【安信证券】智能硬件ODM龙头，拥抱AI乘势而起.pdf

2023-12-28

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1.全球领先的智能硬件 ODM 厂商，多品类战略带动业绩快速增长

1.1.智能硬件 ODM 龙头，“2+N+3”战略实现产品广覆盖

深耕智能硬件十八载，把握行业趋势实现数次跃升。华勤技术成立于 2005 年，于 2023 年 8 月上市。公司以手机 IDH 业务起家，不断扩展经营模式与覆盖产品品类，目前已成为国际领先的多品类智能硬件 ODM 厂商。公司发展历程可分为四个阶段，1）手机 IDH 阶段（2005-2009 年）：成立之初，公司以功能手机 IDH 服务为主要业务；2）手机、平板 ODM 阶段（2010-2014 年）：公司逐步构建了供应链体系及制造能力，从 IDH 模式过渡到 ODM 模式，伴随着国内消费电子制造产业链的崛起，公司实现对国内外一线的手机、平板品牌厂商的 ODM 出货，并逐渐发展成为全球智能手机 ODM 行业的龙头企业；

3）多品类 ODM 阶段（2015-2019 年）：公司基于手机、平板 ODM 带来的渠道、供应链、规模优势，开始拓展其他消费电子产品，如笔电、智能可穿戴等，并同步加强制造与研发能力，并引入先进管理运营体系，提升核心竞争力； 4）智能硬件平台阶段（2020 年-至今）：公司以“2+N+3”产品战略为导向，一方面夯实在消费电子领域的领先地位，同时开始布局企业级数据中心产品、汽车电子和软件‘3’大高景气度方向。

“2+N+3”产品战略实现智能硬件产品广覆盖,能力边界不断打开。“2+N+3”产品矩阵是公司当前的业务布局，同时也是实现全球智能产品硬件平台这一战略目标的重要抓手。其中，‘2’ 为智能手机和笔记本电脑，是消费电子行业中颗粒度最大的两个细分品类，广阔的空间支撑了公司业绩基本盘的稳健发展。再者，通过基本盘业务带来的渠道、供应链、规模等优势，公司持续扩张品类，实现‘N’消费类电子广覆盖，其中包括平板电脑、智能穿戴产品（如智能手表、TWS 耳机、智能手环等）和 AIoT 产品（如智能 POS 机、智能音箱、人脸识别新零售终端）等，从而提升智能硬件平台属性。此外，公司还战略布局了企业级数据中心产品、汽车电子和软件‘3’大高景气度方向，不断打开自身能力边界。

赋予 ODM 新定义，强化研发、制造、运营三大核心能力。公司赋予了 ODM 新定义，即高效运营(Operation)、研发设计(Development)和先进制造 (Manufacturing)三个核心能力。1）在高效运营方面，公司目前已在国内建成南昌、东莞两大制造中心，在海外建成越南、墨西哥（规划中）、印度 3 大海外制造基地，充分满足全球客户多地、大规模、柔性制造的需求; 此外，公司 IT 团队自主研发建立了智能制造信息系统，可实时规划出最优的物料运输、调拨及仓储方案、实现实时的质量管理。2）在研发设计方面，目前公司已在国内先后建设五大研发中心，并于 2015 年引入 IPD 流程，保证了产品的立项、开发等阶段的人力资源有效调配。 3）在先进制造方面，公司贯彻精益制造理念，持续发展工厂的自动化和规模化。

1.2.股权结构清晰集中，积极布局产业链上游

股权结构清晰集中，引入战投保障关键物料获取。公司股权结构清晰，股东主要由公司早期创始成员、员工持股平台、外部战略投资者三部分构成。1）公司实控人为董事长兼总经理邱文生，直接持股 5.31%，并通过上海奥勤、上海海贤间接持股 21.13%，合计持股 26.44%。2）勤沅、勤贝、勤旬、勤广、勤铎是公司于 2017 年设立的员工持股平台，合计占公司 29.9%的股份，主要用于公司高管、核心技术人员及各部门重要负责人的股权激励，有助于提升核心成员的稳定性。3）公司于 2020 年引入英特尔、高通等外部战略投资者，合作关系进一步深化，有助于提升公司获取关键物料的稳定性。

