1. 海外应对地产危机经验借鉴
房地产是我国经济的重要支柱行业，关乎 60 多个行业和几千万人的就业。近年来， 楼市持续低迷，房企资金压力大，房地产销售和投资均持续下降，拖累经济和就业。虽 然政策宽松持续叠加，但对市场的提振效果不及预期。2023 年 1-11 月，百强房企累计 销售金额同比-15.5%。为防止行业继续失速下滑，引发系统性风险，我们可以从美日地 产危机应对和行业恢复路径中汲取经验。
1.1. 日本二战后两次地产危机应对启示
背景:日本二战后经历两次地产危机：第一次发生于 1970 年代。1955-1968 年，日 本处于快速工业化阶段，工业化和城镇化推高了土地价格；1973 年中东战争爆发引发第 一次“石油危机”，全球经济衰退，日本央行为对抗通胀收紧货币，经济增速大幅回落， 房地产市场转冷下滑。第二次发生于 1990 年代。当时房地产市场和股市繁荣刺激居民 和企业参与投资和投机；1989 年起，日本政府为抑制房地产泡沫实施了包含连续加息、 土地融资管制等在内的各项收紧举措，引发股市和房市暴跌。 尽管日本两次危机的触发因素迥异，持续时间和影响程度也不同，但政策应对都主 要包含几个方面：通过大规模发行国债、减税等财政政策加大财政扩张，降息、利率补 贴等货币政策刺激总需求；立法并成立专门机构加快处置不良资产，强化金融监管；调 整土地税制政策，取消地价税和超短期持有税等。
1）货币政策：两次危机中，日本政府均将货币政策从紧缩转向宽松，运用降息、 住宅贷款利率补贴等手段，刺激需求，促进信贷水平回升。1970 年代危机中，日本政府 从两方面对货币政策做出调整：一是下调再贴现率，以刺激经济。1975 年 8 月起降息， 长期贷款利率由 1974 年的高点 9.7%逐步降至 1978 年的 7.1%。二是为符合条件的购房 者提供一定比例的贷款利率补贴，降低贷款者贷款利息负担。1973 年日本政府推出住房 贷款利率补贴制度，1975年和1976年日本新增住房贷款同比新增分别为29.9%、27.2%。 1990 年代危机中，日本政府再次将货币政策从紧缩转向宽松，开启降息周期。1991 年 7 月起，日本央行 9 次下调贴现率，贴现率从 6%降低到 1995 年 9 月的 0.5%；1991 年底， 日本取消不动产行业融资总量控制，房地产行业信贷回暖，1991 年底到 1993 年 6 月， 房地产信贷余额同比增长从 4.4%升至 14.1%。
2）财政政策：两次危机中，日本政府均采取积极的财政政策，建设国债、特别国 债大幅增长，通过减税、扩大支出等刺激总需求，大规模基建推动土地价格回暖。1970 年代危机，为应对经济受到的冲击，日本政府实施了扩张性财政政策，建设国债大幅增 长，1979 年发行规模达 1970 年的 38 倍，基建是重点投向，1975-1977 年日本建筑业投 资同比持续回升，1977 年建筑投资同比增长 13.5%。1990 年代危机，在泡沫破灭后的下 行阶段，日本政府再次通过财政扩张刺激总需求。1992-1995 年日本政策多次采取“紧 急经济对策”等方式扩张财政支出，10 年内增加了 400 万亿日元的公债，筹资扩大公共 事业投资，加大社会保障支撑。此外，制定并出台减税政策。
3）不良资产处置：日本对不良资产的处置滞后，大藏省企图掩饰金融机构深陷不 良资产困境的问题，导致错失解决不良资产的最佳时间窗口。90 年代资产泡沫破灭初 期，日本政府并未意识到问题的严重性，企图通过财政扩张和货币宽松的举措来刺激经 济以自然化解债务问题，大藏省引导金融机构通过间接冲销的方式自我消化不良债权， 并鼓励大型银行兼并陷入危机的中小金融机构，加剧了不良资产的风险扩散和传染，最 终导致大型银行接连破产。
此后，日本政府转变了不良资产处置的思路，加快并引导不良资产处置市场化，主 要有几个方面举措：一是出台相关政策法规明确不良资产处置原则。1998 年后，日本政 府提出“金融再生计划”，3 个核心法律文件《金融再生法》、《早期健全法》和《民事再 生法》明确了处理破产机构的原则和方式。二是立法成立专门机构加快处置不良资产。 1993 年-1997 年，先后成立共同债权收购公司、住专债权管理公司、东京共同银行，通 过成立不良资产管理机构（AMC），收购和处置银行和其他金融机构剥离出的不良债权。 三是建设和完善存款保险制度。1996 年、1997 年两次修改《存款保险条例》，允许存款 保险机构以收购资产的方式向濒临破产的金融机构融资，并委托整理回收机构完成操作。 四是政府向重要金融机构注入资金救助，政府托底接管破产的金融机构，以控制风险扩 散。日本国会于 1998 年 1 月批准 60 万亿日元处理银行不良资产；1998 年 2 月，日本政 府筹集 13 万亿日元成立公共基金，为危机银行注入资金；1998 年 3 月，日本政府向 21家银行注入总额约 1.8 万亿日元的资本。
4）调整土地税制政策：在上述政策举措无法有效解决问题后，日本政府才意识到 调整土地税制政策的必要性，直至 1998 年日本政府才全面放松地产政策，但由于地价 税的取消滞后，此时已无法阻止地价的持续下跌，政策效果较差。1989 年日本通过了 《土地基本法》，强调“土地的公共性”；1991 年日本开始推进土地税收制改革，核心内 容包含按照 0.3%的税率对持有环节的土地征收地价税、交易环节增收 2 年以内的超短 期持有税 10%，达到抑制土地需求和交易，遏制土地价格上涨目的；1992 年起日本地价 税付诸实施，房地产土地税负急剧增加，不动产税大幅提升，土地所有者纷纷抛售土地， 进一步加速地价下跌和房地产泡沫破碎。直到泡沫破碎后的 6 年，1998 年日本土地政 策开始全面转向，包含取消地价税和超短期持有追加税、调高交易环节个人所得税征收 点等。但此时地产泡沫破灭造成的影响已积重难返，滞后的土地放松措施未能阻止地价 的持续下跌，直到 2004 年日本地价才逐步走出下行通道。
1.2. 美国走出次贷危机的处置经验
背景：美国房地产市场在 21 世纪初经历了高速增长，全美房价指数在 1997-2006 年 上涨 85%，居民杠杆率也不断升高。过度宽松的利率环境和资产证券化等金融工具的滥 用催生房价泡沫，随着美联储加息，美国房价于 2006 年开始崩溃，2008 年全美房价平 均下跌 25%，房价下跌带来次贷违约率上升，金融机构资产大幅缩水，引发次贷危机。 相比日本，美国救助政策出台迅速有力，成效也更显著，仅用 2 年时间便走出危机。 美国政府的救助思路是稳定金融体系和救助实体经济，举措主要包含几个方面：通过宽 松货币政策为金融市场提供充足流动性、大规模的财政刺激托底经济；政府信用介入， 高效处置不良资产，恢复金融体系信心；改革住房金融体系，恢复住房金融市场。
