一、阳光保险：成长迅速的综合性民营险企
（一）蹄疾步稳，锐意进取
阳光保险是一家布局全面、成长迅速的综合性民营保险集团。2004 年创始人张维功先生 带领团队创业，2005 年 7 月正式成立财险公司；2007 年 6 月成立保险控股，是阳光保险 的前身；2008 年 1 月更名为阳光保险集团，随后相继成立阳光资管、阳光信保，并建立 阳光融合医院。2020 年，以原保费收入标准口径，阳光人寿在国内人身险行业位列第 12， 阳光财险在国内财产险行业位列第 7。2022 年 12 月，集团在港交所上市，成为中国保险 行业第十家上市公司。
股权结构分散，邦宸正泰、上海旭昶、山南泓泉构成单一最大股东集团。截至 2023/12/29， 股东单一持股比例超过 5%的只有锐藤宜鸿（6.09%）、北京诚通金控（6.09%）、拉萨丰铭 （5.22%）、江苏天诚（5.22%），股权结构分散特征明显。据招股说明书披露，邦宸正泰、 上海旭昶、山南泓泉构成阳光保险的单一最大股东集团。其中，邦宸正泰由北京恒谊持 有 99.99%，上海旭昶由上海旭乐持有 99.99%，山南泓泉由宁波鼎智金通持有 95.98%， 以上这三家公司的普通合伙人均为西藏恒谊、上海正心谷，而西藏恒谊、上海正心谷分 别由张维功先生和林利军先生控制。 少数实施员工持股计划的保险公司之一，有助于激发员工积极性。2015 年，公司获批实 施员工持股计划，其他中资上市险企中实施员工持股计划的仅有中国太保和众安在线。 截至 2022 年 11 月 30 日，持股员工数量近 4000 人。员工持股计划能够实现公司与员工 的利益绑定，一定程度降低道德风险，激发员工积极性，从而提高公司经营效益。
高管团队深耕保险行业，赋能公司发展。阳光保险的高管成员均为中国保险或金融行业 的资深人士，从业经验丰富，在各自的领域都有着丰富的履历，为公司的经营水平和决 策能力提供了有力保障。公司创始人、董事长兼首席执行官张维功先生具有 30 余年的金 融保险管理经验，曾任职于原保监会、中国人保，对保险市场与行业监管理解深刻，带 领公司从零起步并发展迅速。
（二）全面布局，科技赋能
发展迅速，寿险为主。集团综合布局寿险、产险、资管、医疗健康等领域，其中阳光人寿 市占率排名第十二，阳光财险排名第七（以 2020 年原保费收入计算）。保费规模及增速 方面，2019 年至今阳光保险总保费收入稳步增长，同比增速在 5%以上。保费结构方面， 人身险为阳光保险主要业务，近几年占比逐年提升，2023H1 达到 67.6%。 交叉营销挖掘客户价值，发挥协同效用促进保费增长。公司在寿险、车险、非车险之间 积极运用交叉营销手段，深度挖掘客户价值，提升客户粘性。2022H1，公司寿险渠道贡 献财险保费占比达到 3.7%；车险客户贡献非车险保费占比达到 7.2%，贡献人身险保费占 比达到 3.8%。
科技投入超越行业水平，数字化转型实现赋能主业。据中保协，2020 年中国保险机构的 信息科技投入占营业总收入的比例为 0.6%，同期公司科技投入在收入中占比为 0.9%，高 于行业平均水平。公司积极推动数字化战略，围绕数字化洞察、数字化营销、数字化风 控、数字化运营四个方面进行重点部署，有效赋能客户服务、业务经营和风险管理。（1） 客户服务方面：灵犀体验计划与天枢数据平台对服务终端数据实时监测，实现服务模式 从“等待上门”向“主动服务”转变；“我家阳光”APP 智能服务平台提升客户体验，截至 2023 年 6 月底，“我家阳光”APP 累计用户约 448.4 万人。（2）业务经营方面：销售 机器人基于大数据，累计形成 500 多项客户标签，助力代理人客户洞察。（3）风险管理 方面：风险监控预警平台“天眼系统”，2023 年上半年重构 101 项保单风险指标，新增 198 项人员风险指标，重点关注违规销售非保险金融产品、销售误导等维度，识别销售人 员销售行为风险和关键岗位人员违规风险。
二、阳光人寿：银保驱动，NBV 增速领先行业
（一）NBV 增速领先，驱动因子由量转价
