行业回顾与展望：2023年受原材料和需求波动板块承压，2024年是光储平价向上周期开启的关键一年
行情复盘： 2024年看好国内工商业储能等新场景带来的需求释放，海外压力测试后的需求回升
2023年板块阶段性承压，2024年看好国内工商业储能等新场景带来的需求释放，海外压力测试后的需求回升。我们选取了 储能电池、PCS、大储集成/EPC、工商业储能、户储共五个环节共计26家储能板块的上市公司搭建储能指数，可以看到 2023年行业逻辑基本围绕产业链竞争带来的供给价格通缩和海外市场需求波动展开。展望2024年，我们看好国内电力市场 改革加速下，工商业储能等新场景带来的需求释放；看好海外美国储能市场中中国企业的出海机会，同时关注欧洲市场去 库后的需求回升。
储能板块市盈率和机构持仓占比下滑显著，配置价值凸显。截至2023年三季报，2023年储能板块各环节市盈率下滑显著， 基金持仓占比下降，配置性价比提升，其中大储集成/EPC为23x、户储为22x、PCS为17x。
光储平价将成为引领下一轮向上周期的驱动因素，重视储能投资方向
光储平价将成为引领新能源下一轮向上周期的驱动因素。截至2023年12月11日，多晶硅致密料/电池级碳酸锂价格分别为 6.5/12.2万元/吨，较2023年初分别下降-72.9%/-76.1%。我们认为风光储等新能源结构占比的进一步提升需要行业平价来支 持，而成本下降、技术提升驱动的光储平价将带来更大的装机需求，有望引领新能源下一轮向上周期。 储能是新能源下一轮向上周期的重点投资方向。双碳目标变革能源结构，电源端大比例接入具有随机性、波动性、间歇性 的风光电，负荷端的电动车保有量与日俱增，电网不稳定问题亟待解决，为此需构建“源网荷储充”协同互动的新型电力 系统，我们认为储能作为新型电力系统的重要一环，是新能源下一轮向上周期的重点投资方向。
国内外储能市场需求长期向好。1）全球市场展望，根据CNESA、亿欧智库，全球2025年储能新增装机容量有望达 348GWh，若以2022年新增储能结构折算，全球2025年新型储能装机有望达257.8GWh，2023-2025年的3年CAGR高达69.1%。 2）中国市场展望，根据CNESA预测，中国新型储能2023-2027年有望共新增125.3GW，5年CAGR为44.2%。
中国：2024大储强配加码，看好工商储奇点已现
招投标：大储招标量持续高景气，中长期行业低价竞争情况有望改善
中国大储招标量持续高景气，中长期看行业低价竞争情况有望改善。根据储能与电力市场数据，中国储能中标规模持续高 景气，2023年1-11月中标为34.1GW/91.3GWh，同比+147%/143%。储能系统中标价格承压，低价竞争情况明显，以2小时储 能系统均价为例，2023年11月系统均价为0.87元/Wh，相较于年初下跌41%。 根据中电联数据，2023H1全国电力安委会19家企业成员单位大储系统，日均利用小时仅2.16h，日均满充满放次数0.58次。 国内大储建而不用、建而不调的问题仍较为显著。展望未来，我们认为随着电力市场化改革的加速以及原材料价格的下降， 新能源配储的经济性有望向好，行业低价竞争情况也将迎刃而解，看好大储市场中长期发展空间。
大储：新能源配储是行业基本盘，2024年配储要求加码
新能源配储是行业基本盘。2021年8月国家发改委发布《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模 的通知》，鼓励新能源发电企业通过自建或购买的方式配置储能或调峰能力后，国内各省市相继要求新能源发电项目上网 需按一定功率配比配置储能，我们认为新能源配储仍为行业基本盘。 配储要求继续加码。比较全国各省份2024年和2023年新能源配储要求，多数省份在配储比例或配储时长要求上加码，比如 湖北、山东、江西、江苏、河北、青海等。
