【华创证券】综合金融行业深度研究报告：长期资金探源之外资主权基金-东升西降，既饶争时.pdf

2023-12-29

22页

2MB

一、长期资金探源

1、长期资金的来源构成

在“活跃资本市场、提振投资者信心”的众多举措中，引导长期资金入市是其中最受期待的政策之一，代表着具有政府信用的真金白银进入二级市场，在市场出现超调时起到托底和稳定信心的作用，因而每当 A 股经历非理性下跌，对“平准基金”的呼声便会高涨。从理论上讲，“平准基金”并不能等同于长期资金，因为大部分国家的平准基金并不是常设的，通常在金融市场出现较大波动时，政府或监管部门会联合金融机构出资设立基金，在市场稳定后的几年之内逐步退出，类似我国 2015 年 21 家券商出资、银行借款证金公司买入蓝筹股和 ETF 等。临时筹措的“平准基金”在资金来源端缺乏长期性，同时非救市状态时其投资目标、策略等也不明确，因而其更像短期镇痛的止疼药。而长期资金有稳定的资金来源、明确的投资框架、长周期的投资久期，通常也会投射政府在不同阶段的宏观调控需求，是能够真正改善市场投资者结构、稳定市场估值中枢、逆周期平抑波动的核心力量。

从我国实际情况来看，长期资金主要包括：具有“国家队”特征的央国企和资金，如中投、国新、社保基金、证金公司、外管局资金等；  具有一定“国家队”风格的市场化机构如保险资管、企业年金/职业年金等，  具有一定强制储蓄性质的市场化的长期资金，如以养老为目标的长久期理财资金，以及银行养老理财产品、养老目标基金、个税递延型养老保险、专属商业养老保险、个人养老金账户等；  以财富管理和代际传承为目标的市场化资金，如家族信托、财富管理信托、高净值客户的财富管理投顾账户等；  在全球范围内寻求多元化资产配置的外资主权基金，如新加坡政府投资公司、阿布扎比投资局、挪威中央银行等。

2、外资是长期资金吗？

外资是否能作为长期资金来源是值得讨论的问题。2016-2017 年以“核心资产”为代表的蓝筹股上涨期间，外资大幅流入一度主导了定价权，被认为是价值投资和长期投资的标准，而近两年来美元升值、美债利率上行背景下，外资呈净流出趋势。外资持有总市值占比从 2015 年底的 0.16%攀升至 2021 年中的 3.11%，此后逐步下降至今年末的 2.41%。趋势上看，广义口径的外资（陆股通+QFII+RQFII+外资私募）对 A 股整体投资布局形成了一定的基本盘，但边际变化也带来了不小的扰动。从投资目的、投资周期、资金来源来看，普通的外资可以视为市场化的公募和私募基金，其在亚太地区和新兴市场的头寸可以在中国、日本、印度等市场进行腾挪，甚至直接撤出，实际上难以作为 A 股的长期资金来源。但我们认为外资中的主权投资基金，有更长期的投资视角、更多元投资目标，在某些阶段还带有国家与地区间战略合作的长远规划，属于长期资金的来源之一。

二、主权基金的定义及发展历程

1、主权基金的定义及其外延界定

目前各界对于主权财富基金的范围界定有一定分歧，我国央行、美国财政部、IMF、OECD 等均有自身对其的定义。

由上述定义可见，广义上的主权基金外延可囊括各类由政府拥有和控制的投资基金主体，包括我国的中投公司、国家外汇管理局、社保基金下的基本养老基金等，以及国外的各类主权基金、公共养老金、外汇储备等。由于这些主体的存在目的、投资策略和管理体系有所不同，本文主要聚焦于研究可作为中长期资金进入 A 股的主权基金。此类基金主要包含两类：（1）以国内的中投公司和国外的挪威银行投资管理公司为代表的主权财富基金（Sovereign Wealth Fund，SWF）;（2）以日本政府养老投资基金为代表的公共养老金（Public Pension Funds），这将与维护本国货币汇率稳定的外汇基金相区别。

