【东海证券】公司深度报告：区域医疗龙头，全产业链协同发展提升.pdf

2023-12-30

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1.信邦制药：贵州医疗服务龙头，业务覆盖医疗健康全产业链

信邦制药成立于 1995 年，2010 年在深圳证券交易所挂牌上市。1995 年至 2014 年，公司主营业务为医药制造（中成药）。2014 年，公司完成与科开医药的资产重组，业务扩展至医疗服务、医药流通板块。2015 年，公司并购中肽生化，布局多肽业务；后因多因素于 2020 年剥离多肽业务。当前，公司已发展为集医疗服务、医药流通和医药制造的医疗健康全产业链集团。

公司股权结构清晰。公司控股股东为贵州金域实业投资合伙企业（有限合伙），实际控制人为安吉、安怀略，二人为父女关系。安吉直接持有公司 0.88%的股份，安怀略直接持有公司 5.04%的股份，二人通过贵州金域实业投资合伙企业（有限合伙）持有公司 18.52%的股份，合计持有公司 24.44%的股份，公司股权结构清晰稳定。

1.1.医疗服务为核心，医药制造、流通协同发展

公司业务以医疗服务为核心，医药制造、流通协同发展。公司目前拥有贵州医科大学附属肿瘤医院、贵州医科大学附属白云医院、贵州医科大学附属乌当医院、仁怀新朝阳医院、六盘水安居医院、贵州省六枝特区博大医院等 6 家医疗服务机构；公司于 2023 年 4 月 25 日将贵医安顺医院的 90%股权转让给贵州信联生物科技。

1.2.收入结构优化，利润端有望加速提升

收入端有望重回良好增长态势，受业务结构影响，利润端有望加速提升。2014-2022 年间，公司营业收入从 24.8 亿元增长至 63.5 亿元，CAGR 为 12.49%，收入端维持良好增长态势；归母净利润从 1.45 亿元增长至 2.24 亿元，CAGR 为 5.64%。2023 年前三季度，公司营业收入为 48.23 亿元，同比增长 2.92%；归母净利润为 2.47 亿元，同比增长 2.30%。常态化运营下，公司各板块业务逐步重回快速增长轨道，由于流通板块业务体量较大，公司整体利润端较收入端或呈现更快速增长。

相对高毛利业务逐步放量，整体盈利能力稳步提升可期。公司业务从 2014 年起，由单一的中药医药制造扩展到医疗服务、医药流通；若剔除 2015-2020 年期间多肽业务的干扰，公司高毛利的中药收入相对稳定，低毛利的医药流通与医疗服务业务逐步放量拉低公司整体毛利率。自 2020 以来，公司各业务均受到一定程度影响，截至 2023 年上半年，公司医药流通、医疗服务和医药制造的收入占比分别为 67.38%、22.99%、9.63%，毛利占比分别为 49.02%、19.57%、31.41%，毛利率分别为 19.96%、11.63%、13.61%。整体来看，公司医药流通收入占比虽高，医疗服务与医药制造贡献的毛利率仍超 50%。我们认为，常态运营下，各业务毛利率持续修复，尤其是高毛利的医药制造恢复增长态势及相对较高的医疗服务板块盈利能力稳步提升，公司整体盈利能力值得期待。

2.医疗服务：专科、综合医院齐头并进，盈利能力持续修复

医疗服务：板块持续修复，毛利率抬头。2014-2022 年，公司医疗服务板块营业收入从 4.4 亿元增长至 18.6 亿元，复合增速为 19.6%。2023 年上半年，公司医疗服务板块营业收入为 9.2 亿元，同比下降 5.7%。公司医疗服务板块毛利率从 2014 年的 24.2%下滑至 2022 年的 9.6%；2023 年上半年，医疗服务板块毛利率为 13.61%，较去年同期增加 0.18 个百分点，小幅改善。

公司坚持肿瘤专科、综合医院齐头并进的网络布局。公司拥有肿瘤医院、白云医院、乌当医院、仁怀新朝阳医院等 6 家医疗机构，分布在贵阳、遵义和六盘水等地，拥有床位数 5,000 余张，其中肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，白云医院、乌当医院是有较高知名度的综合医院，各医疗机构拥有各自的特色学科，已建立起具有竞争优势的优质医院网络，在贵州省形成品牌优势。同时，公司通过与江苏省中医院的合作，将肿瘤医院、白云医院、乌当医院打造成为中西医结合旗舰医院。