公司高管团队稳定度高，且技术背景深厚、行业经验丰富。公司高管团队人数较多，其中部分曾就职于中兴通讯，分别担任产品、市场、研发等部长或总监级别职位，长期深耕于硬件、软件、制造、质量控制、营销等细分方向，具有技术背景深厚、行业经验丰富两大特点。此外，公司高管团队稳定性高，其中绝大多数在公司任职时长超过 10 年。

布局数十家上游企业，逐步实现零部件导入。根据我们的统计，公司共投资了 47 家存在协同效应的上游企业，其中 17 家为公司直接供应商、14 家为公司间接供应商。我们认为，公司对于上游的布局大体上可分为两类目的：1）降本增效，例如布局结构件、PCB 板等生产中需求大量使用的部件，一方面能有效降低采购成本，同时也有助于提升供应链的稳定性以及对于新设计的响应速度。2）享受核心器件的国产替代红利，例如布局射频、摄像头等核心器件，赋能国产关键零部件在整机中的导入，同时也有望为公司创造稳定、可持续的投资收益，从而充分享受到国产替代红利。

1.3.业绩保持较快增长，ROE 水平维持高位

产品品类及客户持续拓展，营收保持较快增长。收入端，2018-2022 年公司营业收入由 308.81 亿元增长至 926.46 亿元，5 年 CAGR 为 31.61%，保持较快增长，主要由于 1）在智能手机 ODM 占比持续提升的大背景下，公司成功把握住三星、vivo 等新增 ODM 客户；2）公司不断拓展产品品类，笔电和平板业务均贡献可观增量。利润端，公司归母净利润在趋势上与营收基本一致，但各年份间的利润率有所波动，我们认为主要是公司属于 ODM 模式，且海外营收占比较大，净利润水平会受原材料价格波动、汇率变动等因素影响。2023 年前三季度，公司实现归母净利润 19.8 亿元，同比增长 19%，维持良好发展势头。

手机、平板、笔电贡献主要营收，服务器业务增速较快。从产品构成来看，目前公司主要营收仍由手机、平板、笔电三大件所贡献，2022 年共占总营收的 89.67%。分产品来看，1）智能手机：公司成功把握智能手机领域新增的 ODM 客户，在行业整体由增量转为存量市场的过程中仍维持了稳定增长，当前占公司总营收的 1/3 以上；2）笔记本电脑：公司凭借轻薄化、窄边框等手机 ODM 技术积累及各项能力，成功切入笔记本电脑领域，实现快速放量，2023 上半年占比达到 30.15%，成为公司另一大业绩基本盘；3）平板电脑：公司在亚马逊、联想的基础上拓展了三星等一系列手机品牌厂商，2022 年营收突破 200 亿元。值得一提的是，2023H1 公司数据中心业务营收占比显著提升，较 2022 年底的 2.88%提升 2.49pcts 至 5.37%，主要系公司成功导入顶尖中国互联网客户并形成 AI 服务器、交换机的批量发货。

毛利率整体呈波动向上态势，年度间波动主要系汇率及原材料价格等外部因素。2018 年至 2023 年前三季度，公司综合毛利率呈波动向上态势，我们认为其源自于内生和外生两方面因素。其中，内生因素包括了公司议价能力增强、自供件比例提升，以及各项产品线中高毛利率的专业服务持续增长，从而使得毛利率整体呈向上态势。而外生因素则包括了原材料价格及汇率变化，具体来看，在假设单件产品或项目的毛利绝对值不变的情况下，原材料价格的下降会使得营收降低，进而导致毛利率上升；而汇率对于公司的影响在于从项目定价到最终产品销售并确认收入存在一定的时间差，因此在项目初期制定的毛利空间会随着人民币的贬值/升值，而升高/降低。总体而言，公司毛利率各年度之间的波动主要系外生因素。分产品来看，智能穿戴、AIOT 产品线的毛利率普遍高于公司综合毛利率，我们认为是较低的产品单价所致。