1）货币政策：美国政府迅速作出反应，通过降低利率、创新设立融资工具和实行 量化宽松等手段，稳定市场信心，为经济复苏提供支撑。第一，危机爆发后，美联储迅 速对利率进行调整，利率在 2007 年底被降至 4.3%，并于 2008 年底将利率降至零利率 下限，但利率下调并未及时向金融市场注入流动性，传统的货币政策工具并未有效传导 到实体经济。第二，美联储创新设立定期拍卖工具（TAF）、定期证券借贷工具（TSLF）、 一级交易商信用工具（PDCF）等融资工具，为信贷市场提供流动性支持。第三，推出量 化宽松（QE）计划，通过大规模资产购买压低长期国债和抵押贷款利率，稳定市场信心， 为经济复苏提供支撑。2009 年 3 月美国正式启动 QE，通过购买 MBS、美国国债、GSE 债券，支持抵押贷款市场、为金融机构提供救助。截至 2014 年 10 月，3 轮量化宽松将 美联储资产负债表扩大至 4.5 万亿美元（为 2007 年前的 5 倍）。
2）财政政策：经济衰退开始，美国政府就制定出台积极的财政政策来应对危机， 包含对中低收入家庭和企业减税、财政刺激政策扩大支出、为产权人和“两房”托底。 2007 年 12 月，联邦政府推出《抵押贷款债务豁免法案》，旨在为抵押贷款借款家庭再融 资提供支持；2008 年 2 月，《经济刺激法案》通过为中低收入家庭和企业减税，释放 1680 亿美元的支持；2008 年 7 月，美国国会批准《住房与经济复苏法案》，拨款 3000 亿美元成立专款专用基金，为 40 万个面临失去房产的次级贷款家庭提供担保；2008 年 10 月， 《紧急稳定经济法案》获得通过，针对金融机构不良资产开展 7000 亿美元的救助计划， 向处于困境中的金融机构购买房贷支持债券及其他债券；2009 年 2 月，新任奥巴马政府 推出总额近 8000 亿美元的《美国复苏与再投资法》，除了减税和家庭救济，主要增加了 实体经济各领域的政府开支，通过大规模刺激促进托底经济。财政刺激几乎全部由联邦 政府承担，联邦政府的赤字率从 2007 年的 1.1%上升至 2009 年的近 10%。
3）不良资产处置：次贷危机爆发后，美国破产银行数量从 2007 年的 3 家增加至 2008 年的 25 家，银行不良资产率和企业债违约率均大幅上升。为扭转危机，美国于 2008 年 10 月通过了《紧急稳定经济法案》，核心内容是“问题资产救助计划”（TARP），授 予财政部 7000 亿美元购买和担保金融机构问题资产，稳定金融系统，为经济复苏提供 信贷支持。此后，奥巴马政府将 TARP 调整为一揽子救助计划，包括银行支持计划、信 贷市场计划、住房市场计划等计划，实施“先救助、再处置”，救助计划较好地维护银行 体系稳定，截至 2015 年，美国财政部收回包括金融机构还款和其他渠道总计 2750 亿美 元，净回报 299 亿美元。此外，美国政府还实行了公私合作投资计划（PPIP），美国财 政部与私人投资公司按 1：1 出资比例成立基金，购买商业银行的不良贷款，并由联邦 存款保险公司为资金短缺的私人投资者提供融资担保，提升不良资产和债券的流动性， 双方通过共担风险、共享收益机制促使问题证券市场恢复市场运作。
4）住房金融体系改革：第一，国家信用介入，稳定市场预期。美国政府于 2007 年 9 月接管“两房”，并于 2008 年 7 月成立联邦住房金融局（FHFA），将“两房”纳入监 管范围。随后，美国财政部向其注资 2000 亿美元，“两房”通过抵押担保获得政府的信 用支持，可以继续在住房抵押二级市场上发行 MBS、认购贷款，向市场注入流动性。第 二，针对基础资产借款人实施救助计划，维护金融市场的流动性和稳定性。2008 年，签 署《房屋所有人希望法》和《防止取消抵押赎回权法》，计划帮助部分濒临破产的购房者 和出现偿付困难的家庭免遭失去房产的厄运。2009 年 2 月，奥巴马政府推出“住房可支 付”计划，通过允许借款人再融资、降低利率和延长贷款期限等方式，缓解借款人偿贷 压力、提高其还贷能力。2008-2010 年期间，“两房”为超过 43 万借款人提供了再融资 服务，并通过修改借贷条件等方式为 160 万户家庭避免了取消抵押赎回权。第三，加强 住房金融监管、规范抵押贷款业务。美国政府制定系列法律法规和政策性文件，重构金 融监管体制，加大对信用评级机构和私募基金等机构的监管，规范银行证券化行为，设 立消费者金融保护局。2014 年 8 月，美国证券交易委员会通过采用 Reg AB 修正案，进 一步明确了资产证券化信息披露的明细要求，增强了交易透明度。
1.3. 总结：恢复的核心条件和传导路径
复盘美、日地产危机的爆发、应对及恢复，我们总结出走出危机的核心条件是： 1）迅速介入危机是关键，切忌政策出台节奏迟缓。政策的传导具有时滞性，在救 助举措实施到位的基础上，市场的恢复通常需要较长时间，反之，救助措施的拖延也会 带来市场恢复的滞后。日本在 90 年代危机中，没有及时调整土地税制政策，错过了最 佳处理时间，导致危机期间紧缩的税收政策加速地价下跌。 2）解决债务危机需要政府信用的介入，有选择的救助市场主体，有助于稳定和恢 复市场预期。日本在不良资产的处置中，政府托底并接管破产的金融机构，并向重要的 金融机构注入资金，有效控制了风险扩散并稳定了市场信心。美国在 08 年次贷危机中， 通过政府信用介入的方式，成立专门机构对不良资产进行集中剥离处置，促使市场快速 恢复了运作。
3）化解债务危机，需要扩张而不是紧缩。次贷危机爆发后，美国政府首先通过降 息、大规模购买国债等方式，为资本市场提供了充足的流动性，并运用减税、扩大支出 计划等手段稳定了居民资产负债表，这为美国最终走出危机提供了有力支撑。
由于政策传导的时滞性，即使政策应对及时有力，也需要经过从金融机构到房企， 再到家庭部门逐步传导并最终恢复：首先，货币政策通过降息、创新设立融资工具以及 量化宽松等手段，创造低利率的环境，向金融市场注入流动性，以确保信贷融资渠道畅 通。财政政策要稳定居民部门的资产负债表，通过扩大支出刺激并托底经济，推动公共 土地价格回暖。其次，政府加快处置不良资产，成立专门机构，收购和处置金融机构的 不良资产，政府信用兜底，向重要金融机构注入流动性，配合不良资产包袱出清。同时， 快速精准地制定和调整土地税收制度，改革住房金融体系，加强住房金融监管、规范抵 押贷款业务，国家信用介入，做好保交楼，稳定和恢复市场对房价的预期及信心。最后， 房企获得信贷支持逐步恢复投资和开工；家庭部门获得信贷支持，住房消费需求提升， 资产价格进一步稳定，市场得到恢复。