共享储能收益模式不断完善，市场景气度提升。共享储能收益模式主要包括“电力现货交易”、“容量租赁”、“容量补 偿”、“辅助服务”等，其中“容量租赁+调峰辅助服务”是目前最主要盈利模式。我们认为随着我国新型电力系统建设 不断加速，电力现货市场、辅助服务市场等建设不断完善，各地共享储能的收益模式也将不断丰富，经济性和景气度有望 进一步提高。
大储：共享储能收益模式持续丰富，盈利能力大幅提升
共享储能经济性继续提高，测算理想情形下IRR达16.7%。随着共享储能收益模式的不断丰富以及上游储能系统成本的下 降，共享储能经济性继续提高，以1MW/2MWh储能系统进行经济性测算：1）电力现货市场套利，共享储能通过充放电获 得电力现货市场的峰谷价差收益，同时不用承担输配电价和政府性基金及附加，我们假设峰谷价差为0.7元/KWh。2）容量 租赁收入，共享储能向新能源电站租赁容量以获得租金，我们假设容量租赁价格为300元/KW。3）容量补偿收入，共享储 能可为电力系统提供容量支撑，我们以山东市场为依据假设容量补偿0.14865元/KWh。4）收益测算结果，项目度电成本仅 为0.4元/KWh，IRR可达16.7%，静态回收期6年。
工商业储能：峰谷电价持续拉大，工商业储能有望迎来0-1机会
重点关注工商业储能0-1机会。根据我们测算，若按照1.2元/Wh的EPC成本计算，储能电站全生命周期的项目度电成本约为 0.4元/KWh。以单一制1-10KV一般工商业峰谷价差为例，大多数省市2023年1-12月同比进一步拉大，将显著提高用户侧储 能收益。同时，近年来全国限电情况频发，对工商企业的正常生产产生影响，工商业储能应急需求也有望持续突显。根据 CNESA，2022年我国储能新增并网中用户侧占比仅为4.69%，重点关注工商业储能0-1机会。
工商业储能：收益模式丰富，商业模式清晰
工商业储能收益模式丰富，驱动经济性提升。主要有峰谷套利、新能源消纳、配电增容、需量管理、需求侧响应、电力现 货市场交易和电力辅助服务。 商业模式清晰。工商业储能的商业模式和分布式光伏类似，主要有业主自投、纯租赁、合同能源管理、合同能源管理+融 资租赁四类。
工商业储能：分布式光伏并网受限，午间低谷电价增厚储能收益
分布式光伏承载能力告急，分布式光伏配储或是最优选择。继交易电价、谷时电价之后，2023年12月河南省户用光伏迎来 限发的第三大挑战。随着各地分布式光伏可承载能力告急，源侧灵活性资源不足的问题将逐步凸显；调节手段主要有网侧 配网扩容，需求侧虚拟电厂聚合调节、分布式光伏配储三种方式。我们认为，网侧配网扩容囿于两网建设投资的预算刚性， 虚拟电厂受限于地推和聚合的进展仍然较慢，分布式光伏配储或是最优选择。
工商业储能：商业模式跑通，浙江省备案量激增
2023年浙江省工商业储能备案量激增。根据统计，典型区域浙江省2023年1-11月工商业储能备案容量为1.38GW/3.61GWh， 同比增长275%/161%。2023年1-11月浙江省工商业储能备案量为872个，同比增长390%。
装机预测：降价和电改提高经济性，工商业储能蓄势待发
我们看好中国原材料降价和电改背景下配储经济性的持续提升，看好工商业储能0-1机会，预计2024年新增装机规模 77.2GWh,同比增长80.1%。预计2025、2026年新增装机规模为124.4GWh、175.7GWh，同比增速61.2%、41.3%。
美国：大储装机需求释放有望边际向好，看好国内厂商加速出海
并网：大储和户储延期情况明显，期待2024年需求释放
