1. 宏观形势展望：海外经济或减速，中国经济曲折式前进
2023 年来，为应对持续攀升的通胀压力，主要海外经济体央行持续加息。美欧 通胀压力得到缓解，但经济表现迥异。得益于消费的强劲支撑，美国经济展现出较强 韧性，同时失业率维持在历史低位附近。欧洲央行的激进加息抑制经济活动，经济内 生动力缺失以至于增长乏力的问题正变得越来越突出，衡量经济景气程度的制造业 与服务业 PMI 持续位于收缩区间，特别是德法等主要国家经济增长陷入停滞。中国 方面，2023 年是防疫政策调整后的经济恢复的第一年，经济运行面临新的困难挑战。 外部环境严峻，世界经济复苏乏力，贸易保护主义抬头，地缘冲突频发。一方面防范 化解重点领域风险，另一方面果断实施政策组合拳。扩大需求，刺激消费。2023 年 前三季度，GDP 同比增长 5.2%，在主要经济体中仍保持较快增速。2023 年前 10 个月 CPI 同比上涨 0.4%，物价水平基本稳定。
展望 2024 年，我们认为，进入大选年美国两党间政治博弈加剧，宽财政料难以 加码。在当前高利率环境下，政府偿债压力加大，债务风险不容忽视。随着就业市场 逐步降温，薪资增速逐步回归至中枢附近，居民开启预防性储蓄，消费意愿下降制约 经济增长。欧元区经济更加脆弱，受高通胀与紧缩货币政策双重影响，以及俄乌冲突 等外部风险事件扰动，叠加加息影响的滞后性，欧元区经济可能面临进一步下行的风 险。随着需求降温，我们认为，美欧央行本轮加息进程或已进入尾声，2024 年或将 择机降息。中国方面，中美领导人旧金山会晤后，两国紧张关系有望阶段性缓和，提 供相对稳定的外部环境。从内部看，当前经济复苏的基础仍不牢固，仍需出台一揽子 经济刺激政策。 经合组织（OECD）在 2023 年 11 月 29 日最新一期的展望报告中，下调全球主要 经济体 2024 年经济增速与通胀预期。
1.1 美国：高速增长难以维持，降息周期有望开启
消费拉动经济增长后劲不足。2023 年来，美联储共加息 4 次，累计 100BP。截至 2023 年 7 月，美联储将联邦基金利率目标区间由 0-0.25%上调至 5.25-5.5%，较低点 累计上调 525BP，后维持利率不变至今。美国商务部公布的数据显示，第三季度实际 GDP 按年率计算增长 4.9%，为 2022 年来最快增速。表明在今年早些时候面临通胀上 升和借贷成本走高的情况下，经济仍具有较强韧性。从分项数据来看，个人消费支出 成为拉动经济主力。当前居民储蓄占可支配收入比例已跌破疫情之前平均水平，表明 个人消费继续拉动经济增长的后劲不足。
通胀回落趋势有望延续。能源价格回落、疫后全球供应链逐步恢复以及美联储激 进加息抑制需求，美国 2023 年 10 月 CPI 为 3.2%，核心 CPI 为 4%，均持续放缓。而 剔除食品和能源的核心粘性 CPI 也自 2023 年初以来持续下行，表明通胀压力或呈现 趋势性下行。与通胀高度相关的薪资水平高位回落以及核心 CPI 中权重占比最大的 住房租金支出同比已恢复到疫情之前水平，意味着通胀压力放缓有望延续。
就业市场紧张状况逐步缓解。2022 年来，职位空缺率持续下降，但由于劳动力 参与率迟迟没有恢复到疫情之前水平，是失业率维持低位的直接原因。随着加息负面 影响逐步显现，企业招聘需求下降，失业率或存在反弹风险。 经济活动放缓但经济有望实现软着陆。高利率、高通胀对经济的抑制作用正在显 现，但自国际金融危机后，居民部门持续去杠杆，资产负债表健康，美国经济在未来 12 个月衰退的概率由之前的 70%下降至不足 50%，即美国经济有望实现软着陆。随着 通胀约束弱化以及经济活动放缓，预计 2024 年美联储或将重启降息。
1.2 欧元区：经济增长陷入停滞，或先于美联储降息
欧洲央行激进加息带来经济脆弱性上升。与美联储一样，为应对通胀压力，欧洲 央行于 2022 年 7 月开启加息。截至 2023 年 9 月，已将基准利率上调至 4.5%，较低 点上调 450BP。受加息影响，叠加能源价格下跌，欧元区通胀压力持续缓解。但不可 忽视的是，由于欧元区系统性问题，实施统一的货币政策，但各成员国财政状况大相 径庭。激进加息带来经济增速放缓，衡量经济景气程度的制造业与服务业 PMI 持续 位于收缩区间，经济前景不容乐观。德国和法国作为欧元区主要国家，经济增长陷入 停滞。 欧盟下调经济与通胀预期。欧盟 2023 年 11 月 15 日发布欧洲经济秋季展望报告 称，受生活成本高企、外部需求疲软、货币政策收紧等因素影响，欧盟经济增长失去 动力，由此下调 2023-2024 年欧盟和欧元区经济增长预期。
2. 顺周期工业金属积极可为
2.1 铜：供需紧平衡，驱动铜价重心上移