2. 2023 年房地产行业现状及困境
2.1. 宏观政策持续稳增长，下半年财政加码边际向好
扩内需稳经济，货币、财政政策频频施展，修复路长但边际向好。 2022 年以来我国宏观经济政策在“稳增长”目标下，以货币政策为主导的维稳政策 持续发力，但仍有施策空间。2021 年 9 月以来 1 年期、5 年期 LPR 分别调降 4 次，1 年 期 LPR 仅累计下调 40 个基点，5 年期 LPR 仅累计下调 45 个基点。对比美国 2008 年金 融危机、日本 90 年代危机期间，其基准利率分别下调了 500bp、550bp。2022 年-2023 年 11 月，四次降准，但准备金率仅累计下降 1pct，远低于我国 2008 年、2015 年的 2pct、 2.5pct。我们认为，2024 年由于受到汇率因素制约，我国货币政策大幅调降可能性较小， 但 2023 年较“收敛”的调降幅度仍给未来货币政策留有了施策空间。
2022 年财政政策维持积极基调，2023 年财政发力始于下半年。2022 年增值税留抵 退税等政策落地，广义财政接续推动基建投资，助力稳经济大盘。2023 上半年在收入端 下滑的掣肘下财政支出力度减弱，直至 2023 年 7 月，政治局会议强调“当前经济运行 面临新的困难挑战，主要是国内需求不足”，为此强调“要精准有力实施宏观调控，加强 逆周期调节和政策储备”。2023 年下半年财政政策明显发力，出台增发 1 万亿国债、开 启特殊再融资债券置换地方隐形债务等政策。
2023 年四季度以来，宏观经济整体保持扩张修复、边际向好，但复苏动能仍需巩 固。受部分制造业行业进入传统淡季，以及市场需求依旧不足等因素影响，11 月制造业 采购经理指数小幅回落，货币投放并未达到理想的刺激效果，稳增长政策仍需加大执行 力度。2023 年 11 月，我国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合 PMI 产出指数分别为 49.4%、50.2%和 50.4%，比上月下降 0.1、0.4 和 0.3 个百分点。另外，2023 年 11 月 M1-M2 剪刀差持续压缩，达年内最低水平的-9%。以往每轮经济复苏的初期也 基本伴随着 M1-M2 倒挂较深的情况，货币宽松往往先行一步为实体经济动力回升提供 支持，但也说明我国宽信用向实体经济传导还需进一步加力。
2.2. 金融机构涉房类融资缩量，房企端融资受限、持续缩表
融资端稳地产政策持续加码，但实际到位效果受限，企业持续缩表。虽然 2022 年 11 月以来交易商协会、银保监会、证监会相继发出“第二支箭”、“金融 16 条”、“第三支 箭”等房企流动性支持政策。2023 年下半年，融资端稳地产政策频频加码，“金融 16 条” 延期、中央金融工作会议提出一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求等。但 整体看，房企实际融资到位效果有限，企业持续缩表。从房企有息负债规模看，2023 年 央国企公司有息负债规模开始回落，混合所有制、民营房企有息负债规模则从 2020 年 开始即呈现趋势性回落，资金压力加剧。
金融机构信贷收缩过快，2023 年房企融资并未出现明显改善。从房企到位资金累计 值看，2022 年 2 月以来房企累计到位资金同比持续 21 个月为负。2023 年 1-10 月房企 累计到位资金 10.7 万亿，同比下降 13.8%，降幅较 1-9 月扩大 0.3 个百分点。1）境内银 行贷款方面，2023 年金融机构对房企信贷规模持续收缩，2023 年初开始房企境内贷款 累计规模同比持续降幅在 9%以上，2023 年 1-10 月房企累计到位资金中境内贷款 1.3 万 亿，同比下降 11%；开发贷余额同比自 2022 年 12 月触底反弹后，于 2023 年 6 月再度 回落；个人按揭贷款累计同比同样于 2023 年 7 月转负且降幅持续扩大。2）债券、信托 等房企自筹资金方面，信托公司的涉房类存量项目纷纷暴雷，涉房业务几乎停滞。2023 年 1-10 月房企累计境内债、境外债融资规模分别约 4448 亿元、124 亿美元，分别同比 下降 5.5%、26.4%。
2.3. “收入&资产价格”预期下行压制，居民部门中长期信贷修复不及预期
居民部门中长期信贷意愿回升乏力，楼市需求端压力仍在。1）新增贷款方面，2023 年 1-10 月居民部门新增人民币贷款 3.8 万亿元，同比增加 12.5%，但其中居民部门新增 中长期贷款意愿疲弱，自 2022 年起仅仅呈现同比少增状态，2023 年 1-10 月居民部门中 长期贷款累计新增 2.2 万亿元，同比减少 7.8%，占总新增人民币贷款的 56.9%，同比减 少了 12.5pct。2）存量贷款方面，提前还款意愿未随存量房贷利率下降而下行，RMBS 条件早偿率指数仍维持在 0.134，较高点 0.215 回落但仍处历史较高水平。存量维度居民 中长期贷款并未呈现明显修复态势。3）居民端杠杆率无大幅提升空间，2012-2020 年间 我国居民端杠杆率由 28.2%快速提升至 60%，2020-2022 年缓增至 63.8%的新高，而日 本早在 1988 年居民端杠杆率到达 60%水平后维持在 60%-70%水平震荡。
2.4. 受限于市场化原则，行业不良资产处置进度缓慢
目前市场上亟待施以援手与纾困的项目较多，但出于“市场化处置”原则，AMC 等 不良资产机构在项目仍有盘活可能性以及利润空间的情况下才会介入操作。不良资产管 理或投资机构在选择具体项目时，优先选择已进入破产程序且破产管理人已基本锁定破 产企业对外负债总额（含或有负债）的项目。同时，为加快项目推进进度，项目后续建 设可能涉及的土地、消防规划、施工许可证变更、预售、税收优惠等一系列手续，会优 先考虑地方政府重点关注和支持的项目。而具有“前期追加资金投入多”、“大龄烂尾” 等属性的项目被救助的可能性很低。分具体项目类型看，对住宅类项目需满足“抵押物 足值”、“还款来源明确”、“去化有保障”等条件。对商业地产，主要关注北京、上海等 商业活跃的一线城市的商业类资产。工厂等资产则重点考虑长三角、大湾区等区域。