贵州医科大学附属肿瘤医院：现有 30 个临床科室、15 个医技科室，以创伤外科、综合内科、妇科等优势学科为主。医院拥有由多位著名专家领衔的外科及微创体系和享誉全国的介入、妇瘤外科治疗体系，引领着省内肿瘤治疗的技术方向。同时，医院拥有国内首台多功能双能能谱 CT，国内第二台、省内第一台六维放射治疗床、直线加速器、PET-CT、SPECT、电子腹腔镜等。贵州医科大学附属白云医院：现有 33 个临床科室、13 个医技科室、28 个病区、23 个一级诊疗科目、32 个二级诊疗科目。拥有包括神经外科、神经内科、骨科、肝胆外科等一大批重点专科，其诊疗技术水平、科研能力和综合实力处于省内一流、全国领先地位。医院注重医教研协同发展，打造高标准的三级甲等综合医院、贵州医科大学附属医院和临床教学中心，教学基地建设不断提升，成为贵州医科大学附属医院住院医师规范化培训协作单位， 2018 年正式承担贵州医科大学专升本教学任务，从医疗型医院迈入教学型医院。

贵州医科大学附属乌当医院：现有临床科室 24 个，医技科室 12 个，同时设有 8 间手术间，能开展各种常规手术以及微创、介入手术，是贵州省三级综合医院“中国乳腺癌高危人群筛查点”、“中国肺癌防治联盟贵州医科大学附属乌当医院肺结节诊治分中心”，IBPA（国院分娩专业协会）分娩导乐/产后导乐实训基地。医院拥有目前最先进的飞利浦 Brilliance64 排螺旋 CT、GE Optima MR360 1.5T 磁共振仪、荷兰飞利浦 FD20 平板血管造影系统等国际一流医疗设备，为提高临床治疗水平提供了重要保证。同时医院重点打造乳腺疾病中心、神经医学科/癫痫中心、产科、妇科等特色专科，是集医疗、教学、科研、预防、保健、急救、康复为一体的创新型现代化非营利性三级综合医院。仁怀新朝阳医院：现有 16 个临床科室，8 个医技科室。医院是目前仁怀境内规模较大、科室齐全、设备先进、技术力量雄厚的集医疗、保健、医学教学、科研为一体的综合性股份制医院。现仁怀新朝阳官网介绍为中级 19 人，副高 13 人，正高 2 人。医院拥有美国 GE 1.5T 超导核磁共振、GE 64 排螺旋 CT、贝克曼全自动生化仪，比利时进口疼痛冲击波等一批进口高端仪器设备。

六盘水安居医院：现有 10 个临床科室，4 个医技科室，拥有联影 AI 天眼智能全身 80 层螺旋 CT、0.35T 核磁共振、悬吊 DR、动态 DR 等大中型医疗设备。现是六盘水市、区、县城镇职工医疗保险定点医院，市地厅级干部保健定点医院，六盘水市紧急救援指挥中心 “120”急救定点医院，是六盘水市地厅级保健定点医院，水城县、钟山区新农合现场减免定点医院，市工伤保险定点医院、城居医保定点医院。六枝博大医院：现有 9 个临床科室，6 个医技科室，医院是一家大型二级综合医院，拥有 1.5T 超导 MRI、16 层 32 排全身螺旋 CT、悬吊式、立柱式 DR、移动式 DR 成像系统、胃肠数字减影机、德国郎牌腹腔镜等大型进口高精尖设备。

2.1.肿瘤医院：省内需求旺盛，一流专科优势显著

贵州省常住人口规模稳定，小幅增长。随着贵州省经济持续发展，劳动就业吸纳能力增强和人才吸引力提升，贵州省常住人口已从 2013 年的 3632 万人增加到 2022 年的 3856 万人，增加 224 万人，增长 6.17%。

贵州肿瘤市场需求快速增长，床位供给增速无法匹配。2017 年至 2021 年，随着贵州省居民健康意识的提升，常住人口增加，贵州省医疗卫生机构服务量大幅增加。2021 年，贵州省肿瘤科门急诊人数 55.3 万人，较 2020 年增长 17.9%，2021 年较 2017 年增长 110.3%。 2021 年，肿瘤科床位数 4578 张，较 2020 年增长 4.5%，2021 年较 2017 年增长 64.9%。 2021年，肿瘤科出院人数 13.4 万人，较2020 年增长12.5%，2021 年较 2017 年增长 87.5%。