费用率维持低位，持续加码研发投入。从总的三项期间费用来看，2018-2022 年分别为 2.43%/2.35%/2.47%/2.00% /1.99%，费用率持续优化。其中，1）公司管理费用率占比相对较高，且近年来有所上升，主要由于公司生产经营规模逐渐扩张，供应链及行政管理人员逐年增加；此外，公司管理费用中包含股份支付费用，2020-2022 年剔除股份支付费用的管理费用率分别为 1.66%/1.65%/2.01%，较表观水平分别-0.14/-0.29/-0.11pcts;2）公司销售费用率维持较低水平且较为稳定，主要系客户集中度高，销售人员规模较小；公司财务费用率有所波动，主要汇兑损益波动所致。3）公司持续加大研发投入，研发费用率逐年提升，截至 2023 年 1 月 31 日，公司拥有已授权的专利近 2500 项，其中发明专利超过 900 项，计算机软件著作权超过 1300 项，体现出较强的技术能力。

信息化赋能经营效率提升，净营业周期天数持续优化。经营效率方面，我们选取净营业周期天数作为参考指标，2023 年前三季度公司净营业周期天数为 11.34 天，较 2018 年下降 10.65 天，效率持续提升。我们认为，公司经营效率的提升主要源自于信息化能力的建设，根据官网，公司的信息化平台可实时监控全球范围内公司工厂的生产情况，并依据具体的客户需求和排产计划，实时规划出最优的物料运输、调拨及仓储方案以确保公司的各条产线均处于最佳的生产状态并最大限度避免因物料原因导致的停产待料。

规模效应带动盈利能力释放，ROE 水平维持高位。公司 ROE 自 2020 年起维持在约 20%的水平，从各个分项的变动趋势来看，2018 年以来公司的周转率和杠杆率变化不明显，因此 ROE 的变化主要取决于净利率水平的高低。进一步来看，公司净利率的提升主要得益于笔电、平板等产品的快速放量，从而形成了可观的规模效应，其从公司逐年上升的人均创收也得以验证。此外，公司 2020 年 ROE 出现脉冲式上升，我们认为除规模效应外，当年因外部环境变化导致的供需错配也是重要原因。

2.把握 ODM 结构性增量，提升手机外品类市场份额

2.1.智能手机：ODM 渗透率不断提升，公司顺势而起成为行业龙头

2.1.1.ODM 模式出货量稳健增长，份额上仍存在可观提升空间

智能机市场整体进入存量替换阶段，ODM 模式出货量保持稳健增长。近年来，智能手机渗透率逐渐饱和，出货量自 2017 年达到顶峰后呈波动向下趋势，市场逐渐进入存量替代阶段。其中，2022 年同比下降幅度较大，主要由于宏观经济因素，加之产品创新迭代放缓，导致用户换机周期变长，根据市场研究机构 Counterpoint 数据，2022 年智能手机的换机周期达到历史新高 43 个月。但从 ODM 出货量来看，ODM 模式整体出货量呈现稳健增长态势， 2015-2022 年 7 年 CAGR 为 4.8%，主要得益于智能手机中 ODM 的比例持续提升，自 2015 年的 24%上升至 2021 年的 37%，在 2022 年继续上升至 39.4%，对冲行业下行压力。

存量市场下，ODM 智能手机的出货量份额仍有可观提升空间。近年来智能手机 ODM 比例持续上升，主要由于 1）随着智能机技术逐渐成熟，创新数量减少，品牌自研带来的差异化优势逐步消退；2）宏观环境压力下，价格成为消费者购买选择的重要因素，使得各厂商对于降本的需求提升。在这样的情况下，头部 ODM 厂商得益于规模效应和技术复用，在部分主力价格段机型领域控本优势明显，使得在中低端机型领域使用 ODM 方式更具经济性，由此选择 ODM 的厂商数量也逐渐增多。我们认为，目前虽然 ODM 在智能手机厂商中的覆盖度得到了较大的提升，但其中多个厂商使用 ODM 模式的占比仍有较大提升空间，参考潮电智库统计 2023Q3 中低端机型占比达 66.60%,而目前 ODM 占比不到 40%，预计 ODM 占比将逐年持续提升，根据 Counterpoint 预测，2025 年智能手机 ODM/IDH 模式渗透率将达到 42%。