依循市场化原则推进的房地产项目纾困、不良资产处置进度注定缓慢，根据多家AMC 披露的信息，目前纾困进度不及预期。2022 年 11 月“金融 16 条”落地以来，各大 AMC 支持房企纾困、化解风险开始推进但全国房企不良资产处理并未呈现“多点开花、 满园春色”理想成绩。根据多家 AMC 披露 2023 年上半年纾困地产成绩单，估计总共推 动不足 15 万套商品房交付，与暴雷房企未交付规模相比杯水车薪。如中国华融资产旗 下的华融融德实施共益债投资的华晨地产“保交楼”项目解决 2044 套房产交付；华融 湖北分公司保障过 1000 套商品房按期交付；中国东方资产截至 2023 年 6 月末，累计开 展房地产风险化解项目 47 个，推动保障 3.7 万套商品房按期交付；中国信达则在 2022 年全年、2023 年上半年分别保障 1.0 万套、3.5 万套商品房按期交付。根据《中国金融 市场不良资产市场调查报告 2022》以及华融等 AMC 房地产不良资产占比，我们估计 2023 年涉房类不良资产货值约 15435 亿元。根据某典型暴雷房企发布的 2023 年上半年 报显示，截至 2023 年 6 月 30 日公司合约负债总额为 6040 亿元，即所有未交付的期房 总价值 6040 亿元，且 2021-2022 年交付了 30.1 万套房、降低合约负债 2533 亿元，估算 每套房的平均价值约 84 万元。综上可以计算得到单这家房企还未交付的期房数量约 72 万套。
2.5. 需求侧刺激政策收效甚微
政策宽松信号明确、刺激需求类政策层出不穷，但边际效果甚微。2023 年 7 月，中 央政治局会议提出我国房地产市场供求关系发生重大变化，为房地产宽松政策再次奠定 基调。2023 年三季度开始一系列放松政策快速落地，全国 133 个地方出台约 200 余次房 地产放松政策，大部分为需求侧刺激类政策。2023 年 8 月以来，迎来核心城市“限购”、 “限售”放松热潮。但仅仅在 9 月初一线城市落地“认房不认贷”后，商品房销售迎来 短暂回升，核心二线城市落地“认房不认贷”后的整体回暖幅度十分有限，三四线城市 则是收效甚微。2023 年 9、10、11 月，全国商品房单月销售面积 10.9、7.8、7.9 亿平， 较 7 月、8 月销售规模有所提升但同比仍分别下降 19.8%、20.3%、21.3%。
需求侧刺激政策收效不及预期的原因：第一，本轮周期早已进入政策放松阶段，长 时间“挤牙膏”式放松不断降低居民端对市场预期，政策边际效果递减，短期购房需求 严重受压；第二，2023 年房企新融资投放放缓、出险房企也未获得全面稳妥处置，政策传导时间周期被拉长，未与居民端信心形成“正反馈循环”。第三，我国经济动能、企业 盈利和居民收入预期均在经济结构转型的过程中承受了阶段性压力。受制于长期城镇化 增速趋缓、短期居民收入预期整体下行等因素，住房消费潜力下降。
3. 2024 年房地产行业破局之道
3.1. 解决行业根源问题的举措
3.1.1. 宏观政策持续加码
近两年，我国财政、货币政策发力至今尚未彻底扭转当前经济疲弱态势，展望 2024 年，我们认为宏观经济政策、房地产相关经济政策会持续加码。一方面，从经济总量看， 根据 2023 年中央经济工作会议表述，积极的财政政策要求“适度加力、提质增效”，“加 强政策工具创新和协调配合”、“强化国家重大战略任务财力保障”。中央财政在特殊再 融资债券、特别国债、三大工程资金支持等广义财政方面有望扩张；稳健的货币政策方 面要求“灵活适度、精准有效”，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预 期目标相匹配”，预计 2024 年利率水平仍有下降空间。
另一方面，从房地产行业看，正如 2023 年 11 月金融街论坛年会上，央行行长潘功 胜表示“将引导金融机构保持房地产信贷、债券等重点融资渠道稳定，一视同仁满足不 同所有制房地产企业合理融资需求。为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成 本资金支持。”无论是“保交楼、保主体”还是“三大工程”建设均属于财政政策通过乘 数效应推动，货币政策通过信贷放量、利率下调配合的协同任务。
3.1.2. 解绑土地、商品房价格管制
解绑土地、商品房价格管制，有助于扭转市场对资产价格的预期、保房企利润并帮 助房企处理存量库存，恢复房企资金周转。我们认为，楼市需求释放承压的核心在于三 点。一是我国经济动能、企业盈利和居民收入预期均在经济结构转型的过程中承受了阶 段性压力，居民收入预期整体下行，住房消费潜力难以释放；二是住房同时具有消费品 与投资品两种属性，且其资产价值也较高，当前房价预期仍在“下行—驻底”区间，在“买涨不买跌”的心理下居民对持有不动产产生了犹豫，压抑了需求释放；三是出险房 企烂尾项目的存在也拉低了购房者对房企的信心，影响住房消费恢复合理区间。我们认 为，解绑价格管制是应对上述困境的一剂“良药”：土地重回价高者得，有助于提升热 点城市核心区域土拍热度，提升购房者房价预期与购房信心，帮助房企处理存量库存并 恢复资金周转；新房售价限制取消，有助于稳房价和保房企利润，减少因利润空间小而 拿地意愿薄等情况。
土地价格、商品房销售价格限价是两三年前房地产过热期出台的，当前房地产市场 供求关系已明显变化，各城市大批量解绑价格管制是 2024 年大趋势。2023 年部分城市 的价格限制性政策已经开始退出。2023 年 9 月自然资源部已给各省市自然资源主管部 门下发文件，内容包含建议取消土地拍卖中的地价限制、建议取消远郊区容积率 1.0 限 制等。截至 12 月 8 日，北京、上海仍未实质性松绑土地、新房价格上限，但深圳、广 州已经打响了一线城市取消土地、新房限价的前两枪。深圳取消了最新出让地块的商品 住房销售价格限制、广州则并未设置地块最高成交限价，“价高者得”。10 月以来杭州、 南京、成都、合肥、济南、厦门等城同样在最新批次的土地出让文件中删去“地价上限” 或“房价上限”等内容。
3.1.3. 保护现有市场主体，恢复信用，恢复融资
2023 年金融机构涉房类融资缩量，房企端融资受限、开发商群体大量持续缩表。行 业预在未来走回正轨必须恢复扩表态势，首先应该由金融机构开始扩表。2023 年 11 月， 市场上流传出商业银行将增加涉房类信贷投放的消息，即“三个不低于”：各家银行自身 房地产贷款增速不低于银行行业平均房地产贷款增速，对非国有房企对公贷款增速不低 于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。侧重缓解房企的 资金压力、风险防控，落实加大对不同所有制房企的融资支持力度的政策方向是正确的， 也是对 2023 年 10 月 31 日中央金融工作会议明确的“一视同仁满足不同所有制房地产 企业合理融资需求”定调的落地。符合条件的合理融资需求应该得到金融机构的信用合 理支持，这对非央国有房企供给侧信用风险恢复、防止风险外溢有重要作用。