2023 年来，受美联储持续加息以及风险事件扰动，国际铜价年初冲高开始震荡 回落，高点逐渐下移。但受到低库存状况以及国内稳增长政策影响，下方亦有较强支 撑。国内铜价由于人民币贬值提振，整体呈现高位震荡，表现强于国际铜价。 展望 2024 年，我们认为，以美联储为代表的主要海外经济体央行将重启降息以 提振经济，对铜价抑制逐渐弱化。美国经济有望软着陆，国内出台更多刺激政策提振 经济，铜消费需求基本盘依然稳固。而在双碳目标下，全球能源结构转型的趋势不可 逆转，以光伏、风电新能源汽车为代表的新能源领域耗铜将提供增量。从供需角度 看，2024 年铜供应仍可能偏宽松，但资源品位下降、长期矿产资本开支不足中长期 对供给形成约束。此外，包括自然灾害等一系列不可控因素使得供应能够如期释放 存在较大不确定性。以上因素叠加，预计 2024 年铜价中枢继续上移。
2.1.1 历史复盘显示铜价与货币政策周期存在正相关性
回顾 2000 年以来美联储两轮货币政策周期，我们发现，二者之间存在较明显的 正相关性。即：在加息周期铜价上涨，利率平台期铜价表现为高位震荡，而进入降息 周期铜价高位回落。这可能是因为，加息周期对应往往经济增长强劲，消费需求支撑 铜价，商品属性驱动铜价上涨。进入利率平台期，商品需求下降，但大宗商品具备的 金融属性受到政策宽松预期推动，铜价表现为高位震荡。进入降息周期，往往意味着 经济出现明显放缓压力，商品属性主导铜价下跌。
中美政策分化使得铜价表现可能异于前两轮。回顾 2020 年至今铜价走势。随着 疫后以美联储为代表的发达经济体央行超级宽松的货币政策及疫情影响逐渐弱化带 来的经济复苏预期，铜价持续上涨，至 2021 年 5 月达到反弹以来高点。但由于中国 采取更严厉的防控措施，2022 年 4 月开铜价开启新一轮下跌。2022 年 11 月中国调 整疫情防控政策后，铜价出现一轮快速反弹。随后在美联储大幅加息的压制下，铜价 再度回落。往后看，由于中美经济复苏节奏错位，美联储紧缩货币政策或逐步迎来拐 点，而中国为了巩固经济复苏基础，更多稳增长的刺激性政策有望陆续出台，国内外 政策共振，有望使得铜价在美联储货币政策进入降息周期后价格重心继续上移。
2.1.2 全球铜精矿供给宽松压力减轻
短期供应偏宽松，长期增量有限。2023 年，随着疫情影响的消退，铜供应逐渐 转向宽松。根据 SMM 预测，全球铜精矿供需平衡将于 2023 年达到峰值，2024 年有所 缓解，2025 年有望转向供给不足。其中：2023 年供应端主要以大型矿山新增产量为 主，2024 年后铜增量将以原有矿山产量和扩建产量为主。具体来看，预计 2023-2025 年全球铜精矿产量分别为 1963.3/2039.3/2185.7 万金属吨，对应增速分别为 3.6%/ 3.9%/2.3%。据全球地质矿产信息网统计，全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均 所需时间为 16.9 年。由于上一轮全球矿产资本开支高峰期出现在 2012 年前后，预 计中期铜供应增量较为有限。根据金诚信年报，目前全球铜矿山由于长时间开采，品 位正逐年下降。根据全球权威机构（ICSG、CRU、Woodmac）数据统计，全球铜矿山露 天矿平均品位已下滑至 0.6%左右、地下矿平均品位也已下滑至 1.12%，新增铜供应面 临硬约束。
2024 年铜精矿加工费小幅下跌。2024 铜精矿供应宽松程度缓解，加上全球新增 冶炼产能上升也开始反映到铜精矿加工费中，据 SMM 统计，2023 年长单粗炼费为 88 美元/吨、精炼费为 8.8 美分/磅。2023 年 12 月，江西铜业、铜陵有色、中国铜业与 自由港敲定 2024 年铜精矿长单加工费 Benchmark 为 80 美元/吨与 8.0 美分/磅，较 2023 年下调 9%。
2.1.3 能源结构转型贡献铜消费增量
中国精炼铜消费全球占比超过 50%。从全球铜消费结构看，2022 年中国占比达 57%，且呈现稳步上升趋势。国内铜消费结构中，电力占铜消费 51%，家电与建筑合 计占比超过 20%。近年来，电网建设以及房地产相关行业对铜需求拉动减弱，以新能 源汽车、风电和光伏为代表的新能源领域对铜的需求保持良好韧性。
能源转型趋势将重塑铜需求结构。在新能源汽车领域，铜和铜合金主要用于散热 器、电机、连接器、充电桩、充电线等部位。根据国务院印发的《新能源汽车产业发 展规划（2021－2035 年）》，目标是到 2035 年，纯电动汽车成为新销售车辆主流，公 共领域用车全面电动化。财政部延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，将今年 底到期的新能源汽车车辆购置税减免政策延续至 2027 年 12 月 31 日。其中，2024- 2025 年全额免征，2026-2027 年减半征收。在风电领域，铜具体应用组件为塔筒电 缆、机组内部升压器、机组外部升压器、风电场内部电缆、电机、开关设备、控制电 线和电缆、接地电线等。在光伏领域，铜主要应用于导线、连接器、变压器等部位。 能源结构转型大势所趋，将贡献铜需求增量。根据 SMM 预测，到 2026 年，新能源领 域（新能源汽车+风电+光伏）耗铜占比有望从 2022 年的 9%增加至 20%。
精炼铜预计 2025 年后转为供不应求。铜精矿增速下滑进而向精炼铜传导，同时 跌价下游消费强劲，据 SMM 测算，预计到 2026 年开始将转为供不应求。