2.1.2.马太效应显著，公司顺势而起成为行业龙头

行业集中度不断提升，CR3 达 70%。根据 Counterpoint 数据统计，智能手机 ODM 竞争格局集中度不断提升，CR3 自 2017 年的 53%提升至 2023H1 的 76%。这本质上由于 ODM 行业主要是靠规模效应实现竞争优势的行业。一方面，规模大的 ODM 厂商可以获得更高的对上游的议价能力以及更为稳定的供应保障，后者在过去几年原材料紧缺期间尤为重要；另一方面，ODM 行业具有资本密集、技术密集的特点，伴随着 ODM 机型价格端的上升，其对 ODM 厂商的供应能力、研发实力的要求越来越高，中小 ODM 公司难以得到像龙头企业相同的产能、技术投入的产出比。两相叠加，使得龙头 ODM 公司无论是在成本端、产能端、技术端均领先于中小厂商，行业集中度得以不断提升。

把握增量客户跃升智能手机 ODM 龙头，公司占行业出货量份额超 30%。根据 Counterpoint 数据，公司占智能手机 ODM 出货量的份额由 2017 年的 21%大幅上升至 2023H1 的 31%，成功跃升为全球智能手机 ODM 龙头。我们认为，公司份额的增长主要系把握住了三星、vivo 等终端厂商提升或开始大规模采用 ODM 模式的机遇，切入其供应链并占据较高份额。2022 年，公司智能手机出货量达 1.36 亿台，且几乎完全覆盖当前主流智能手机品牌，考虑到大量出货带来的规模优势，以及多元化的客户结构能够对冲单一机型需求变化带来的波动，我们预计公司有望长期维持当前的市场地位。

2.2.智能穿戴：行业依旧处于渗透率提升阶段，公司渠道复用优势显著

智能手表和 TWS 仍有望保持增长。伴随着智能化水平的提升，移动智能穿戴设备进入快速渗透期。根据 Counterpoint 数据，2015-2022 年全球智能手表的出货量持续增长，年复合增长率约为 25%。根据 Counterpoint 数据，2023 年 TWS 预计出货量约为 3.5 亿台，同比增长 2%，虽然增速有所下滑，跌幅明显低于消费电子市场整体。考虑到目前智能穿戴设备渗透率均不到 30%，我们预计未来行业整体仍有望保持增长。

ODM/EMS 模式是智能穿戴设备品牌商的主流选择。智能手表领域，除三星、佳明、华米及小天才等部分品牌厂商自主设计生产产品外，大多数智能手表品牌将产品的生产或设计生产委外给 ODM/EMS 厂商完成，根据 Counterpoint 数据，2021 年智能手表 ODM/EMS 厂商总出货量占全球智能手表出货量约 76%，约 9344 万只。TWS 耳机领域，知名品牌商以 ODM/EMS 模式为主。总体来看，ODM 模式为智能穿戴设备厂商的主流选择，行业需求主要取决于下游产品需求。

公司较早切入智能穿戴赛道，渠道复用优势显著。公司自 2016 年拓展儿童智能手表进入智能穿戴领域，切入智能穿戴赛道，并于 2019 年伴随着下游客户而放量，目前营收体量在 30 亿左右。我们认为，公司在智能穿戴领域最大的优势在于客户重叠度高，可实现渠道的再次复用。目前智能穿戴领域主要分为四类厂商，1）智能手机厂商、2）传统音频厂商、3）AIoT& 互联网、4）新兴及电商阵营，而智能手机厂商得益于品牌力和生态优势，占据了主要的市场份额。得益于在智能手机、智能平板领域的客户口碑，目前公司在智能穿戴领域的客户包括华为、三星、小米、vivo 等。此外，考虑到智能穿戴设备由于内部空间小、精度要求高，组装难度相对较大，公司的技术优势在智能穿戴领域也被进一步放大。

2.3.笔记本电脑：寡头垄断格局打破，AI PC 助力行业复苏

2.3.1.AI PC 兴起，笔电行业有望率先复苏

ODM 是笔记本行业的主流模式，渗透率高达 90%。由于笔记本电脑行业技术发展与方案设计较为成熟，更新迭代的幅度较小，ODM 为主流模式。根据 Counterpoint 数据，2015-2020 年全球笔记本电脑 ODM 渗透率均在 80%以上，并呈逐年提升态势，其中 2021 年占比达到新高 91.20%，主要由于 Chromebook 等中低端产品的热销，预计后续 ODM 占比也将维持较高水平。