快速恢复各类房企融资及资金周转，恢复信用、保房企主体是重要的破局之道。我 们认为，后续政策方向将不仅仅重视“保交楼”，而是为“保主体”部署更多的具体工作。 保主体对于本轮地产破局的重要意义在于：第一，保主体是保交楼的重要前提，房企就 是房地产行业的市场主体。“保主体”就是保护房企正常的融资需求，从而实现行业的正 常运转；第二，恢复主体信用是销售恢复的重要前提，整体提升不同所有制房企的增信 融资规模，助力房企维护公开债务信用，将加快民众恢复对行业的信任，助力供给端走 出困境；第三，房地产业关联着土地市场以及很多上下游行业，其良性循环对地方财政 恢复、经济健康发展具有重要意义。
3.1.4. 政府信用支持，加速推进保交楼
当前“保交楼”推进仍遵循着市场化原则，政府角色是流程中的“调停者”、“协调人”，作用力量有限。我国目前主流房企项目的纾困措施以各地政府牵头下，通过金融 机构及 AMC 成立纾困基金，针对困难房企和项目进行帮扶。但纾困基金在具体适用时 也是有针对性地救助能产生收益的项目（也即项目本身能实现资金的“自平衡”），并非 普遍适用。
参考日本、美国经验，政府信用背书来解决市场机制下的信心难以修复和民企信用 缺失问题、推动“保交楼”、恢复“金融—房地产”系统运作。该方法也是西方各国在经 济危机、金融危机等极端情况之下的历史经验。为应对 2008 年金融危机冲击，美国政 府信用积极介入，与财政部、美联储联手推出大规模金融救援和财政刺激计划。联邦政 府结合量化宽松政策，采用注资、降息、退税、国有化金融机构、创新流动性工具等一 系列具体措施，扩大信贷规模，恢复市场信心。日本 1990 年代初地产泡沫破灭后，危 机逐渐演变成“资产负债表衰退”，处置不良资产成为日本政府政策重点。日本政府向重 要金融机构注入资金救助，政府托底接管破产的金融机构，以控制风险扩散。1998 年全 年日本政府累计向银行注资 70 余万亿以化解危机、处理不良资产。
处理房地产企业不良资产已成为房地产行业走出下行阶段的迫切需求。眼下，“保 交楼”已经不再能单靠市场原则，依靠“无形的手”去推动。相反，需要更多的顶层设 计与政府的信用支持。在这一进程中，中国可以借鉴美国和日本的经验，采取以下措施： 1）政府可以设立专门机构或基金，如同美国的公私合作投资计划（PPIP），政府财政与 私人投资公司按合理出资比例成立基金，用于处理不良资产，减轻房企负担。2）财政托 底并推动问题房企的破产重组，引入国有投资平台作为重整投资人，国有企业、政府单 位让渡清偿比例，并有选择的救助市场重要主体，以稳定和恢复市场预期。如日本在不 良资产的处置中，政府托底并接管破产的金融机构，并向重要的金融机构注入资金，有 效控制了风险扩散并稳定了市场信心。3）制定出台积极的财政政策，以扩张而非紧缩的 方式化解债务危机。如以财政刺激政策扩大支出、对中低收入家庭减税，为资本市场提 供了充足的流动性，配合降息降准为资本市场提供充足的流动性，与金融机构配合恢复 居民端、企业端资产负债表。
3.2. 城中村改造加速，对冲投资的短期下滑
随着 2023 年 7 月相关政策出台，我们预计未来城中村改造将拉动房地产投资 7 万亿 元，最高年均 1.4 万亿元，有效对冲销售下行带来的房地产投资下滑影响。随着我国城镇 化水平的快速提升，城市空间迅速扩张，中心城区开发强度饱和、部分建筑老化，城市空 间割裂问题开始显现，城市更新概念应运而生。我国城市更新于 20 世纪 90 年代开始萌 芽，在 2007 年开始启动老旧小区改造，之前重点主要聚焦棚户区和危旧房，改造进程缓 慢，2019 年以来，随着棚改收官，老旧小区改造、城中村改造等城市更新项目成为惠民生 的重要手段，重要性逐渐提升。2023 年 7 月 28 日，在超大特大城市积极稳步推进城中村 改造工作部署电视电话会议召开，为城中村改造按下加速键。根据我们测算，未来城中村 改造将拉动房地产投资 7 万亿元，若能在 5-7 年内完成，年均拉动投资金额 1-1.4 万亿元， 将有效对冲销售下行带来的房地产投资下滑影响。
3.2.1. 城中村建筑面积测算
城中村中主要分为两类人口：居住在自建房中的当地居民以及租赁的外地居民。根据 2020 年人口普查分县资料，我们可以获得各城市家庭户中租赁、自建、购买、继承或赠与 等住房来源的户数占比。 根据国家统计局数据，2020 年我国用于居住的全国居民人均消费支出为 5215 元/年， 占 2020 年全国居民人均可支配收入的 16.2%，而 2020 年中国农民工月平均收入为 4072 元，按 16.2%的比例，则农民工用于居住的月消费支出为 660 元。根据 2020 年人口普查年鉴，我们可以获得各省份按月租房费用分的家庭户户数占比（未披露各城市户数占比，用 省份数据代替）。
根据以上数据，我们假设（1）各城市家庭户结构与人口结构相同；（2）所有自建住房 均位于城中村中；（3）月租房费用<500 元的租赁住房位于城中村中。则： 各城市城中村人口=城区常住人口*（该城市自建家庭户占比+该城市租赁家庭户占比 *该城市所在省份月租房费用<500 元的家庭户占比） 考虑到城中村居住环境较差，人均承租能力较弱，因此我们假设（4）城中村的人均住 房面积为该城市人均住房面积的 50%。则： 各城市城中村建筑面积=该城市城中村人口*该城市人均住房面积*50% 经过以上计算和假设，我们计算出 2020 年 21 个超大特大城市城中村人口共计 6225 万人，而城中村建筑面积共计 11.2 亿方。城中村人口最高的三个城市分别为重庆市（594 万人）、深圳市（586 万人）、广州市（532 万人），城中村建筑面积最大的三个城市分别为 重庆市（1.2 亿方）、成都市（0.82 亿方）、广州市（0.80 亿方）。
3.2.2. 城中村改造拉动的销售和投资测算
