式光伏装机 295GW、占比 56.7%，分布式光伏装机 225 亿千瓦，占比 43.3%。考虑年末抢装，预计四季度装机超过 60GW，全年将有望达到 189GW（交流侧）。2022 年，全球光伏装机 230GW，同比增长 177%， 2023 年以来，全球光伏装机保持旺盛态势，1-9 月中国企业组件电池累计出口 156.7GW。此前 CPIA 乐观预期中，预测全球 2023 年光伏装机容量将达到 350GW，考虑国内装机大幅超预期，我们向上修正装机预测至 380GW。

产能快速扩张，价格承压，盈利下降。2023 年是光伏行业扩产最快一年，产能过剩是常态。过去几年光伏行业获得资本青睐，IPO+再融资加码，带动光伏各个环节大规模扩产。截止 2023 年三季度，组件、电池片和硅片产能分别达到 867GW/959GW/809GW，根据各厂商规划，预计 2023 年底，组件、电池片和硅片产能分别达到 1113GW/1125GW/1124.7GW。其中电池片新增产能规划主要是 N 型 TOPCON，未来几年总规划扩产目标超过 1000GW。叠加 BC 和 HJT 电池，预计到 2023 年底，N 型电池产能占比将超过 P 型达到 55%。

工商业光伏：表后市场盈利可期，特点鲜明蓄势待发

表后盈利为主，资源稀缺性较强。工商业光伏属于用户侧光伏，由于相应的工商业企业有着相对稳定的用电需求，故其用电可以很好的消纳光伏系统发出的电量，在盈利模式中，其成本项为光伏发电所产生的度电成本，其收益项是以工商业届时用电价格相关的结算价格（当光伏发电工业客户无法消纳时，才采取上网送电），所以工商业光伏是当前为数不多可以享受到表后市场相对厚盈利的光伏形态。但是相对高的盈利模式背后是对工商业企业用电曲线与光伏发电高契合度，故相应资源稀缺性较强，开发过程中项目的可复制性较弱。

核心原材料组件价格下跌，工商业分布式光伏市场蓬勃发展。根据国家能源局公布数据，2023 年上半年全国光伏新增装机 78.42GW，同比增长 154%，占新增电源装机的 56%，光伏已成为中国装机规模仅次于火电的第二大电源。其中工商业分布式光伏装机新增 19.44GW，占光伏新增装机比重 25%，为光伏装机增长的主要力量之一。光伏产业上游制造端持续释放大量产能，导致阶段性产能过剩，推动光伏组件价格大幅下降，再次刺激了光伏装机规模的快速增长。工商业分布式光伏电站系统的投资成本降低，使得电站项目的投资回报率进一步提高，释放出更多具有较好盈利的工商业分布式屋顶资源。

“分时电价”“能耗双控”政策驱动，“自发自用，余电上网”业务发展受益。2021 年下半年，全国大部分省份相继出台了分时电价政策，调整了高峰和低谷时段的电价差异，其中，像江苏、广东、浙江等经济发达省份率先多次调整电价，扩大了高峰和低谷时段的价差，并在某些情况下延长了高耗能时段，从而导致大型工业的平均用电成本增加。叠加各地纷纷推出“能耗双控”政策，通过停产或限制用电的方式控制企业的能源消耗，以实现年度能源“双控”目标。在这样的背景下，“自发自用，余电上网”的工商业分布式光伏作为一种能够从能源供给端到消费端实现零排放的清洁能源，迎来了新的发展机遇。首先，对于投资方来说，大型工业的用电成本上升意味着“自发自用，余电上网”分布式光伏电站的综合电价收入相应增加，现有和新增的分布式电站项目的收益率也将提高；其次，对于业主来说，采用光伏电不仅可以降低用电成本，而且由于所使用的光伏电不计入能源消耗总量，能够缓解限电的压力，因此备受青睐。出于降低成本和提高效益的目的，业主安装光伏电站的意愿大幅增强；最后，对于分布式光伏行业来说，在“双碳目标”的框架下，减少碳排放和能源消耗的意识日益增强，市场对“自发自用，余电上网”的工商业分布式光伏电站接受度大幅提高，屋顶资源的开发效率明显提升。

