1. 2024 年总量：明珠依然
行业总销量变化是板块业绩波动的核心影响，受益于 M1 增速潜在的反弹，中国车企持 续的出口，2024 年乘用车批发销量有望再度实现一个还不错的增速，为 2024 年汽车板 块持续成长奠定较好基础。
1.1. 零售
2023 年汽车零售超预期主要源自 2022 年的递延需求和市场相对线性的预期。首先是递 延需求，去年 10 月以来线下消费场景受到一定影响，导致部分需求递延至今年，一方面 带来相对低基数和今年的增量进而相对较高的同比增速，另一方面较早给投资者带来了 悲观展望基础。其次是市场相对线性的预期，由于 1）4Q22 销量表现较弱，2）1Q23 春 节后的“价格战”和充满期待的 4 月底上海车展所带来的观望效应，高达 2 个季度汽车 销量低迷使得投资者对销量展望相对悲观。 至于汽车零售为何表现相对较好（注意不是和预期相比），除了上一段所述递延需求之外， 还需要关注到，或许在于影响汽车销售的经济变化速度并没有大家所想的那么差。
从历史上看，汽车增速与 M1 增速相关性较强，背后体现的是汽车消费变化与经济增速 变化相关。在下图的乘用车批发增速以及近年零售增速与 M1 增速的图表中可以看到， 汽车销量增速与 M1 增速有较强相关性。我们理解背后的逻辑相对简单——每当经济加 速变好或变弱，也就是 M1 增速的拐点，多数消费者对经济的变化，进而对收入预期展 望的变化，最明显，由于汽车是大宗可选消费，且有较强贷款消费的属性，收入预期的 波动较易影响到消费决策。 但需要注意，虽然汽车月度销量增速上行下行与 M1 增速相对一致，而汽车销量增速， 无论是月度还是年度累计，是否跌至负增长却是没有任何信号指示的。投资者往往认为 “经济不好”可以直接推导出“汽车销量不好”，而“汽车销量不好”约等于很差甚至负 值增速，这三者之间的数据相关性其实相对薄弱。
2024 年乘用车零售：预计同比增速 1%-5%，中性预测 3%。对明年乘用车零售增速预期 我们主要考虑以下几点： 1) 周期性：从 M1 增速、汽车销量增速大致三年一个周期的角度来看，我们对明年的 判断是，剔除基数效应，明年月度增速逐步向上，即下行结束、开始上行，有望开 始被动去库，时点有不确定性；在销量的季节性环比变化的基础上，上行阶段一般会强于历史平均季节性。 2) 春节影响：2024 年春节在 2 月中旬，2025 年春节在 1 月底，对年终年初数据也会有 一定扰动，即 12 月 31 日前是数据考核节点，但实际销售旺季会延续到春节前。
最终我们对 2024 全年零售的预估为悲观 2117 万辆/+1.2%、中性 2159 万辆/+3.0%、乐观 2209 万辆/+5.1%。季度与月度数据可参考后文（本章末）。 此外，今年以来市场对增换购拉动销量的讨论相对也较多，我们是这样理解的： 近年增换购所带来的同比增量的确相对较大，但依然受到经济变化速度和新增供给的影 响。新增供给角度毫无疑问，自主新能源车企用更好的产品（更电动更智能更豪华更性 价比）去加速消费者增换购。经济变化速度对消费决策的影响和首次购车也是类似的， 只不过敏感性会有差别。而在结构性增量角度，如果首次购车后 5-7 年换车，12-15 年报 废淘汰，那么历史上新车同比增量较大的是 2013 年 270 万辆、2016 年 342 万辆，他们 将在 2021-2024 年报废/置换，进而迎来行业增换购潮。
1.2. 批发：库存与出口
汽车销量中，批发=零售+库存变动+出口。以下为我们对 2024 年库存和出口的展望。 2024 年渠道库存：预计变动量为-15 万辆至+40 万辆。这里我们主要考虑两个核心影响 因素： 1) 景气波动中的库存变化：2024 年预计相对平稳。如前文所述，我们对 2024 年的初 步判断是新周期的第一年，行业有望结束被动加库进入主动去库然后被动去库阶段， 预计库存变动将小于 2023 年的被动加库状态。
2) 自主新能源占比上升对库存的影响：2024 年预计将持续增加库存。由于自主车企相 较于合资车企，整体拥有相对更高的库销比，而新能源品牌或车型销售中，仅部分 采取直销模式，因此当自主新能源销量占比越来越高，行业总库存以及库销比将受 到该结构性变化的影响而上升。因此，我们建议后续观察行业库存变化时，将燃油 和新能源分开看，且建议更加关注库存系数指标，而非库存绝对值。
2024 年乘用车出口：预计全年 507 万辆、同比+26%。2023 年 10 月，中国狭义乘用车单 月出口量已超过 40 万辆，奇瑞、上汽、长城、比亚迪等中系车企海外战略重要性提升， 相关车型在海外也实现热销。除俄罗斯外，中国汽车出口量对英国、西班牙、澳大利亚 等发达国家以及墨西哥、泰国等发展中国家也有可观增长，在完善海外渠道的过程中， 中系车企有望凭借车型的性价比等优势占据更大的海外份额，预计明年中国狭义乘用车 出口增长 26%。
分地区：2023 年出口俄罗斯汽车增量显著，2024 年重点关注南美及欧洲市场。根据崔东 树公众号，2023 年前十月中国出口俄罗斯汽车 73.6 万辆，较 2022 年全年增长约 57 万辆， 俄罗斯汽车市场年需求高位约 300 万辆，2015-2021 年降至 160 万辆左右，2022 年为 70 万辆，预计中国出口俄罗斯汽车数量继续增长难度较高，但有望维持高位。2023 年前十 月，出口墨西哥、英国、西班牙、泰国、澳大利亚等地的汽车数量已超去年全年，西欧 部分国家与澳大利亚市场均有中国出口车型在当地渗透率提升的逻辑，而东南亚、南美 市场为当前国内自主品牌重点关注的增量市场，此类地区仍有望为明年中国汽车出口量 提供支撑。
分车企：奇瑞出口超预期增长，上汽自主保持稳健，长城、比亚迪、吉利、长安相继发 力。根据中汽协，2023 年前十月，奇瑞汽车出口 74 万辆，份额从 2022 年 15%提升至 19%， 上汽自主绝对量表现保持稳健，但份额从15%略下滑至13%。特斯拉前十月出口31万辆， 份额 8%。长城、比亚迪今年出口均有发力，其中长城今年新开拓越南、印尼、墨西哥等 发展中国家市场，并已实现全品牌出海，比亚迪则凭借元、海豚等车型在泰国、新西兰 等地纯电市场维持热销。
2024 年批发：预计同比增速 2%-9%，中性预测 5%。结合上文对零售、库存变动、出口 三者的预估，我们最终对 2024 年乘用车批发预估为，悲观 2597 万辆/+2.1%、中性 2681 万辆/5.4%、乐观 2768 万辆/+8.9%。
2. 2024 年竞争：格局剧变
竞争，是近几年汽车行业投资中绕不开的话题。竞争中，几乎每一个玩家，以及上游供 应链在价格和盈利端都会承受压力。同样在竞争中，由于电动智能引起竞争要素的变化， 行业也出现划时代意义的格局重塑。我们判断 2024 年行业竞争特征将延续 2023 年，不 过，残酷的现实中，是否依然会继续诞生伟大的机会呢？这是我们需要持续探究的问题。
2.1. 价格战：激烈依然