根据上文提到的 63 号文，目前规定拆旧比不高于 20%，拆建比不高于 2。我们假设拆 建比固定为 2 倍，如果改造周期为 7 年，拆旧比为 20%，21 个城市城中村改造带来的每 年新建商品房建筑面积为 6417 万方，按 2022 年我国全年商品房销售面积 13.6 亿方计算， 占全国商品房销售面积的 4.7%。需要注意的是，如果城中村改造以房屋或房票安置为主， 对商品房销售面积的拉动要低于上述测算水平。 若拆旧比限制松动，同时缩短改造周期，对新房销售的拉动将大幅提升。若拆旧比提 升至 50%，而改造周期缩短至 5 年，21 个城市城中村改造带来的每年新建商品房建筑面 积占全国商品房销售面积的比例为 16.5%。
投资方面：在拆旧比为 20%，拆建比为 2 的情况下，21 城的城中村改造拉动的总投 资为 4.8 万亿元。假设改造周期为 7 年，平均每年拉动投资 6899 亿元。需要注意的是，以 上测算未考虑货币化安置成本，实际拉动的投资额理论上应大于计算值。
考虑到 63 号文中对拆旧比的规定，我们分为两块进行计算城中村改造拉动的投资： （1） 拆除重建方面：假设拆旧比为 20%，21 城的城中村拆除面积为 22461 万方； 假设拆建比为 2，对应的新建面积为 44922 万方；假设拆除平整单价和新建的 建安单价分别为 1500 元/平和 4000 元/平，则拆除总成本为 3369 亿元，新建 的建安总成本为 17969 亿元。 （2） 改造整治方面：根据上述假设，改造面积占比为 80%，对应的改造建面为 89845 万方，假设改造整治的单价为 3000 元/平，则改造总成本为 26953 亿元。
若拆旧比能够提升，将显著提高本轮城中村改造拉动的投资金额。在拆旧比为 50%， 拆建比为 2 的情况下，21 城的城中村改造拉动的总投资为 7.0 万亿元，相较于拆旧比 20% 对应的 4.8 万亿元提升 45.3%。
4. 行业核心指标预测
4.1. 中性预测 2024 年商品房销售金额为 11.0 万亿元，同比下降 6.0%
考虑到近年来房地产市场呈现分化加剧的特征，一线、二线和三四线城市的人口结构、 收入水平及房价等指标均存在显著差异，我们对不同能级城市 2024 年的商品房销售情况 分开进行预测，最后求和得到全国商品房销售预测。公式如下：全国商品房销售金额=（一 线住宅销售面积*一线住宅销售价格+二线住宅销售面积*二线住宅销售价格+三四线住宅 销售面积*三四线住宅销售价格）/商品住宅占商品房销售金额比例。
（1）一线城市销售预测 一线城市 2023 年仅 3 月和 4 月由于疫情调控放开，积压的购房释放带来销售面积的 环比提升，其余月份商品住宅销售面积整体保持平稳。考虑到今年四季度 4 个一线城市陆 续下调了首付比例和房贷利率，并调整了普通住宅认定标准，有望带动刚需和改善购房需 求复苏。且一线城市限购政策仍有放松空间，2024 年销售有望温和复苏。我们对 2024 年 一线城市住宅销售面积同比的乐观、中性、悲观预测增速分别为 6.0%、3.0%、0.0%；对 2024 年一线城市住宅销售单价乐观、中性、悲观预测增速分别为 3.0%、1.0%、-1.0%。
（2）二线城市销售预测 二线城市 2023 年销售面积自下半年开始相较于上半年大幅下降，但近期有企稳趋势。 销售单价方面整体保持平稳。考虑到二线城市房地产“四限”政策基本已全面放开，2024 年销售数据受政策催化影响影响，更多与宏观经济和居民收入预期相关联。少量核心二线 城市如合肥、成都、重庆等有望受益于一线城市的人口回流，带来部分新增的刚性购房需求对冲市场下行影响。综合考虑，我们对 2024 年二线城市住宅销售面积同比的乐观、中 性、悲观预测增速分别为 2.0%、-4.0%、-8.0%；对 2024 年二线城市住宅销售单价乐观、 中性、悲观预测增速分别为 2.0%、0.0%、-2.0%。
（3）三四线城市销售预测 三四线城市 2023 年销售面积在 3-4 月疫情积压的购房需求释放后迅速回落，5-11 月 同比降幅维持在 20%-25%附近。销售单价在 7000-8000 元/平之间波动。考虑到三四线城 市的人口结构、人均收入水平等基本面均低于一二线城市，预计 2024 年三四线城市将维 持“以价换量”的销售形势。综合考虑，我们对 2024 年三四线城市住宅销售面积同比的乐 观、中性、悲观预测增速分别为-2.0%、-8.0%、-12.0%；对 2024 年三四线城市住宅销售单 价乐观、中性、悲观预测增速分别为 0.0%、-2.0%、-4.0%。
预计全国商品房销售金额乐观、中型、悲观预期下增速分别为 1.4%、-6.0%、-11.7%， 对应的绝对值分别为 11.9 万亿元、11.0 万亿元、10.4 万亿元。通过对各能级城市销售面积 和价格的预测，我们最终测算得到 2024 年全国商品住宅销售金额的乐观、中性、悲观预测增速分别为 1.4%、-6.0%、-11.7%，全国商品住宅销售金额分别为 10.6 万亿元、9.8 万亿 元、9.2 万亿元。近年来商品住宅销售金额占商品房销售金额的比值均值为 88.8%，我们假 设 2024 年该比值保持不变，则 2023 年全国商品房销售金额的乐观、中性、悲观预测分别 为 11.9 万亿元、11.0 万亿元、10.4 万亿元。
4.2. 中性预测 2024 年土地购置费为 3.7 万亿元，同比下降 5.0%
2023 年全国土地购置费延续下滑趋势，1-11 月累计金额为 3.74 万亿元，累计同比5.0%，假设 12 月单月土地购置费同比降幅也为 5.0%，测算得到 2023 年全年土地购置费 为 3.88 万亿元，同比-5.4%。考虑到当前大多数开发商的投资策略均为“以销定产”且集 中在高能级核心城市拿地，乐观情况下，明年全国销售保持平稳或小幅复苏，土地购置费有望止跌企稳。但悲观情况下，若销售市场修复力度偏弱，叠加大部分民企开发商现金流 承压，土地市场成交额有可能在今年的基础上进一步下滑。 综合考虑，我们对 2024 年土地购置费的乐观、中性、悲观预测增速分别为 0.0%、- 5.0%、-10.0%，金额分别为 3.9 万亿元、3.7 万亿元、3.5 万亿元。
4.3. 中性预测 2024 年房地产开发投资额为 10.0 万亿元，同比下降 5.4%
房地产开发投资包括四部分：建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用。其 中其他费用主要为土地购置费。我们将建筑工程、安装工程、设备工器具购置求和，列为 施工投资，将其他费用列为土地投资。施工投资=施工面积 x 施工单价，土地投资=土地购 置费/土地购置费占比，今年施工面积=上年施工面积-上年竣工面积+今年新开工面积-今 年净停工面积。通过分别预测新开工面积、净停工面积、施工单价、土地购置费、土地购 置费占比 5 个指标来预测 2024 年的房地产开发投资额。
