【中泰证券】汽车后市场稳扎稳打，新业务拓展可期.pdf

2023-12-27

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1、轮毂轴承单元后市场领先企业，盈利能力持续提升

1.1 基本概况：深耕汽车轴承业务，区位优势突出

公司成立于 2004 年，已入选国家专精特新“小巨人”企业名单。公司主营业务为汽车轴承的研发、制造和销售业务，其中轮毂轴承类占比超70%。公司聚焦售后市场，业务占比约 85%。在售后市场领域，公司的轮毂轴承单元产品销售额在国内同类企业中排名前列。业务范围覆盖全球，2022年境外收入占比 70%，在全球市场具有较高的知名度和较强市场竞争力。

回顾公司发展历程，主要经历了初创发展、转型发展、快速发展、开拓发展和全面发展 5 个阶段。其中重要时间节点有：2004 年公司成立，主要产品包括双列轮毂轴承、第二代/三代汽车轮毂轴承单元等；2006年开始，公司通过积极参加全球大型汽配展会直接对接境外客户，实现了销售模式从依赖贸易商的单一化向多元化转型发展；2010 年，公司进行了一系列生产线的自动化改造和生产工艺技术的升级，开发并生产了第二/三代轮毂轴承单元；2015 年，公司在新三板挂牌，首次进入资本市场；2017 年，公司收购优联轴承，将其离合器、涨紧轮及惰轮轴承产品系列纳入公司产品体系；2019年，公司收购开源轴承，整合其团队、产品和销售渠道，完成了北美、欧洲、亚洲等境外主要市场销售渠道的全覆盖；2019 年，子公司斯菱泰国成立，主营业务为轴承的生产、销售，公司出口美国的产品接近90%由斯菱泰国进行生产和销售。2023 年 9 月，公司于创业板上市。目前公司已建立起现代化的治理模式，完善了生产、供应、销售和研发体系，进入全面发展阶段。

区位优势突出，积极并购实现规模扩张。公司地处中国轴承之乡——浙江绍兴新昌县，新昌县及周边地区拥有良好的汽车零部件制造产业集群效应，上下游配套体系完善。区域内不仅有三花智控、五洲新春、日发精机等知名企业，截至 2022 年 6 月区域内更有不同规模的轴承企业600 余家，从业人员超 3 万人，轴承年销售额超 100 亿元。突出的区位优势助力公司在2017年、2019 年成功并购优联轴承、开源轴承，扩充了原有的产品类型和业务规模，完成了北美、欧洲等境外主要售后市场销售渠道的覆盖，行业地位和综合竞争力取得较大提升。

1.2 产品体系：以汽车轮毂轴承单元为主，募投项目聚焦高端系列

公司主要产品应用于汽车轮毂和汽车传动系统两个部分，可分为轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承和圆锥轴承等4 个系列。应用于汽车轮毂的产品，根据结构特点和集成化程度，可分为轮毂轴承单元、轮毂轴承和圆锥轴承三类，集成化程度依次降低；应用于汽车传动系统的产品，主要为离合器、涨紧轮及惰轮轴承产品。

IPO 募投项目聚焦高端汽车轴承，有望加快公司产量提升。2023年公司IPO募集资金主要用于建设年产 629 万套高端汽车轴承技术改造扩产项目及技术研发中心升级项目。2020-2022 年公司的综合产能利用率（总自产产量/总产能）分别为 84.13%、91.58%和 82.88%，生产相对饱和。目前公司募集资金充足，有望在原定的 2 年建设期内达产，加快助力公司产能提升。

1.3 股权结构：实控人持股比例较高，员工股权激励充分

公司股权相对集中，充分保障决策效率。公司实际控制人为姜岭、姜楠（二人为父女关系），截至 2023 年 9 月 30 日，二人合计持股比例为37.66%。公司在 2017 年、2019 年并购优联轴承和开源轴承时均存在以股份支付对价，截至 2023 年 9 月，优联轴承和开源轴承的原股东合计持股比例为20.4%。目前原股东仅张一民仍在公司担任主要岗位董事外，其持股比例为10.8%，其余原股东于并购完成后均不参与公司管理。总的来说，公司自成立以来始终保持了实控人对公司的控制权，股权结构清晰且相对集中。