2.1.4 低库存赋予价格向上弹性
近几年来，国内外交易所铜库存持续下滑。一方面是受下游需求特别是在新能源 领域需求大力推动，另一方面矿端供应容易受扰动。低库存背景下，若消费好转，将 赋予铜价更大的向上弹性和空间。
2.2 铝：供给侧偏刚性，低库存支撑铝价
强预期弱现实，2023 全年铝价窄幅震荡。2023 年初，中国经济回暖预期升温， 电解铝及其下游被看好，铝价开年走强；随着煤炭价格与预焙阳极价格的下调，电解 铝成本下降，同时复苏放缓，整体下游需求不及预期，铝价整体走弱；11 月开始， 云南地区进入枯水期，电解铝企业陆续减产，叠加铝库存位于近年来低位，铝价小幅 反弹。
产能触及天花板，开工率保持高位。根据百川盈孚，截至 2023 年 11 月，全国电 解铝行业建成产能 4724.90 万吨，开工产能 4197.40 万吨，开工率 88.84%。2023 年 前 10 个月，中国电解铝总产量 3446 万吨，除 2 月因春节停工导致的产量减少外， 其余月份电解铝产量均在 330 万吨以上，预计 2023 年全年中国电解铝产量 4100 万 吨左右，全年开工率达到 91%。中国电解铝产量占全球电解铝产量的比重接近 60%。
全球新增产能有限，预计 2024 年电解铝产量难有大幅增量。目前国内电解铝产 能电解铝产能已定，全球电解铝增量主要靠海外地区，其中主要为铝土矿资源丰富的 印尼地区以及能源价格有优势的中东地区。但电解铝厂属于重资产、重基建企业，整 体建设进度较慢，同时中东及东南亚地区基础设施与国内有较大差距，整体建设进度 不够乐观。
全球铝库存都处于较低位置，铝价底部有望获得支撑。近期中国社会库存、LME 库存、上期所库存都在低位运行，夯实铝价底部，待 2024 年铝下游需求增长，低库 存给予铝价较高上涨弹性。电解铝成本降低，铝企利润空间丰厚。根据 SMM，截至 2023/11/09，氧化铝成本 占到电解铝生产成本的 35.8%，电力成本占比 34.5%，预焙阳极成本占比 13.5%。2024 年氧化铝项目陆续投产，总体供应量增加；各大电解铝厂陆续提高预焙阳极自给率， 预焙阳极价格估计不会对成本带来太大负担；电力成本主要为动力煤价格，目前煤炭 进口政策宽松，国内外供给量均较为充足。我们预计 2024 年电解铝成本依旧维持低 位震荡，电解铝企业利润丰厚。
在传统的建筑领域，铝的需求主要与房地产竣工需求有关。从长期看，由于国内 地产新开工数据的下滑，按照新开工到竣工 2-3 年滞后期计算，未来铝在传统建筑 领域中的需求可能会出现下降。但是短期看，保交付成为各大房地产企业的主要任务， 2023 年 1-11 月，中国房地产竣工面积同比增长 17.9%。我们预计 2024 年铝在传统 建筑领域的需求仍有望受益于保交付的持续。
至 2025 年，新能源汽车领域新增用铝量 245 万吨。铝在新能源汽车中应用于车 身、车轮、底盘、防撞梁、底板、电池壳等。根据中国汽车工程学会发布的《节能与 新能源汽车路线图》，2025 年单车用铝量有望达到 250 公斤。2022 年，中国新能源汽 车产量 722 万辆，我们假设 2022 年国内新能源汽车单车用铝量 180 公斤。根据中国 工程院院士丁荣军的预测（2023 国际新能源智能网联汽车创新生态大会表态），2025 年中国新能源汽车销量有望达到 1500 万辆。我们假设新能源汽车产量与销量相同， 假设 2025 年中国新能源汽车单车用铝量 250 公斤。照此我们测算，2023-2025 年新 能源汽车累积新增用铝需求 245 万吨。
至 2025 年，光伏领域新增用铝需求 197 万吨。光伏铝在光伏领域应用于光伏组 件和分布式光伏支架。根据鑫铂股份投资者纪要，光伏组件按照 1GW 光伏装机量消 耗 0.6-0.65 万吨铝。2022 年中国光伏装机 87.41GW，我们假设 2023-2025 年中国光 伏装机 107.5/107.5/112.5GW，1GW 光伏装机消耗 0.6 万吨铝。照此我们测算，2023- 2025 年光伏领域新增用铝需求 197 万吨。
2.3 锡：供给维持偏紧，需求多点开花
2.3.1 供给端：矿端供给仍受扰动，24 年增量或有限
锡矿资源分布和供应较为集中，近年来受宏观经济及区域冲突的影响，行业资本 开支不足导致供应增量有限。根据 USGS，2022 年全球锡矿产量为 31.5 万吨，同比增 加 0.98 万吨；其中，中国/印尼/缅甸/秘鲁/刚果金锡矿产量分别为 9.5/7.4/3.1/ 2.9/2.0 万吨，占比分别为 30.2%/23.5%/9.9%/9.2%/6.4%。从资源储量上来看，锡作 为稀有金属，地壳含量低；2022 年全球储量为 460 万吨，同比减少 30 万吨，资源稀 缺性逐渐显现。
2023 年初受罢工事件影响，南美原料供应短期大幅下降，而 4 月以来主要产锡 地区缅甸佤邦发布通知将于 8 月起暂停矿产资源开采，进一步加剧全球锡矿供应紧 张格局。国内供给方面，短期内由于佤邦选矿厂释放库存及泰国等其他国家进口量增 加，国内供给量有所增加。
