寿险：NBV结束五年下滑，强监管助力业绩稳健释放
寿险：量上看，NBV结束五年下滑，受益于个险改革提效和产品短期催化
内部清虚增效+外部疫情影响，保险行业经历深度调整期。长期以来，行业依赖“人海战术”得以快速发展。但18-19年，传统 粗放式发展在监管从严、产品复杂度提高的环境下矛盾尽显，而后疫情爆发更是影响代理人展业。2020-2022年主要5家上市寿 险公司合计NBV增速分别为-20.22%、-23.07%、-24.15%，2018-2022年全行业寿险原保费收入CAGR为4.29%，远低于 2014-2017年的25.32%。由于寿险占比最大（50%-60%），全险种CAGR也由14-17年的21.82%降至18-22年的5.42%。 ➢ 23年内外因素转好，寿险行业周期性向上。 2023H1主要5家上市寿险公司合计NBV增长25.32%，2023年1-11月寿险原保费 收入增长13.53%。除疫情造就低基数外，NBV增速大幅转正主要得益于：1）寿险改革产能优势初步体现，叠加居民投资需求 刚性转移；2）3.5%产品向3.0%切换的催化效应。
代理人队伍清虚或将接近尾声，代理人渠道新单增速转正。各主要险企代理人规模降速23年以来逐季收敛，23Q2平 安、人寿、太保、新华代理人规模单季环比降幅以收敛至10%以下，对比各公司19-21年CAGR在-30%~-25%之间 有所减缓。效率方面，23年人均产能提升，带动代理人渠道新单保费恢复正增长。
产品切换带来短期催化，23Q1-3主要上市险企总新单均实现正增长，23Q2新单增幅、占比更高。23Q1-3总新单同比增速 ：平安（+44.8%）>国寿（+14.8%）>太保（+13.1%）>新华（+9.5%）>人保（+4.0%）。总体来看，23Q1因“开门 红”节奏与基础不同，各险企总新单表现分化，平安、国寿、人保增长，而太保、新华下降；但在监管引导定价利率下调后 （7月31日停售），23Q2险企明显都加大了销售力度、加速居民储蓄需求短期释放，23Q2新单增幅和占比更高——23Q2 新单同比增速普遍在50%以上，新单占比普遍保持在30%以上（人保近25%）。
寿险：价上看，NBVM依然承压，主要是产品与渠道的结构性变化
NBVM长期下滑，23H1边际减缓。自2019年开始各险企NBVM持续下滑。2022年中国人寿、中国平安、 中国太保、 新华保险的NBVM分别为19.5%、24.1%、11.6%和5.5%，距高点分别累计下滑12.9pct、23.8pct、32.1pct和42.4pct。 边际来看，2023H1国寿、平安NBVM分别下降1.5pct、1.3pct，新华、太保分别提升1.3pct、1.8pct，压力下企稳。 ➢ 各险企NBVM下滑的主要原因可能为：①从险种结构看，储蓄型业务占比提升，而以重疾险为代表的保障型占比下降。 ②从渠道结构看，个险渠道NBVM普遍下滑，同时NBVM更低的银保渠道占比有所提升。
寿险：展望24，预计储蓄险需求依然旺盛，各渠道高质量发展为政策引导方向
需求侧——居民储蓄需求高涨，保险产品仍具竞争力 ，居民风储蓄意愿仍在高位，储蓄险仍为较优选择。一方面，根据人民银行各季度《城镇储户问卷调查报告》，截至23Q2， 倾向于“更多储蓄”的居民占比仍高达58%；另一方面，近期下调后，大型银行五年期存款利率已低于2.5%，储蓄型保 险产品在3.0%预定利率下仍具竞争力。展望后续，经济修复传导至居民收入预期上升仍需时日，低利率环境下储蓄险竞争力较强，预计24年储蓄险仍旧高景气。
渠道侧——银保渠道价值增长，“报行合一”后NBVM有望进一步提升 ➢ 上市险企坚持银保价值转型，银保渠道新单高增、期交新单增幅亮眼。23H1平安、太保、国寿、新华、人保银保期交新单分别同比 +78.1%、+460.0%、+59.2%、+100.0%、+83.9%，国寿、平安、太保、新华银保渠道NBVM分别同比+0.27pct、+2.44pct、 +5.13pct、+1.68pct，实现量价齐升。 ➢ 管理端强调“报行合一”，渠道费用有望控制。 23年8月22日，金融监管总局下发《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》，强 调银保渠道佣金费用需严格“报行合一”，并规定未来趸交/3年交/5年交/10年交的手续费率严格限制在3%/9%/14%/18%以内。据 监管初步核算，银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降约30%。 ➢ 展望后续，严监管下银保渠道承受展业压力，同时亦会降低渠道费用，预计24年银保渠道新单有望持平，NBVM或将有所提升。