我们认为，2023-2024 年可能诞生将载入中国车市史册的“价格战”。过去的价格战主要 因子是景气波动所致库存波动，而这两年叠加了自主 vs 合资竞争、电动 vs 燃油竞争的 新增因素，且后两者所带来的价格降幅相对较大，动辄上万，三者叠加则就带来了力度 超前的“价格战”，而在“价格战”的过程中，市场格局也相应发生具有历史意义的变化。 由于合资价格、电动价格仍未到底，我们预计 2024 年将延续 2023 年的价格压力。
因素 1：景气周期中的库存压力有望减弱 景气波动所带来的价格一般由经销商发起再传导至整车厂。对经销商的商业模式来说， 核心的经营要点是“周转”，因此在主/被动加/减库的过程中，库存变化就会带动经销商 零售价格的变化（参考下图）。2023 年是被动加库到主动去库的阶段，因此我们会看到 折扣持续的上行。在此基础上，行业明年有望从主动去库进入被动去库，因此景气或库 存对价格的影响在明年是相对减弱的。
因素 2：部分合资车企仍有降价空间和动能 随自主电动车进入 10-20 万元价格带，以及自主电动智能车进入 20 万元以上价格带，合 资车企产品的超额定价和盈利持续被压缩。除非看到合资产品有相较于自主产品有极强 的优势，否则 15 万元以上价格带合资车型的最终定价也将如同 15 万元以下车型那样， 与自主产品没有太明显的定价差别，价格和盈利（ROE）将缩小差距乃至趋同。
截至 2023 年 2 季度，我们仍可看到以丰田、宝马为代表的一线合资车企单车盈利、净利 率仍在高位，还未显著向行业中枢回归，同时参考旗下典型车型与典型自主竞品的定价 差异，我们认为在明年自主/新能源份额提升过程中，这些一线合资车企的价格依然会面 临较大压力。
以丰田为例，广丰 2H22、1H23 单车净利 1.8 万元、1.9 万元，丰田中国（含广丰一丰、 其它等）1-3Q23 单车净利分别 2.2 万、1.3 万、1.6 万元，而与广丰、一丰产品结构相仿 的上汽大众 2H22、1H23 单车净利 0.8 万、0.1 万元（1H23 数据受其它因素扰动），上汽 通用则分别 0.5 万、0.1 万元（1H23 数据受其它因素扰动）。 丰田得益于较强的产品竞争力和对渠道库存的良好管理，保持了相对较高的盈利水平， 但依然远超其它合资车企。我们预计在后续比亚迪等自主车企的竞争之下，其盈利表现 预计将向中枢略高的水平回归，驱动其单车净利下降 0.8-1.0 万元，对应终端价格可能下 行 2.0-3.0 万元（包含主机厂单车盈利下降+经销商新车盈利下降+降本增效），对应新增 折扣率可能达到 13-20%（按 1H23 ASP 约 15 万元计算）。
因素 3：电动车依靠规模放量和锂价下跌仍有降价空间，同时竞争加剧提供降价动能 竞争角度，电动车无论混动还是纯电，定价越靠近现有燃油车，产品则会越有竞争力。 成本角度，随电动车在整车厂和零部件厂规模放量，随锂价下跌，其成本也有望下降。 两个要素叠加，电动车降价依然有空间和动能。后续我们会对电车明年盈利变化做分析， 在这里下表通过典型油车、电车的定价对比，大家也可以看到潜在的电车价格下沉空间。 此外注意，一般而言，同级别车型中的价格大致排序是：
普通品牌：自主纯电 > 自主混动 ≈ 合资燃油 ≥ 合资纯电 ＞ 自主燃油； 豪华品牌：合资燃油 > 合资纯电 ＞ 自主纯电 > 自主混动 ＞ 自主燃油； 其中，最大的降价来源是合资燃油车与自主电动车，它们的价格都会持续向自主燃油靠 近。有意思的是，合资电动和合资燃油，价格是倒挂的，显示中国消费者对合资电动车 产品力的认可度会相对较低。
综上，我们估计典型的普通品牌 B 级车明年降价幅度可能还有 10%+，豪华品牌 B/C 级 车降价幅度可能还有 15%+（合资燃油和自主电动幅度相仿）。那么，汽车究竟是消费升级还是降级？这是今年我们遇到较多的投资者疑惑。实际上汽 车是产品结构升级，但同级别价格下降，两者相结合来稳定行业总产值水平，当然盈利 总额趋势是下降且结构上从合资向自主转移。展望 2024 年，我们综合考虑结构升级（增 换购推动）和价格下降两个因素，以及新增供给对相邻价格带的侵蚀等，对价格带销量 及占比数据做了预测，预计 20 万以内销量占比从 74.0%降至 68.9%，相应地 20 万以上占 比从 26%提升至 31.1%。
2.2. 新能源：供需两旺，增速有望 24%
新能源乘用车批零屡创新高，批发 YTD+37%、零售 YTD+40%。今年以来，新能源车 用车批发、零售量逐月波动上行，同环比维系增长。10M23 批发近 90 万辆/+33%、零售 约 71 万辆/+59%。1-10M23 批发 686 万辆/YTD+37%、零售约 561 万辆/YTD+40%。自 22Q4 疫情管控政策放开后，汽车消费节奏回归正常。新能源乘用车产品供给持续增强， 终端需求释放/上行升温，预计 23 年新能源乘用车批发销量 867 万辆/+33%。
出口销量亮眼、月度创新高，比亚迪增量明显。2022 年新能源乘用车出口约 49 万辆， 1-10M23 累计出口 78 万辆/+115%，10M23 出口近 11 万辆/+23%、创新高。全年出口有 望超 100 万辆。比亚迪单月出口破 3 万辆、全年有望达到 25 万辆/同比增长超 3 倍。
供给端：乘用车在售车型总数渐弱、新能源供给持续增强。自 2018 年以来，行业在售车 型总数从 1000+款逐步降低至 900 款附近，而新能源乘用车在售总数从不足 100 款增至 300 款以上，目前已占行业在售车型数 30%以上。 需求端：新能源渗透率近 36%，跟随供给趋势需求逐步放量。10M23 新能源乘用车零售 渗透率超 36%/+9.3PP、年初累计零售渗透率约 33%/+8.1PP。 从 2020 年渗透率不足 10%、但供给数量占比约 20%，到 2023 年渗透率达 36%、供给数 量占比约 30%，新能源车产品力已从弱于燃油车（渗透率/在售数量占比<1）完成强于燃 油车（渗透率/在售数量占比＞1）的超车。供给端数量、质量增强背景下，消费者的选 择将加速向新能源倾斜，渗透率提升的脚步远未停下。
竞争格局：头部加速、中部混战、尾部掉队。1-10M23，比亚迪、特斯拉依旧占据前二 席位、市占进一步提升，广汽埃安、吉利汽车、长安汽车分获 3-5 名。新势力中，理想/+2.1PP、 小鹏/-0.4PP、蔚来/-0.3PP、哪吒/-0.7PP、零跑/-0.2PP。受政策及经济影响，A00 占比较 高的上通五菱/-5.7PP、奇瑞/-2.4PP 下滑严重。行业 CR5 达到 61%、较去年全年+3.0PP，头部加速趋势明显。6-15 名市占合计约 24.5%、较去年全年-2PP，中间竞争相持状态明 显；15 名以后市占约 14.2%/-1.2PP，尾部出清。特别地，比亚迪 1-10M23 市占约 34.3%/+5.8PP，市占表现强势。由于电动化竞争的饱和/同质，后续格局大幅变化的可能 性降低、因素减少，智能化或成唯一变量。建议关注特斯拉、华为、小鹏智能化进展对 市场的影响。