2023 年前三季度，全国锡矿供给量为 10.69 万金属吨，同比增长 5.83%；其中， 国产锡矿供给量为 5.14 万金属吨，同比下降 7.87%；进口锡矿量为 5.55 万金属吨， 同比增长 22.71%。受缅甸佤邦停产影响，缅甸锡矿进口量占比下降。2023 年前三季 度，中国从缅甸进口锡矿为 3.41 万金属吨，同比增长 0.16%，从其他国家锡矿进口 量为 2.14 万吨，同比增长 91.45%。缅甸锡矿进口量占比为 61.46%，同比下降 13.84 pct。后续来看，缅甸佤邦矿山复工暂无预期，选矿厂库存持续下降，我们预计远期 从缅甸进口锡矿量或难再度大幅增量；同时，海外其他国家锡矿进口存在矿山品位低 等因素，进口量的增加后续能否维持仍有待观察。
冶炼端来看，受矿端供应趋紧及部分冶炼厂集中检修影响，全球精炼锡产量小幅 下降。2023 年前三季度，全球精锡产量为 26.16 万吨，同比下降 5.63%。2023 年 1- 11 月，全国精锡产量为 15.33 万吨，同比增长 2.16%。根据 SMM，当前锡矿加工费仍能保证冶炼企业小幅盈利，但鉴于后续锡矿供应形势仍有趋紧可能，预计后续加工费 用难以再度上行。 库存方面，精锡社会库存自 2023 年 7 月达到高点 1.18 万吨以来，呈现持续去 库趋势，截至 2023 年 11 月，精锡社会库存降至 7712 吨，为近 5 年精锡社会库存平 均水平。
根据 ITA 及公司公告等，2023-2024 年全球锡矿新投产项目主要包括 Massangana 尾矿、Mpama South、UIS、Achmmach、Syrymbet 及银漫矿业技改项目等，同时考虑 到新投产项目多处于产能爬坡期，所带来的供给增量有限。我们预计 2023-2025 年全 球锡供给量分别为 36.74/37.96/39.46 万吨，分别同比-1.29/+1.23/+1.50 万吨。
2.3.2 需求端：半导体筑底回暖，光伏、新能源汽车高景气延续
锡具有绿色、无毒、熔点低、导电性好等独特金属性质，应用领域和需求前景广 阔。锡终端应用领域主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片、化工、马口铁等领 域。根据 ITA，2022 年全球锡消费结构中，锡焊料/锡化工/马口铁/铅酸电池/锡铜合 金占比分别为 50%/16%/12%/7%/7%；锡焊料消费结构中，智能设备/家电/汽车电子/ 光伏焊带占比分别为 33%/27%/20%/11%。
2023 年以来，传统消费电子焊料用锡需求受制于 3C 电子等消费板块去库周期， 总体呈现弱复苏。但随着近年来全球物联网建设发展以及能源结构调整，新能源领域 中如光伏焊带用锡、新能源车用锡等需求仍保持较高增速。此外，在 AI 算力提升等 相关领域发展带动下，需要大量的硬件设备给予算力支持，算力用锡需求也有望被激 发，锡需求有望边际改善。
2024 年全球半导体市场有望迎来复苏。2023 年 1-10 月，全球半导体实现销售 额 466.2 亿美元，同比下降 0.7%，降幅连续 5 个月收窄。根据 WSTS 预测，2023 年全 球半导体市场营收同比下降 9.4%；同时，基于 2023 Q2、Q3 半导体行业整体好于原 预期，预计 2024 年半导体市场将有望实现较强的复苏，预计 2024 年半导体市场营收规模将增长 13.1%。
全球新增光伏装机量快速增长推动光伏焊带用锡量增加。在能源转型的大背景 下，创建绿色低碳的发展模式已成为全球的普遍共识。根据 TrendForce 预测，2023 年全球光伏新增装机量将达到 414（中性）/464（乐观）GW，同比增长 60.1%/72.4%。
光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导 电聚电的重要作用，以提升光伏组件的输出电压和功率。光伏焊带的基材为铜材，表 面涂层为锡合金。锡合金层的主要作用是让光伏焊带满足可焊性，并且将光伏焊带牢 固地焊接在电池片的主栅线上，以起到电流导流作用。 以 1GW 光伏组件对应 550 吨光伏焊带、1 吨光伏焊带耗用锡合金 0.17 吨，且锡 合金含锡量为 63%为测算依据，我们预计 2023-2025 年光伏焊带用锡量分别为 2.95/ 3.31/3.68 万吨，分别同比增加 1.25/0.37/0.37 万吨。
新能源汽车渗透率提升，拉动汽车领域用锡量增长。锡主要用于新能源汽车电器 元件中的 PCB 电路板制作，新能源汽车用锡量高于传统燃油汽车。根据 ITA，纯电动 汽车单车用锡量约为 1 kg，而传统燃油汽车的用锡量约为 0.5 kg，同时，我们假设 插混电动汽车单车用锡量为 0.75 kg，介于纯电动与燃油汽车用锡量之间。我们预计 2023-2025 年全球汽车领域用锡量分别为 5.26/5.55/5.90 万吨，分别同比增加 0.57/0.30/0.34 万吨。