2、主权基金的发展历程及其特点

目前较为公认的 SWF 历史可以追溯到 20 世纪 50 年代。1953 年科威特投资委员会设立，旨在利用石油出口收入盈余进行投资，以此降低整个国家对石油这种不可再生自然资源的依赖性，被视为 SWF 的起源。1965 年科威特投资局（KIA）正式成立，开始面向全球各地区各行业进行长期投资。另一只较早成立的基金是 1956 年英国殖民地吉伯特岛以碳酸盐开发收入为来源成立的收入平衡基金（RERF），其规模为 6 亿澳元，投资回报占据该地 GDP 33％的份额，成为国家收入的主要来源之一。该只基金后来发展成为基里巴斯收益平准基金，管理岛上居民的公共财富，以此维持该国的可持续发展。

20 世纪七八十年代，SWF 进入第一次快速发展时期。由于石油价格大幅攀升，巨额石油美元流入海湾石油输出国，形成了庞大的外汇储备。阿联酋、沙特阿拉伯、科威特等石油输出大国为了实现“代际收入均衡分配”，从外汇储备中划出部分资金，设立专门从事石油美元经营管理的机构—投资局，如阿布扎比投资局（ADIA）、科威特投资局（KIA）等。除此之外，文莱和美国阿拉斯加州政府也适时利用石油收入建立了自己的 SWF。同时期设立的另外一部分 SWF 则以贸易盈余积累成的外汇储备作为资金来源，如淡马锡控股公司（Temasek）和新加坡政府投资公司（GIC）。这是 SWF 发展史上的第一个黄金时期。直到现在，全球金融市场上最为活跃的 SWF 依然是这个时期设立的。

因其资产总规模较小，SWF 在刚出现的半个世纪并未受到广泛的关注。21 世纪以来，得益于能源价格不断上涨和新兴市场经济体的国际贸易收支大幅盈余，SWF 规模第二次出现迅速增长，全球新成立了超过 40 家 SWF。2004 年，俄罗斯成立了联邦稳定基金，其资金总规模为 240 亿美元。2005 年，挪威将 1990 年设立的政府石油基金改制为挪威全球养老基金，资金规模达到 3500 亿美元。2007 年，中国成立中国投资有限责任公司（CIC），资金规模达到 2000 亿美元，迅速成为世界范围内最重要的 SWF 之一。与此同时，韩国、澳大利亚、智利等国也纷纷成立各自的 SWF。自此，SWF 国际影响力不断扩大，逐渐成为全球投资的重要参与者，在国际上崭露头角，其投资行为受到资本市场、政府、学界等各个层面的关注。

而 PPF 与 SWF 比较，在诸多方面包括发展进程上都有相似之处，二者主要的区别不在于基金名称，而在于是否有清晰的养老金负债，比如著名的主权财富基金——挪威全球养老金基金，其收入主要来自于石油和天然气销售，并充当财政储备和长期储蓄，但并不直接用于养老金支付，因此其实际上属于 SWF 而非 PPF。从历史来看，现代的公共养老金发源时点与主权财富基金相近。较早对此进行实践的国家例如日本，在 1961 年其主权养老基金“年金资金运用基金”（GPIF）的前身“年金福祉事业团”设立，2001 年正式转制为 GPIF。截止 2023 年 12 月 GPIF 已具有 1.47 万亿美元的规模，是世界第一大公共养老基金，也是日本国内投资市场的最大机构投资者。

在老龄化压力之下，加拿大养老基金系统于 1966 年正式建立，而加拿大养老金计划投资委员会作为加拿大最大的投资管理机构，代表参与加拿大养老金计划（CPP）的 2000 万供款人和受益人，将 CPP 目前不需要用于支付养老金的资产进行投资。目前 CPP 的管理规模为 4270 亿美元，位列全球第六大主权养老基金。