基于对 2024 年重点车企的相关车型梳理、新车销量预测，我们汇总了如下预测信息。由 于车企对车型发布的保密、调整以及实际销售的差异，我们的预测/结论或有相应偏差。 预测结论 1：2024 年新能源乘用车销量或达到 1,074 万辆/+24%。 1) 自主品牌：比亚迪 350 万辆/+17%、吉利汽车 75 万辆/+50%、长安汽车 68 万辆/+61%、 长城汽车 36 万辆/+35%; 2) 新势力：理想 53 万辆/+47%、蔚来 19 万辆/+13%、小鹏 31 万辆/+113%、哪吒 16 万 辆/+15%、零跑 18 万辆/+48%； 3) 华为系：问界 31 万辆/+221%、奇瑞 30 万辆/+155%。
预测结论 2：中高端放量、纯电增量回弹。 1）中高端放量：自主品牌、新势力、华为及小米明年推出的新车在 20-50 万元价格带较 多，有望带动中高端新能源车放量。另一方面，20 万以内市场自主品牌已占据第一大份 额，后续通过新能源产品向上突破、抢占合资/豪华车份额也是必由之路。 2）纯电反弹：由于 23 年上游原材料价格大幅下降，尤其碳酸锂，电池成本降低后纯电 产品性价比提升。另一方面，新势力及各自主车企高压快充网络及产品落地，消费者对 纯电产品续航焦虑问题有所缓解。2024 年有望看到纯电产品增量回弹。
2.3. 财务探讨
各种量价的分析最后都必须落实在 EPS 上，有 EPS 当下或未来展望上的表现，才可能有 板块或者个股的投资机会。由于投资者对 2024 年价格战的预期较强，我们综合前面对量 价的探讨，并叠加其它重要财务影响因素，对整车和零部件 2024 年业绩变化趋势进行了 评估，以供参考。
2.3.1. 整车：核心看定价，但规模和电池提振盈利性
传统角度，整车盈利表现更多受到产品竞争力/定价波动的影响。得益于定价强支撑，以 及固定成本的摊薄效应，一般产品周期上行车企盈利明显更佳，优秀车企净利率可实现 5%-8%。 国内市占靠前的车企如特斯拉（纯电）、理想汽车（增程）、比亚迪（纯电+插混）、长城 汽车（燃油+新能源）、长安汽车（燃油+新能源），尽管产品结构、销量规模、价格区间、 商业模式上迥异，但财务指标上均反映了整车商业模式的共性——产品周期上行车企盈 利表现更好：
其中，特斯拉产品力下行，1Q23 降价拉动的销量环比增长较弱（<10%），单车盈利呈现 逐季下滑趋势；反观理想、比亚迪季度销量环比增长趋势明显，单车盈利也呈现了逐步 上行趋势。 此现象也易于理解，整车单车净利就千元至小数万元水平，当产品竞争力走强或走弱时， 终端让利动辄数千元甚至上万元，影响是非常大的。 展望 2024 年，由于传统油车、合资车面临较大价格竞争压力，同时量也可能下滑，其盈 利表现展望并不乐观。
电车角度，2024 年的整车盈利则同时受到定价、规模效益、电池成本三个核心要素的影 响。我们也非常关注，当进入 2024 年后，定价负面、规模效益正面、电池成本正面撬动 之下，车企盈利会如何变化，因此我们以某车企数据作为基础，限制了其它影响因素的变化，做了一个模拟测算（注意不是对车企的盈利预测，只是简单的弹性展示，这对传 统车企中的电动板块也适用）： 1) 定价负面：如前文所述，降价促销会直接影响盈利性，2024 年部分车型终端降价幅 度可能还能达到 10%以上，对单车净利率的影响可能也有 3-5PP（不考虑其它因素， 终端降价一般最终由车企利润下降、经销商利润下降、降本三方面共同构成）。
2) 规模效益正面：电动车 2024 年销量增速我们预估 24%，而部分车企可能增幅能达到 50%以上，这对自身固定成本（费用中的固定项+折摊等）的摊薄，以及甚至供应链 的规模提振降本，会非常有帮助，从而抬高盈利性。在该模拟测算中，假设该车企 销量从 2023 年的 14 万辆增长至 2024 年的 31 万辆，营收获得翻倍式增长，对固定 成本形成大幅度摊薄，单车固定成本从 6.7 万元下降 2.9 万元至 3.8 万元。
3) 电池成本正面：随锂价下降，电池成本今年以来快速下降，预计明年还会延续，我 们中性预估全年电池均价 2023 年为 720 元/kWh、2024 年为 570 元/kWh。在该模拟 测算中，我们综合了三元和铁锂的价格，大致上该车企单车电池成本有望从 2023 年的 5.0 万元左右下降 1.0 万元至 4.0 万元。 在这里，我们想强调一下，用价格、可变成本、固定成本，以及它们的边际变化，去理 解车企的盈利，会比单纯笼统地拍单车净利要更能把握变化方向和敏感性。
2.3.2. 零部件：结构性成长有望持续
收入端：优秀零部件公司正在享受量价双升的时代红利。 借助自主/新能源放量，以及产品升级拉动 ASP 提升，预计 2024 年 A 股零部件板块有望 保持增长，营收有望实现 1.6 万亿元、同比增长 13%。曾几何时，自主零部件崛起逻辑 中仅有“依靠性价比”持续获得市场份额的逻辑，而随自主近年借助新能源渗透而提升 份额（尤其配套特斯拉、比亚迪、理想、华为等显著放量的大客户），自主零部件公司在 放量上获得了更大加持。此外，很多零部件公司由于扩展了价值量更高的智能电动新时 代产品，其 ASP 也有所提升。因此，优秀零部件公司凭借“量（自主/新能源↑）*份额 ↑*ASP↑”，近年来实现了远超行业销量增速的营收增速，我们预计 2024 年自主份额有 望再提升 4.4PP 至 61%、电动渗透率有望再提升 5.9P 至 40%，A 股零部件板块的营收增 速有望实现 1.6 万亿元、同比增长 13%。
利润端：营收增长将对冲市场所担心的超额年降影响。 利润率角度，市场在行业竞争压力较大时，会担忧超额年降对零部件公司负面影响，但 这种负面影响在 2023-2024 年可能相较于 2017-2019 年弱化，主要在于营收增长带来的规 模效益和新项目占比的维持，能对冲超额年降的影响。在过去景气下行时，以下三个要 素均对零部件利润率产生拖累： a) 负规模效益：景气下行前，行业处于上行，公司对来年收入、开支预算都相对偏高，而景气下行导致收入不及预期，而成本开支又具备一定刚性（尤其资本开支），这将 带来一定负规模效益（如 1-2PP）。
b) 新项目占比下降：收入不及预期时，往往量产的新项目会递延且量级低于预期，则 相较于前一年，新项目占比易下降，而新项目在量产头 1-2 年没有或较少有年降， 其毛利率相对偏高，则这一部分因素也会拖累利润率（如 1-2PP 甚至更多）。投资者 容易忽略汽车零部件的这一点特性，因此也容易将这一部分的利润率下降算至超额 年降头上。 c) 超额年降：景气不好、车企竞争压力较大时，全行业固然承压，但投资者往往认为 这个可能就会带来 5-10PP 甚至更高的降价压力，而实际上考虑每年都有年降、车企 和零部件的商务合作中零部件并不完全处于劣势（尤其行业集中度较高的细分领域 的龙头公司），压力共担也会在一定合理范围，因此超额年降一般也在 5PP 甚至 3PP 以内。