锡在化工领域的应用主要分为有机锡和无机锡，有机锡主要应用于 PVC，无机锡 主要应用于电镀、玻璃喷涂等领域；锡化工需求与下游房地产行业关系较为密切。 2023 年以来，房地产政策端持续放松，房地产基本面筑底回暖可期，有望促进锡化 工领域需求修复。
2.3.3 24 年供给缺口放大，价格中枢有望抬升
我们预计 2023-2025 年全球锡供给量分别为 36.74/37.96/39.46 万吨，分别同 比-1.29/+1.23/+1.50 万吨；全球锡需求量分别为 37.00/38.76/40.08 万吨，分别同 比-0.69/+1.76/+1.32 万吨；供需缺口分别为-0.26/-0.80/-0.62 万吨。2024 年，需 求端在半导体、光伏、新能源汽车等多重催化下有望提升，而供给端因缅甸佤邦复产 仍具不确定性以及全球新投产项目多处于产能爬坡期，预计供给增量有限，供需缺口 扩大。
2023 年初，美联储加息虽有所缓和，但全球经济恢复度较弱甚至衰退风险增加， 国内消费修复不及预期，导致锡价冲高回落至上半年低点。进入 2023 年 Q2，在美元 指数回落及流动性收紧放缓预期背景下，4 月主要产锡国公布限产计划，并于 5 月进 一步确认禁矿政策，使得锡矿供应产生较大的收缩预期，锡价从底部震荡回升，沪锡 价格突破 20 万元/吨并逐步企稳。2023 年 8 月中旬以来，缅甸佤邦出口至中国锡矿 大幅减少，我们预期国内锡矿供应在年底将逐渐偏紧，且下游消费需求在 8 月后温 和复苏，两者对锡价提供部分支撑作用；而同期沪伦比值大幅提升，国内锡锭进口盈 利窗口持续开启，进口锡锭补充至国内锡市供应，也限制锡价大幅上行空间，锡价总 体横盘震荡。
传统主产区矿山品位下降叠加能源成本上升，锡矿开采成本中枢逐步上移。根 据 ITA，2022 年全球锡矿完全成本的 90%/75%/50%分位分别为 2.56/2.26/1.56 万美 元/吨；ITA 预计 2027 年锡矿完全成本的 90%分位将上升至 3.38 万美元/吨，2030 年进一步上升至 6.85 万美元/吨。 截至 2023/12/15，LME 锡现货价为 2.52 万美元/吨，接近锡矿完全成本 90%分 位，有较强的成本支撑并具备一定安全边际。我们认为 2024 年在需求端多点开花而 供给端增量或有限，供给缺口扩大的格局下，锡价中枢有望抬升。
3. 黄金：美联储有望重启降息，配置价值凸显
回顾 2023 年，黄金市场交易主线是货币政策预期反复，同时还包括风险事件的 扰动，主要是 3 月份欧美银行危机以及 10 月份巴以冲突。政策宽松预期阶段性主导 市场，但随后被修正。金价波动加大，12 月初一度创下历史新高。国内方面，由于 人民币贬值影响，以人民币计价的国内金价价格表现明显强于国际。 展望 2024 年，我们认为，随着通胀压力持续缓解以及经济增速趋缓，美联储将 有望重启降息。流动性宽松以及金融条件改善，提振金价。全球地缘政治风险上升、 去美元化背景下全球央行持续增持黄金储备等，都有望驱动金价重心不断上移。
3.1 降息周期下黄金价格表现强劲
美联储有望于 2024 年中期开启降息。当前美国通胀与就业虽都呈现继续放缓的 迹象，但均未回落至美联储政策目标。美联储 9 月议息会议结果也显示，2024 年有 50BP 降息幅度，预计是两次（每次 25BP）。我们认为，降息大概率将发生在 2024 年 下半年，其特征为预防式降息。降息利好金价表现。上世纪 80 年代以来，美国货币政策共经历 6 轮完整的降息 周期。我们分别统计最后一次加息至降息前的利率平台期及整个降息周期黄金价格 表现，可以发现，利率平台期金价波动不大，这或许是由于在最后一次加息之前市场 已经计价了部分降息的预期。而在 6 轮降息周期中，金价有 5 次录得上涨。
3.2 央行购金成为新的重要力量
政治和经济不确定性风险加大催生黄金需求。2016 年，特朗普当选美国总统后 提出美国优先战略。人为“筑墙设垒”，强推“脱钩断链”，扰乱全球产业链、供应链 安全稳定，冲击全球经济秩序。根据美国财政部统计，上届政府累计实施超 3900 项 制裁措施，相当于平均每天挥舞 3 次“制裁大棒”。黄金由于其特殊属性和地位，当 一国货币因通货膨胀或过于宽松的货币政策面临贬值压力时，黄金往往成为对冲货 币贬值的重要工具；当国际政治经济形势趋向复杂、政治经济风险上升时，黄金往往 成为避险资产的首选；当美元在国际货币体系中支配地位削弱时，黄金的国际储备功 能则会增强；当黄金的价格短期具有明显上涨趋势时，通过金融工具进行投机的需求 则会趋于旺盛。
3.3 中长期价格重心有望继续上移
全球利率中枢下移与美元走弱增强黄金吸引力。根据 IMF 预测，由于疫情冲击 以及疫后发达国家大规模经济刺激政策，全球通胀水平在 2022 年已达到顶峰，随后 将缓慢回落，全球利率中枢逐渐下移。更长时间范围内来看，美国经济地位下滑大势 所趋。黄金作为美元信用风险的有效对冲工具，其价值将不断强化。
4. 能源金属：需求维持高景气，供给端释放加速
4.1 锂：供给进入放量期，锂价中枢下移
4.1.1 供给端：项目陆续投产，供给持续放量