渠道侧——个险渠道多效并举，短期承压、长期利好 ➢ 规范“开门红”已然落地，个险“报行合一”呼之欲出。10月18日，国家金融监管总局下发《关于强化管理促进人身险业务平稳健 康发展的通知》，要求“不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日的方式进行承保”，以规范“开门红”销售。10月20 日，国家金融监管总局举行2023年三季度银行业保险业数据信息新闻发布会，提出“全面推行‘报行合一’，抓紧启动个人代理渠 道、经纪代理渠道的“报行合一”工作“，具体费用标准和执行标准暂无细则落地。 ➢ 展望后续，上市险企23年业绩达成度较好，23Q4压力不大，“开门红”备战时间更充裕，可以平抑政策的部分影响。若个险“报 行合一”实施，寿险公司降低直接佣金不利于队伍留存，或重点管控间接佣金与管理费用，需通过进一步优化代理人队伍、科技赋 能等方式，利于行业长期发展。预计个险渠道短期承压，但长期将带来产品价值率的提升。
展望24Q1：虽个险渠道受政策扰动承短压，但一方面23Q1有所回暖但整体基数仍低，另一方面银保渠道价值率提升有所支 撑，预计开门红各公司NBV能实现两位数增长。 ➢ 展望24全年：虽政策强调高质量发展影响短期业绩释放节奏，但个险渠道改革深化、银保价值转型大趋势坚定，24年居民 储蓄需求有望充分释放，但考虑停售3.5%产品导致Q2高基数，预计NBV全年正增长确定性高，但增速仅能维持个位数。
财险：基本面带动业绩稳增，风险化解下COR迎来改善
产险：量上看，保费增速稳健，车险趋势相近，非车险业绩分化
财产险：整体保费稳健增长，车险占比持续提升。23年1-10月财产险公司原保费收入13429亿元（yoy+7.16%），其中车险 7036亿元（yoy+5.88%）、占比52.39%（yoy-0.63pct）；非车险6393亿元（yoy+8.60%）。 ➢ 车险方面，今年以来国家层面旨在扩大汽车消费的政策指引频出，新车销售趋势向好（1-9月我国狭义乘用车零售销量同比 +2.4%），带动各公司业务均稳健增长，前三季度车险保费增速分别为中国平安+6.2%＞中国人保+5.5%=中国太保+5.5%。 ➢ 非车险方面，中国太保积极推动业务扩张，而中国平安持续压降信用保证险等高亏险种，导致保费增长差异明显，前三季度各 公司非车险原保险保费增速分别为中国太保+19.3%＞中国人保+9.6%＞中国平安-6.6%。
产险：价上看，受自然与竞争因素影响，COR短期承压
新准则下23Q3＂老三家＂的产险COR分别为中国人保97.9%（同比+1.7pt）<中国太保98.7%（同比+1.0pt）<中国平安 99.3%（同比+1.6pt），同比均出现明显恶化主要受多方面因素影响：（1）车险客户出行需求恢复导致出险率增加，（2） 行业竞争加剧造成费用率抬头，（3）＂杜苏芮＂、＂海葵＂等台风暴雨灾害使得三季度车险及非车险赔付率均显著上升。 其中，中国人保整体表现优于同业，主要受益于公司高度重视品质管控、不断优化业务结构，精细化管理成效显现。
产险：展望24年，预计非车险成为增速胜负手，COR有望优化改善
车险保费收入增长稳健，在新能源车险提前布局的险企或在未来更具竞争优势。23年1-10月在经济弱复苏、出行恢复、购 车优惠政策等因素的影响下，车险原保费收入7035.53亿元，同比增长5.88%。结构上看，23H1人保财险车险保费中新能 源车占比9.4%，新车保费中新能源车占比28.3%，新能源车险已成规模。据乘联会统计，2023年前10月新能源渗透率为 34.5%，较挪威、瑞典等领先国家50%-70%水平仍有提升空间。乘联会预计2024年新能源车批发销量同比增长22%，渗透 率提升至40%，带动国内乘用车整体零售销量增长5%。 ➢ 展望后续，车险具备“刚性”消费特征，有望随乘用车销量同步提升。预计24年车险保费收入有望实现个位数增长。
非车业务增速提升，或将成为未来财险保费收入分化的重要因素。23年1-10月非车险保费收入为6393.26亿元，同比提升 8.60%，占产险保费收入同比提升0.63%至47.61%。我国机动车总保有量增长空间有限，在健康中国战略、乡村振兴、扩 面、增品、提标”等政策的支持下，非车险保费收入在产险保费收入的占比有望继续提升。 ➢ 展望未来，非车险受益于国家对于农业、健康、安全生产等政策支持，叠加23年部分企业因压降高亏险种导致低基数，预 计非车险有望实现两位数高增，成为全年增速胜负手，带动产险整体实现高个位数增长 。
