【申万宏源】2024年通信行业投资策略：算网无线共引领，国产纵深续新机.pdf

2023-12-27

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1. 2023回顾：柳暗花明，新机迭现

行情角度，2023年初至12月20日，通信（申万）指数上涨22.88%，在申万31个行业中位列第2。  TMT其他行业涨跌幅情况：计算机8.09%、传媒26.42%、电子4.12%。  通信行业分类下，涨幅居前公司以AI算力网络主线为代表。

持仓角度，截至2023Q3末通信行业持仓稳定，核心布局方向包括光通信、运营商、网络设备等。 • Q3趋势看，卫星互联网、连接器、北斗高精度、激光雷达及运营商板块持仓有所增加， • 光器件、网络设备、IDC、控制器、物联网等板块持仓相对稳定； • 受星网、G60星链进度以及华为链催化，卫星互联网产业链的战略布局开始显现；以及智联汽车环节激光雷达、连接器等布局机会。

业绩角度：主线机会凸显，技术驱动，新机迭现。

2. 算网融合：AI与数据，持续重估

2.1 AI贡献了通信网络的产业增量

AI背景下通信环节的价值，从内容驱动的流量逻辑，延伸至模型驱动的算力逻辑。 • 历史上的几轮通信周期，下游驱动主要是互联网和云。 • 每一轮成长都叠加了内容或应用的创新，通信的流量管道属性充分体现。 • 当前通信环节的最大边际价值在于，网络与算力强耦合，网络需求与算力需求共进退。

网络延续了集群算力的摩尔定律。  与需求相匹配，网络技术的演进（供给）在加速。硬件先行，最底层的硬件基础设施是各类应用爆发的基础支撑。技术上的变化体现在： • 异构计算的云网融合； • 交换机I/O带宽快速提升，当前800G （大约每两年翻倍）； • 通用服务器到 AI 服务器的内部 NVLink等协议变化； • 800G、1.6T光网络加速迭代以及硅光、CPO、OCS等； • 传统IDC到AIDC等……

2.2 从训练到推理，网络需求延续

2024-2025年开始训练+推理密集的产业需求，市场对算力网络的路径与需求有分歧/预期差。  预计高速网络需求的持续性强！

2.3 网络架构：两极格局，均有机会

我们认为，以上两者互补格局类似公有云/私有云、通用/定制软件、黑盒/白盒之争，预计均有增量机会。超以太网、RoCE等网络及400G以上光通信演进，是进一步重要趋势！  1）InfiniBand网络为代表：专用硬件体系。目前Nvidia AI生态的核心架构（叠加NVLink），DGX H100为例，其网络架构的基础是InfiniBand NDR 400Gb网络。Nvidia链的合作伙伴预计显著受益。

2）以太网/超以太网阵营：则体现成本、性能、兼容性的考量。  如超以太网联盟；及LLaMA 2已明确使用基于以太网的RoCE网络，国内诸多大厂类似；原因是高性价比的RoCE等也是RMDA网络，AI生态的解耦后利于降本放量。主流网络厂商（交换机等）核心受益。 • 例如，紫光股份“支持400G RoCE和400G IB两种组网，其中400G RoCE方案……测试性能可与IB媲美。” • 及华为：昇腾AI计算集群Atlas 900 SuperCluster，采用星河AI交换机CloudEngine XH16800，高密 800G端口或576*400G，两层交换网络实现2250节点（18000张卡）超大规模无收敛集群组网。 • 锐捷网络亦加入超以太网联盟，且优化无损以太网，推出AI Fabric方案等。

2.4 端侧AI机会下，AIoT价值亦与算力同行

我们认为，AI应用落地的重要场景之一是终端， AIPC、MR等边缘算力的前提是AIoT。  AIPC/半导体制程变化/通信协议优化，促进物联网模组边缘侧机会。智能化+定制化，终端景气度边际变化，算力模组成为边缘算力新载体。  AI渗透场景景气上行，重视下游beta传导。 • 边缘AI驱动应用端硬件革新，带动终端景气。 • 随着边缘AI渗透，AIPC以外，物联网众多下游景气受益，提振模组整体需求。

2.5 运营商：算网融合，攻守兼备，中国式算力大市场

新的产业链关系与半导体产业特征下，中国与海外算力网络产业范式亦有不同。  中国ICT产业的典型优势之一，在于无线和有线网络基础和生态完善，且明确以电信运营商为引领。  更宏观的网络角度，全国范围的算力大市场（东数西算），粘合剂是通信网络。电信运营商的算网融合战略明确，体现资源复用率、梯次布局、算力整体优势。算力网络是云计算重估的新一轮曲线！