省内肿瘤医疗资源匮乏，肿瘤医院数和医院床位数少。贵州省内仅一家三级甲等肿瘤专科医院，为贵州医科大学附属肿瘤医院；除此之外，能够提供较完备全面肿瘤医疗服务的仅有贵州医科大学附属医院、贵州省人民医院等部分综合性医院，肿瘤医院数量极其匮乏。截至 2021 年底，从门急诊人数来看，贵州省在全国范围内排倒数第五；从床位数量来看，贵州省在全国范围内排倒数第八。

省一流肿瘤医院，充分发挥肿瘤治疗的专科优势。贵州医科大学附属肿瘤医院成立于 2007 年，是贵州省唯一一家三级甲等肿瘤专科医院，医院目前开放床位 1500 余张。贵州医科大学附属肿瘤医院是贵州省肿瘤疾病规范化治疗基地，是贵州省规模最大的肿瘤诊治中心和放射物理技术中心。相较于省内一流的综合性医院肿瘤科，无论是医院床位数还是团队规模均占显著优势，充分证明了肿瘤医院的专业实力和学科特色。

医院高层次专家人才汇集，医疗设备领先。拥有胸部肿瘤著名专家卢冰教授、头颈肿瘤专家金风教授、介入学科专家周石教授、妇瘤外科专家杨英捷教授、肝胆外科专家潘耀振教授等一大批医学领军人才。医院软硬件齐步走，加大高端先进设备的投入，拥有国际先进、省内领先的 5 台直线加速器，其中 2 台 Infinity 和 1 台 EDGE ，配置 1 台近距离后装放疗机，拥有 2 台四维定位 CT，17 套计划系统，并配备四维图像引导 IGRT、光学体表监测和四维电磁追踪 Calypso，同时拥有贵州省第三台 PET-CT 高端影像设备，是贵州省卫生健康委放射治疗质量控制中心挂靠单位。

医院重视人才资源，坚持医疗、教学和科研协同发展的建院思路。肿瘤医院是贵州省肿瘤疾病规范化治疗基地，是贵州省规模最大的肿瘤诊治中心和放射物理技术中心；2022 年入选国家癌症中心第一批“肝癌规范诊疗质量控制试点单位”及“卵巢癌规范诊疗质量控制试点单位”等。其肿瘤学教研室是贵州省首个肿瘤学硕士授予点和肿瘤专业本科教学基地，承担本科、硕士、博士等不同层次人才的培养任务，荣获贵州医科大学“黄大年式教师团队” 荣誉。医院拥有 GCP 机构，多样化的科研平台。医院 GCP 机构拥有专业的研究团队、全程的质量保障体系、高效的规范管理机制和稳定的战略合作关系，具备实施各类 I、II、III 期临床试验条件；肿瘤研究实验室拥有精良的设备、规范的管理机制和良好的科研氛围，可开展 “培养细胞—细胞传代—细胞冻存—细胞复苏”、“细胞迁移侵袭实验”、“Western blot 及 PCR 检测”等实验；分子病理诊断中心以二代测序仪为主要平台，实现了贵州省首家肿瘤基因检测和微生物宏基因检测，为临床提供更完善的基因检测方案，为肿瘤患者个体化分子诊断及靶向药物精准治疗保驾护航。

肿瘤医院营业收入整体稳定。贵州医科大学附属肿瘤医院作为省内唯一的肿瘤专科医院，发展前景及成长性较好。2020-2022 年，肿瘤医院营业收入分别为 10.53 亿元、10.79 亿元、 9.17 亿元，分别同比增长 6.09%、增长 2.45%、下降 15.02%；净利润分别为 0.43 亿元、 0.68 亿元、0.37 亿元，分别同比下降 33.63%、增长 58.81%、下降 45.75%。2023 年上半年，肿瘤医院营业收入为 4.39 亿元，同比下降 9.97%；净利润为 0.31 亿元，同比下降 21.99%，随着常规诊疗的逐渐恢复，有望逐渐企稳向好。