从 SWF 和 PPF 的特点来看，二者主要用于通过海内外的长期投资来实现国家财富的增值或实现宏观经济政策目标。为了完成这些目标，其在资产管理和融资方面具有以下几个特点：第一是多元化投资。与外汇储备不同，SWF 和 PPF 的投资对象除股票、债券等传统资产外，还分散投资于金融衍生品、房地产、企业的兼并与收购、私募基金和对冲基金等高收益、高风险的资产类别。第二是很强的长期投资倾向。SWF 和 PPF 在房地产及私募基金等另类投资资产中配置比重较大，其根本原因是主权基金具有长期投资倾向，可以通过让渡流动性以获取长期投资价值。在经历 2008 年全球金融危机和 2020 年新冠疫情爆发时，大部分主权基金并未进行资产抛售，反而扩大了其投资规模，这也表明主权基金的长期投资倾向。第三，在资金来源方面，有一部分国家通过发行债券来筹集资金，但大部分国家都是以国家和居民的剩余资产进行投资，没有显性的负债成本，所以在资产管理方面策略更为灵活，有利于提高其盈利能力。

另外，主权基金对国家宏观经济运行的影响也在逐步增大，引发对其行为市场效应的讨论。有效的主权财富基金运作有助于实现财政稳定，减少外汇储备运用的机会成本，而投资于国内金融资产的部分主权基金将对国内总需求及金融资产的价格产生影响，进而影响一国财政政策和货币政策的执行。同时，主权基金正在成为全球金融市场的重要投资者，由于信息透明度较低等原因，市场参与者对其产生误解和增加资产价格波动的可能性逐渐增加。特别是随着部分主权基金规模的扩大，对其进取型的海外投资倾向的误解正在成为国际金融市场的新问题。与追求收益的一般投资基金不同，以实现国家宏观政策目标为目的的主权基金的投资，可能会降低国际金融市场的效率性的担忧也越来越强烈。

三、全球主权基金发展情况概览

1、总体规模

根据 Global SWF 研究数据，截至 2023 年 12 月，全球 SWF 和 PPF 合计资产规模达到 34.3 万亿美元，其中 SWF 的规模为 11.2 万亿美元，占比 32.7%，PPF 的规模为 23.1 万亿美元，占比 67.3%。从成长性来看，2000 年-2023 年 12 月，SWF 和 PPF 的资产规模年均复合增速分别为 10.2%和 7.3%，虽然 SWF 的规模相较 PPF 更小，但在过去二十余年间，其成长速度更快。21 世纪以来，SWF 和 PPF 的总资产规模总体呈现稳步增长的态势，仅有 2015 年和 2022 年出现了小幅下滑，其中 2022 年的下滑幅度更加明显，主要原因一方面是技术层面有部分机构推迟了年报的披露导致其数据未纳入统计；另一方面是财务层面在欧美各大央行快速提高基准利率的背景下，以现金流折现为主要估值方法的各类资产如股票、债券、不动产、基础设施等的账面价值均出现了浮亏（但是 SWF 和 PPF 作为典型的长期投资者，通常情况下不会因此遭受实质损失）。

按照所属国家，SWF 和 PPF 在地域分布上呈现明显的区别。许多 SWF 是中东能源出口国和以我国为代表的制造业出口大国在积累了大量外汇储备之后成立的，因此按照资产规模，SWF 也同样集中在亚洲、中东和北非地区。而 PPF 则更多地集中于经济发展水平较高、社会保障制度较为健全且存在老龄化压力的区域，以北美、欧洲和东亚部分发达国家为主。

2、投资行为

作为长期投资者，主权基金在投资过程中的换手率较低。但是由于其庞大的体量，因此每年也会有至少千亿美元量级的交易，且单笔交易或标的的投资金额通常较大。据 Global SWF 统计，2016-2022 年主权基金年均投资额约 2000 亿美元，年均交易笔数约 610 笔，其中 2022 年投资最活跃，共进行了约 2611 亿美元的投资。平均而言，主权基金单笔交易的投资金额在 2.5-5 亿美元之间，但是根据标的的不同会有显著的差异，例如 2022 年最大的两笔投资分别来自淡马锡 Temasek 和新加坡投资公司 GIC，Temasek 在 1 月份以近 70 亿美元价格从英国私募股权公司桥点集团收购测试服务商 Element Materials Technology；GIC 也在 7 月斥资约 70 亿美元与 Oak Street 联合收购了美国私人房地产投资信托基金 Store Capital。这是主权基金有史以来第二大和第三大的单笔交易，仅次于中投公司在 2017 年 6 月以 138 亿美元从黑石集团手中收购其欧洲物流地产公司 Logicor 的交易。