本土云市场并非存量博弈，而是增量市场：业务层面，运营商作为央企的数字经济成长也不以BAT和民间科技创新为对手盘，而是相互拉动。以公有云增速为例，运营商高增并不意味着单纯抢占了BAT等传统云服务的固有份额。  运营商入局云计算，国资云、政务云、专属云等是标杆场景。 • 对运营商而言，过去二十年的网络设施Capex和经营形成了高质量的沉淀资源：庞大的用户基础、全国范围的网络覆盖（无线接入、网络节点、骨干网等）、下沉的政企渠道、资源整合能力、数据积累等（互联网和ICT公司向to B转型的痛点恰恰是用户、渠道、资源、数据等）。

数据要素：中国移动为例，基于AaaS中台，从互联网走向DSSN数联网。 • 中国移动已形成了数据全产业链条的服务能力。 • 除了直接提供大数据产品服务，中国移动还可以面向数据供应方提供数据商服务和第三方托管等服务、面向数据交易所提供数据交付一体化支撑平台、面向数据应用方提供数据治理与运营服务等。此外，高股息、低估值的配置价值，仍是运营商长期定价的安全边际！ • 中国移动/中国电信/中国联通（H）在经历了一轮估值修复后，当前PB水平仍在历史低位；而其股息率却已升至历史较高水平（至2023年12月20日，TTM股息率均在7%左右）。

2.6 AIDC：“数据中心”向“算力中心”演进

数据中心行业在经历了过去几年的供需调整后，预计AI将推进IDC向AIDC演进，带动产业链新一轮机会。1）液冷是算力爆发的必然。芯片层面，芯片的典型功耗超过300W时，需要使用液冷才能保证算力性能释放； • 整机层面，AI服务器单柜功率 4-5KW 增至 20KW 以上，功率密度激增迫切需要液冷渗透； • 机房层面，PUE从1.5以上降至1.2只能选择液冷。  2）AIDC供需两侧均有新机。 • 供给端，技术与资源壁垒提升；需求端，AI训&推算力需求迅速爆发。

3. 卫星通信：无线不设限，6G在弦上

3.1 产业愿景明晰，6G已箭在弦上

6G是无线香农极限的拓展，通信维度大幅拓展。 • 华为Polar码验证香农极限，而无线电通信之父马可尼曾提出“It is dangerous to put limits on wireless”。 • 预计6G的发展方向，将从毫米波走向太赫兹，同时新增AI和感知两大重要场景，通信场景质变。  从5G的三角场景，到5G-A的场景增强，再到6G的六角场景：预计6G将为人和物提供更好的连接，跨越人联、物联，走向智联。  重要增量方向体现为：通信&感知一体化、AI&网络融合、空天地一体化（卫星互联网）。  时间表：IMT-2030（全球6G愿景）框架建议书于2023年6月完成，预计2026年确定需求和评估方法、 2030年正式输出规范（商用），通信全产业链向6G演进箭在弦上。

3.2 卫星互联网预计率先产业落地

我们自2020年起深度前瞻研究卫星互联网产业链，实际上产业变化深刻且久远。  卫星互联网：实现全球互联网无缝链接，是6G的关键特征之一。 • 低轨卫星星座可实现全球互联网无缝链接服务。 • 6G的发展是必然，偶数代较奇数代或延续较为成功的历史规律。

6G星地融合通信的愿景：满足天基、空基、海基和路基用户随时随地通信需要 • 星地融合通信网路由地面网络（地面蜂窝基站、卫星信关站、核心网）、临近空间网络（无人机、临空接入平台）和天基网络（高/中/低轨卫星通信载荷与平台）组成。 • 手机直连卫星是增强终端能力和覆盖广度的重要途径，使得手机用户可以随时随地接入通信系统并无感切换。以手机为代表，包括车等泛终端的直连卫星，预计是下阶段重要的产业增量。

3.3 卫星互联网具备保频占轨的战略意义

卫星互联网战略意义：频谱和轨道资源稀缺，乃国家战略资源 • 卫星互联网方兴未艾，马斯克等美巨头纷纷推出计划抢占“新大陆”。各国将卫星互联网建设上升为国家战略，推动卫星互联网组网计划。ITU经过WRC2019后对卫星频谱和轨道的管理规则改为“里程碑节点管理”（要求7年内分阶段完成全部卫星部署），该规则旨在防止有限的频谱资源囤积，率先布局组网是国家储备战略资源的需求。 • 2020年9月，“国网”公司向国际电信联盟（ITU）递交了频谱分配档案，计划建设两个名为 GW-A59 和 GW-2 的宽带星座，其卫星数量为12992颗。

