北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明8/ 32图8：2023H1公司电子及光伏玻璃粉体成为第一大业务图9：电子陶瓷粉体毛利率维持30%左右数据来源：公司招股书及财报、Wind、开源证券研究所数据来源：公司招股书及财报、Wind、开源证券研究所盈利能力整体稳定，2021年毛利率/净利率达到38%/26%，2023Q1-Q3回落至27%/17%。研发费用投入持续提升，整体费用率维持4%左右。图10：2023Q1-Q3毛利率/净利率为27%/17%图11：研发费用率维持4%左右数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所1.3、看增量：募投产能逐步落地并拓展增量品类，业务第二曲线有望启动公司通过持续研发布局、产业链协同，借助北交所上市募投资金加速实现多元业务发展。
从产品来看，募投规划重点为电子陶瓷粉体、球形氧化铝粉体（主要用于高导热材料等）以及勃姆石，主要面向电子制造、半导体封装、锂电池隔膜涂覆等多类高端制造领域；从材料工艺来看，针对氮化铝产品已有研发经验，将致力于获得更高纯度、粒度可控、形貌均匀分散的高性能粉体，从而推动相
关产线布局，并有利于未来进一步拓展碳化硅等粉体技术。0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1电子陶瓷粉体电子及光伏玻璃粉体高压电器粉体其他氧化铝粉体0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023H1电子陶瓷粉体电子及光伏玻璃粉体高压电器粉体其他氧化铝粉体0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0100200300400500600700800研发费用/万元研发费用率北交所首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明9/ 32图12：天马新材持续完善氧化铝产品品类，下游多元增量推动增长资料来源：公司招股书及公告、开源证券研究所公司在建三条生产线预计在2023年底至2024年陆续投产，推动业绩新增量释放。1）年产5 万吨电子陶瓷粉体材料生产线一期已于2023 年三季度点火进入调试阶段，预计2023年底前可投入生产；2）年产5 千吨高导热粉体材料生产线目前已进入设备安装阶段，预计2024年将有新产能释放；3）年产5 千吨勃姆石生产线建设进入设备单机调试阶段，预计2024年将有新产能释放。
精细氧化铝粉体行业领军者，业绩修复通道开启
深耕精细氧化铝粉体行业二十载，与下游龙头企业合作紧密。公司成立于 2000 年 9 月， 专注于精细氧化铝粉体的自主研发、性能提高和生产工艺优化，主要生产非冶金用的特种氧 化铝粉体，其产品广泛应用于陶瓷、耐火、抛光、导热、光伏、液晶玻璃、高压开关、锂电 池等领域。公司经过多年的研发和技术创新，已经掌握了一系列的核心技术，与三环股份、 彩虹集团等达成稳定合作。截至 2023 年 9 月 30 日，公司已拥有 41 项专利，其中发明专利 4 项，实用新型 37 项，入选工信部与中国工业经济联合会认定的第六批“制造业单项冠军 示范企业”、第二批国家局专精特新小巨人企业。
1.1 专注高性能精细氧化铝粉细分赛道，产品应用于 5G 通信、消 费电子、半导体及新能源领域
国家级专精特新“小巨人”企业，技术研发实力强劲。公司自 2000 年成立之初就专注 于精细氧化铝粉体的自主研发、性能提高和生产工艺优化，目前已拥有包括矿化剂选择和配 方控制技术、不同粒度的均化技术、粒度分选技术，以及特定行业产品的产业化技术等。公 司在 2005 年，公司获得了自营进出口权。2015 年，公司被河南省科学技术厅、河南省发改 委等 8 家单位联合评选为河南省创新型试点企业。2016 年，公司在新三板挂牌，完成在资 本市场的首次亮相。2019-2021 年，公司业绩快速增长，营业收入与归母净利润年复合增长 率分别达到 36.2%和 77.8%，在此期间陆续获评河南省高新技术企业与第一批国家级专精特 新小巨人企业。2022 年 9 月 27 日，公司在北交所上市。2023 年，公司的年产 5 万吨电子 陶瓷粉体材料生产线一期进入调试阶段，预计同年年底投入生产，生产规模进一步扩大。