2023 年中，得益于自主新能源及产品红利所带来的营收增长，对于很多优秀的汽车零部 件公司而言，上述因素中，负规模效益和新项目占比下降并未十足体现，甚至起到了提 振作用，从而对冲老项目的超额年降，因此我们也能看到 2-3Q23 板块净利率保持在较好 水平。展望 2024 年，我们认为这一趋势仍有望延续。
在这几个核心因素之外，2023-2024 年还有两个对利润率有影响的因素也需要跟踪观察。 其一，原材料价格目前相对平稳，市场对锂之外的其它材料价格大幅波动的预期并不显 著，如果明年 M1 增速超预期上行则需要考虑一定负面影响。其二，汇率上考虑美国降 息预期，则存在一定负面影响空间。 综上，我们估计 2024 年汽车零部件板块利润率较 2023 年持平或略增，估计 A 股汽车零 部件板块净利 804 亿元、同比增长 16%，优秀的公司表现还会更好。
3. 整车成长线索
中国整车标的投资仍在成长股投资框架之中——中国制造业性价比+电动+智能所带来 的优势，为自主车企谱写了未来可能数倍于当前销售体量的成长空间。每一个阶段性成 功的车企都凭借成功的车型，引申出成功的车企经营方法论，并可能会推动投资者预期 的上行和对未来投资的透支，带来可观的投资回报。 展望 2024 年整车变化，方向上将主要由内销爆款、出口/出海增长以及智驾三个不同维 度和层次的因素点亮，后两者也是从 2023 年开始成为整车成长路上的全新增量空间或竞 争力加速器。
3.1. 车企销量展望
当前对车企销量的判断主要集中在内销的爆款车以及出口两个方面上，任何一种量增都 可能带来车企销量的显著上涨。 但其中比较令人难受的是，车型爆款与否取决于其绝对产品力和竞争状态，而绝对产品 力实际上难以提前预判： 1） 车型产品力只是车企经营、车型持续性的一个维度，此外还有其它维度； 2） 产品力之下，仍有性价比、颜值、空间、配置、油耗、操控、智驾、品牌、服务等多 个维度，其中价格要素权重高，且只能在上市之时才可获知。
不过竞争状态可以提前作出一定的判断（通过拥挤度指标来实现）。这主要指每个细分领 域在接下来一段时间里其供需关系的变化是如何的，如果供给量恰好大幅度增加，其拥 挤度就会有所上升，反之则平稳。因此我们借助已有数据和信息可以构建拥挤度指标： 1） 主力车型款数：每个价格带月销过万的车型款数，20 万元以上放宽至 0.5 万辆/月； 2） 潜力车型款数：主流车企的主流细分领域车型款数，虽然每年卖“爆”的车型屈指可 数，但主流玩家的重点产品依然会被投入较多资源、能在市场上形成一定格局扰动。 3） 潜力车型款数/主力车型款数，比值即为拥挤度。
综合我们的梳理，可以得到以下判断： 1） 拥挤度偏高的细分领域：2024 年 20 万元级（涵盖 15-20 万、20-25 万元）的轿车与SUV，30 万元级（25-30 万元、30-40 万元）的 SUV。 2） 拥挤度偏低，且市场较为关注的细分领域：30 万元级轿车、40 万元以上 SUV（数值 高，但主要因为目前销售以进口为主）。 3） 此外，建议关注可能形成新细分蓝海的普通品牌（相较于豪华品牌）的 6-7 座 SUV 市场，价格估计在 20 万元上下。 下图是主要车企的各价格带新车大致款数供参考（新车规划也可能递延、提前、取消）， 但还是要注意，新车多不代表就会成功，量≠质，也不等于新品周期。
结合油车 vs 电车竞争力趋势变化，合资 vs 自主竞争力趋势变化，以及潜在的出口增量， 我们对 2024 年车企批发销量进行了预估，以供参考（预计 2024 年电车批发同比+24%、 油车批发同比-4%）。
其中： 1） 增量预计较大的车企主要为：奇瑞、比亚迪、长安、吉利、赛力斯、长城、小鹏、 理想，以及多家车企组成的华为鸿蒙智行。 2） 减量预计较大的车企主要为：大众中国、丰田中国、本田中国、上汽通用、东风日 产； 3） 其中出口增量预计较大的车企主要为：奇瑞、上汽、比亚迪、吉利、长城。 4） 其中新能源车增量预计较大的车企主要为：比亚迪、长安、吉利、赛力斯、理想、 奇瑞、小鹏。面向 2024 年，两个新增玩家也需要持续重视，一是华为鸿蒙智行，二是小米。前者在今 年下半年通过问界 M7 成功重振，并扩大合作至四家车企，合计销量有望从 2023 年的 11 万辆提升至 2024 年的 51 万辆。后者则有望在近期举办发布会，发布其第一款车型 SU7 （轿车），正式参与行业竞争。
3.2. 出海
海外市场空间可为中国车企提供可观增量。以 2023 年预计轻型车销量为例，全球有望实 现7706万辆，其中四大汽车工业产区情况分别为中国2810万辆/36%、北美1871万辆/24%、 欧洲 1630 万辆/21%、东亚 440 万辆/6%，其它合计则 955 万辆/13%。剔除中国后的海外 车市容量按 2023 年预估为 4896 万辆。考虑北美、欧洲、东亚为汽车工业优势地区，中 国产品最终市占可能弱于其它海外地区。我们估计中国车企的海外有效目标市场可达到 2000 万辆/年级别，空间相对可观。此外，凭借中国车企的电动、智能相对领先的技术和 市场发展，中国车企在出海模式上也开始实现技术输出。
近两年，海外整车供给短缺带来出海全新机遇期。2023 年 1-10 月中国汽车出口总量 387 万辆，同比+58%；其中商用车 62 万辆，同比+28%；乘用车 326 万辆，同比+65%。结构 上，出口总量的增长更多由乘用车增长贡献。2021-2023 年出口高增的原因： 1）疫情+冲突导致海外车企供给短缺。2021 年疫情在中国得到有效的控制，但海外疫情 仍影响供应链导致本田、大众等车企工厂停产。2022 年俄乌冲突爆发，俄罗斯和乌克兰 是重要的汽车零部件和原材料产地，俄乌冲突继续影响欧洲车企的供应链。
2）中国供应链完善+产能过剩。中国是全球最大的汽车消费市场和生产国，拥有完善的产业链，具备相对稳定的生产能力。 另外，我国汽车产能长期过剩，据乘联会数据，截至 2022 年底，2022 年有销量的企业 合计产能 3883.8 万辆，总体产能利用率仅为 60.17%。产能过剩使得国内车企具备内生的 出口动力。同时，优势产品新能源整车出口稳步提升。2023 年 1-10 月新能源整车出口 94.6 万辆， 同比+89%。其中，乘用车中新能源占比增长明显，2023 年 1-10 月乘用车出口中新能源 占比为 28%，同比+4PP。国产新能源车在三电技术、智能化、舒适性等方面具备产品力 优势，出口有望持续提升。
出海增量 1：国内车企布局汽车运输船，有望突破运力瓶颈。汽车出口主要依靠海运， 2022 年我国汽车出口海运量 264.1 万辆，占比 85%。目前中国船东运营的汽车运输船（主 要是滚装船）运力仅占全球汽车运输船运力的 10%不到，相比今年 1-10 月中国汽车出口 量全球第一，运力不足成为短期汽车出口的瓶颈之一。这是由于：中国汽车出口量在 2021 年迎来爆发式增长，但滚装船的生产需要 2-3 年时间，因此短期内出现供给不足的情况。除上汽集团（安吉物流）外，2022 年后比亚迪和奇瑞也开始跨界布局滚装船，预计随着 2025 年滚装船订单的陆续交付，运输成本、运输稳定性、运力上限都能有所改善，出口 增长或能步入新的阶段。