（1）中性预测 2024 年新开工面积为 8.6 亿方，同比下降 10.0% 2023 年 1-11 月份，全国累计新开工面积为 8.7 亿方，同比减少 21.2%。下半年销售市 场转冷叠加近 2 年土地投资的持续低迷，导致新开工面积始终维持较大降幅。我们预计 12 月新开工面积在 7800 万方左右，2023 年的新开工面积预计为 9.5 亿方。考虑到土地市场 尚未明显复苏，同时部分民企开发商现金流压力较大，新开工意愿较低。我们对 2024 年 新开工面积的乐观、中性、悲观预测增速分别为-7.0%、-10.0%、-13.0%，绝对值分别为 8.9 亿方、8.6 亿方、8.3 亿方。
（2）中性预测 2024 年竣工面积为 9.6 亿方，同比下降 3.0% 2023 年 1-11 月份，全国累计竣工面积为 6.5 亿方，同比增加 17.9%。我们预计 12 月 新开工面积在 34000 万方左右，2023 年的竣工面积预计为 9.9 亿方。去年以来，中央不断 强调“保交楼，稳民生”，多方主体共同努力下保交楼工作已初显成效。由于大部分因疫情 延后工期的项目均集中在 2023 年交付，2024 年已无此增量部分，我们对 2024 年竣工面积的乐观、中性、悲观预测增速分别为 0.0%、-3.0%、-6.0%，绝对值分别为 9.9 亿方、9.6 亿 方、9.3 亿方。
（3）中性预测 2024 年净停工面积为 5.7 亿方，同比下降 30.0% 近年来净停工面积逐步提升，由 2013 年的 9629 万方逐步提升至 2020 年的 9.6 亿方， 2021 年虽稍有回落，但 2022 重新增长至 9.0 亿方。2023 年 1-11 月份，全国累计净停工面 积为 7.5 亿方。我们预计 12 月净停工面积与 1-11 月均值相等，则 2023 年的净停工面积为 8.2 亿方。考虑到保交楼和支持房企融资政策的不断推出，我们对 2024 年净停工面积的乐 观、中性、悲观预测增速分别为-40.0%、-30.0%、-20.0%，绝对值分别为 4.9 亿方、5.7 亿 方、6.5 亿方。
（4）中性预测 2024 年施工面积为 76.2 亿方，同比下降 8.5% 根据上述预测的净停工面积、新开工面积和竣工面积，我们计算得到 2024 年施工面 积的乐观、中性、悲观预测增速分别为-7.2%、-8.5%、-9.8%，绝对值分别为 77.3 亿方、 76.2 亿方、75.1 亿方。 （5）中性预测 2024 年施工单价为 763 元/平 我国施工单价在 2002-2013 年期间快速上升，由 570 元/平提升至 979 元/平，之后稳 定在 1000 元/平附近，2023 年 1-11 月断崖式下降至 741 元/平，我们对 2024 年施工单价的 乐观、中性、悲观预测分别为 778 元/平、763 元/平、741 元/平。
综合上述预测，我们计算得到 2024 年房地产开发投资完成额的乐观、中性、悲观预 测增速分别为-1.5%、-5.4%、-8.6%，绝对值分别为 10.4 万亿元、10.0 万亿元、9.5 万亿 元。
5. 新发展模式下，如何把握行业及企业的投资机会
5.1. 行业大变局中，日本房企如何转型
日本在 20 世纪 90 年代地产泡沫被刺破后，经济衰退房价大幅下跌，大量的房企进入 连年亏损状态濒临破产，我们希望通过研究日本房企转型途径，探究新发展模式下的企业 投资机会。研究发现：行业下行期，日本房企普遍由高杠杆高周转模式向低杠杆低周转的 精细化运营模式转变，降低杠杆修复资产负债表以及具备一定持有型物业租赁业务和综合 开发能力是日本房企转型的关键。以三井不动产为例，其通过（1）变卖资产降低杠杆，修 复资产负债表；（2）大力发展租赁业务，平稳利润穿越周期；（3）金融路径创新，开拓基 金管理业务；（4）发展代建、中介、物管等轻资产多元化业务 成功转型，业绩重回增长轨 道。
股价方面：日本龙头房企经历泡沫危机，成功转型新发展模式后，其股价的上涨主要 由盈利改善驱动，盈利改善后估值会配合有修复提升，进一步提升股价实现戴维斯双击； 但股价的上涨与房价没有明显关联。 5.1.1. 行业下行期，房企由高杠杆高周转模式向低杠杆低周转的精细化运营模式转变 日本在 20 世纪 90 年代地产泡沫被刺破后，经济衰退房价大幅下跌，房地产行业进入 下行周期。大量的房企由于销售物业的量价双杀进入连年亏损状态，而高企的负债率带来 了巨大的现金流压力，日本最大的三家财阀系开发商（三井不动产、住友不动产、三菱地 所）也未能幸免。
在行业景气度迅速下行的背景下，日本房企通过降低负债、加大发展持有型物业运营 管理、培养多元化轻资产业务等措施不断调高盈利能力，从高杠杆高周转的传统模式向低 杠杆低周转的精细化运营模式转变。通过杜邦分析，我们发现，转型之后日本三家龙头房 企的权益乘数和资产周转率在 2000 年以来呈下降趋势，但由于销售业务的利润率修复和 高利润率的轻资产业务占比提升，房企的归母净利率呈上升趋势，对冲了前两者的影响， 从而带来 ROE 的稳定。同时三家公司的销管费率在 1992 年以来也有显著下降。
5.1.2. 以三井不动产为例，探究日本房企转型途径
三井不动产常年稳居日本房地产业榜首，公司以写字楼租赁起家，经历了“大力发展 销售——试水各类持有型资产——企业转型：销售+租赁+管理”三个阶段，在日本房地产 泡沫被刺破后，通过一系列措施成功转型穿越周期，修复资产负债表重回增长轨道。健康 的负债状况和轻重结合的多元化业务使其在 2008 年次贷危机和 2020 年新冠疫情期间，净 利润未出现大幅下滑反而迅速回升。 探究其转型途径，我们总结了以下四点：（1）变卖资产降低杠杆，修复资产负债表； （2）大力发展租赁业务，稳定利润穿越周期；（3）金融路径创新，开拓基金管理业务； （4）发展代建、中介、物管等轻资产多元化业务。
1）变卖资产降低杠杆，修复资产负债表 2000-2002 年变卖资产债务重组：泡沫危机后，三井不动产 2000 年 5 月提出 3 年新发 展计划：降低有息负债、扩大轻资产、培育新业务来提高盈利能力，在降低负债方面，公 司提出了明确目标：到 2002 年有息负债低于 1.45 万亿日元，债务股本比率低于 3.2。为了 完成目标，公司进行了一系列动作，包括对部分资产计提减值、剥离子公司、变卖资产等。 这其中就包括了 2000 年 304 亿日元出售了合资子公司 Oriental Land 股权（与京城电铁合 资成立，拥有东京迪士尼乐园经营权），每股售价仅为 IPO 价格的约 60%。2002 年，公司 完成债务重组，债务股本比显著下降至 2.61。