股权激励覆盖面较广，有利于公司经营的稳定性。公司先后两次进行股权激励，并充分覆盖核心人员：①2018 年 4 月，公司第一次进行股权激励，公司直接向 14 名员工发行 312 万股股票，并设立员工持股平台新昌钟毓，由24名员工出资向原股东购买 216.48 万股公司股票；②2020 年9月，公司第二次进行股权激励，由 30 名员工出资设立安吉繁欣，认购227万股股权激励股票。截至 2023 年 9 月，公司董事、监事、高级管理人员、其他核心人员等合计持股比例为 17.6%。

1.4 经营情况：业绩稳健增长，盈利能力持续改善

公司营收规模稳健增长，归母净利润增速突出。2013-2022 年，公司营收规模由 1.2 亿元增长至 7.5 亿元，CAGR=23.0%，归母净利润由0.02亿元增长至 1.2 亿元，CAGR=59.5%。营收端：2017 年、2020 年公司营收增幅明显，主要原因系：①2017年公司将被并购标的优联轴承全年营收 6902 万元纳入报表，我们测算剔除后公司当年营收增速约为 54.1%，同样实现了较多增长；②2019-2020年公司将被并购标的开源轴承全年营收纳入报表，显著提升了公司的营收规模。利润端：2017-2018 年、2020-2021 年公司归母净利润增速较高，主要原因系：①2017 年利润端增速较高原因同营收端一致，2018 年归母净利润增速较高受益于并购后对优联轴承及公司本身厂房、土地和设备的整合，从而实现资产处置收益 2271.1 万元，相对而言扣非后净利润增速基本同营收端趋势一致；②2020 年利润段增速较高原因同营收端一致；③2021年利润端增速显著高于营收端的原因在于规模效应之下公司期间费用率得到显著降低，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率合计由上年的14.9%下降至10.7%。

分产品看营收情况：轮毂轴承单元是公司最重要的营收来源，近年来保持稳健增长。2022 年，公司四大产品轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器/涨紧轮及惰轮轴承、圆锥轴承营收占比分别为 44.4%、26.6%、16.3%、11.2%。自2019 年并购开源轴承（其原先主营业务为轮毂轴承单元）以来，公司轮毂轴承单元成为公司最重要的营收来源，2020-2022 年，占全部营收的比重分别为 40.6%、40.9%及 44.4%。

分地域看营收情况：海外地区是公司主要的营收来源，近年来海外收入占比不断提升。2022 年，公司海外、国内的营收占比分别为71.1%、28.9%。自2019 年公司并购开源轴承拓展了海外销售渠道后，公司2020年海外营收占比突破 50%，并在 2020-2022 年保持相对较高增速，分别为126%、47.9%及 13.3%。同期，国内营收增速分别为 22%、14.8%及-9.6%。从产品营收结构及地域营收结构的变化来看，公司在并购开源轴承后取得了显著的协同效应，实现了“强强联合”。

利润率稳步增长，轮毂轴承单元毛利率水平显著优化。2013-2022年公司整体毛利率水平/净利率水平均得到稳定提升，毛利率由16.4%提升至26.2%，归母净利率由 1.6%提升至 16.3%。其中，2018 年归母净利率较高主要原因系：收购优联轴承由于对厂房、土地及设备的整合而获得资产处置收益。分细分产品来看，离合器/涨紧轮及惰轮轴承毛利率水平最高，基本在30%以上；轮毂轴承单元毛利率水平提升显著，由 2018 年13.9%提升至2022年的26.8%。