新业务价值近年逆势上升，增速领先行业。过去三年受疫情与代理人改革影响，行业 NBV 普遍下降。在此背景下，阳光人寿 NBV 仍保持正增，预计原因主要在于其以银保为主的 渠道结构。阳光人寿创立年份较晚，一方面以银保渠道为主要切入方向是战略上的客观 需求，另一方面资管新规、代理人改革、疫情期间居民风险偏好下降等因素影响下 2020 年起行业银保渠道增速表现突出，阳光人寿的渠道结构特色进一步凸显。2023H1，受益 于产品政策切换、疫情出清、代理人改革兑现等多重因素，行业 NBV 重回正增轨道。阳 光人寿亦表现出卓越的增长态势，2023H1 实现 NBV26.79 亿元，同比+37.1%，跑赢其他 上市险企（其中，平安以 2022 年底未重述假设口径）。
新单增速发生变化，疫情前后 NBV 驱动因子存在差异。2020-2022 年阳光人寿新单保费 收入增速优于主要同业，体现出较强的成长性。2023H1 增速有所下滑（-7.9%），主要原 因在于公司主动压降银保渠道趸交保费，银保新单增速承压（-16.0%），但新单期交增速 表现强劲（+53.4%）。我们认为，在“量”增长动力不足的情况下，2023H1 公司实现高 NBV 增速，主要原因在于“价”改善。 新业务价值率相对较低，“价”改善有望持续驱动 NBV 增长。整体来看，阳光人寿新业 务价值率水平在上市险企中处于较低水平，2023H1 较 2022 年+4.7pct 至 12.4%，优于新 华保险。2023H1 代理人渠道新业务价值率为 27.1%，同期中国人寿 27.0%、中国平安 29.3%， 公司代理人渠道新业务价值率处于同业较高水平。我们认为，阳光人寿新业务价值率整 体偏低是由于银保渠道占比较高，而银保产品整体价值率较低所致，因此整体新业务价 值率有望随代理人渠道占比提升和产品结构优化实现改善，进而驱动 NBV 增长。
（二）银保上量，个险补价
1、银保渠道：寿险驱动，“报行合一”有望降低渠道成本
银保为主，快速上量。2020-2022 年，公司银保渠道保费增速明显优于代理人渠道，两位 数的增长贡献公司主要业绩表现。2023H1 受制于主动压降趸交保费而有所下行，但仍维 持正增。虽然银保渠道的新单期限普遍较短，价值率偏低，但较高的银保渠道占比和可 观的新单增量有利于阳光人寿迅速扩大市场份额，以及抵御代理渠道销售受阻时的压力。 风险偏好下降，传统险占比明显提升。其产品结构中，分红险明显呈现下降趋势，2022H1 占比 44.4%；传统险占比逐年提升，2022H1 达到 54.8%。银保渠道客群本身风险偏好较 低，另一方面疫情期间居民整体风险偏好下行，且 22 年权益市场表现震荡下行，因此传 统险更加受到客户青睐。
公司主动压降趸交，期限结构逐年优化。缴别结构上，2019-2023H1 趸交明显下降，2023H1 为 18.4%，较 2019 年下降 48.6pct；期缴占比显著上行，2023H1 达到 34.2%，带动续期 占比同样上行。缴费期结构上，5 年以上期缴占比逐年上行，2022H1 达到 36.3%，其中 主要由 5-10 年期缴保单构成。10 年期及以上占比仍相对较小，我们认为期限结构仍有较大的优化空间，未来有望成为驱动公司改善 margin 的动力之一。
公司积极构建银保渠道，网点与销售队伍产能效率持续提升。阳光人寿积极推动与银行 的合作，截至 2022H1，公司累计合作银行总行 20 家，布局网点数量 27628 个。2022H1 银行网点数量较 2021 年明显下降，预计是因为商业银行在数字化转型战略及疫情因素影 响下缩减了网点规模，但 2021-2023H1 网均产能持续提升。公司积极推动银保队伍建设， 持续实施严选优增，提升销售队伍质态。截至 2022H1，阳光人寿拥有 5414 名银保渠道 销售人员；同时 2021-2023H1 期间队伍人均产能逐期提高，2023H1 达到 19.0 万元/人。 “报行合一”预计对销售造成短期影响，但长期来看有助于渠道价值率提升。8 月下旬 开始，监管收紧对银保渠道“报行合一”的约束。10 月，据金融监管总局，银保渠道佣 金费率下降约 30%。我们认为，“报行合一”后公司需要进行产品重新备案，推动与银行 网点重新签约等工作，同时佣金费率一定程度影响银行代销意愿，短期内对销售造成影 响。但长期来看，“报行合一”有利于控制费差损，降低渠道成本，推进银保渠道价值发 展。且对于银行而言，储蓄类险种仍有一定的客群需求基础，若银行采用“以量补价”策 略提升中收，或驱动银保渠道实现“量价双优”。
2、代理人渠道：健康险的主力军，转型预计驱动质态持续改善