2005 年可转债转换成股票：2003 年，公司在“Challenge 2008”计划中提出：到 2008 年继续降低有息负债至 9900 亿元，债务股本比降至 1.2。2005 年公司将可转债换成股票。 资产负债表中的长期借款科目从 2004 年末的 10395 亿日元降至 9676 亿日元，而所有者权 益由 7077 亿日元增至 8768 亿日元。增厚权益的同时降低了有息负债。 2014 年增发新股：2014 年公司通过股权融资进行资本扩张，所有者权益由 2013 年的 13254 亿日元大幅增长至 19321 亿日元。 通过以上三种方式，公司资产负债率迅速降低，2014 年仅为 61.9%，较 1999 年的高 点 85.5%大幅下降 23.6pct。
2）加强发展租赁业务，平稳利润助力穿越周期 公司以租赁起家，又在 1980-2000 年期间试水了包括购物中心、游乐园、奥特莱斯、 游艇码头在内的多种持有型物业，积累了丰富的运营管理经验。公司聚焦租金收入稳定的 核心地段项目，通过翻新或新建加强租赁业务的发展。2008 年美国次贷危机导致全球经济衰退，三井不动产的销售业务经营利润断崖式下降，从 2007 年 578 亿日元跌至 2009 年的 121 亿日元，2 年跌幅达 79.1%；但租赁业务的利润始终保持平稳，仅在 2010 年同比下降 10.9%，2011 年再次恢复正增长，助力公司穿越周期。
3）金融路径创新，开拓基金管理业务 日本地产泡沫危机后，房企融资陷入困难，REITs 应运而生。2001 年 9 月，三井不动 产和三菱地所作为发起人的日本第一支写字楼 REITs 上市。随后又在 2006 年和 2016 年分 别推出了出租公寓 REITs 和物流地产 REITs，并在 2007 年收购了一支零售物业 REITs。截 至 2022 年，公司一共管理了 4 支 J-REITs 基金和 2 支私募基金，在管资产规模超 4.3 万亿 日元。 REITs 的设立帮助公司实现了“投融管退”的流程闭环，解决了融资困难的问题。一 方面，由于可以向 REITs 出售物业，公司的销售业务逐步复苏；另一方面，公司还可以获 取可观的基金管理费，若继续负责底层资产的运营管理，还可以从中获取物业管理费。
4）发展代建、中介、物管等轻资产多元化业务 代建方面：公司代建业务包括独栋住宅建设、住宅物业翻新、商业物业翻新等，尽管 代建业务利润率较低，但是风险同样较低，在行业下行周期中可以维持公司团队的正常运 转，同时还可以进行业务联动，一方面贡献建材销售收入，另一方面为存量市场的中介和 物管业务积累客户资源。
中介方面：公司在 2003 年重新将子公司 Mitsui Fudosan Real Estate Sales 定位在存量 房市场，提升经纪业务和咨询业务收入。目前已成长为东京二手房交易量第一名的中介公 司。 积极拓展轻资产业务，使得三井不动产轻重结合，三大业务均衡发展，根据公司 2022 年年报，未来发展方向将为“销售利润：租赁利润：管理利润=4:4:2”。三大业务的协同发 展使得三井不动产近年来的营收稳步增长，2010-2022 年营收 CAGR 达 4.1%。
5.1.3. 日本房企股价与房价和自身盈利水平关系探究
日本房企泡沫危机后的股价上涨主要由自身盈利水平提高驱动，和房价没有明显联 系。我们观察到日本三家龙头房企在泡沫危机后有三轮普涨行情，分别为（1）2004-2007 年；（2）2012-2014 年；（3）2022 年前后。 （1）2004-2007 年，此阶段日本房价仍在下行通道中。但三家房企通过长时间的转型 阵痛期，归母净利润开始重回增长轨道，带来了 EPS 和 PE 的戴维斯双击，股价大幅上涨。
（2）2012-2014 年，此阶段日本房价整体保持平稳。三家房企在次贷危机期间归母净 利润停止增长甚至开始下跌，2012 年重回增长轨道，带动股价上涨。 （3）2022 年前后，此阶段日本房价略微增长。新冠疫情带来的影响被逐步消化，三 家房企的归母净利润短暂下滑后重新增长，带动股价上涨。 综上，日本三家龙头房企在转型新发展模式后，股价上涨主要由盈利改善驱动，盈利 改善后估值会配合有修复提升，进一步提升股价实现戴维斯双击。
5.2. 双轨制模式下，哪些企业将会有机会
中国保障性住房体系经历二十多年发展，从“以经适房为主”过渡到“以公租房、共 有产权房和保障性租赁住房为主”的多层次体系， “十四五”期间，保障性租赁住房成为建设重点。
未来商品住房将主要面向中高收入人群，价格主要由供需等市场化的因素决定，其目 标客户购买力相对更强，除了需要满足基本的居住需求外，更在意住房地段、品质、配套 等附加属性。因此，商品房开发将更加聚焦中高端住宅，在配套、户型、地段、容积率、 外立面等各方面保证高品质，真正高品质的产品将获得更高溢价。 保障性住房则主要面向中低收入家庭以及人口净流入城市中的新市民、青年人，其目 标人群支付能力一般或不足，价格由政府确定、一般低于同品质同地段商品房，主要由政 府主导或支持建设投资，同时引入社会力量参与，通过增量建设和存量盘活等方式，构建 以保障性租赁住房、公租房、共有产权住房为主的保障性住房体系，用以保障住房困难家 庭，提供可长期租购的低成本住房，满足这类群体基本居住需求。
未来，随着双轨制的推进将直接利好两类房企： 一类是土地储备主要位于人口净流入地区的核心地段，具备在核心城市、核心地段拿 地的资金实力，拥有较低的融资成本并且拥有高标准建设交付能力的房企，这类企业经营 稳健、资金雄厚、开发能力强、融资难度和成本较低，注重品质，在商品房市场的优势将 更加凸显。 另一类是入局代建业务的企业，主要包括将代建作为轻资产业务补充的房企和将代建 作为独立业务进行发展的轻资产企业。在保障性住房的建设需求增加以及房地产下行周期 的特殊背景下，政府代建、商业代建和资本代建业务的渗透率均不断提升。房地产代建开 发的金融化、专业化是大势所趋。代建业务对企业的产品口碑、信用资质、服务意识和标 准化知识体系等方面均有较高要求，行业龙头公司先发优势明显，预计未来能获取更高市 占率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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