期间费用管控良好，研发投入持续提升。规模效应下2021 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率合计值明显降低，随后基本维持在10%左右。2020-2023Q3，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率合计分别为12.1%、9.6%、9.9%及 10.5%。近年来，公司注重研发投入，2021 年以来研发费用率持续小幅上涨，2021 年-2023 年 Q3 公司研发费用率分别为4.9%、4.0%、4.2%及 4.5%。由于公司海外业务占比较高，受人民币汇率波动影响公司财务费用波动较大，2020-2023 年 Q3 公司财务费用率分别为2.7%、1.1%、-2.4%及-3.1%。

2、行业层面：汽车后市场空间广阔，欧美地区市场结构稳定

2.1 全球汽车轮毂轴承单元市场规模超500亿元

汽车后市场空间广阔，以汽车轮毂单元为例，全球规模超500亿元。按照终端市场类型划分，全球汽车轮毂市场主要分为OEM市场和售后市场两大类。根据弗若斯特沙利文最新研究，2021 年度全球汽车轮毂单元后市场的市场规模约 538.8 亿元，预计 2022-2026 年以 10.8%的年复合增速增长，到2026年规模达到 899.8 亿元。汽车后市场需求与汽车保有量及车龄紧密相关，欧美市场相对成熟。根据麦肯锡咨询 2018 年发布的《THE AUTOMOTIVE AFTERMARKETIN2030》，由于欧美地区汽车保有量较大且平均车龄较大，市场规模约占全球60%，汽车后市场相对成熟。

汽车后市场具备逆周期、增长稳的重要特征。OEM（整车配套）市场的需求主要来自于新车销售，一般而言新车销量主要与经济周期相关，经济扩张期，新车销量增速加快，经济衰退期情况则相反。而在经济衰退期由于“消费降级”驱动二手车交易增加及延迟更换汽车的需求，导致在使用车辆的平均年龄增加，旧车维修需求量反而增加。以美国汽车市场为例，在2008-2009、2016 年，美国新车销售受到经济波动冲击出现明显下滑，但整体二手车销量相对平稳。从整体市场规模来看，2015-2019 年美国汽车后市场一直保持着约 4%左右的年增长率；2020 年受疫情影响增长率有所下降，2021年增长高达 11.2%，创历史最高纪录。根据 Auto Care Association 预测，2022-2024年美国汽车后市场将依旧保持 4%以上的年增长率。总的来说，相比整车配套市场，汽车后市场规模增速受经济波动冲击的影响更小，且增长相对稳健。

汽车后市场市场结构复杂。横向看，汽车后市场价值链可分为获授权经销商渠道、独立的后市场供应商渠道（IAM）两个渠道。相比获授权经销商，拥有强大供应链能力并能够以更具吸引力的价格提供正品及高质量的汽车产品和服务的 IAM，更受到车主的青睐。另一方面汽车是否处于保修期是影响车主选择获授权经销商或 IAM 门店的关键因素之一。OEM提供的保修期一般为新乘用车出售后三年，之后，为获得位置便捷且经济实惠的服务，车主更有可能选择 IAM 门店。上下游关系上，市场结构大体可分为制造商（负责零部件的生产、制造）偏向传统制造业模式；分销商（负责产品选型、目录构建、渠道构建、商品流通）偏向服务；以及最终的服务商（实际落地客户需求）三大类。制造商大致按照两大价值链可分为两大类：第一类，产品直接供应整车制造商售后部门；第二类，则主要通过IAM渠道，或以独立品牌（OBM）向下游渠道销售，或贴牌为其他贸易商/分销商/独立品牌商/连锁门店品牌（ODM）生产制造。

2.2 成熟市场下游行业格局相对集中，且普遍采用全球采购策略

美国汽车后市场市场相对成熟，以独立售后体系为主导。汽车工业发展早期，配套和售后的零部件供应均附属于整车厂，售后维修与整车销售一体化。20世纪 90 年代以后，以欧美发达国家为发端，汽车零部件售后市场快速与整车销售分离，向着以社会独立售后体系为主导的模式转型，并蓬勃发展。目前在美国汽车维修领域，70%业务是由独立汽车后市场渠道来完成，30%业务在汽车销售商渠道进行。