车险方面，经营较好的险企COR保持在100%以内。1H23中国财险、平安财险、太保财险车险COR分别为96.7%、 97.1%、98.0%，分别同比提升0.9pct、2.7pct、1.4pct。 ➢ 非车险方面，费用率呈下降态势，保障非车险盈利水平和COR稳定。1H23中国财险非车险COR：农险91%/yoy+1.5pct、 意健险98.5%/yoy-3.0pct、责任险102.8%/yoy-2pct、企财险92.0%/yoy-4.9pct、其他险84.1%/yoy+0.4pct。 ➢ 展望后续，严监管下费用管控带来费率优化，同时疫情低基数、大灾影响等因素出清，24年头部险企COR有望实现高基 数下的优化改善。
资产端：标准切换后压力释放，复苏预期或带来β行情
资产端：23年权益市场、长端利率震荡下行，新准则放大业绩波动
股权、利率震荡下行，新准则放大业绩波动。一方面，市场震荡下行，截至2023年12月21日，上证指数、沪深300、恒 生指数全年累计下跌6.35%、14.33%、17.49%，十年期国债到期收益率较22年末下滑0.23pct；另一方面， 23年开始实 施新准则I7和I9，实施后大部分股票直接计入FVTPL，其市值波动体现在当期利润表中。在此影响下，23Q1-3上市险企 归母净利润同比大幅下滑，分企业来看：平安（-5.6%）> 人保（-15.5%）＞新华（-15.6%）> 太保（-24.4%）> 国寿 （-47.8%）。 ➢ 以上因素影响下，投资收益率显著承压。受新准则切换和资本市场波动影响，23Q1-3国寿/新华/太保总投资收益率分别 同比下滑1.2/1.4/1.1pct，平安受益于18年提前切换新准则，低基数下总投资收益率提升1.0pct。
资产端：展望24年，消极预期已充分消化，经济修复或带来β行情
长端利率下行空间有限，A股估值位于历史低点。随着政策持续加码、国内经济边际改善，市场增长预期有所变化，十年 期国债收益率迎来小幅震荡上行，目前回升至 2.6%左右。10月21日国务院金融工作会议提出“继续实施稳健的货币政 策”，稳增长信号强烈，预计长端利率未来下行空间有限。权益市场方面，截至2023年12月21日，A股31个申万一级行 业中有20个估值分位数处于历史50%以下，占比约65%，市场整体处于底部水平。 ➢ 展望后续，随着新准则影响充分释放、消极预期充分消化，业绩、市场筑底，叠加货币政策8-9月降息降准、财政政策10 月以来更加积极，经济复苏预期渐强。预计24年将延续结构性修复特征，有望带来β行情。
行情回顾与投资建议
综述：两轮行情形成M型走势，目前处于历史底部
23年保险板块整体走势呈现M型，行业估值处于历史底部 ➢ 2023年保险板块经历两轮行情，整体呈M走势。一是4-5月Q1 GDP、出口、社零等多项宏观经济数据超预期，叠加上 市公司业绩超预期；二是7-8月预定利率切换维持负债端高景气，叠加政治局会议强调活跃资本市场、提振投资者信心。 ➢ 当前保险板块估值处于历史底部。9月以来，资产端权益市场持续低迷拖累Q3利润，叠加负债端报行合一、限制开门红打 乱经营节奏，保险板块回调明显。
历史复盘：近十年保险股的四次行情
十年来，保险板块共有四次典型的上涨行情，分别出现在2014~2015年、2017年、2019年、2020年。 会发现保险行情与沪深300周期相关度高，2017年后与长端利率相关度有所提高。
四次典型的上涨行情： ➢ 2014-2015年：股市↑，负债端↑，利率↓，利差↓，超额收益幅度较小 ➢ 2017年：股市↑，利率↑，负债端↑，利差↑，取得显著超额收益 ➢ 2019年：股市↑，负债端↑，利率震荡，超额收益更多来自利率修复 ➢ 2020年： 股市↑，负债端↓，利率↑，利差↑，超额收益不显著 ➢ 展望2024年：股市估值修复空间大（↑），负债端预计稳增长（↑），长端利率下行空间有限（→），利差受益于产 品切换有所提升（↑），超额收益具备想象空间。
个股估值受到负债端影响较大
上市险企个股估值走势的变化主要是受资产端、负债端的业绩和特殊事件的影响，通常可以包括负债端 业绩、资产端业绩、管理层变动和经营战略转型等因素。其中，负债端业绩是公司间差异的集中体现， 是区分个股估值变化的根本因素。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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