美国大储和户储延期情况明显，期待2024年需求释放。根据EIA数据，美国1-9月投运储能（>1MW)规模为4.3GW，同比增 长43%。对比EIA每月公布的储能规划装机和实际装机情况，我们认为美国大储装机延期情况仍然明显，比如2023年8月规 划的9月装机为1703MW，而2023年9月实际装机仅为593MW。展望2024年，基于EIA装机预期14.9GW，我们认为随着利 率下行以及IRA等法案的推进，美国大储装机需求释放有望边际向好。 根 据 WoodMac 数 据 ， 2023Q1-Q2 ， 美国户储装机 293.2MW/769.4MWh ， 同 比 -1.9%/+8.5% ； 美 国 工 商 业 储 能 装 机 101.6MW/310.3MWh，同比+14.3%/+53.7%。根据WoodMac分析，户储装机更有赖于户用光伏装机的增长，由于NEM2.0向 NEM3.0的切换中出现项目延期，期待2024年户储市场高增；由于美国工商业电价相比较居民电价更低，储能增长或因供 应链挑战和缺乏政策激励维持平稳态势。
驱动一：ITC政策驱动未来十年表前表后市场
美国表前市场占据主导地位，表前表后市场受益ITC补贴政策，独立储能受益最大。根据Wood Mackenzie预测，2023-2027 年美国储能市场将新增装机75GW，其中公共事业储能（大储）占比达81%。IRA发布前，户储由太阳能充电比例达100% 才能获得补贴，而表前与工商业储能由太阳能充电比例达75%以上才能依比例获得ITC补贴：若搭配100%太阳能可获得最 高26%的ITC，若是搭配75%太阳能，则仅能获得19.5%的ITC。IRA法案发布后，不仅将ITC补贴以30%费率延长十年 （2033年退坡），也免除与太阳能匹配的限制，不仅增加风光配储的积极性，也让独立储能得以纳入补贴范围。我们认为 IRA的正式生效将继续带动美国储能市场活力，储能装机有望进一步加速，独立储能受益最大。
驱动二：各州相继出台储能规划，加州、德州主导美国表前市场
各州出台储能目标规划。加州、内华达、纽约等州相继出台储能装机规划。其中加州储能目标计划最高，在2030、2045年 分别实现9.8GW、54.2GW的储能装机。 加州、德州在美国大储储能市场占主导，加州储能由高可再生能源目标驱动，德州电网独立急需储能提供辅助服务。截至 2020年，加州大型储能装机占全美31%，加州、德州等前五大地区合计占全美大储装机的70%，SB100法案规定2030年加州 可再生能源发电占比60%，2045年实现100%清洁电力目标，高比例可再生能源电力系统具有高波动性，需要大规模储能来 满足电网的灵活调节需求，加州公用事业委员会（CUPC）计划到2032年新增15GW电池储能。德州电网独立，突发事件时 电网缺乏支撑，2000年以来停电时长位列美国各州之首，急需储能提供辅助服务，缓解电网压力。
美国：重点关注国内厂商加速出海
系统集成商：看好阳光电源、阿特斯等自主品牌出货，优势较明显。 大储：看好科陆电子美的入主后的业绩弹性，关注通润装备市场拓展、盛弘股份规模提升。 户储：看好德业股份新产品推出和市场份额扩大，禾迈股份、昱能科技美国户储加速认证。 工商储：关注盛弘股份等市场拓展情况。
美国：看好利率下行以及IRA等政策的推进下装机边际向好
我们看好美国利率下行以及IRA等政策的推进下装机边际向好，我们预计2024年美国储能市场新增装机规模38GWh，同 比增速67.5%。预计2025、2026年新增装机规模为55.9GWh、81.3GWh，同比增速47.4%、47.3%。
欧洲：户储去库持续，装机维持高景气，中长期行业成长确定性强
欧洲：户储装机仍维持高景气
欧洲装机仍维持高景气，静待去库完成。德国户储2023年1-10月装机为3.77GWh，同比增速138%；其中2023年10月装机 264MWh，同比增速41.9%，环比增速-32.1%。根据solar power EU及energy trend数据测算，2023-2025年欧洲户储装机复合 增速仍有望达到50%以上。虽然行业去库仍在进行，但是基于德国装机同比的较高景气，我们看好欧洲户储市场中长期成 长性。
欧洲：REPowerEU带动储能长期需求