分布式光伏整县推进下，EPC 及运维服务业务的市场空间进一步打开。“整县推进”政策的出台旨在鼓励分布式光伏宜建尽建，应接尽接，通过开发学校、医院、写字楼等闲置、低效的分布式屋顶资源，以提高分布式光伏渗透率及屋顶资源利用率，实现降碳减排。“整县推进”背景下，有较多的企业纷纷涌入分布式光伏中，客观上加剧了屋顶资源的竞争，但它另一方面也促使闲置的屋顶资源得到进一步释放，为行业内企业创造了更多合作共赢的机会：一方面，由于分布式光伏是利用闲散屋顶资源建设分布式光伏电站，其需要根据不同的应用场景定制高度个性化的解决方案，属于非标产品。许多参与者对分布式光伏稍显陌生，缺乏实施经验和技术优势，无法兼顾设计、采购、安装施工、并网等诸多环节，他们需要于与具有高度专业、丰富经验、成熟技术的工程承包商合作。在此形势下，对于已在分布式光伏市场崭露头角的企业，包括系统集成商、 EPC 企业将迎来新契机，EPC 业务的市场空间将进一步打开；另一方面，落地的电站项目分布零散，极度碎片化，较难自主地形成系统性、规范性的运维体系。许多参与者因缺少运维团队和运维经验，需要与那些能够提供优质运维服务的企业开展合作，对于已在运维服务方面深耕多年，享有良好口碑，拥有专业运维团队和经验技术，成熟、完整的运维体系，能够提供高效、智能、数据化运维服务的企业，其竞争力将进一步提升，运维业务的市场空间也将进一步打开。

工商业储能：工商业光伏同源新市场，分布式能源核心环节

工商业储能经济性逐步凸显，有望成为分布式能源领域下一成长赛道。工商业储能应用场景与工商业光伏相似，均是需要有较好用电需求的工商业企业作为应用消纳根基。所以在工商业储能市场起量过程中，精准卡点工商业光伏或者分布式能源企业有望获得先发优势。

国内逐步走向平价，市场起量前夕。整体工商业储能整体商业模式逐步顺畅，但是由于之前项目投资成本处于高位，叠加用户对峰谷价差套利模式稳定性处于观望态势，以及工商业业主对于投资该类资产的安全也存在担忧，因此当前工商业储能在国内的发展曲线目前还处于放量前夕。

成本持续优化外，储能盈利与模式有望带来新突破。工商业储能项目核心成本项碳酸锂价格迈入下行周期；收益：新能源发电占比持续提升，峰谷价差有望持续性拉大；盈利模式：“平价”平衡点地区性持续突破，潜在需求蓄势待发。叠加电力市场化交易打开后，9 月 18 日，国家发展改革委和国家能源局联合发布了《电力现货市场基本规则（试行）》，这是构建全国统一电力市场体系的重要文件，也是我国首次发布此类文件。

2023 年以来，碳酸锂价格整体呈现下降趋势，从 2022 年 11 月最高点 57.0 万元/吨降至 2023 年 11月 16.3万元/吨，降幅超70%。与之对应，磷酸铁锂方形储能电芯价格从 1.0元/wh降低至 0.49 元/wh，降幅超 50%。从而带动工商业储能储能系统价格从 2022 年 1.6-1.8 元/wh 降低至 2023 年 11 月 1.1-1.3 元/W，假设工商业储能项目峰谷价差不变，单就成本下降的幅度就有望催生更多工商业储能项目意愿萌芽。

分时电价机制+高耗能电价上涨，刺激工商业储能需求。此前工商业储能装机量较小主要因为我国工商业执行目录电价，电价固定且价格低、峰谷价差小。2021 年 7 月以来，各地出台电价政策组合拳，高能耗企业用电成本显著增加：1）分时电价：2021 年 7 月 26 日国家发展改革委发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》，明确在保持销售电价总水平基本稳定的基础上，进一步完善目录分时电价机制，更好引导用户削峰填谷、改善电力供需状况、促进新能源消纳。将优化峰谷电价机制，并建立尖峰电价机制，尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于 20%； 2）高耗能用电成本提升：2021 年 10 月 31 日，江苏省、北京市、甘肃省等地国网电力公司发布代理购电公告，自2021年12月1日起，高耗能企业购电价格按照普通代理购电用户1.5倍执行。这一政策的发布，进一步提高了高耗能企业的用电成本。

新一轮电价核定周期，将系统运行费用向用户疏导，用户用电价格可能提升。2023 年 5 月，国家发改委发布《关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知》，通知提到，2023 年 6 月 1 日起，工商业用户的用电价格结构调整为由上网电价、上网环节线损费用、输配电价、系统运行费用（包括辅助服务费用、抽水蓄能容量电费）、政府性基金及附加组成，其中，上网环节线损折价和系统运行费用为本次监管周期新增。根据储能与电力市场统计，各地的上网环节线损折价、系统运行费用的两项费用之和位于-0.0081~0.07731 元/kWh 之间。整体来说，输配电价+上网环节线损折价+系统运行费用，较 5 月份单一的输配电价，22 省区出现增长。