2.2.白云医院：医教研一体推进，服务能力与品牌力持续提升

贵州医科大学附属白云医院是一所集医疗、教学、科研为一体的非营利性教学型三级综合医院。目前有临床医学、护理学、检验学三个专业 13 个教研室，已累计接收学生 1139 人，在校学生 800 余人，每年招生本科医学生 500 人。教学中心严格按照贵州医科大学各项制度对教学、师资和学生进行管理，执行教学工作及相关考核，向高标准的临床教学医院迈进。 2021 年，贵州医科大学白云临床教学中心正式投入使用。2018 年，医院正式承担贵州医科大学专升本教学任务，从医疗型医院迈入教学型医院。2019 年 7 月，可容纳 1800 人的贵州医科大学白云临床教学中心项目正式开工，于 2021 年 7 月底交付使用。

医院学科建设工作稳步推进。在学科建设方面全面医院开展“1+10”新兴项目，打造“八四五一”工程，即八个优势学科，四个创新团队，五个诊疗中心，一个教学名院（贵州医科大学临床教学中心）。白云医院开设病理科，填补医院空白；改造急诊科，满足危急患者的治疗需求；扩容重症医学科，建成“麻醉与重症医学综合 ICU”，满足重症救治和区域三级定点医院功能；改造健康管理中心，为体检客户提供更为优质的人性化服务；扩建 DSA（数字减影血管造影）介入中心并增加设备，建成国家标准版胸痛中心。白云医院进一步完善设置了医务科、质管科，加强人员配置并加大外训力度。

白云医院人才资源富足，实力雄厚。医院拥有高级职称百余人，博士、硕士研究生 70 余人；硕士生导师 20 人，博士生导师 5 人。医院通过引进院士团队，选派出国进修等方式，造就领军人才 20 名，医学核心人才 200 名。医院开放床位 1200 张，设 33 个临床学科，13 个医技科室，DSA 手术室两间，数字化层流手术室 25 间；配置 320 排、64 排、16 排 CT 三台，新型 MRI 两台；医院获国家高级卒中中心、国家胸痛中心（标准版），国家房颤中心等诊疗中心。“十四五”期间，建成内科大楼，医院开放床位数将达 2500 张。

中长期规划落地可期。白云医院学科建设齐全，医教研协同发展，以建设成为省内一流的现代化高水平三级甲等附属医院为目标。白云医院预计 5 年内建成具有 3000 张床位的综合医院，10 年时间打造成为一流医院，对标贵州省人民医院和贵州医科大学附属医院，将有利于公司整体医疗服务实力和品牌力的提升。

3.医药制造：深耕中药，持续扩品

医药制造板块发展平稳，毛利率高。若剔除 2015-2020 年间多肽业务干扰，公司医药制造业发展平稳。2023 年上半年，公司医药制造板块营业收入为 3.9 亿元，同比上涨 10.29%，毛利率从 2014 年的 61.14%下滑至 2022 年的 53.31%。2023 年上半年，公司医药制造板块毛利率为 52.17%，维持较高水平。

布局中医药多领域，打造产业闭环。公司业务涵盖中药材种植，中药饮片及中成药生产与销售等诸多领域，形成了闭合产业链。公司中成药业务已趋于稳定，将为公司提供持续稳定的现金流；中药饮片业务将继续坚持以中药饮片为主、大健康产品为辅，加快道地药材基地的建设，加深与主要客户的合作关系，稳步推进市场开发，同时积极探索并推进大健康产品。

3.1.中成药：数十品类进入国家级目录，克痹丸有望成为超亿元大单品

产品结构持续优化，收入端有望逐步修复。2022 年及 2023 年上半年，公司中成药分别实现营业收入 3.73、1.59 亿元，分别同比下降 6.19%、14.02%。公司启动了尿感宁颗粒的重新生产、参苏胶囊的包装设计与生产，通过一系列的市场策略与产品结构调整，形成了多元化的市场结构。公司拥有成熟的营销网络和稳定的营销队伍，伴随常态运营，不断探索创新，发挥市场资源，中成药收入端有望逐步修复。