精细氧化铝产品类别丰富，下游覆盖 5G通信、消费电子、新能源汽车等多个行业。公 司主要产品包括电子陶瓷用粉体材料、电子及光伏玻璃用粉体材料，以及高压电器用粉体材 料。电子陶瓷用粉体材料主要用于生产各种电子陶瓷芯片基板、电真空管壳、IGBT、HTCC 陶瓷、耐磨耐高温瓷件等材料，电子及光伏玻璃用粉体材料主要应用于生产 LCD、LED、 OLED 液晶基板玻璃及盖板玻璃，高压电器用粉体材料广泛用于提升各类高压电器的绝缘性 能和安全性。
1.2 股权结构稳定，董事长为公司研发核心技术人员
董事长深耕精细氧化铝行业二十余年，股权结构稳定。截至 2024 年 3 月 14 日，马淑 云女士直接持有公司 23.6%的股份，王世贤先生直接持有公司 6.7%的股份，夫妇二人与其 子王威宸先生为一致行动人，三人合计控制公司 40.3%的表决权，为公司实控人。公司坚持 以科技研发为导向促进企业发展，注重研发团队的建设，形成了以拥有二十余年精细氧化铝 技术研发与生产经营经验的董事长马淑云女士为核心、具备深厚理论基础和丰富实践经验的 研发及生产团队，对精细氧化铝理论基础研究、工艺技术和产业化应用形成了独到的理解。
1.3 下游需求回暖，高附加值产能释放有望修复利润
下游消费电子与半导体需求回升，收入进入修复通道。 1）营收端，受益于国家经济复 苏和产业扩张，2019年-2021年公司总营收从 1.1亿元增至 2.1亿元，期间 CAGR达 18.1%。 2022 年以来，公司经营受疫情影响，消费电子行业整体需求放缓，当年营收下滑 10.6%至 1.9 亿元。2023 年上半年，受下游需求影响，收入同比下滑 10.6%，而三季度起下游需求回 暖，收入有所改善，前三季度收入同比降幅收窄至 5.9%，并在全年实现收入同比+1.5%。未 来随着下游消费电子与半导体需求进一步回升，叠加公司市场扩张的积极效应，公司营收有 望持续稳定增长。
2）从利润端看，2021 年公司扣非后归母净利润显著上升至 49.3 百万元，增长率高达 234.4%，主要是 2020 年受疫情和市场原材料价格上涨影响较大，基数较低，2021 年下游 行业高速发展，公司订单量增长较快，带动利润增长。2022 年，下游需求放缓，叠加主要 原材料工业氧化铝价格维持高位，当年扣非净利润下滑至 31.0 百万元。2023 年下滑趋势延 续，当期扣非净利润同比下滑 26.3%至 22.8 百万元。后续伴随着高附加值产品产能释放， 公司利润有望迎来修复。
电子陶瓷用粉体材料与电子及光伏玻璃用粉体材料为公司主要产品，毛利率逐步上升。 2023 年 H1，电子陶瓷用粉体材料为公司贡献 35.8%的收入，电子及光伏玻璃用粉体材料收 入占总营收的 42.4%，为公司的核心产品。未来，公司新开发的球形氧化铝与 5N 高纯氧化 铝或将在中高端市场逐步实现进口替代，成为新的营收增长点。从产品利润率来看，2019 年-2023 年 H1，公司多数主营产品毛利率波动上升，其中电子陶瓷用粉体材料从 27.8%上 升至 30.8%，电子及光伏玻璃用粉体材料从 16.3%升至 22.4%。
华东地区为主要销售地区，以直销模式为主。从销售区域来看，2019-2021，华东地区 的业务收入逐年上涨，从 31.1%上升至 40.5%。主要原因是公司地处河南省，周边属华东区 域的经济较为发达，对于公司相关的下游产品需求量较为广泛。从销售模式来看，2019 年 贸易商销售模式占比 10.8%，但伴随 2020-2021 年国内疫情形势逐步严峻，与中间商的货物运输难度增大，贸易商模式占公司销售模式的比例逐步下降，从 2019 年的 10.8%逐步降 至 2021 年的 2.8%。
毛利率短期承压，研发费用稳步上升。2018-2021 年，公司毛利率、净利润波动上升， 2020 年 毛 利 率下 降的 主要原 因为 原材 料价 格上 涨， 毛利 率与 净利 率分 别回 落至 30.2%/14.6%。2021年，受高毛利率产品占比提升驱动，毛利率与净利率修复至 37.7%/26.1%。 2023年 Q1-Q3由于市场开拓，销售毛利率和净利率分别下降至 26.8%/17.2%。从费用端看， 公司整体费用率水平波动较大，主要受经济复苏带来的业务招待费用、人员薪酬增加的影响。 2021 年-2023 年 Q1-Q3，期间费用率上升至 9.7%；另外，企业为进行新品开发，研发费用 从 3.4%上升至 4.0%。