气候金融：中国碳市场基本框架建立，绿证新政出台

2023 年 8 月 3 日国家发展改革委、财政部、国家能源局联合发布的《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知》（简称“绿证新政”）等减排政策；2023 年 10 月 19 日，生态环境部发布了《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，意味着国家核证自愿减排量（CCER）项目备案正式重启。10 月 24 日，生态环境部公布了首批 CCER 项目新的方法学。CCER 重启、新方法学的公布以及绿证新政等一系列减排政策的出台，可能带动光伏发电企业通过绿证、CCER 上市交易和质押等多种方式，能够从碳交易和气候金融市场获得额外收益，提高存量投资收益率，从而激发新项目投资热情。

3、公司概况：巧妙卡点工商业赛道，分布式能源投资运营商

在分布式光伏领域，行业竞争主要聚焦以下几个纬度：资源开拓、资金实力、后端运维、产品协同等：

资源开拓：单一项目体量相对较小，下沉开拓需积淀

前端下沉资源开拓：单一项目体量相对较小，开拓过程中具备一定不可复制性。屋顶资源是建设分布式光伏电站的基础，也是分布式光伏得以应用的前提。分布式光伏电站对屋顶的荷载、构造、周边环境、电力配套设施、日照情况等方面都有严格要求，且屋顶资源业主需用电量大、产权明晰、资信过关，优质的屋顶资源往往需要经过多次搜寻和筛选才能加以开发；由于屋顶资源业主对光伏电站的安全性、可靠性抱有顾虑，部分业主存在抵触心理，其缺少提供屋顶资源以建设光伏电站的意愿；对于缺少成功案例的竞争者，不具备知名度和品牌效应，无法为屋顶资源业主提供有效项目借鉴，进而无法获取屋顶资源业主充分信任，光伏电站项目难以落地。在对屋顶资源高标准、严要求的背景下，未来在屋顶资源获取方面，业内竞争将愈加激烈。竞争者需拥有专业的屋顶资源开发团队，对屋顶资源实地场景的精细考察，对屋顶资源业主的充分背调，对光伏发电项目可行性深入分析，同时需积累丰富的电站建设经验，具备大量的光伏电站成功案例供屋顶资原业主借鉴，以打消屋顶资原业主顾虑和获取充分信任，形成良好口碑和品牌效应，才能获取优质的屋顶资源，进而保证光伏电站的顺利建设、运营和获取收益。业内竞争者间也因以上条件，产生实力分化。

工商业赛道深度积淀，优质服务赢得口碑。在屋顶资源开发的过程中，公司通过为众多屋顶资源业主提供优质的服务，赢得了越来越多客户的信任，在行业内形成了良好的口碑。在此基础之上，公司逐渐形成了强大的屋顶资源获取能力。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已累计获取屋顶资源超 1200 万㎡，涉及工业企业 951 家，年发电能力最高可超 12 亿度，在“自发自用，余电上网” 分布式光伏电站开发领域处于领先地位，继续保持较高市场占有率。上述企业客户中不乏娃哈哈、中国巨石、桐昆股份、立讯精密、华孚时尚、敏实集团、联鑫集团、利欧股份、珀莱雅、雅戈尔、索菲亚、火星人、飞利浦、法国赛峰集团、晨丰科技、景兴纸业等海内外知名优质企业。经过多年经营积累，公司现拥有 GW 级以上的优质分布式客户资源，优质的服务使公司赢得了客户的充分认可和信任，形成了较强的客户黏性和品牌效应，为后续电站规模再扩大、推进充电桩和工商业分布式储能业务提供了有利条件，也为后期进一步拓宽分布式新应用场景，深度挖掘客户潜在价值提供了可能性。

资金实力：厚盈利背后映射重资产，资金能力决定速度与体量

资金实力：厚盈利背后映射重资产，资金能力决定速度与体量。光伏电站开发运营因为需要持有相应电站资产，故该商业模式以重资产为主，稳定可靠的资金储备也成为该业务模式中影响开发规模和速度的决定性要素之一。电站规模稳步起量，转债发行又添保障。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已累计获取屋顶资源超 1200 万㎡，涉及工业企业 951 家，年发电能力最高可超 12 亿度，存量投运电站为公司贡献稳定现金流，也为后续持续规模开发打下基础。公司于 10 月 24 日发布可转债募集说明书，发行可转债不超过 8.8 亿元，其中将 6.16 亿元用于 55 个分布式光伏电站建设，项目建成后总装机容量约为 166.26MW（相关总投资 7.23 亿元），建设周期约 1 年，余下 2.64 亿元用于偿还银行贷款，资金实力再获增强。