从单家机构的投资活跃度来看，来自新加坡、加拿大和中东的主权基金是榜上常客。2018 年-2022 年，新加坡投资公司 GIC 和淡马锡 Temask 均是年度投资额最大的主权基金之一，GIC 更是连年位居第一位。2022 年投资金额前十的主权基金中有 5 家都来自中东地区，是我国活跃资本市场的过程中应当重视的重要力量，特别是近年来其明显地加大了对中国的投资力度，除了通过二级市场增持 A 股股票外，还通过合资、认购股份等方式配置中国资产。

3、资产配置

近年来主权基金资产的地域偏好发生了一定变化：2018 年及以前较为青睐新兴市场，资金投向占比一度接近一半，为四个区域中最高。而 2019 年以来更多的资金投向了北美、欧洲和亚太发达地区，北美成为了吸收主权基金投资最多的区域。其他三个区域则变得更为均衡，新兴市场的占比从 2018 年的 46%下降至 2022 年的 20%，达到统计范围内的最低值，而亚太发达地区的占比从 2018 年仅有 6%提升至 20%，成为吸收投资增长最快的区域。不同的主权基金对于资产配置的地域偏好有明显的差异，例如从 2022 年的交易来看， GIC、ADIA、PIF、CDPQ 和 OTPP 等主要投资于北美，而以 Temasek、Mubadala、QIA 为代表的资金更多投向了欧洲，ADQ 则偏好新兴市场。

从投向的行业来看，由于投资期限长、偏好稳定持续收益等原因，以不动产和基础设施为代表的固定资产投资是主权基金资金配置最多的领域，2017 年以来占比稳定在 30%- 40%之间。变化较大的领域是科技，2017 年-2019 年主权基金对科技领域的投资兴趣较以前年度提升较多，占比提高至 30%以上，2020 年起比例逐步下滑，份额逐步让位于医疗健康、工业和消费行业，与新冠疫情发生以来全球经历的健康、供应链等领域的社会经济变迁相对应。

4、收益率

由于 SWF 和 PPF 的投资策略和资产配置特征比较相似，所以两类主权基金的业绩表现总体趋同，但不同年度的收益率有所波动。2008 年-2022 年，SWF 和 PPF 的年化复合收益率分别为 3.7%和 4.6%，PPF 的长期收益率更高。同时，以标准差衡量的年度收益波动性比较，二者分别为 12.0%和 8.7%，PPF 的波动性较低，实际业绩也仅有 2008 年和 2022 年出现了亏损（同期 SWF 有 6 年出现了亏损），这或与其负债端存在以服务国民养老目的的固定现金流出而追求更加稳健的投资收益有关。以规模加权计算，主权基金在 2008 年-2022 年整体实现了年化复合收益率 4.4%，以权益类资产为基准，同期 MSCI 全球指数年化复合收率为 2.9%，主权基金总体而言跑赢了市场。

从具体主权基金的业绩表现看，本文选取了境外规模靠前且较有代表性的机构以及我国社保基金及中投公司作为对比标的。以 20 年左右的投资组合年化收益率作为标准（由于各家机构的数据可得性有一定差异，因此部分机构的收益率统计时间范围并非 20 年，但是超长期的年化收益很大程度上熨平了个别年度的市场波动，结果具有较强的可比性）， 11 家样本标的中有 10 家的长期回报率超过了主权基金的平均回报率，头部机构的表现较为良好。其中中国社保基金长期回报率位列第三名，中投公司的回报率也明显优于主权基金的平均回报率。