人力清虚带来产能脱落，改革初步显效实现高增。2019-2023H1，代理人渠道保费增速波 动较为明显。2021 年，代理人渠道保费增速转负，同比-4.5%，主要原因是行业处于深度 转型期，公司亦积极推动代理人改革，人力清虚（同比-27.7%）导致产能脱落。步入 2023 年，产品政策调整、疫情出清、代理人改革兑现等多方利好下，2023H1 代理人渠道保费 加速上行，达到 109.05 亿元，同比+28.8%。 传统险占比提升，健康险稳定贡献价值。2019-2022H1，公司寿险结构中传统险占比显著 提升，分红险占比下降，趋势与银保渠道相同，原因均主要是居民风险偏好下降所致。 此外，健康险占比维持在四成以上。我们认为，较高的健康险占比体现阳光人寿代理人 渠道质量较优，整体价值率预计较高。 聚焦期缴，5-10 年期缴占比持续提升。公司着眼期缴业务，注重价值发展，2023H1 代理 人渠道长险期缴/趸交占比达到 27.7%/1.2%。从期限结构看，2019-2022H1 代理人渠道 5- 10年期缴占比持续提升，2022H1达到55.0%，较2019年+49pct；5年以内期缴占比17.0%， 较 2019 年-15.9pct。但同时，10 年期以上期缴占比持续下降，2022H1 合计占比 28.0%， 较 2019 年-33.1pct，一定程度上会影响代理人渠道价值率。
起步较晚，基数较小，改革流失率较低。阳光人寿始建于 2007 年，起步较晚，代理人基 数相对较小。2019 年以来，人身险行业积极推进代理人改革，人力清虚导致规模持续下 降。2020-2023H1，阳光人寿代理人规模持续下降，但流失率明显低于其他上市人身险企 业，2023H1 月均人力达到 5.54 万人，较上年末-12.1%。 多措并举，积极推动代理人渠道转型。公司针对代理人招聘、培训、激励、考核等多方 面进行改革，并通过科技赋能提高全流程工作效率。面对城区和县域客户的市场差异和 不同需求，阳光保险对代理人渠道进行差异化布局。在巩固发展三四线城市和县域市场 的同时，2020 年开始公司陆续实施中心城市、省会城区“突破项目”，打造一支能够服务 中高端客群的精英队伍。截至 2023H1，精英队伍人力 1706 人，同比+13.5%，大专及以 上学历占比超 80%，人均产能 5.7 万元，是整体代理人渠道的 2.2 倍。 转型成效显现，质态逐步提升。2023H1，受益于产品政策调整、疫情出清与转型兑现， 代理人渠道多项质态指标明显改善，人均首年保费达到 6.0 万元，同比+88.0%；月均活 动率达到 18.9%，月均活动人均产能达到 2.6 万元，同比+63.0%。
（三）寿险为主，“保险+服务”或打造第二增长曲线
传统险持续贡献主要增速。阳光人寿整体产品结构以寿险为主，其中传统险占比逐年上 升，2019-2023H1 维持高二位数增长；分红险占比逐年下降，2020 年至今规模持续收缩， 原因主要在于疫情导致居民风险偏好下行，以及行至 2023 年产品政策切换推动。健康险 占比呈现逐期小幅下滑的趋势，2019-2022 年主要是由于健康险的主力代理人渠道占比下 滑，2023H1 预计是受政策切换影响，占比下滑到 12.8%。 横向来看，公司传统险占比较高，分红险销售略显不足，但健康险有效补位价值发展。 2023H1，对比阳光、太保、新华险种结构，传统险：阳光（71.8%）>太保（59.2%）>新 华（56.8%），分红险：太保（25.6%）>新华（14.8%）>阳光（14.6%），健康险：新华（27.9%）> 阳光（12.8%）>太保（7.0%）。较高的传统险占比对公司整体价值率有所拖累，但代理人 渠道贡献了可观的健康险保费收入，一定程度上实现了价值补位。
定价利率下调短期内影响储蓄型险种销售，但长期来看有助于防范利差损，且在存款利 率下调背景下 3.0%产品仍具吸引力。今年 8 月，寿险产品定价利率上限正式由 3.5%下 调至 3.0%。政策落地与前期透支需求综合影响下，人身险行业寿险增速显著下滑，8 月 寿险同比-0.3%，增速环比-27.8pct，预计短期内仍对销售端有一定影响。但长期来看，产 品定价利率下调有助于控制产品成本，在利率下行背景下能够有效防范利差损，降低资产端配置压力。考虑到银行存款利率持续下调，预计 3.0%定价利率的传统险仍有一定的 需求空间。同时我们认为，经济稳中向好基调下，资本市场有望复苏，具有“保证+浮动” 收益特征的分红险需求或有所提升。