数十种品类纳入国家级药品目录，专业技术过硬，产品认可度高。公司拥有 11 个国家基药目录品种，24 个国家医保目录品种，产品主要覆盖心脑血管系统、消化系统、内分泌系统等治疗领域，主要品种有益心舒胶囊、脉血康胶囊、银杏叶片、六味安消胶囊、贞芪扶正胶囊、关节克痹丸等。关节克痹丸是公司的独家品种；益心舒胶囊、脉血康胶囊等产品是经营多年的老产品，产品功效稳定，市场认可度高。中西药结合疗法在骨骼肌肉系统疾病中认可度较高。骨骼肌肉系统疾病种类涉及较多，适用各种症状的药品种类众多，中成药和化学药均在治疗过程中拥有较多的使用患者，中西药结合疗法也广受欢迎。从骨骼肌肉系统疾病中西药的市场销售额来看，2020 年化学药的市场销售额为 410.87 亿元，中成药的市场销售额为 336.41 亿元。

骨关节疾病患者人数增长，骨骼肌肉系统疾病中成药市场扩大。骨关节疾病是一种常见病、多发病，特别是随着年龄的增长，骨关节疾病发病率呈不断上升的趋势。骨骼肌肉系统疾病是中成药占据优势的治疗领域之一，2020 年医院购进金额占比 9.8%。随着我国人口老龄化进程的持续加剧，同时骨关节疾病日渐年轻化，我国骨骼肌肉系统疾病中成药市场将进一步增长。

以骨伤科用药和风湿性疾病用药为主。骨骼肌肉系统疾病中成药种类繁多，根据针对的骨骼肌肉系统疾病类型，该类中药可以分为骨伤科用药、风湿性疾病用药、骨质疏松类用药和骨科其他用药四大亚类。在我国骨骼肌肉系统中成药市场中，骨伤科用药市场销售额排名第一。从市场份额来看，以骨伤科用药和风湿性疾病用药两个类别为主，合计超过 80%的市场份额。

关节克痹丸：独家产品，疗效显著。关节克痹丸是公司的独家品种，属于风湿及类风湿类中成药，祛风散寒、活络止痛，用于关节炎、四肢酸痛、伸展不利。经关节克痹丸治疗后临床症状、体征明显改善，不良反应极少且比较轻，处理较简单。通过相关论文关节克痹丸的有效性和安全性临床研究发现：治疗组经关节克痹丸治疗 3 个月后，疗效明显，有效率达 88.6%，与对照组（安慰剂）相比差异有显著性。300 例患者中发生不良反应仅 12 例，占 4%，不良反应发生率低，经减量后不良反应短期内消失,未发现对病情或治疗有影响，且血 ALT、Cr、BUN 治疗前后差异无显著性。说明关节克痹丸临床使用有效、安全，不良反应极少且较轻，处理较简单。

对标同品类超亿元大单品，逐步放量可期。公司加强独家品种关节克痹丸的开发与推广，一是加大医疗终端开发力度，提高产品区域的覆盖率；二是加大对市场推广支持，积极开展在销终端的上量工作；2022 年该品种实现营业收入 5,575.22 万元，同比增长 36%。伴随骨关节疾病发病率不断上升，治疗风湿性关节炎的中成药市场规模持续扩大，舒筋健腰丸（白云山）、消痛贴膏（奇正藏药）和云南白药气雾剂（云南白药）均是超亿元大单品，关节克痹丸作为信邦制药独家品种，通过公司推广端的持续发力，关节克痹丸有望成为超亿元大单品。

3.2.中药饮片：政策助力，积极布局，高增延续

国家利好政策频出，中药饮片前景可期。中医药文化是我国享誉盛名的三大国粹之一，历史悠久，为了促进中医药发展，弘扬中华优秀传统文化、增强民族自信和文化自信，党和政府高度重视中医药工作，把中医药工作摆在更加突出的位置，已将其上升为国家战略，陆续出台了相关政策意见。中药饮片作为中国中药产业的支柱之一，是中成药的重要原料，国家相关政策频出，整体发展趋稳向好。