运维能力：碎片化场景考验运维能力，安全可靠高收益环环相扣

运维能力：分布式项目离散程度高，强大运维服务为项目盈利打下夯实基础。分布式光伏项目因其高度离散的特性而需要强大的运维服务，这是确保项目盈利的重要基础。工商业分布式光伏项目由于其分散布局的特点，难以对碎片化的电站项目进行集中式管理。因此，电站的后续运维不仅需要专业的运维团队，还需要相应的监控措施作为配套。然而，由于运维成本相对较高、管理难度复杂，竞争者往往忽视了在这方面的资金和技术投入，导致运维质量下降。这种情况不仅会影响光伏电站的发电效率和收入，还会危及电站的运行安全性和供电稳定性，最终失去了业主对其的信任。随着工商业分布式光伏规模的持续扩大，电站的运维质量将直接影响着发电效益和业务发展的可持续性。那些拥有专业运维团队、先进监控设备，并能有效实施电站精细化管理的竞争者，将提升电站综合运行效率和服务质量，凸显出自身的竞争优势。这也将导致业内竞争者间服务口碑的差异化。因此，在光伏行业中，专业的运维团队和先进的监控设备将成为决定电站运行成功与否的关键要素。

深耕分布式能源管理体系，光储充一体实现成长。公司设立了专门的电站运维部，组建了专业维护检修团队，开发了光伏电站、储能、充电桩三合一智能监测运维平台，现已具备了丰富的分布式光伏电站的运营维护经验。公司目前投资运营的分布式光伏电站通过通信装置接入公司智能监测运维平台，该平台具有以下几大优势：（1）全天候的实时智能化监测：能够连续监控各电站运行情况，随时掌握发电量和日照辐射强度等数据；（2）故障的及时发现、定位并排除：通过私有云端大数据智能处理分析，及时发现并解决电站、逆变器、光伏组件及通信故障；（3）大数据分析优化能力：记录历史运行数据，利用大数据分析帮助运维人员优化方案，提升电站综合运行效率，并为后期项目提供数据支持。公司未来若大规模承接电站运维业务，也可以轻松接入该系统。此外，公司还采用多种技术手段提升运维效率。例如，安装摄像头实现可视化监控，第一时间了解当地自然灾害情况，并制定相应应对方案；同时，利用自动清洗机器人定期清洗电站组件表面的灰尘和积雪，提高发电效率。

配套协同：产业协同优化技术适配，带动成本与技术优化

配套协同的能力：在工商业分布式光伏项目投资领域，存在一些资金雄厚但缺乏电站建设专业技术团队的竞争对手。这些竞争者通常以投资者身份涉足，并将屋顶资源整合开发、并网服务、材料供应、电站设计和施工等业务全部外包。这种做法导致多个实施环节无法有效管控，电站建设周期延长、成本提高，投资回报率降低，进而影响了投资的积极性，限制了投资规模。相对而言，具备电站开发、建设、材料供应、运营和服务一体化能力的竞争者，通过各环节间的协调配合，充分利用其丰富的建设经验、稳定的材料供应和成熟的实施技术，降低了电站投资成本，最大化了自持电站的投资回报，从而进一步增强了资金实力，推动了光伏电站规模的持续扩大。因此，在业内竞争者之间逐渐形成了规模上的差异化。

持有组件产业提升能效，逆变器逐步投放深化协同。相比行业平均水平，公司自持电站的投资成本较低，具有明显的优势。这主要得益于公司拥有的 GW 级别以上的分布式光伏电站实施经验，并具备相对完整的分布式光伏产业链。同时，公司在逆变器等其他相关产业链的配套方面也相当完备。这使得公司能够迅速、高效、自主地完成屋顶资源获取、电站设计、施工监理、组件供应、电站备案并网等多个环节的作业，有效降低了电站的投资成本，同时保证了电站建设质量和稳定运营。在户用储能产品研发与制造业务方面，公司已进行了大量市场调研，并在户储产品的开发方面进行了技术储备。围绕现有的逆变器研发团队，公司设立了户储产品研发中心，目前总共规划了三类产品。首先是离网储能逆变器，主要面向海外电网不发达地区（东南亚、非洲、中东），已完成研发设计、产品定型和海外认证，并在海外市场进行了小规模投放以测试市场反馈。其次是便携式移动电源，主要面向国内市场及发达国家市场，已完成外观优化和产品升级，进入了小批量试生产和试销售阶段。未来将继续开发不同功率产品，以满足户外用电的不同需求。最后是并离网储能逆变器，主要面向高电价地区（欧洲、美国、澳大利亚、日本），目前正处于产品测试、调试阶段，预计在 2023 年底取得欧盟认证证书，并在 2024 年实现批量生产。公司将在产品持续优化和打磨的基础上，加大供应链的完善力度，并加快搭建销售渠道。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）