美国独立售后体系中，终端服务商市场集中度较高。美国独立售后体系主要包括独立品牌零部件厂商（偏制造端）和终端连锁（偏服务端）。这些独立厂商通过整合上下游促进分销渠道扁平化，并具备完备的质量保障体系和供应链管理能力，从而建立较高的行业壁垒。在终端连锁领域，行业格局相对集中。根据麦肯锡报告，2015 年美国四大汽配连锁（Auto Zone、O’Reilly、NAPA 和 Advanced Auto Parts）占据了美国IAM渠道近50%的份额。

美国四大汽配连锁品牌业绩持续增长：营收方面，2007-2022 年，美国四大汽配连锁的营收基本处于逐年增长状态。2020-2022 年， Auto Zone 和 O' Reilly 连续三年保持增长；GenuineParts(NAPA)和 Advance Auto Parts 的营收偶有波动，但最终在2022年稳定下来，体现了疫情冲击之下四大汽配连锁强大的业务抗风险能力。净利润方面，四家企业全部盈利。其中，AutoZone 和O'Reilly 盈利能力突出，2007-2022 年净利润率由不到 10%提升至15%左右。其他两家基本保持在5%左右，仅 2020 年 GPC 净利润率出现负值，体现了四大汽配连锁品牌相对稳定的盈利能力。线下网点数量上，四大汽配连锁的门店数量均处于5000 家以上。这些门店概念类似于国内的便利店，只不过店内销售的产品是配件和汽车用品，车主可自行前往购买，员工也会提供相应的技术指导。四大汽配连锁发展至今，虽然已经处于相对稳定状态，但门店扩张依然是每年的主要战略之一。

美国汽配连锁品牌普遍采用全球化采购策略。汽配连锁不生产配件，向上游零配件制造商采购，且普遍实施全球采购策略。以Auto Zone为例，在中国上、印度和土耳其均设有办事处以支持全球采购，2022 年约16%为直接进口，同时 Auto Zone 的许多本土供应商也广泛从全球进口产品或产品组件。服务于国际化市场的汽车零部件制造商有望获得发展机遇。美国汽配连锁品牌以及美国著名的汽车零配件的制造商包括德尔福、斯凯孚、德科、伊顿、辉门、德纳、盖茨等，从中国进口大量售后市场零配件。从总量看，2022年我国汽车零部件出口金额是 5411 亿元，相比去年同期增长10.8%。同时，2022 年全球汽车零部件供应商百强中我国拥有10 家并列位居第四。总的来看，我国汽车零部件产业在全球供应链的地位正逐步得到国际市场的认可。

3、公司层面：多重优势打造后市场行业护城河，新业务拓展可期

3.1 产品+客户+全球化战略，三重优势助力汽车后市场稳扎稳打

深耕汽车轴承售后市场多年，多重优势构筑行业护城河。公司自2004年成立之初，主要业务即面向海外汽车轴承售后市场，在售后市场领域，产品型号覆盖率为各大供应商的核心竞争力之一。经过多年发展，公司在生产及销售方面取得了长足进步，构筑了较高的行业护城河。

产品力上：公司具备产品体系优势。截至 2023 年 5 月，公司产品总共4大类产品，型号多达 5,700 余种，其中轮毂轴承型号 800 余种，轮毂轴承单元型号2,900余种，圆锥轴承型号 1,000 余种，离合器、涨紧轮及惰轮轴承型号1,000余种。同业对比来看，2022 年，兆丰股份拥有5000 余种，雷迪克日常生产流转的则超过 3000 余种，公司在数量上具备优势。同时，公司每年都持续稳定地开发出上百种新的产品型号，完善的产品体系可以满足不同客户的差异化需求，为维护和开拓新市场、新客户提供强有力的支撑。汽车轮毂轴承单元业务实力突出。2010 年，公司开发并生产了第二代、第三代轮毂轴承单元，开发时间上较早。目前，市场规模居于前列，2020年度，在主供售后市场的厂家中，公司轮毂轴承单元产品的销售额排名前三。产能上，截至 2022 年，公司轮毂轴承单元为 290 万套，IPO募投项目拟新建120万套第三代轮毂单元和 60 万套智能重卡轮毂单元，有望增强公司在汽车轮毂轴承单元领域的市场竞争力。注重柔性化生产能力，有助保持产品体系优势。技术层面上，截至2022年末，公司所具备的 16 项核心技术均应用于柔性生产线，并在“套圈成型磨削、专利密封件设计、加工中心多工位加工、轮毂单元端跳检测、铆合工艺”等多个生产环节上都积累了丰富的技术成果。突出的柔性化生产能力，是公司保持产品体系优势的重要保障。