台资厂商占据主要 ODM 市场份额，呈寡头垄断态势。笔电 ODM 行业集中度较高，CR3 接近 70%， CR5 达到 80%以上，并且以台资厂商为主，主要由于台湾电子工业起步较早，建立了完整的产业链，与此同时，台湾笔电 ODM 厂商在 20 世纪 80 年代中与惠普、戴尔、IBM 等国际领先笔记本电脑品牌较早建立了合作关系。我们预计，伴随着国内消费电子产业链的完善、以及国内笔电品牌的兴起，部分本土厂商有望成为笔电 ODM 行业中的重要竞争者。

AI PC 兴起，有望助力行业复苏。笔记本电脑行业经过几十年的发展，渗透率达到较高水平， 2020-2021 年远程办公及远程教育带动市场需求，全球笔记本电脑需求大幅增长，出货量增速回到双位数。我们认为，AI PC 技术迭代有望带来全球笔电行业的新增长点。12 月 15 日，英特尔正式推出用于 AI PC 的酷睿 Ultra 处理器，并且联想同步发布全球第一台搭载英特尔酷睿 Ultra 的 AI PC 量产机型，能够通过模型压缩技术创建个人化的本地大模型，相当于个人化的智能助手。AI PC 的推出有望缩短终端用户的换机周期，加速换机潮的到来，助力行业复苏。

2.3.2.携“技术+供应链+客户”三大优势，打破行业垄断格局

公司笔电出货量稳步提升，覆盖多数主流品牌。公司 2015 年开始战略布局笔电市场，并于当年与宏碁推出了第一款笔记本电脑产品，随后逐步进入一线笔记本电脑品牌供应链,目前公司已与联想、宏碁、华硕和小米等国内外知名终端厂商建立了良好的合作关系。近年来，公司市占率逐年稳步提升，根据 Counterpoint 数据，以出货量口径统计，2019-2022 年，公司笔电市占率分别为 2.0%/3.8%/4.1%/5.2%，排名市场第七、第六。

ODM 型号呈高端化趋势，彰显公司竞争实力。2020-2022 年公司笔电业务平均单台价格和毛利逐年提升，2022 年单台毛利达 159.76 元，年均复合增速 32.31%。我们认为，一方面由于公司笔电业务出货量提升，规模效应摊薄成本；更重要的是，公司笔电 ODM 的出货型号在高端化。从公司采购情况来看，主芯片的平均采购价格持续上升，而笔记本电脑的高端与否很大程度上由主芯片决定，也就意味着公司出货的 ODM 机型不断愈发高端，也进一步佐证了公司在笔记本领域的竞争力。

技术+供应链+客户三重优势显著，市场份额有望进一步扩大。我们认为，公司在笔电 ODM 领域具备三重优势，助力公司市占率持续提升，1）设计/技术侧：公司率先将应用于智能手机的“轻薄机身”、“高屏占比屏幕”、“窄边框设计”、“ARM 处理器”等技术向笔记本电脑产品迁移，实现设计端的降维打击；2）供应链侧：伴随着笔电设计的“手机化”，两类产品的材料重合度逐步提升，公司作为智能手机 ODM 龙头，具备完善的智能手机材料供应体系及成本优势，可与笔记本电脑 ODM 业务形成协同；3）客户侧：随着智能手机厂商逐渐往笔记本电脑领域拓展，公司可凭借原有客户粘性迅速导入对应客户的笔记本 ODM 业务，根据公司公告， 2020-2022 年公司在三星、小米等品牌的笔电份额实现快速提升。

2023Q2 公司笔电出货量进入全球前四，打破寡头垄断格局。根据 2023 半年报，公司 2023Q2 出货量进入全球前四，打破了台湾厂商对于笔电 ODM 前五的长期垄断。长期来看，我们认为公司笔电 ODM 市占率仍有较大提升空间。一方面公司在华硕、联想等老牌笔电厂商的份额仍在持续提升；另一方面，公司在三星、小米、客户 A 等新兴笔电厂商中的份额较高，随着后者在笔电行业的进一步发展，公司有望同步受益。