积极整合集团资源，构建“保险+服务”生态圈，深度挖掘客户需求，赋能主业。1）医 疗布局：阳光保险建立了国内保险行业投资设立的首家大型综合医院——阳光融和医院， 多产业布局有助于发挥协同效应，构建“保险+医疗”健康管理模式。一方面，医院作为 核心赔付场景，触达大量潜在客户群，为人身险主业提供支付流量；另一方面，“保险+ 医疗”模式既能够提高客户消费体验，又能通过从事后降低医疗成本到事前疾病预防全 阶段降低保险赔付成本。2）养老布局：公司致力于打造以机构养老为基础、康养旅居为 延伸、居家养老为补充的全方位多层次康养服务体系。2021 年 1 月，公司打造了阳光人 寿保单+“阳光人家”养老社区的长居合作模式，为客户提供从入住前后全流程服务，满 足全龄段客户健康养老需求。我们认为，公司积极整合集团内资源构建“医、药、康、 养”服务体系，一方面能够通过提高客户交互频率、深度挖掘客户需求，另一方面亦能 通过引导支付流量、保单绑定养老入住资格函等方式赋能主业。且长期来看，在人口老 龄化趋势与疫情后居民健康意识明显提升背景下，“保险+服务”生态圈构建有望为公司 打造第二增长曲线。
三、阳光财险：稳中向好，盈利能力边际改善
财险规模波动向上，险种结构相对均衡。2019-2022 年，阳光财险年保费波动维持在 400 亿元规模区间。2023H1，阳光财险实现保费 219.29 亿元，同比+5.1%，增速回正主要受 到疫情出清、需求恢复驱动。相较财险三大龙头企业与行业情况，阳光财险增速波动较 大。从结构来看，阳光财险险种结构较为均衡，2023H1 车险占比达到 58.7%，低于平安， 但高于人保、太保与行业情况。 COR 处于相对高位，近期有所优化。2019-2021 年，阳光财险综合成本率达到 100%及以 上，出现承保亏损。2021 年，COR 同比+4.4pct 至 105.1%，主要是由于车险受综改影响， 赔付率大幅上行（同比+21.7pct），导致整体赔付率+8.2pct。2022 年，综合成本率同比-5.2pct 至 99.9%，实现承保盈利，费用率与赔付率实现双优。2023H1，综合成本率进一步 优化，同比-0.7pct，已基本达到同业水平，仅高于平安 0.2pct。 费用率较高但持续下行，赔付率优于其他上市险企。横向来看，阳光财险费用率较高， 但 2019-2022 年呈现持续优化趋势，2022 年降至 34.9%，同比-3.6pct，较 2019 年-8.3pct。 赔付率优于上市险企，预计是险种结构所致。但受大灾及车险综改影响，2019-2021 年赔 付率持续上升。2022 年灾害频率与程度降低，整体赔付率同比-1.6pct 至 65.0%。
（一）车险：智能生命表提高定价能力
车险增速波动较大，市占率维持在 3.0%左右。2020-2023H1，公司车险增速趋势与行业 趋同。2020-2021 年，受车险综改影响商车险保费规模持续下行，拖累整体车险保费增速。 2022 年，在相对低基数下，车险行业基本实现增速回暖。2023H1，阳光财险实现车险保 费 129 亿元，同比+3.0%；新能源车保费同比+80.3%，在车险中占比+3.7pct。着眼汽车市 场，随着新能源车渗透率持续提升，我们认为公司可以通过新能源车车险争取市场份额， 需进一步关注公司在新能源车车险方面的布局与竞争优势。
费用率持续下行，赔付端稳定性仍有较大的改善空间。2019-2023H1，车险费用率持续下 行，赔付率波动较大，影响车险 COR。其中 2019-2021 年间，主要受到人身损害赔偿城 乡统一标准、车险综改以及 2021 年河南水灾影响，车险赔付率拖累 COR 一路上行至 112.7%。2022 年自然灾害频率下降、程度减轻，同时公司持续积极提升风险管理与精细 化定价能力，COR 同比-15.3pct 至 97.4%。2023H1，赔付端受出行恢复影响，COR 上行 至 98.3%。同业对比来看，车险盈利能力稳定性有待提高。 持续深化车险智能生命表应用，打造阳光车险核心竞争优势。阳光财险 2009 年研发出财 险行业第一张车险生命表，自 2020 年起将传统车险定价模式融合人工智能、大数据技术， 升级形成“车险智能生命表”管理体系，2021 下半年开始全面落地。阳光财险持续对“车 险智能生命表”进行优化，加强对高风险业务的筛选，同时针对风险较低客户采用了相 对有竞争优势的价格策略，持续提升定价准确性和资源配置科学性，多措并举打造车险 护城河。