全球锂资源主要分布在南美锂三角、美国、澳大利亚和中国等地。根据 USGS， 2022 年全球锂资源储量为 1.38 亿吨 LCE；其中，智利/澳大利亚/阿根廷/中国占比 分别为 36%/24%/10%/8%。全球各地区资源禀赋差异较大，兼具高品位、大规模、易 开发的资源较少。全球锂资源供给主要来自于锂辉石、锂盐湖和锂云母的开发利用。
锂辉石常与石英和长石等脉石矿物形成品位 1%-4%的伟晶岩锂辉石矿，原矿开采 后经过破碎、筛选、分类、除杂以及浮选等一系列流程，生成品位 5.0%-6.0%的锂辉 石精矿，用于后续销售或者精炼锂化工产品加工。全球在产的硬岩锂矿主要为澳大利 亚的 Wodgina 锂钽矿、Greenbushes 锂辉石矿、Mt Cattlin 锂辉石矿、Mt Marion 锂 辉石矿、Pilgangoora 锂辉石矿等、津巴布韦 Bikita 透锂长石矿等矿山等。
盐湖卤水中锂通常以氯化锂或碳酸锂形式存在，根据镁锂比不同通过蒸发浓缩 或直接提取等不同提锂工艺生成锂卤水浓缩物，从而进一步生成锂产品及衍生物。锂 云母提锂技术则主要通过焙烧法生产出品位在 2.0%-3.5%的锂云母精矿。与矿石提锂 相比，盐湖提锂成本低，但前期盐田建设投入大，一般直接产品为工业级碳酸锂，需 要经过一定的提纯技术方可转化为深加工锂产品，提锂技术难度相对较高。
南美盐湖镁锂比低，开发条件具备优势，但存在环评审批、高海拔、淡水资源、 配套基建等多种因素的限制，需要大规模的资本开支、成熟的技术水平和项目团队支 持。目前南美锂盐湖中可以形成稳定锂盐产出的主要有 Salar de Atacama、Olaroz、 Hombre Muerto 等项目；Cauchari-Olaroz、Sal de Vida 等项目有望在 2023 H2-2024 年内陆续产出。 全球锂资源供给端将保持快速增长。根据对全球主要锂辉石、云母及盐湖项目的 梳理，我们预计 2023-2025 年全球锂资源供给量分别为 105.5/149.0/187.0 万吨 LCE。 2023-2024 年西澳锂矿、南美盐湖、中国的锂云母及非洲的锂辉石项目贡献增量。
4.1.2 需求端：新能源汽车与储能驱动快速增长
锂下游主要包括锂离子电池、陶瓷和玻璃、润滑脂等，根据 USGS，2022 年全球 锂下游应用中电池领域占比为 80%、陶瓷和玻璃占比为 7%、润滑脂占比 4%、铸造熔 剂占比 2%、空气处理占比 1%、医药领域占比 1%、其他领域占比 5%。
锂电池的细分市场主要包括动力锂电池、储能锂电池和消费锂电池等。其中，动 力锂电池的下游应用领域主要为新能源汽车；储能锂电池的下游应用领域主要为通 信基站备用电源、电力电网储能、家庭电力储能等；消费锂电池的下游应用领域主要 为手机、数码等消费电子产品。根据 EV Tank，2022 年全球锂电池出货量 957.7 GWh， 同比增长 70.3%；其中，全球汽车动力电池/储能电池/消费电池出货量分别为 684.2/159.3/114.2 GWh，分别同比+84.4%/+140.3%/-8.8%。
各国加速汽车电动化转型，全面推广新能源汽车。欧盟通过严苛的碳排放法规以 及补贴政策驱动新能源汽车渗透率快速提升，并要求从 2035 年开始在欧盟境内停止 销售新燃油；美国实施价值 3690 亿美元的《通胀削减法案》，用于重点支持电动车、 光伏等清洁能源产业发展，给予新能源汽车 7500 美元/税收抵免。
《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》提出，到 2025 年我国新能源汽车 销量占总销量的比例达到 20%以上。根据中国汽车工业协会，2022 年，全国新能源汽 车产量为 705.8 万辆，同比增长 99.10%；其中，纯电动汽车产量为 546.7 万辆，同 比增长 98.01%，插电式混合动力汽车产量为 158.8 万辆，同比增长 165.55%。2023 年 1-10 月，全国新能源汽车产量为 735.2 万辆，同比增长 34.04%；其中，纯电动汽 车产量为 516.7 万辆，同比增长 21.06%，插电式混合动力汽车产量为 218.1 万辆， 同比增长 79.51%。
新能源汽车产销量的增长带动动力电池产量的增加。根据中国汽车动力电池产 业创新联盟的统计，2023 年 1-10 月，全国动力电池正极材料产量为 611 GWh，同比 增长 43.45%；其中，三元材料产量为 193.3 GWh，同比增长 12.79%，占比为 31.6%； 磷酸铁锂正极材料产量为 416.5 GWh，同比增长 63.86%，占比为 68.2%。
除动力电池外，储能市场有望在政策支持及商业化加速等多重因素下迎来显著 扩张，带动储能装机快速增长。近年来，以太阳能光伏和风能为代表的可再生能源行 业高速发展，各国纷纷出台政策加速储能行业发展，带动储能领域锂电池需求的增长。 新型储能装机快速增长，锂离子电池占据主导地位。2022 年全球各类储能累计 装机规模为 237.17 GW，同比增长 13.36%；其中，新型储能装机规模为 45.75 GW， 同比增长 80.36%；新型储能装机规模占比为 19.29%，同比提高 7.17 pct。新型储能 装机中锂离子电池占据主导地位，2022 年全球锂离子电池储能累计装机规模为 43.19 GW，同比增长 87.30%；占新型储能装机规模的 94.4%，同比提高 3.5 pct。