3.掘金两大高景气方向，拥抱 AI 乘势而起

3.1.乘 AI 浪潮，数据中心赛道再添重磅玩家

大模型产业趋势确定，智能算力需求激增。大模型产业趋势确定，自 Open AI 推出 Chat GPT 后，行业对于 AI 的智能性、技术带来的颠覆性产生了深刻的认知，国内厂商也纷纷推出相应的大模型。根据赛迪顾问《IT 2023》数据，2023 年国产大模型开始爆发式增长，仅 2023 年 1-7 月，国内共计发布 64 个大模型，截至 7 月国内已有 130 个大模型面世。而 AI 大模型无论是训练还是推理，均对算力有着较高的需求，且大模型以 GPU 架构算力为主，带动智能算力需求大幅增长，根据 OpenAI 论文《Language Models are Few-Shot Learners》，GPT-3 模型具有 175B 个模型参数（parameter)，其完整训练需要算力 3.14E+23 FLOPs。

智算需求预计持续上升，AI 服务器需求将维持高景气。我们预计，智算需求将持续呈现上升趋势，一方面大模型厂商及应用落地场景不断增加，另一方面伴随着模型不断升级，多模态等大模型落地，对智能算力的需求只增不减。伴随着下游对于智算需求的持续提升，AI 服务器有望持续维持高景气。根据 IDC 数据，2023 年上半年国内加速服务器市场规模达到 31 亿美元，同比增长 54%，其中 GPU 服务器占据主导地位，约 92%的市场份额，达到 30 亿美元；预计 2027 年市场规模将达到 164 亿美元。

回顾通用服务器，互联网大厂是主力需求方。根据 IDC 数据，互联网 TOP5 公司常年占据 70% 以上的出货量，互联网厂商一直是服务器的主要需求方。一方面由于其业务本身产生大量数据，且需进行实时的数据分析以支撑业务运转，另一方面互联网厂商也是云服务的主力提供商，两者均带来大量数据存储及处理的需求，从而拉动了其对于数据中心建设及其中服务器的需求。咎其业务本质，映射到 AI，可以类比为海量及实时的模型推理需求。

上一轮互联网厂商资本开支上行周期中，白牌服务器最为受益。复盘上一轮互联网厂商资本开支上行周期来看，服务器厂商中 ODM direct 厂商最为受益。根据 IDC 数据，2013-2017 年全球白牌服务器的市场份额不断提升，2017 年占比达到 24.30%，主要由于云厂商后期更加注重数据中心架构及互联生态，对于服务器满足自身网络架构有了更高的定制化需求。我们认为，这一需求在 AI 大模型时代仍有较大需求，以腾讯为例，6 月 26 日腾讯云进一步披露了 HCC 高性能计算集群网络架构“星脉”，其可连接 10w 张 GPU。考虑到国内厂商在单卡算力受限的情况下，优化网络架构可能是更好的快速提升大模型性能的选择。根据 IDC 数据，截至 2023Q3，ODM direct 市场份额达到 36.5%，较之前进一步实现较大提升，我们认为白牌服务器在 AI 浪潮下仍将较为受益。

全球互联网厂商资本开始进入新一轮上行周期，AI 服务器是投入重点。2023 年开始，全球互联网厂商资本开支进入新一轮上行周期，往年来云服务厂商资本开支主要投向数据中心， 2022 年由于宏观经济因素有所下滑，但当前增速重新恢复，以谷歌为例，其 2023Q1-Q3 资本开支环比增速持续上行，三个季度环比增速分别为-17.2%、9.5%、18.8%。其中，各大厂商资本开支投入方向主要为智算中心建设，谷歌、Meta 均推出自研大模型，AI 服务器是投入重点。

公司较早布局数据中心业务，产品布局齐全。公司于 2017 年战略布局数据中心市场，目前推出包括通用 CPU 服务器、异构 GPU 服务器、交换机及边缘 MEC 等产品，形成全面覆盖云端、边缘端和终端场景的系列化产品布局。1）服务器方面：分别推出基于 Intel、Arm 平台的通用服务器，以及支持 A800、H800 的八卡 AI 服务器；2）交换机方面：公司分别推出适合接入网及核心网的 200G/400G 交换机，满足目前国内数据中心需求。