携手江苏省中医院共建同德药业，整合苏黔中医药优势。贵州同德药业是苏黔两省对口帮扶首批中医药战略合作重点项目，由江苏省中医院与公司共同投资组建，总投资 2 亿元。公司与江苏省中医院医学发展医疗救助基金会分别持有同德药业 51%、36%的股份。公司充分发挥自身优势，利用江苏中医大省和贵州中药大省的优势资源，伴随业务稳步推进，产能扩建，客户拓展，有望维持快速发展势头。中药饮片：供应链布局全国，全面管控。在中药饮片业务板块，公司中药饮片品种 138 个、品规 207 个，加工产能达 6000 吨/年，仓储能力达 3000 吨，已在全国建立道地药材基地 103 个，面积达 22 万亩。公司中药饮片依托道地药材基地，从源头开始对中药材进行全面质量管控，在全国率先实现了从种植基地建设、中药饮片生产到医疗机构使用的无缝链接，有效保障了中药饮片的产品质量、临床用药安全和疗效。大健康产品：积极开发多品类，饮食通源，器械保健。在大健康产品方面，开发了黄精茶、黄精片、黄精膏、七黑蜜丸、精山饮固体饮料、慧儿高固体饮料、枣益智丸、八珍曲奇饼干等 9 款药食同源食品，以及中药沐足汤、中药香囊、中药药枕等 5 款保健用品。公司大健康产品都是精选江苏省中医院国医大师、全国名中医的经典验方，选用优质道地药材，结合市场情况进行产品创新，产品质量得到保障的同时也能满足市场诉求。

建立与江苏省中医院的深度合作，打造中西医协作的创新医疗模式。公司在旗下医疗机构设立中医诊疗科室，通过向江苏省中医院等知名中医院实地学习、远程会诊等方式，提升自身中医科室的诊疗水平，在全院营造中医药文化氛围，推广中医治未病理念和方法，探索开展中医治未病服务，发挥好中医药“未病先防、既病防变、瘥后防复”的优势和作用，致力于打造中西医协作的创新医疗模式。同时，中药饮片业务与江苏省中医院合作共建，客户资源、产品疗效和质量得到了保障。

产能增长一倍，收入高增延续可期。2022 年，同德药业改扩建项目完成了 GMP 符合性检查并投入生产，中药饮片加工产能由 3,000 吨/年增至 6,000 吨/年，仓储能力达 3000 吨。 2022 年，同德药业及子公司实现营业收入 4.16 亿元，同比增长 36.28%；2023 年上半年，同德药业（单体）实现营业收入 2.05 亿元，同比增长 37.89%。同德药业道地中药材品种丰富，与处全国领先地位的江苏省中医院建立合作。公司中药饮片业务在政策支持以及和大型综合性三级甲等中医院合作的前提下，有望实现快速发展，成为公司新的重要增长点。

4.医药流通：发挥上下游协同作用，彰显区域龙头优势

省内医药流通龙头，综合优势显著。公司已成为省内医药流通的龙头企业，已具有区域性集团化企业的地缘优势，具有众多国内外知名上游供应商的省级独家代理权，建立了覆盖省内主要等级医院的销售网络，形成了包含药品和器械的全品类配送体系，在销售网络、销售品种、上下游客户资源及服务能力等方面都具有明显优势。基于仓储规模和配送能力在省内领先的现代医药物流配送体系，公司在满足自身医药流通业务发展的基础上也开展第三方物流服务；科开大药房拥有 DTP 定点药店的资质，已形成了覆盖公司既有医院和主要合作医院的医药零售网络。公司全省等级以上医院客户覆盖率达 95%以上，全省基层医院覆盖率达 45%以上，OTC 零售市场覆盖率达 95%以上。客户规模和配送品种的增加有效弥补了价格下降的影响。

医药流通板块营收及毛利率整体较稳定。2020-2022 年，公司医药流通板块营业收入分别为 48.6 亿元、53.6 亿元、52.8 亿元，分别同比提升 26.37%、提升 10.44%、下降 1.53%。 2023 年上半年，公司医药流通板块营业收入为 27.0 亿元，同比提升 3.85%。公司医药流通板块毛利率从 2014 年的 10.55%上涨至 2022 年的 11.85%；2023 年上半年，医药流通板块毛利率为 11.63%，同比下降 0.22 个百分点，毛利率小幅波动。医药流通毛利率近年来波动较小，毛利率维持在 10%左右。公司医药流通板块能够发挥上下游协同作用，公司在省内拥有 6 家医疗机构，具有下游客户优势，增加与上游供应商的谈判能力；同时，公司的医药流通业务可以有效控制医疗服务板块采购成本，增加利润。

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