出海增量 2：国内车企海外建厂加速，推进国际化、本地化进程。海外工厂在关税、运 输、本土化等方面具备优势，因此中国车企通过自建、收购、中外合资或租用等方式布 局海外工厂。且随着销量的增加，规模效应使得自建工厂相比租用工厂经济性显现，中 国车企加速海外自建工厂。2023 年，上汽集团、奇瑞汽车、比亚迪、长安汽车宣布在海 外新建工厂的计划，其中比亚迪、长安汽车的已确定选址，有望于 2024/2025 年投产。 海外工厂的落地将进一步推进车企国际化、本土化进程，有望带来销量的增长。
出海增量 3：中外合作进入新阶段，国际车企背书带来想象空间。燃油车时代中外车企 合作模式普遍是海外提供技术、中国提供市场。电动车时代，随着中国车企的技术沉淀， 合作模式发生变化：以 2023 年 7 月大众入股小鹏为起点，中外车企开启了新的合作阶段， 即中国提供技术+海外提供资金，共同打造电动智能产品。与国际车企的合作有助于提升 海外市场对中国车企的认知度，为未来出口创造更多想象空间。
3.3. 智能驾驶
上半场电动化近尾声，下半场智能化正接棒。行至 2023 年，新能源车电动化差异逐步缩 窄，各家的技术平台、动力系统、底盘操控等竞争维度的“有无”差异消失，仅剩“优 劣”差异。智能化层面，新势力与自主品牌座舱上的差距也在缩窄，仅剩智能驾驶还存 在功能上的“有无”差异。未来，智能驾驶对整车投资也将产生更多影响： 1） 新势力/自主份额继续提升：传统燃油车智驾潜力有限，新能源车智能驾驶技术具备 成长潜力，消费者对智驾技术的感知将逐步增强，或越来越青睐。国内新势力、自主 车企新能源车的智驾优势有望逐步兑现在销量上，加速对传统燃油车份额掠夺。 2） 终局头部车企份额或更大：智驾的升级和应用空间广阔，不断影响汽车产品力的评 价体系，进而影响竞争格局。智驾技术成长性强劲，优势车企易形成“赢家通杀”局 面，获得比以往更大的份额。
另外，针对路演中遇到较多的讨论，我们提示几点在智驾对行业发展、投资逻辑分析上 的细节： 1) 智驾在产品力评价中的要素权重在今年开始上升，但依然不是唯一甚至不是最重要 的要素，其它诸如产品力中的性价比、颜值、空间等重要性依然较强。 2) 产品力之外，还有车企其它的经营维度，因此把智驾拉高成为车企未来经营中具备 绝对地位的要素，也过于偏颇。 3) 智驾要素权重能否继续上升，取决于头号玩家（们）能否与后面的车企保持甚至进 一步拉开差距。
智驾在沉寂几年之后，从 2023 年起，终于开始在产品端发挥更大影响力。 其一，城市 NOA 在 2023 年被喊出口号，2024 年多家品牌有望持续落地城市 NOA。导 航辅助系统（NOA）即在设置好出发地和目的地后车辆自主驾驶，完成超车、变道、转 弯等动作的自动驾驶功能。按照使用场景可分为高速 NOA 和城市 NOA，其中高速 NOA 属于 L2 级别，多数车企已实现落地上车；城市 NOA 使用场景更加复杂（如信号灯、行 人）、功能更加丰富（如自动泊车），是接近 L3 级别的自动驾驶。
2023 年是城市 NOA 的元年，具备城市 NOA 的小鹏 G6、问界 M5 智驾版上市并引爆市 场。随着用户对城市 NOA 的认知提升，城市 NOA 在产品竞争上的重要性将逐步提高。 从各品牌城市 NOA 推进进度看，2024 年将全面开花：其中华为系、小鹏处于第一梯队， 计划在 2023 年底至 2024 年覆盖所有城市；理想、蔚来、极越、智己处于第二梯队，已 在少量城市落地/测试，计划 2024 年实现规模化覆盖；魏牌、哪吒、腾势等处于第三梯 队，计划 2024 年城市 NOA 实现上车。 城市 NOA 的推进对车企的影响可以从两个方面分析：1）竞争格局上，城市 NOA 推进 进度的差异化使得智能化优势品牌在此阶段能获得更强的产品竞争力，尤其在智能化渗 透率更高的 25 万以上的市场；2）商业模式上，智能化从硬件+软件两方面实现变现，其 中软件方面在渡过权益优惠阶段后或能带来稳定的现金流，改善车企盈利能力。
其二，政策支撑也在配合推进。智能驾驶可分为 L1-L5 五个等级，其中 L1-L2 为辅助驾 驶，L3-L5 为自动驾驶，由于技术、法规等限制，目前产品最高处于 L2 级别。2023 年 11 月 17 日，工业和信息化部、公安部、住房和城乡建设部、交通运输部发布《关于开展 智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，对 L3/L4 级别的产品开展准入试点和上 路通行试点。相关法规的出台能有效推进智能驾驶的发展，助力高阶智驾产品的落地。
此外，汽车智能化上 2023-2024 年有一件不得不提的大事，长安华为合作，对未来行业 演变可能会产生较大影响。近期长安公司发布公告，与华为签合作备忘录，华为计划将 智能化相关技术资产及人员将注入新公司（智驾、座舱、云、平台等），长安及关联方持 股不超过 40%。
在后续影响上，我们认为： 1) 对行业智驾的影响：不考虑新目标公司能力曲线的变化，在开放对其它合作伙伴的 股权合作后，有望加速行业高端智驾的普及速率，利好相应的零部件放量和智驾车 的售价下降，但同时也会降低智驾在产品竞争要素中的权重，不利于现在其它在智 驾领域领先的公司。 2) 对现有智选模式的影响：现有智选模式主要得益于华为智能化+华为偏车企的能力体 系+华为渠道，该合作使智能化这类软实力资产的股权关系变化。 3) 对长安的影响：增加一个汽车智能技术的核心供应商资产，同时也有利于公司以相 对低的综合成本来增强旗下品牌产品的智能化要素竞争力。
4. 零部件成长线索
过去几年的零部件增长和股价上涨，主要在兑现汽零在国内自主崛起的成长逻辑——随 自主/电动获得下游增量以及 ASP 的扩增，2023 年板块业绩超预期也是最佳注脚。向 2024 年展望，该逻辑开始面临增速降速的影响，虽然眼下大家讨论的更多是量价竞争的不确 定性，但估计最迟在明年年中，市场投资者就会关注估值与增速匹配度的问题。 但是，除了汽车零部件国内的份额还有一定空间，今年开始提上日程的出海和机器人两 个新的成长线索，为中国汽车零部件打开了全新的增长空间。所以，我们认为，对后续 汽零标的投资，需要关注 2024 年老逻辑的业绩持续兑现，他们更多地还是在客户强增长 或者产品强红利的路径上实现；同时也要关注新成长方向给予零部件的全新增量，以维 持甚至提升零部件阶段性的估值水平。
4.1. 强势车企产业链
零部件增长线索一：强势车企拉动供应链放量。以特斯拉为例，上海工厂规模量产后， 带动了一大批国产零部件厂商的规模/能力成长，例如拓普集团、新泉股份。汽零公司下 游客户结构极大程度决定了短期 1-2 年的增长中枢。下游车企销量的增长预期越高，零 部件公司的成长弹性越强，投资者关注度也就越高。 如前文估算，明年增量相对较大的车企主要是奇瑞、比亚迪、长安、吉利、赛力斯、长 城、小鹏、理想，以及多家车企组成的华为鸿蒙智行（具体数据参考前文）。针对具备潜 在机会的自主/新能源车企产业链投资机会。