2 半导体与消费电子筑底回暖，国产替代方兴未艾
2.1 下游领域覆盖面广，政策支持助力行业快速发展
下游领域主要包括消费电子与半导体行业。公司属于精细氧化铝行业，目前销售占比较 高的产品为电子陶瓷用粉体材料与电子及光伏玻璃用粉体材料，分别从属于不同的产业链上 游。精细氧化铝为大部分电子陶瓷粉体材料的主材，通过与其他粉体材料混合制造为电子陶 瓷粉体，其配方具有较高的技术壁垒，其产品广泛应用于消费电子、通信通讯、新能源、汽 车工业等行业。电子玻璃产业链中游的主要产品包括基板玻璃与盖板玻璃，其中，电子玻璃 用精细氧化铝粉体是生产 LCD面板和 OLED刚性面板中基板玻璃和盖板玻璃的关键原材料， 下游为智能显示产品生产企业，例如笔记本电脑、电脑显示器、液晶电视、手机、平板电脑、 车载显示器等生产企业。
下游领域多为国家重点发展领域，宏观政策环境良好。国内精细氧化铝行业起步较晚， 为进一步推进中高端产品的国产替代，国家制定了多项相关联的产业政策。《产业结构调整 指导目录（2023 年本，征求意见稿）》指出应鼓励新型显示等电子化学品及关键原料的开发 与生产，有助于推动电子玻璃用精细氧化铝粉体的发展；《质量强国建设纲要》等多项政策 均提出应聚焦新材料与其他战略性新兴产业，促进品质升级；《重点新材料首批次应用示范 指导目录（2021 年版）》明确指出球形氧化铝粉、高导热氧化铝粉体、高纯氧化铝、氧化铝 陶瓷基板作为新材料的重要性。公司立足于新材料领域，下游应用前景广泛，包括集成电路、 消费电子、新能源汽车、平板显示、光伏发电等国家重点发展领域，获得国家一系列政策的 支持，为公司可持续向好发展创造了良好的宏观政策环境。
2.2 消费电子、半导体迎周期拐点，终端产品销售企稳修复
消费电子迎来周期拐点，下游需求复苏。电子玻璃用粉体材料的主要下游应用为基板玻 璃与盖板玻璃，多用于智能显示产品。从平板与智能手机出货量来看，根据 IDC 数据，两者 在中国市场的出货量均已连续多个季度下滑，截至 2023 年 Q3，两者出货量跌幅整体企稳并 呈恢复趋势，分别同比下降 3.4%与 6.3%，但环比上升 4.1%与 2.1%。随着华为、小米等新 品手机的发布以及整体经济恢复，2024 年有望迎来增长。从科技消费电子市场来看，根据 GFK 数据，科技消费电子市场于 2023 年 Q2 迎来拐点，销售额增长率由负转正，达到 6%； 从细分产品的零售情况来看，增速最快的产品为相机，预计至 2023 年末，相机、消费电子、 移动通信产品销售均将企稳修复，下游需求显著复苏，电子玻璃用粉体材料需求预期进一步 增加。
半导体市场整体回暖，带动电子粉体材料需求增长。受下游消费电子回暖影响，全球半 导体市场开始修复。据 WSTS 数据，2023 年下半年全球半导体销售额开始同比回升，并于 9-11 月分别实现 0.3%、4.9%、11.4%的连续同比正向增长。当前市场对 2024 年的半导体 前景持乐观态度，WSTS、Tech Insight、SC-IQ 分别对 2024 年的半导体市场给予 13.1%、 9.6%与 16%的增长预期，IDC 的增长预期达 20.0%。从中国市场来看，根据 WSTS 数据， 自 2022 年 7 月开始，中国半导体销售量进入快速下行阶段，至 2023 年下半年开始回暖， 2023 年 11 月同比增长率由负转正，达 7.6%，销售额达 144.6 亿美元。随着下游半导体市 场需求的上升，应用于芯片基板的电子陶瓷粉体需求有望进一步增长。
2.3 国产化进程深化发展，国内企业细分领域优势突出
国产化进程深化发展，国内精细氧化铝产能逐步扩张。相比于国内企业，国外精细氧化 铝粉体行业起步较早，具有先发优势。传统精细氧化铝生产强国包括德国、法国与日本等国 家，其产品品类多且技术先进。受国际产业转移趋势、工业氧化铝盈利水平较低、国内铝土 矿供应紧张的影响，国内更多企业开始涉足精细氧化铝行业。根据国际铝业协会统计，自 2020 年以来，中国精细氧化铝产量逐年上升，2022 年产量达 398.5 万吨，预计 2023 年产量达 412.1 万吨，为全球产量的 49.7%，中国精细氧化铝在全球行业内的重要性进一步提高。