卫星互联网战略意义：频谱和轨道资源稀缺，乃国家战略资源 • 卫星互联网具多极化发展趋势。Starlink、铱星、O3b和Orbcomm已在提供互联或物联服务，三星和亚马逊还在发星计划中。目前国外已公布的低轨通信方案卫星轨道高度主要集中在1000-1500km范围，频段主要集中在Ka、Ku和V频段。 • 据澎湃新闻，2023年10月，亚马逊Kuiper发射两颗试验星。亚马逊预计将在2023年年底前开始大规模量产卫星，2024年上半年发射首批量产卫星，并于2024年年底前提供服务。报道称，亚马逊计划在 2026年将一半卫星送入近地轨道，其余卫星将在2029年7月前发射。

3.4 卫星通信逐步从纸面走向应用

3类泛卫星通信方式：高轨通信卫星+低轨通信卫星+北斗短报文通信 • 1）高轨通信卫星：技术成熟，突破性应用到消费电子。此次HUAWEI Mate 60 Pro的卫星通信使用的天通卫星业务就属于高轨卫星服务，能够实现双向语音通信。 • 2）低轨通信卫星：起步初期，产业链新秀涌现。2023年可视为中国低轨卫星互联网发展的元年，星网计划卫星开始上天，利好卫星制造环节，卫星制造环节已经涌现较多产业链标的。 • 预计产业建设有望加速催化不断，后续产业初步成熟有望利好卫星运营和地面终端。场景端也延伸到车，如极氪联合时空道宇。 • 3）北斗短报文通信：导航星座的特殊功能。北斗系统本身是导航星座，通信方面支持能力有限，华为 2022年9月发布的第一代“向上捅破天”技术使用了北斗短报文功能。

3.5 从试验到组网，产业链加速扩散

回顾我国卫星互联网发展进程，早有规划储备，但进程较海外有较大差距，从试验到组网加速推进： • 1）2020年4月，发改委明确“新基建”范围，包括以卫星互联网为代表的通信网络基础设施，作为“新基建”方向之一，预计国内卫星互联网产业将迎来快速发展机遇。 • 2）2020年9月份，“国网”公司向国际电信联盟（ITU）递交了频谱分配档案，计划建设两个名为 GWA59 和 GW-2 的宽带星座，其卫星数量为12992颗（据ITU官网信息）。 • 3）2021年4月，中国卫星网络集团有限公司（简称中国星网）正式成立，卫星互联网作为国家重要战略出现在公众视野，标志着中国卫星互联网踏上了新的征程，也激励着民营商业航天企业砥砺前行。

回顾我国卫星互联网发展进程，早有规划储备，但进程较海外有较大差距，从试验到组网加速推进： • 4）2022年初，由我国自主研制的6颗低轨宽带通信卫星正式出厂，这是我国首次批量研制低轨宽带通信卫星，其单星研制成本对比银河航天首发星已下降一半以上。单星设计通信容量超过40Gbps，卫星平均重量约为190Kg。 • 5）2023年5月，罕见披露发射计划，星网计划有望看到加速落地。2023年5月11日，海南商业航天发射场项目1号发射工位主体结构封顶，海南商发预计年底完成所有建设工作，全力实现2024年6月前首飞目标任务。

6）2023年7月9日，我国成功发射首颗卫星互联网试验星，具备里程碑节点意义。据中国新闻网，2023 年7月9日19时00分，我国在酒泉卫星发射中心使用长征二号丙运载火箭，将卫星互联网技术试验卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务获得圆满成功。（此后11月23日、12月6日又完成两次发射） • 7）2023年7月25日，上海松江卫星互联网产业“G60星链”计划提出总共1.2万颗卫星组网计划，预计成为区别于星网计划的中国最大规模的商业卫星互联网组网计划（据澎湃新闻）。

3.6 投资节奏：制造先行，运营跟随

卫星制造、发射先行；卫星运营、卫星终端跟随 • 预计2023年左右星网计划开始起步， 2024年下半年开始批量发射（利好卫星制造、火箭发射） • 预计2026年左右发射加速，商业模式开始成熟（利好卫星运营、卫星终端）。 • 据中国经营报，2023年1月8日，在中国信通院主办的“2023中国信通院ICT+深度观察报告会”的主论坛上，中国信通院技术与标准研究所副所长、无线和移动领域主席万屹指出，到2027年，我国卫星通信终端市场规模将达到10.2亿美元，而在2020年，这一规模为4.5794亿美元，占全球卫星通信终端市场规模的8.54%。