4.2. 增量类零部件
零部件增长线索二：增量类零部件，围绕产品性能与消费体验提升趋势，为供应链带来 量增或价增的行业红利。除了把握爆款车产业链外，车企产品始终围绕产品性能、消费 者体验更新换代，这种产品迭代趋势会催生增量零部件。2024 年以下细分领域值得关注： 1) 行业痛点角度，我们认为新能源车轻量化、高压快充是短期相对确定的提升方向； 2) 体验升级，我们认为座舱影音娱乐、乘坐舒适性的重要性将持续提升。
4.2.1. 轻量化
增量逻辑：新能源车带动铝压铸市场扩张，预计行业未来仍会有年化约 7%的增长。当 前平均单车铸铝件用量约 110-130kg，其中三电壳体将替代发动机铸件，新能源车独有的 铝铸件增量约 30-50kg/车，对应约 1500-2500 元/车。此外，轻量化、成本驱动一体化压 铸发展，预计国内一体化压铸市场空间将从 2022 年 16 亿元增长至 2025 年超 170 亿元， CAGR 121%，2030 年约 1500 亿元。进而我们预计国内铝压铸市场在汽车销量低速/不增 长情况下，市场空间将从 2022 年约 1900 亿元增长至 2025 年 2300 亿元，CAGR 7%。
2024 年展望：市场当前会比较担心产能扩张、竞争加剧的情况，我们认为这更加考验铝 压铸公司产能投放节奏的把控能力与战略客户的选择能力。未来铝压铸市场的增量基本 来自于中件与大件，而中型壳体件细分领域对铝压铸公司而言正处于充分竞争的状态， 这里重点讨论该细分领域的未来格局： 1) 中型壳体件以发动机缸盖、变速箱壳体、电机壳体、电控壳体等为主，单个零部件 价格从 500-2000 元不等，合计单车价值量在 3000-4000 元之间。中件产品所需压铸 机吨位一般介于 1000-3500T，投资强度相对较大，产品一般需要根据不同平台或车 型作定制化开发，主要客户以 OEM 或整车厂为主。从历史情况来看，旭升等典型 优秀企业净利率也可在 15-20%，普通企业在 5-10%。
2) 铝压铸公司在 2021-2023 年大多通过再融资进行了产能的扩张，集中在三电壳体产 品，也有不少一体化压铸产能，按照 1.5-2 年的投产周期，预计 2024 年前后会是投 产的高峰。从铝压铸中件市场看，我们认为核心竞争要素是客户资源与产能。 a) 客户资源：燃油车时代，合资车企不论在销量或价格方面都对供应商较为友好。 新能源车时代，格局重塑，头部自主、新势力、特斯拉成为最大的增量。供应 商对客户的选择重心发生了变化，一方面需要有量大的新能源客户消化新增产 能，另一方面若能够挑选量和价兼顾的客户，对相关供应商的稳定成长将会有 很大的赋能。 b) 产能：零部件公司成长过程中大多会阶段性面临产能不足以支撑规模进一步增 长的风险，这考验公司的融资能力，一定程度上还有企业家的“赌性”。而在当 前铝压铸产能扩张过快，竞争加剧的情况下，零部件公司需要有自身产能投放 节奏的把控能力，既要保障产能可满足客户的需求，也应避免无序扩张下低产 能利用率情况的出现。
核心供应商：如上文所说，当前铝压铸壳体件处于充分竞争的阶段，市场在扩容，但竞 争对手也不少。综合考虑大客户/新客户 2024 年放量节奏及产能投放节奏稳定性，推荐 爱柯迪、旭升集团；建议关注业绩处于改善渠道的一体化压铸龙头文灿股份、深度绑定 奇瑞静待新能源放量的瑞鹄模具。
为解决痛点问题，车企通常会选择：提高带电量、提高补能效率两类方案。提高带电量 方案的边际收益递减、成本较高，同时也无法解决补能问题。而补能方案中 800V 高压 快充方案是车企主流选择，升级到 800V 高压平台后，电池将更换为高倍率电池，车型 能接受更大功率充电。
关注高压快充技术带来的产业链革新机遇。车企应用 800V 平台架构，需对电气系统零 部件重新验证，对功率器件的耐压、损耗、抗热要求更高。SiC 材料在相关性能上较硅 基材料表现更优异，有望迎来大规模普及。我们认为 800V 平台对供应链影响主要体现 在： 1）功率器件方案升级：SiC 材料较硅基产品的高压性能突出，但初期成本较高（部件成 本是原来的 2-3 倍），规模化量产后有望逐步降低； 2）高倍率电池及高压快充桩机遇：与 800V 相配套的高倍率电池及高压快充桩有望快速 扩容，尤其是新势力正从 0→1 建设高功率充电桩网络； 3）供应格局变化：新项目带来国产替代机遇，国内电驱电控供应商的扩产能力、研发服 务能力、和产品性价比都更加优秀，有望把握新项目机会快速渗透。
2024 年展望：继 2021 年国产 800V 技术亮相后，2024 年有望迎来车型/充电桩双加速。 目前，比亚迪、吉利、长城、上汽、广汽等传统车企也已具备 800V 相关技术，部分车 型实现搭载。而华为、小鹏、理想等车企不仅加速扩大高压快充车型，还在推动高压快 充桩的布局（图表 58）。华为计划于 2024 年率先在全国 340 多个城市和主要公路部署超 过 10 万个华为全液冷超快充充电桩，实现“有路的地方就有高质量充电”。理想和小鹏 则计划 2025 年实现超过 3000 个超充站的部署。
4.2.3. 车载声学
增量逻辑：高端声学系统单车价值量可从单扬声器数百元可升至 2000 元以上。汽车整套 声学系统由音源、扬声器、功放、线材构成，部分系统还包含降噪、振动等特殊声音模 块，其中包含独立功放的声学系统要求会更高，多用于中高端车型。我们估计，配套独 立功放、部分特殊声音模块的汽车声学系统单车价值在 787-2343 元之间，其中车载扬声 器价值 37-593 元，车载功放价值 600-1000 元，振动、降噪等声音模块价值 0-500 元，AVAS 价值 100-200 元，其他部件假设为 50 元。
2024 年展望：高端声学系统逐步往 30 万元以内价格带下探。以往单车配套 15 个以上扬 声器的车型往往为宝马、奔驰、奥迪等豪华车，价格多在 40 万元以上。而特斯拉 Model Y、蔚来 ET5 等车型把高端系统的配套下探至 40 万元以内车型。2023 年，埃安 Hyper GT、 智己 LS6、领克 08 等传统自主品牌车型都以高端声学配置为卖点，扬声器配套量超过 20 只，而车型定价仅在 20-30 万元。我们预计该趋势还将往 20 万元价格带车型渗透。 核心供应商：特斯拉、新势力主要以白牌方案为主，性价比更高，而部分传统自主车型 如领克 08，魏牌高山使用了如哈曼卡顿等品牌音响，推荐国内汽车声学龙头上声电子， 建议关注白牌供应商国光电器、成功收购丹麦品牌丹拿的歌尔股份、拟收购比利时扬声 器供应商 PSS 的瑞声科技。
4.2.4. 车载光学
增量逻辑：车灯沿三大路径升级，单车配套价值增长动能充沛。 光源方面，车灯 LED 化进程基本完成，LED 渗透率快速提升至 2022 年的 72%，单车价 值量提升至 2800 元-3800 元，为行业贡献了较大增量。 功能方面，伴随电动智能变革，汽车车灯从单一照明功能往更多智能化功能方向演进， 前照灯升级 ADB、DLP 等智能前照灯，尾灯升级 OLED 尾灯，单车价值量有望提升至 5000 元以上，是助力车灯行业进入新一轮规模扩张的主力军。 造型方面，新势力车企更加注重差异化的打造，车灯通过在造型方面的不断创新升级， 可以作为品牌个性的重要标识，前部贯穿灯和贯穿式尾灯的升级趋势也值得关注。