客户情况上：下游客户稳定性强，实现全球全渠道布局。2006 年起，公司开始通过积极参加全球大型汽配展会直接对接境外客户，实现了销售模式从依赖贸易商的单一化向多元化转型发展。截至 2022 年末，公司主营业务收入按客户结构分类来看，通过独立品牌商+终端连锁的营收比重占比达46.8%，独立品牌商主要客户如辉门、GATES、GMB、WJB、FEBI 等，终端连锁主要客户如NAPA 等。销售渠道上，公司实现对北美、欧洲、亚洲等境外主要售后市场覆盖的同时，聚焦成熟的欧美市场，营收占比超过80%。

积极推进国际化布局。2019 年，子公司斯菱泰国成立，为公司的全资控股孙公司，随后公司出口美国的产品主要通过斯菱泰国进行生产和销售。2022年公司向美国市场销售金额按原产地划分，由斯菱泰国生产及销售的比重为87.9%。未来公司出口美国的产品将主要通过斯菱泰国进行生产和销售，有助于缓释大国博弈带来的负面影响。

3.2 前装市场协同发展，新能车轴承大有可为

当前国产汽车轴承发展拥有两大有利背景：全球汽车产销重心转向国内，国产新能车强势成长。供应链灵活性及自主性要求下，国产零部件供货在降低运输成本、缩短供货周期、提高协同能力等方面具有显著优势。整车企业正将更多的本土零部件供应商纳入配套体系，为国产轴承市场带来空间。另一方面，国内汽车轴承行业经过多年发展其产品体系广泛，具备一定的技术积累。同时，新能车轴承作为新兴领域，行业格局尚未稳定。国内厂商积极布局且已有部分厂商具备驱动电机、轮毂等全系列轴承的生产能力，有望打破传统燃油车领域以海外品牌为主导的竞争格局。公司积极与整车厂及整车厂供应商开展合作，并已成功开发出多款新车型适用的汽车轮毂轴承产品。目前，公司已和福田汽车、奇瑞汽车、一汽大众和上汽大通等主机客户建立交流与合作，并在积极与更多整车厂直接建立长期稳定的合作关系。进入主机配套市场的供应链，不仅能进一步提高企业的研发和生产能力，也有利于提升品牌形象、促进售后市场业务的开展。未来，公司在继续深耕汽车轴承售后市场的同时，将会积极拓展主机配套市场业务，与售后市场业务进行协同。

积极推动新能源汽车轮毂轴承的开发，储备开发新能车售后产品。公司与国内品牌整车厂共同研发了新能源汽车轮毂轴承系列产品，例如公司生产的用于比亚迪新能源汽车、北汽新能源汽车、华晨新日新能源汽车的产品已进行批量生产，公司研发的用于长安新能源汽车的产品已进入试样阶段。同时，公司对于已经上市的新能源汽车型号的售后产品进行了储备开发，目前产品已涵盖了特斯拉的 Model 3、Model S、Model X 以及Model Y四大车系，并包含了包括比亚迪、北京汽车、华晨新日、长安汽车等知名主机厂新能源汽车的主流车型。未来公司的主要产品将不断渗透至新能源汽车高端售后市场及主机配套市场，促进新旧产业融合，有望为公司提供另一创新成长级。

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