REPowerEU将为欧洲储能市场提高长期动力。根据我们测算，2024年欧洲户储新增装机量有望达12.9GWh，2025/2026年 新增装机规模有望达到19.9/29.4GWh，同比增速54.4%/47.2%。 欧盟委员会2022年发布了REPowerEU，计划将2030年可再生能源装机容量从1067GW提升到1236GW，占比由40%提升至 45%，需要大规模表前表后储能作为灵活资源。根据Wood Mackenzie保守预测，2022-2031年欧洲年均新增表前储能装机容 量有望达到8.9GWh。
产业链:工商储关注具有优质客户资源的集成商，大储看好美国市场弹性标的
储能电池：关注海外市场进度较快的龙头企业
2023Q3储能电池毛利率稳健。2023Q3储能电池环节毛利率为21.70%，同比+2.79pct，环比+1.30pct。其中派能科技户储电 池出货占比较高毛利率下滑较大，宁德时代、亿纬锂能等相对稳定。 2024年储能电池产量拐点临近。四季度储能电芯产量进一步走低。展望2024年，我们认为随着原材料价格企稳与储能去库 结束，储能电池产量拐点有望在2024Q2出现。 关注海外市场进度较快的龙头企业，相关标的：宁德时代、亿纬锂能、瑞浦兰钧、南都电源等。
PCS：关注海外市场占比较高的公司
新能源出海带动毛利率持续上升。2023Q3，PCS环节毛利率为33.51%，同比+7.86pct，环比+3.87pct。我们认为阳光电源、 上能电气等新能源出海将带动毛利率持续上升。 关注海外市场占比较高的龙头企业，受益标的：阳光电源、上能电气、盛弘股份、科华数据等。
大储集成/EPC：海外市场看好美国市场弹性标的，国内市场关注订单储备充足兑现度高的企业
行业低价竞争情况尚存，盈利能力相对稳定。2023Q3大储集成/EPC环节毛利率为18.12%，同比+5.41pct，环比+2.56pct。 整体来看，2023年低价竞争情况较为激烈，我们预计大储集成/EPC环节盈利能力向上仍需时间。 国内市场关注订单储备充足兑现度高的企业，受益标的：华自科技、思源电气等。 海外市场看好美国市场相关弹性较大的企业，受益标的：阿特斯、通润装备、科陆电子、科华数据等。
工商业储能：看好具有优质客户资源的集成商
盈利能力相对平稳，行业放量在即。2023Q3工商业储能环节毛利率为33.57%，同比-2.09pct，环比+2.84pct。展望未来，随 着电力市场化改革加速以及原材料价格的下跌，我们预计工商业储能环节盈利模式有望跑通，带来行业从0-1的爆发式增长。 看好具有优质客户资源的集成商，受益标的：苏文电能、芯能科技、开勒股份等。
户储：看好压力测试期韧性较强的龙头企业
净利率下滑明显，压力测试期即将结束。2023Q3户储环节毛利率为34.52%，同比-2.55pct，环比-2.27pct；净利率13.66%， 同比-8.2pct，环比-7.72pct。展望2024年，我们认为行业去库或将于2024Q2完成，看好户储市场中长期成长性，看好在此 轮压力测试期韧性较强的龙头企业。 受益标的：德业股份、禾迈股份、固德威、昱能科技、科士达等。
投资建议：看好工商业储能催化和美欧市场反转，重点关注国内大储持续高景气
光储平价将成为引领下一轮新能源向上周期的驱动因素，我们看好工商业储能催化和美欧市场反转，重点关注国内大储持续高景 气，继续推荐三大方向 ： 1）核心成长：阳光电源、宁德时代、比亚迪等。 2）具有较大扩展能力的细分龙头：苏文电能、思源电气、华自科技、芯能科技、科陆电子、通润装备等。 3）逆变器等：德业股份、禾迈股份、盛弘股份、科士达、昱能科技、上能电气、固德威、锦浪科技等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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