（二）非车险：结构优化促进 COR 改善
非车险增速波动较大，主要受到保证险影响。2019-2023H1，公司非车险维持在 130-180 亿元区间。2020 年，受新冠疫情和最高人民法院有关借贷利率的新规的影响，公司主动 加强风险管理并对客户进行筛选，保证险同比-34.9%。2021 年，复工复产衍生小微企业 融资需求，保证险规模扩张，同比+32.3%。2022 年，公司基于宏观形势判断，主动优化 业务结构，保证险规模再度缩水，同比-21.4%。2023H1，公司对于融资性保证险业务持 续保持审慎，保证险同比-45.1%至17.38亿元，在非车险中占比19.2%，较2019年-38.4pct。 意健险重要性提升，贡献主要增速。2019-2023H1 意健险占比持续上升，由 18.0%提高到 34.0%，除 2022 年外保持高二位数增长。其中，2022 年意健险同比-5.4%，主要原因是 2021 年下半年起互联网保险产品管理相关规定落地，对公司互联网意健险产品如“爱健 康（百万医疗）”系列造成影响。2023H1，公司积极服务多层次医保体系建设，政策性健 康险（同比+74.6%）带动意健险实现增速 26.3%。
主要非车险种实现盈利，结构优化驱动 COR 改善。2019-2022 年，除意健险及 2021 年 保证险盈利外其他非车险业务线承保亏损。其中，保证险主要是受到疫情反复和宏观不 确定因素影响，企业短期还款能力遭到冲击；责任险赔付率持续下降，费用率波动上行；企财险则是由于区域风险集中度较高+大灾影响所致。2023H1，保证险、意健险、责任险 均实现承保盈利，COR 达到 99.5%/94.8%/98/3%。公司今年启动了非车数据生命表工程， 通过细化业务类别、完善风险因子数据库、构建风险量化评估能力等提高风险定价能力， 有望驱动非车险 COR 进一步改善。由于非车险标准化程度不高，非车数据生命表工程存 在一定难度。但我们认为，行业非车险成本管理面临同样的痛点，若阳光财险能成功应 用车险智能生命表的经验，非车险将成为公司发力财险的重要抓手。
四、阳光资管：投资稳健，第三方资产规模持续扩张
总投资资产持续高增，第三方托管规模快速扩张，彰显公司资管实力。2019-2023H1 公 司总投资资产规模维持高增，同比增速稳定在 10%以上。2023H1，公司总投资资产为 4666 亿元，同比+12.1%。阳光资管除管理集团自有保险资金，同时大力发展第三方资管业务， 2019-2022 年间保持高二位数增长。2023H1，阳光资管受托管理第三方资管业务规模 3665 亿元，占比达到 48.9%，较 2019 年+17.7pct。
净投资收益率持续下行，总投资收益率受权益市场共振波动，公司具备较好的主动管理 能力。2019-2023H1，阳光保险净投资收益率持续下行，预计主要受到利率持续下行影响； 总投资收益率受权益市场影响共振波动明显，2023H1 达到 3.5%。横向对比来看，公司净 投资收益率在同业中相对较低，总投资收益率较优，体现公司具备较好的权益投资管理 能力，但需注意口径差异问题。
固收为主，利率下行背景下公司积极增配权益。（1）遵循险资安全性要求，公司主要配 置固收类资产，2019-2023H1 固收类占比在 60%-70%区间。2023H1，公司固收类资产占 比 70.1%，较上年末+2.7pct。固收类主要投向债券，2023H1 在总投资资产中占比达到 52.3%，理财产品投资占比为 11.1%。其中，政府债券占债券投资比例为 53.2%。信用债 方面，公司注重信用风险管理，AA+级占比约为 99.2%。（2）自 2020 年以来，受市场利 率下行影响，公司发挥主动管理能力，增配权益类资产。2022 年权益类金融资产占比同 比+2.3pct 至 20.9%，2023H1 进一步上升至 21.0%。其中，股权与权益型基金合计占比达 到 13.2%，较上年末-0.6pct。（3）投资性房地产占比较小，2023H1 约 2.3%，地产风险敞 口较为可控。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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