5G 通信时代的到来，为锂电池在通信基站储能领域提供了更广阔的发展空间。 由于 5G 基站覆盖半径相对 4G 较短，广泛布局小基站成为 5G 时代的发展路径；小基 站需要对应的通信储能设备以保障基站电力供应，将有望提振储能锂电池市场需求。
4.1.3 供给过剩幅度扩大，价格中枢下移
根据供需平衡表，2023 年全球锂供需格局转为供给过剩，2024-2025 年过剩幅度 扩大，2023-2025 年全球锂资源供给过剩量分别为 2.2/17.6/23.0 万吨 LCE。
截至 2023/11/30，国内电池级/工业级碳酸锂现货均价分别为 13.70/12.70 万元 /吨，分别同比下降 75.86%/76.55%；氢氧化锂现货均价为 12.65 万元/吨，同比下降 77.35%。我们认为受供给持续放量的影响，短期锂价将继续磨底。中长期来看，新能 源汽车渗透率的持续提升与储能电池装机量的快速增长推动锂资源需求增长，有望 提振锂价。
根据我们对全球主要锂盐项目的成本梳理，南美及中国的盐湖项目位于成本曲 线底部，完全成本约为 3-5 万元/吨，产能占比 36.8%；其次为澳洲的锂辉石项目， 完全成本约为 5-7 万元/吨，产能占比 34.7%；非洲锂辉石项目成本在 9 万元/吨水 平，中国锂云母项目位于成本曲线边际，成本约 8-12 万元/吨。2024 年锂资源步入 供给过剩格局，部分处于边际成本位置的锂云母、非洲锂辉石项目或将面临出清可能。 结合供需平衡表与产量成本曲线，我们预计短期锂价或将于 8-9 万元/吨见底。在我 们的供需平衡表测算中，需求端有库存需求，它代表了下游产业链企业囤积的库存。 如果锂价持续下跌，下游可以可能会减少库存，库存需求的下降对导致碳酸锂的过剩 量进一步加大。如果我们不考虑 2024 年库存需求 18.8 万吨，继续沿着成本曲线将 库存需求出清，我们预计锂价存在跌至 6-7 万元/吨的可能。
4.2 钴：供给延续过剩，钴价或将承压
4.2.1 供给端：2023 年后供过于求幅度逐渐放大
全球钴产量持续增长，刚果金产量占比近七成。由于刚果金钴矿储量大、品位高， 加之刚果金局势自 2001 年以来显著改善，刚果金成为钴矿产量最大、增速最快的国 家，带动了全球钴产量的快速增长。根据 USGS 数据，2022 年全球钴产量约为 19 万 金属吨，同比增长 15.15%。2022 年刚果金钴产量约为 13 万金属吨，占比为 68.4%， 其他国家产量均在 1 万金属吨以下。
“一带一路”政策背景下，中国企业有望成为全球钴供给的贡献力量。洛阳钼 业、万宝矿产、中国有色、金川集团、中铁资源、华友钴业等均在刚果金投资铜钴矿 山，寒锐钴业、盛屯矿业以及腾远钴业等中国企业也在刚果金设立铜钴湿法冶炼厂， 增强资源获取能力。此外，中国企业还在其它国家积极投资钴资源，如中冶瑞木在巴 布亚新几内亚的 Ramu 项目、鹏欣资源在澳大利亚投资的镍钴矿项目、合纵科技在赞 比亚的铜钴渣堆项目，华友钴业、格林美等公司在印度尼西亚投资的镍湿法冶炼项目 也有望成为未来钴资源的供应渠道。
钴供给增量主要来自于洛阳钼业和印尼湿法冶炼项目。根据洛阳钼业 2022 年年 报，2023 年 KFM 铜钴矿项目钴产量指引为 2.4-3 万吨，TFM 铜钴矿项目钴产量指引 为 2.1-2.4 万吨，以上两个项目 2022 年累积钴产量为 2.03 万吨。2024 年，力勤印尼 OBI 镍钴项目-三期、华友钴业、华山公司 12 万吨镍金属量红土镍矿湿法冶炼项 目将释放产量，嘉能可和洛阳钼业产量也有所增长。我们预计 2023-2025 年全球钴供 给增量分别为 3.6/6.1/1.3 万吨、全球钴供给量分别为 23.4/29.5/30.8 万吨。
4.2.2 需求端：消费电池具韧性，动力电池延续高增
钴有众多化合物形态，产品性质和应用领域不同。在电池领域，三元前驱体、钴 酸锂可以用于提升电池的稳定性，有助于提高电池的能量密度；在合金领域，钴可以 提升合金的耐磨性、高温强度、磁性、硬度等特性，用来生产硬质合金、高温合金等， 同时可以添加在耐磨合金、超级合金中，提升合金的整体性能。
电池是钴最主要的下游领域。钴的下游需求主要为消费电池、动力电池、高温合 金、硬质合金、其它电池、催化剂、磁材、染料等。根据 Benchmark Mineral Intelligence, 动力电池占比约为 40%、消费电池占比约为 30%、高温合金占比约为 9%。按照正极材料体系来划分，锂电池可以分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元材 料等。锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解质和电池外壳组成。正极材料 是其电化学性能的决定性因素，对电池的能量密度及安全性能起主导作用。