4. 产业延伸：国产纵深，智能生花

4.1 通信芯片与器件：仍被低估的国产之光

1）光通信产业链为代表： • 过去一轮投资胜率来自于产业格局确定性。过去5-10年国内以中际旭创、新易盛等为代表的行业一线供应商，具备对海外大厂而言可靠出色的技术服务能力、稳定的供应能力。 • 投资赔率则来自于，科技投资的景气周期弹性、速率/技术迭代及AI的估值溢价、层出不穷的灰马/黑马。

当前产业链国产替代进程已从光模块逐步开始向上延伸进入到光芯片、光器件等价值量更高环节。 • 实现光芯片和光器件国产化是提升产业链话语权和盈利能力的关键。 • 随CPO/硅光/高速光网络等技术路径演进，同时考虑海外需求的溢出效应，预计国产光产业链国产替代仍有份额超预期可能。 • 以天孚通信、源杰科技、光库科技、中瓷电子等为代表的国内厂商在芯片和器件领域均有突破。

2）网络芯片为代表： • 中兴通讯已具备交换网芯片、查找芯片和NP芯片等数据通信设备需要的全系列芯片的研发能力。 • 盛科通信TsingMa.MX系列芯片交换容量达到2.4Tbps，支持400G端口速率；在研Arctic系列面向超大规模数据中心，支持最大端口速率达800G。

4.2 智联汽车：通信国产生态崛起

智联汽车：车企竞争加剧，格局尚未定型，供应商受绑定车企销量影响大，出海在即。 • 以华为为代表，在智联汽车领域引发诸多变化。华为问界M7在2023年9月12日发布后，据AITO汽车发布的消息，华为问界新M7在上市首月的销量突破了6万台。2023年11月9日，华为发布首个智能汽车技术生态联盟“鸿蒙智行”，华为智选车首款轿车智界S7新品预售同步开启。 • 中国自主品牌：一方面加强和跨国企业的合作（如小鹏和大众），逐渐加强话语权，有望将合作模式从 “市场换技术”变为“技术输出”；一方面在未来3-5年中国智能车品牌出海将成为重要增量市场。

（一）星闪：自主化烙印的短距无线通信协议，华为生态率先应用，有望迎来快速渗透。 • 同样作为无线短距通信技术，星闪技术拥有更出色的性能，故可对现有蓝牙和WiFi进行一定替代，星闪技术对标现有的蓝牙与WiFi终端市场，潜在市场空间巨大。 • 在“新四化”变革下，智能汽车产业形成规模化通信新需求。随着智能网联汽车发展，车载领域的新应用场景和业务需求不断出现，星闪应用场景包括车内主动降噪、车内交互投屏、无线BMS、360环视等。

（二）连接器：传统汽车向新能源汽车转型，带来连接器产品类别分化+单车价值量提升。 • 产品类别分化：从低压连接器转向高压连接器、高速连接器。 • 单车价值量变化：整体单车连接器价值量从传统燃油车1000-2000元上升至新能源车整体3000-5000元。 • 1）核心壁垒之技术突破：主要体现在电气、机械、环境性能，同时磨具的设计制造、自动机组装进行自动化生产也至关重要。各类型连接器对具体性能要求具备差异。 • 2）核心壁垒之先发优势：下游车厂往往对供应商的行业经验要求较高，且车规级认证周期较长，因此率先通过认证拿到车企定点，进入整车厂供应链是技术之外的重要竞争优势。

4.3 控制器等：全球定价，海外库存周期与确定性下游

2023年上半年国际形式错综复杂，经济复苏缓慢，控制器市场需求增长乏力。随着去库存周期接近尾声+需求逐步复苏+汽车控制器国产化趋势，控制器行业有望迎来业绩反转。 • 就汽车控制器领域而言，Tier1需要培养新供应商，给予正在崛起的控制器国产厂商成长机会。博格华纳预计，至2025年，电动汽车中超过70%的电子零部件市场将以外包形式生产。 • ECU市场增速趋缓，然绝对值仍很高，2025年和2030年全球车用控制器市场中，ECU市场规模分别占据 79.8%和56.4%份额。 • DCU市场高速增长，机会明确。2020年全球DCU市场仅约为20亿美元，占据汽车控制器市场规模不足 2%，至2025年和2030年将分别增长至260亿美元和680亿美元，CAGR分别高达68%和43%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）