聚焦大客户，前三季度数据中心业务增速超 200%。公司数据中心业务持续实现突破，2023H1 成功导入顶尖中国互联网客户并形成 AI 服务器的批量发货供应。2023 年第三季度，公司服务器业务实现营收 41.53 亿元，同比增长达 670%。同时，公司还实现头部互联网客户 TH5 主流交换机中标，成功突破交换机大客户。我们认为，公司数据中心业务有望实现高速增长，一方面有望受益于 AI 浪潮下，需求大幅提升；另一方面，公司客户群持续突破，且单一客户导入的产品线持续拓宽，成长空间较大。

3.2.智能化方兴未艾，汽车电子 Tier 1 雏形已现

汽车智能化渗透率快速提升，行业进入规模化量产阶段。根据高工智能汽车数据，自 2021Q1 以来，L2 级别智能车的渗透率从不足 15%提升至约 35%，单季度搭载量从约 60 万辆提升至约 200 万辆，为智能驾驶板块提供了强劲的驱动力。同时，2023 年 1-9 月，中国市场乘用车前装标配（软硬件）NOA 交付新车 37.73 万辆，同比上年同期增长 151.20%，显示出高级别智能驾驶正在逐步落地。L2+级别将迎来跨越式增长，行业正进入规模化量产阶段。

规模化量产下，行业需求从“功能优先“转变为“成本优先”。以小鹏 G6 为例，搭载单颗 OrinX、具备高速 NGP 版本的售价为 20.99 万元；搭载双 Orin-X+双激光雷达、具备全场景 XNGP 的版本售价为 22.99 万元，均进入到主流的价格段中。同时，主机厂对于降本的需求也传导至上游供应商，23 年 10 月，毫末智有发布 3 款第二代 HPilot 产品，其具备高速无图 ONA/城市记忆行车/全场景 NOA 的版本价格分别为 3000/5000/8000。总的来看，在智能驾驶进入到规模化量产的阶段，行业需求正从“功能优先“转变为“成本优先”，降本增效是全行业的重要命题。

ODM 模式与当前智能车产业链需求的契合度较高。首先，在燃油车时代，Tier 1 与主机厂合作的方式就与 ODM/JDM 模式较为类似，其中主机厂负责产品和需求定义，Tier 1 则负责产品的研发、集成、生产等。其次，从产品设计时的零部件选型，到生产时的规模化优势，再到精细化的供应链管理，ODM 在成本控制上具备绝大多数企业无可比拟的优势。再者，随着汽车中智能化比重的持续提升，汽车电子与消费电子的供应链开始趋同，如座舱域中的高通、驾驶域中的英伟达等，消费电子 ODM 多年积累的 Arm 架构设计能力和安卓的软件生态的构建能力也有望得以显现。

布局座舱、车控、智驾、网联四大方向，汽车 Tier 1 雏形初现。公司于 2018 年进入汽车电子领域，2021 年正式成立汽车电子事业部，全面开启汽车电子业务。当前公司在汽车电子领域的布局包括座舱、车控、智驾、网联四大方向。2023 年，公司基于 8155 平台的座舱域控已量产发货，并取得多个主流主机厂定点。

4.盈利预测与投资建议

4.1.基本假设与营业收入预测

一、智能手机业务 1）随着智能手机行业整体由增量市场转为存量市场，预计行业出货量将基本保持稳定，其中 ODM 模式将受益于行业降本、提效的需求，份额呈稳定上升的态势。 2）结合公司招股书中过往的财务及出货量数据，在不考虑汇率波动的情况下，假设公司制造单台手机的毛利将维持在约 21 元/件。 3）受人民币对美元的汇率影响，以及原材料价格的波动影响，预计公司智能手机业务毛利率将呈现出先高后低的态势，2023-2025 年分别为 12.0%/9.8%/10.0%。因此，我们预计公司智能手机业务 2023-2025 年收入分别为 283/308/335 亿元，同比增速分别为-25%/9%/9%。