2024 年展望：车灯是高价值量高盈利赛道之一，2024 年行业规模有望超 800 亿元、同比 +10%。据测算，2023 年上半年 ADB/DLP 车灯渗透率仅为 7.4%/0.8%，预计 2024 年渗 透率有望提升至 16%/1.8%，带动车灯行业规模扩张至超过 800 亿元、同比+10%。同时， 车灯行业属于汽车零部件中盈利能力较强的赛道，以星宇股份为参考，公司车灯业务毛 利率维持在 22%-28%，净利率维持在 10%-15%，净利率位于汽零行业前 25%水平，在智 能车灯逐步量产和良率提升背景之下，行业利润率仍有提升空间，由此带来车灯行业可 观的盈利增长前景。
核心供应商：全球市场海外龙头占据主导，国内市场本土车灯企业掌握话语权。以往车 灯市场长期被海外车灯企业占据，随着国内汽车市场的不断发展，国内车灯企业已经具 备了较强的自主研发能力和生产实力，华域视觉和星宇股份凭借快速响应和成本优势脱 颖而出，2021 年分别占据国内市场份额的 22%/14%。在汽车行业内卷加剧与自主新势力 崛起背景之下，具有突出成本优势与丰富技术积淀的优质本土车灯供应商将继续崛起， 展现国产替代机遇下的强大成长潜力。
星宇股份：优质自主车灯龙头，2024 年客户产品优化进程步入快车道。公司围绕丰富客 户资源与提高产品同步设计开发能力并重的双驱发展路径，深耕车灯行业三十载，1H23 国内市占率提升至 15%左右，客户基础广泛，前瞻性技术和产品布局走在市场前列。2022 年起，公司加大力度开发新能源客户，目前已进入理想/蔚来/小鹏/吉利及某国际新能源 车企供应体系。凭借技术积累、成本控制与本土化服务综合优势，我们看好公司加速获 取新能源项目，优化客户结构，预计 2024 年公司新能源业务占比有望突破 40%，同时 ADB 前照灯、DLP 前照灯、OLED 尾灯等高端新项目的获取也有望进一步提升公司产品 的配套价值量，助力业绩再次腾飞。
除车灯外，AR HUD、车载投影显示等也是车载光学领域的主要增量零部件。AR HUD 能够将摄像头、雷达、高精度地图等车辆获取的信息投影在前挡风玻璃上，实现数字信 息与实景交通的高度融合，根据高工智能汽车，2022 年前装标配搭载交付 10.96 万台， 同比增长 115.75%，根据亿欧智库数据，预计 2025 年 AR HUD 价格将从近 5000 元降低 至 3600 元左右，随着成本的下探和性能的强化，AR HUD 渗透率有望提升至 18%，成为 智能汽车的标配。车载投影显示包括天幕投影、智慧表面投影、侧窗交互投影及车内大 屏等，让汽车天窗、车内部件表面（仪表板、扶手等）、车内电动抗震幕布大屏都成为投 影的屏幕，为乘客打造极致视觉交互体验，也是智能汽车未来的主要增量部件。供应商 层面，光峰科技、华阳集团、水晶光电、怡利电子等众多企业均在积极布局，为行业发 展注入源源活力。
4.2.5. 空气悬架
增量逻辑：汽车悬架从被动向主动、非独立向独立升级，价值量也随之增长。汽车悬架 是车身（车架）与车桥间的一切传力连接装置的总称，主要传递车身与车轮间的力矩。 通常汽车悬架结构包含弹性元件、减振器及导向机构，分别起到缓冲、减振和导向的作 用。根据悬架系统的弹簧刚度和减振器的阻尼比参数是否可调节，可以将悬架系统分为 被动悬架、半主动悬架和主动悬架。根据悬架结构不同，也可分为独立悬架和非独立悬 架。随着用户对驾驶舒适性和操控性的追求，汽车悬架逐渐从被动→主动、从非独立→ 独立演变，空气悬架即是主动悬架的一种。
空气悬架具备主动调节能力，提高通过性、舒适性。相较于传统被动式悬架，空气悬架 在弹性元件上进行了升级，并新增了电子控制系统及气泵相关部件，具备了悬架智能主 动调节的功能。空气悬架系统主要包括减振系统（空气弹簧、可调节阻尼减振器）、空气 供给系统（空气压缩机、储气罐、气泵、分配法）、电子控制系统（传感器、ECU 控制 器）。通过传感器收集到的车身状态信号及路面状况信号，ECU 控制单元基于算法发出 指令，驱动空气供给单元吸入空气过滤杂质，随后通过分配法精确输送到各轮空气弹簧 中，实现悬架高度及刚度的调节。
2024 年展望：2022 年开始空悬配置加速上车，预计 2024 年配套近百万套、2025 年市场 规模超百亿。2020 年开始，随着自主品牌、新势力产品力提升和销量上行，叠加国产供 应商在空悬国产化的突破。不完全统计，20-23 年配置空悬的新能源新车型逐年增加 5-10 款，估计 22-24 年新能源汽车空悬配套销量约 18/45/96 万套，23-24 年增速+150%/+113%， 占新能源乘用车比重约 3%/5%/9%，具备较强的渗透提升潜力。假设单车配套价值 8000 元，则 2024 年市场规模有望达到 77 亿元，2025 年突破百亿元。
核心供应商：空悬技术成熟，国产厂商逐步实现替代、升级。空气悬架通过对车身高度 和悬架刚度的调节，可在行驶时实现更低风阻、更高滤振性、更高通过性，让驾乘舒适 性得到提升。空气悬架最早自 1957 年量产应用，技术与功能已进入成熟阶段，制约空悬 普及率的提升主要在于产品成本和维修成本。随着国产空悬相关部件厂商的降本突破以 及国内车企悬架技术能力的逐步提升，空气悬架有望下探至更多车型。此外，伴随汽车 智能化发展，空气悬架有望结合感知系统进一步升级，魔毯悬架（路面预瞄技术）方案 也有望进一步带动悬架系统升级。
4.2.6. 汽车座椅
增量逻辑：座舱竞争带动座椅单车价值提升，有望构筑千亿级市场空间。座椅是单车价 值量较高的汽车零部件，占整车成本的 3%-5%，整套座椅单车价值量近 4000 元，在消 费升级与电动化趋势之下，座椅成为车企差异化竞争的重点之一。以新势力和 BBA 为例， 热门车型多可选配座椅加热、通风、按摩、记忆等功能，座椅加热、通风、按摩功能终 端选配价格在 2000-3000 元，女王副驾、零重力座椅选配价格甚至高达万元。2020 年至 2022 年座椅加热/通风/按摩/记忆功能渗透率不断提升至 8%/3%/1%/4%，预计 2025 年提 升至 10%/4%/2%/7%，有望带动座椅单车价值进一步提升，我们预计国内乘用车座椅市 场空间将从 2022 年 921 亿元增长至 2025 年超 1100 亿元，CAGR 9%，2030 年超 1300 亿 元，成为又一大增量赛道。
核心供应商：2024 年是破局大好时机，看好本土企业崭露头角。座椅总成行业长期由外 资品牌占据主导，2021 年全球市场李尔、安道拓各占据 25%的份额，弗吉亚/丰田纺织/ 麦格纳分别占 11%/9%/8%，CR 5 高达 78%。2019 年国内市场李尔、安道拓、丰田纺织、 提爱思市占率共计 38%，座椅供应商龙头延锋国际前身也为延锋与安道拓的合资公司， 占据 32%的市场份额。整车格局变化之下，新能源整车厂和整椅厂尚未形成深厚配套关 系，对新进入者的包容开放程度较高，2023 年开始，有技术积淀、成本优势和快速响应 服务能力的整椅厂正在逐步获取部分项目，我们看好继峰股份等自主整椅企业在 2024 年 获取更多新项目，打破当下格局，加速国产替代进程。