钴酸锂正极材料市场份额被三元正极材料替代。钴酸锂作为第一代商品化的锂 电池正极材料，具有密度大、充放电稳定、工作电压高的优势，在小型充电电池中应 用广泛。但钴酸锂正极材料存在成本高，循环性能差、安全性能差。2015 年之后在 消费者对新能源汽车续航里程的要求逐步提升的环境下，三元材料开始发展，以高能 量密度的优势抢占汽车动力电池市场。 三元正极材料包括镍钴锰（NCM）和镍钴铝（NCA）三元材料。三种元素的不同配 比使得三元正极材料产生不同的性能，满足多样化的应用需求。镍钴锰三元材料综合 了钴酸锂、镍酸锂和锰酸锂三类正极材料的优点，存在明显的三元协同效应。相较于 磷酸铁锂、锰酸锂等正极材料，三元材料的能量密度更高、续航里程更长。目前，行 业主流三元材料包括 NCM 333、NCM 523、NCM 622、NCM 811、NCA，其中 NCM 523 占 据主导地位。
多种材料共存的格局仍将持续。磷酸铁锂、钴酸锂、锰酸锂等材料由于各有优点， 在所属细分领域仍有比较优势。例如磷酸铁锂成本低、高循环次数的特点适用于储能 领域和商用车领域；锰酸锂成本低、安全性能好的特点适用于两轮电动车、专用车领 域；钴酸锂振实密度大、充放电稳定、工作电压高的特点适用于 3C 领域。 消费电池需求具有韧性，新型应用场景不断涌现。消费电子是钴消费最主要的需 求之一，消费类锂电池产品主要涵盖传统 3C、电动工具类等产品。2023 H1，全国钴 酸锂产量为 3.38 万吨，同比下降 9.46%。智能手机方面，出货量增速自 2015 年以来 已呈放缓趋势，逐渐进入存量替换阶段。但是智能手机相对于功能手机，更换频率更 快，可以保证一定的出货量，同时智能手机具有大屏幕化、长续航的发展趋势，未来 对锂电池的需求还将保持一定的增速。另外，5G 通讯行业的发展推动 5G 手机，PC 等 出货量的增长，消费电子领域对钴的需求将有望持续上升。新兴的无人机、智能穿戴 等行业新产品不断涌现，对钴需求的带动作用明显。
高温合金高景气，非电池钴需求稳中有增。高温合金一般是指以铁、镍、钴等元 素为基，能在 600-1200°C 的高温下抗氧化、抗腐蚀、抗蠕变，并能在较高的机械应 力作用下长期工作的合金材料。高温合金按照制造工艺划分可分为变形高温合金、铸 造高温合金、粉末冶金高温合金、发散冷却高温合金等；按照基体元素种类可分为铁 基高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金等。 中国航空航天产业的快速发展带动高温合金的需求。我国全面启动实施的“两机 专项”，将推动大型客机发动机、先进直升机发动机、重型燃气轮机等产品的研制， 逐步建立航空发动机和燃气轮机自主创新的基础研究、技术与产品研发和产业体系。 航空发动机和燃气轮机应用高温合金材料的比例较高，其发展对于高温合金材料行 业需求起到最主要的推动作用。未来随着我国航空航天等领域需求快速增长及国产 化趋势加速，高温合金的需求量有望加速增长。
民用高温合金应用面不断扩充，需求增长空间广阔。继高温合金在柴油机增压涡 轮、烟气轮机叶片等民用领域得到应用后，近年来，高温合金应用面不断扩大。根据 中国特钢企业协会数据，2023 H1，全国重点优特钢企业高温合金粗钢产量为 1.52 万 吨，同比增长 17.03%；全国重点优特钢企业高温合金钢材产量为 7547 吨，同比增长 36.55%。
我们预计 2023-2025 年全球钴需求量合计为 21.3/25.1/29.3 万吨，其中，三元 材料的钴需求量分别为 8.2/11.0/14.2 万吨，消费电池所用钴酸锂的钴需求量为 7.5/8.0/8.6 万吨，高温及硬质合金对应的钴需求量分别为 2.9/3.2/3.5 万吨，催化 剂、陶瓷、颜料等其他领域钴需求量分别为 2.7/2.9/3.0 万吨。
4.2.3 2023 年起供给过剩，钴价承压
我们预计 2023-2025 年全球钴消费量分别为 21.3/25.1/29.3 万吨，2023-2025 年全球钴供给量分别为 23.4/29.5/30.8 万吨。根据供需平衡表，2023 年全球钴供需 小幅过剩，2024 年过剩幅度扩大，钴价承压。
截至 2023/12/8，钴粉市场均价为 22.0 万元/吨，较年初下降 32.42%；硫酸钴市 场均价为 3.21 万元/吨，较年初下降 33.13%；氯化钴市场均价为 4.12 万元/吨，较 年初下降 29.23%；氧化钴市场均价为 13.60 万元/吨，较年初下降 23.54%；四氧化三 钴市场均价为 13.75 万元/吨，较年初下降 30.82%。由于全球钴供给快速增加，我们 预计 2024 年全球钴过剩幅度扩大。在此背景下，建议关注产量有增长的标的。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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