国内企业专注细分领域，高端产品以外资供应为主。安迈铝业、德国马丁、阿泰欧法铝 等国外大型公司凭借其数十年的技术积累进行大且广的产业布局，下游应用领域覆盖陶瓷、 耐火材料、钢铁、电子信息等多个行业。相比于国外企业，国内企业发展时间相对较短，更 聚焦于专业细分领域，如国瓷材料专注于功能性陶瓷材料、联瑞新材专注于硅微粉等。现阶 段国内精细氧化铝产品主要集中于中低端品类，在化学纯度、颗粒形貌、产品稳定性、应用 性能等方面需要进一步改善，部分高性能、高技术的产品仍需国外进口。
随着国内精细氧化铝企业研发水平与生产工艺不断进步，国产精细氧化铝产品在物理和 化学性能上将大幅度提升，加之国家各项支持政策推动，产品种类将更加丰富，下游领域不 断扩大，产品结构将由中低端逐步走向高端，并进一步推进国产替代进程。
3 下游需求整体复苏，产能释放助力产品结构升级
3.1 消费电子复苏带动需求回升，下游客户扩产开拓电子玻璃增长 空间
下游核心客户扩产与技术升级有望进一步扩大下游市场复苏的积极影响，推动公司电子 玻璃粉体需求持续增长。公司电子玻璃的主要下游客户为彩虹集团、南玻集团与中国建材， 其中彩虹集团为核心大客户。2019-2021 年，彩虹集团占公司电子玻璃销售额的比例逐年上 升，分别达 34.0%、44.6%与 51.1%；公司向中国建材集团的销售量在 2021 年实现突出增 长，由 2020年的 198.7万元增长至 2021年的 856.7万元，占公司电子玻璃销售额的 30.4%。
在公司电子玻璃前三大客户中，中国建材集团与彩虹集团均具备 8.5、8.6 代基板玻璃生 产技术并配备相关产线，在打破国外技术垄断的基础上有助于进一步拓展其市场份额。彩虹 股份合肥基地 G8.5+基板玻璃项目与咸阳 G8.5+基板玻璃项目投产并稳定运行、自主知识产 权的溢流法大吨位、高世代（G8.5+）液晶基板玻璃产品已批量进入市场，产能扩张、技术 升级与下游需求恢复影响叠加，促使彩虹股份 2023年业绩修复，其扣非后归母净利润于 2023 年 Q3 由负转正，达 231.6 百万元，同比增长 32.5%，营收实现连续 2 个季度同比增长。
3.2 专注高性能产品研发，5N 高纯氧化铝获突破
研发投入持续提升，5N 高纯氧化铝技术突破，国产替代未来可期。公司长期重视新品 类产品研发，研发投入持续增长，2023 年 Q1-Q3，研发投入同比增长 30.4%，达 543.0 万 元。在研发投入持续提升的支撑下，截至 2023 年 6 月，公司共拥有 43 项专利，包括 6 项 发明专利，专利量呈逐年增长趋势。从公司研发成果来看，2022 年，公司共完成了 5 个创 新产品的研发，1 项已完成小样试制，为公司拓展产品应用领域、保障产品质量稳定性产生 有效助力。 公司的创新产品中，高纯氧化铝（纯度达到 4N 和 5N 的氧化铝粉体材料）中试样品已 对标进口产品技术参数并得到下游客户的认证，该产品可广泛应用于生产高端陶瓷基板、汽 车传感器、蓝宝石衬底等产品，应用领域涉及集成电路、半导体、汽车行业等，市场前景广 阔。目前公司已建有 1 条待完善生产线，年产量为数十吨，后续将根据下游需求适时进行新 产品线的建设，预期为公司开拓新的增量空间。
3.3 产能释放助推业绩增长，推动产品结构优化
在建项目逐步落地，2024 年进入产能释放周期。公司遭遇产能瓶颈，2019-2021 年公 司产能利用率逐步攀升，至 2021 年，2 条产线产能利用率分别达 108.1%与 89.8%。在公司 主要产线维持 26000 吨（共用产线）以及 3000 吨高压电器用粉体材料的情况下，公司亟需 进行产能扩张。目前公司共有 3 条在建产线，其中年产 5 万吨电子陶瓷粉体材料产线已进入 试运行阶段，年产 5000 吨球形氧化铝的高导热粉体材料产线、年产 5000 吨勃姆石生产线 均预期于 2024 年中期释放新产能。公司产能扩张幅度较大，有助于公司突破现有产能瓶颈， 打开营收增长空间。
新增产能拓展产品品类，产品布局优化。新建产线在原有的陶瓷粉体材料之外扩张了球 形氧化铝与勃姆石产能。其中，球形氧化铝的下游主要用于制作导热界面材料（如导热垫片、 导热硅脂、导热灌封胶等）、导热工程塑料、导热铝基覆铜板、特种陶瓷领域等，最终延伸 可用于新能源、电子材料、高端基板行业等的封装封测，目前国外进口产品价格高昂，进行 国产替代有助于提升公司现有盈利能力，推动公司产品布局优化。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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