继峰股份：接连斩获新定点，乘用车座椅业务放量可期。继峰股份凭借自身在传统座椅 零部件头枕、扶手业务的量产经验、客户资源、成本控制和快速响应能力，叠加并购格 拉默后的全球品牌背书及对优秀整椅研发人才的引入，较好满足了整椅行业所需的技术、 成本、服务要素，截至 1H23 斩获 6 个乘用车座椅总成项目，接连在造车新势力、传统 豪华造车领域、传统燃油车领域实现从 0 到 1 突破，1H23 首个座椅总成项目创造营收 1.08 亿元，我们认为公司有望加速拓展乘用车座椅业务，发展成为百万套规模的自主乘 用车座椅龙头。
4.3. 出海
前文讲到过，中国轻型车仅占全球 36%左右，考虑零部件就近配套的行业特征，剩余 64% 轻型车产销有望为中国汽车零部件公司提供接近 2 倍于中国的大体量全新成长空间。 近年受特斯拉新工厂及政策影响，中国汽车零部件公司开始加速出海。2023 年 3 月，特 斯拉宣布将在墨西哥北部的新莱昂州建立一座超级工厂，而这座工厂将用来生产特斯拉 下一代车型，预计投资额将超过 50 亿美元。另外，《通胀削减法案》与《美加墨协定》 也引导汽车零部件的本地化配套，国内部分零部件公司也相继推进北美/墨西哥产能建设。 其中旭升、爱柯迪、美利信等公司均在 2023 年新设/增设墨西哥公司，进一步扩大产能 辐射北美。
除特定客户外，海外建厂也有利于零部件公司进一步扩大客户盘子。对于体量在 3000-3500 万辆的欧美市场，国内零部件公司更多只能通过出口形式提供服务。实现本地 化配套后，相关公司有望进一步加大对欧美主机厂的配套，这也将会是成为全球性公司 的必经之路。
目前，中国企业北美/墨西哥公司盈利能力还未达到稳定阶段。我们对有北美/墨西哥工厂 连续盈利数据的 4 家公司进行了统计：福耀作为国内较早到美国建设工厂的零部件公司， 盈利水平较高，且近 3 年表现稳定，净利率约 7-8%；嵘泰、岱美、模塑墨西哥公司在 2021 年均为亏损状态并同时在 2022 年实现盈利，其营收增速分别约 60%、50%、20%，估计 实际产能利用率均有提升进而实现扭亏，但三家墨西哥公司在 1H23 净利率均有下滑， 体现海外工厂盈利仍具有一定波动性。
从当前实现墨西哥盈利公司的经验看，规模、产品结构、管理在海外缺一不可： 1） 规模：海外经营环境不如国内稳定，需为此支付的管理等额外固定费用较多。规模 的增加可最大程度上摊薄固定费用，典型如模塑科技，其墨西哥公司 2018 年开始贡 献营收，2019 年、2020 年实现营收 1.3 亿、5.9 亿元，对应净利率-133%、-39%，2021 年营收超过 10 亿元，净亏损率收窄至-8.2%，2022 年实现营收 14 亿元、净利率 5.7%， 营收稳步增长，净利率逐年由负转正。
2） 产品结构：海外人效较中国不占优势，部分人工密集型、原材料成本占比低的产品 天然并不适合在海外生产。因此若人工成本占比高的工序在国内完成，而后再出口半成品至海外工厂加工，则可最大程度上规避海外人效低的问题。另外，品类少、一致 性高、数量大的产品若能完善自动化水平，尽可能减少人工的参与，也比较适合在海 外生产。 3） 管理：工人来源、人员管理、土地选择、工厂所在地各种关系的接洽等都需要长期 经验的积累，当地/中国工人与当地/中国管理人员的搭配当前并没有唯一解，每家公 司都需要找到适合自己发展的人员管理道路。
2024 年关注现有海外生产的效率提升，以及新项目定点延伸，2025 年进入新一轮落地贡 献增量周期。部分零部件公司海外产能（主要北美）在 2022-2023 年实现了连续的盈利。 行业大部分新产能预计将在 2024 年投产，但按照北美主要新能源客户新车投放节奏（预 计 2025 年），产能供需关系或将存在一定错配。因此，2024 年零部件出海我们认为应重 点关注原有产能的利用率、利润率的延续性以及核心客户新车型定点的落地情况，而 2025 年则可进一步验证新产能成功的可能。本轮中国零部件公司海外产能扩张类似当年德系、 日系企业随大众、丰田等主机厂进行全球版图的扩张，有望最终诞生一批从中国走出的 全球性零部件巨头。
4.4. 机器人
人形机器人市场为星辰大海。人形机器人集成人工智能、高端制造、新材料等先进技术， 目前已有部分应用场景的落地，如 1X Technologies 公司 2022 年在医疗领域推出了第一 款商用机器人产品，为医护助理轮式机器人 EVE。近 2-3 年，特斯拉、小米相继入局人 形机器人并发布相关产品，其在车端、消费电子端具有成熟的产业链与规模化管控能力， 有望加速人形机器人大规模的商业化应用。根据 GGII 及前瞻产业研究院预测，预计 2026 年中国、全球人形机器人市场规模分别为 5 亿、20 亿美元，到 2030 年达到 50 亿、200 亿美元。
2023 年 10 月，工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》，推动人形机器人市场有规 可循。《意见》指出到 2025 年，人形机器人创新体系初步建立，整机产品达到国际先进 水平并实现批量生产；到 2027 年形成安全可靠的产业链供应链体系，构建具有国际竞争 力的产业生态，综合实力达到世界先进水平。同时要求拓展场景应用，如民爆、救援等 特殊环境需求，3C、汽车等制造业重点领域需求，医疗、家政等民生领域服务应用等。
中国汽车零部件公司具备精细化制造能力、高性价比零件生产优势，有望助力人形机器 人的批量生产。人形机器人当前难以实现规模化量产的一个原因在于成本，一方面是部 分技术方案仍未定型，另一方面零件的小规模试制、送样也难以实现降本。若未来市场 对人形机器人的需求上至百万级别，供应商也将要求具备产能扩张、精密制造、成本管 控等能力，中国汽车零部件公司有望迎来重大成长机遇。
2024 年行业有望进入 0-1 突破，供应链定点也有望随之落地，二级市场投资范畴收敛、 标的开始分化。根据工信部《人形机器人创新发展指导意见》，到 2025 年国内整机产品 达到国际先进水平并实现批量生产，而特斯拉机器人量产时间可能更早。当前市场关注 的人形机器人产业链广度其实还比较大，若行业在 2024 年得以实现 0-1 量产的突破，意 味着机器人零部件项目定点将会更早落地，相应地，市场也将对 2025 年甚至更长远的量 产规模给予更高的预期。投资热度将收敛于成功获得定点的公司，它们当前相对高的估 值或存在享受进一步溢价的空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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