四、主权基金有望成为我国股市长期资金来源

1、权益配置比例高，风险承受力强

主权基金通常有较高的权益投资比例上限，在 08 年全球金融危机遭受较大损失后，主权投资基金投资更趋多元化，风险偏好明显提升。从主权基金的投资回报也能看出，2008 年-2022 年的平均复合增速为 4.4%，而前五大基金平均 7%以上的长期回报较难从以固收为主的资产配置上获得，主流的主权基金在权益投资的比例上限远高于固收类，我们分析的几家典型的主权财富基金，股票市场投资占比均接近 50%。挪威主权基金权益投资比例呈持续上升趋势，到 2021 年已经超过了 70%，新加坡淡马锡是世界上第一支非资源型储备基金，更看重投资收益，资产配置均投向各类上市及非上市的权益类资产。2023 年财年末新加坡 GIC 在发达和发展中地区权益市场的投资比例分别为 13%和 17%，私募股权投资 17%，合计占比也达到 47%。阿布扎比投资局权益市场投资比例一直稳定在 50%，私募股权投资占比则上升至 12%。

与国内的社保基金和保险资金相比，主权基金明显有更高的风险承受能力。一方面主权基金尤其是储备型基金，没有刚性的负债和资金流出压力，偏好采用多元化的投资组合，尤其是加大风险资产的配置比例，以提高长期投资回报率；另一方面，主权基金通过全球化的资产配置来分散风险，除非遇到全球性的金融危机，通常整体的组合不会承受大幅度波动。

2、新老接替，欧美退坡，中东崛起

主权基金整体规模大，权益投资比例高，对 A 股而言是不容忽视的潜在投资增量。但目前整体来看，主权基金对中国二级市场的投资比例并不算高。欧洲国家的主权基金，更倾向于投资本国和发达经济体，并在危机期间充当救火员角色，比如投资于国内陷入流动性问题的金融机构、弥补政府财政赤字等。欧美进入加息周期后，NBIM 为代表的部分主权基金快速降低了在 A 股的投资规模，取而代之的是阿布扎比投资局、淡马锡、科威特投资局成为投资规模最高的三家外资主权基金。

中东主权对我国的投资持续加码。蔚来汽车 12 月 18 日公告，阿联酋主权基金阿布扎比投资局旗下的 CYVN 控股公司将投入 22 亿美元，以每股 7.5 美元的购买价认购蔚来 2.94 亿普通股，此前 CYVN 控股公司已经对蔚来投资 11 亿美元。此外，据媒体报导，阿联酋另一主权基金穆巴达拉投资公司 9 月宣布在北京设立办公室；沙特公共投资基金也在 12 月初宣布，将在中国开设办事处。9 月 3 日，上交所和沙特交易所集团也在沙特首都利雅的签署了合作备忘录，12 月 10 日，深交所发布公告称与沙特交易所集团在沙特首都利雅的签署合作谅解备忘录，未来双方将在 ESG、金融科技、投资者服务、企业培育服务等多领域开展经验交流互鉴，支持双方市场高质量发展。随着交易所合作的开展，预计未来通过产品互认、资产挂钩等形式的投资通道有望试点放开，提升中东资金对我国资本市场投资的积极性。

中东的基金并未披露其在华投资的具体规模和比例，而根据淡马锡 2023 财年年报其配置中国资产的比例为 22%，应当属于主权基金中最高的，2023 年 12 月淡马锡的规模为 2880 亿美元，按上述比例测算则其中国投资规模为 634 亿美元。但根据 WIND 统计，其在 A 股通过 QFII 持仓的市值为 58.2 亿元人民币，占比仅 1.29%，可能的原因一是由于 A 股持仓仅能统计上市公司前十大股东，二是有部分资金并非通过 QFII 进入中国市场，我们预计其实际 A 股持仓占比在 1.5-2.5%之间。在保守情境下，我们假设未来不同区域的主权基金配置中国资产的比例在 3%-15%的区间，而其中投资 A 股的比例在 1.5%-2.5%之间，由此测算可得主权基金对 A 股的潜在增量投资规模可以超过 500 亿美元，较当前有显著提升空间。

单从数据上看，500 亿美元相较于我国股市当前约 76 万亿元的市值来说占比仅 0.47%左右，影响甚微，但考虑我们的测算相对保守，以当前欧美资金相对低迷的投资意愿来设置参数，且未考虑当前中东基金持续上升的投资热情，因而可能导致相当程度的低估。主权基金权益投资占比通常可达到 50%或者更高，随着中国资产配置的增加，股票配置提升的弹性会更强。此外，主权基金作为外资中最顶级的机构投资者，其风向标和杠杆效应亦会有所显现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）