二、笔记本电脑业务 1）笔记本电脑行业经过长期发展，行业出货量以及 ODM 份额已相对稳定，预计后续将延续。 2）考虑到公司具备的设计、供应链及客户资源优势，预计公司在笔记本电脑行业中的份额将持续提升，假设 2025 年提升至约 10%。 3）结合公司招股书中过往的财务及出货量数据，在不考虑汇率波动的情况下，假设公司制造单台笔记本的毛利将受益于产品结构高端化而持续提升，预计 2025 年将达到约 120 元/件。 4）受人民币对美元的汇率影响，以及原材料价格的波动影响，预计公司笔记本电脑业务毛利率将呈现出先高后低的态势，2023-2025 年分别为 7.4%/6.5%/6.5%。因此，我们预计公司笔记本电脑业务 2023-2025 年收入分别为 251/319/399 亿元，同比增速分别为 7.1%/27.2%/25.0%。

三、平板电脑业务 1）平板电脑行业经过长期发展，行业出货量以及 ODM 份额已相对稳定，预计后续将延续。 2）考虑到公司平板电脑 ODM 的客户已包括了除苹果外的主流品牌，如三星、联想、亚马逊等，预计后续出货量将维持稳定。 3）结合公司招股书中过往的财务及出货量数据，在不考虑汇率波动的情况下，假设公司制造单台平板电脑的毛利将维持在约 35 元/件。 4）受人民币对美元的汇率影响，以及原材料价格的波动影响，预计公司平板电脑业务毛利率将呈现出先高后低的态势，2023-2025 年分别为 9.3%/7.1%/7.6%。因此，我们预计公司平板电脑业务 2023-2025 年收入分别为 167/177/192 亿元，同比增速分别为-24%/6%/8%。

四、数据中心业务 1）随着公司的通用服务器、AI 服务器、交换机等产品开始向头部互联网厂商出货，预计公司数据中心业务将快速增长。 2）参考服务器行业龙头浪潮信息，假设公司数据中心业务毛利率 2023-2025 年分别为 9.5%/9.9%/10.1%。因此，我们预计公司数据中心业务 2023-2025 年收入分别为 94.4/165.8/262.9 亿元，同比增速分别为 253.3%/75.7%/58.6%。

五、智能穿戴业务 1）智能穿戴设备仍处于渗透期，预计行业将保持较快增速，其中公司有望凭借技术、渠道等优势，份额持续提升。 2）结合公司招股书中过往的财务及出货量数据，在不考虑汇率波动的情况下，假设公司制造单台智能穿戴设备的毛利将维持在约 27 元/件。 3）受原材料价格的波动影响，预计公司智能穿戴业务毛利率将呈现出先高后低的态势，2023- 2025 年分别为 25.4%/24.1%/25.1%。因此，我们预计公司智能穿戴业务 2023-2025 年收入分别为 28.4/34.1/37.8 亿元，同比增速分别为-4.7%/19.8%/10.9%。

六、AIOT 业务 1）公司 AIOT 业务包含多种智能硬件设备，考虑到智能化水平的持续提升，预计 AIOT 业务将稳定增长。因此，我们预计公司 AIOT 业务 2023-2025 年收入分别为 10.2/12.7/15.9 亿元，同比增速分别为 15.4%/25.4%/24.5%。

4.2.投资建议

公司是全球领先的智能硬件 ODM 厂商，当前依托于“2+N+3”产品战略，一方面积极把握消费电子 ODM 行业的结构性增量，在巩固手机、平板 ODM 行业龙头地位的同时，提升笔电等产品的市场份额；另一方面布局企业级数据中心（服务器、交换机）和汽车电子两大高景气方向，有望充分享受 AI 大模型带来的红利。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 864/1052/1285 亿元，归母净利润分别为 27.4/29.4/37.5 亿元。首次覆盖，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 94.75 元，相当于 2023 年 25 倍的动态市盈率。

我们采用工业富联和闻泰科技作为参考对象，上述两家公司均为公司招股说明书中的可比公司。从业务结构来看，华勤技术与闻泰科技更为类似，两者均是全球消费电子 ODM 的龙头企业，工业富联则为全球消费电子 OEM 龙头企业；从盈利质量来看，华勤技术近三年 ROE 均维持在 20%左右，显著高于闻泰技术（5%-7%），略高于工业富联（约 16%）。考虑到公司 ROE 较高，且拥有数据中心、汽车电子两大前景良好的新兴业务，我们认为其估值高于可比公司。首次覆盖，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 94.75 元，相当于 2023 年 25 倍的动态市盈率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）