【西南证券】电力设备新能源行业2024年投资策略：成长稳，估值低，空间大.pdf

2023-12-26

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光伏：成本下降促全球需求增长，N型技术百花齐放

2023年光伏行情回顾：悲观预期充分释放，板块加速触底

2023年光伏板块整体下跌，历经三次小幅反弹。23年以来光伏板块整体下跌，跑输Wind全A，主要反映市场对于明年行业需求增速放缓、市场竞争加剧、产业链盈利下行等方面的悲观预期。在整体下跌行情中，板块分别于1月、6月、11月迎来三次反弹，主要源于硅料价格下降/触底后需求与排产回升，以及11 月中美元首会晤前夕，市场对于中美关系改善的预期等。

光伏板块归母净利润前三季度同比增长14.4%，但受悲观预期影响，估值持续创新低。前三季度，硅料/ 硅片/电池/组件，归母净利润分别增长-41.8%/2.9%/77.3%/67.7%。硅料价格下跌影响硅料企业盈利能力，其他环节仍处于正常水平。受到价格下跌影响，下游需求短暂停滞，光伏板块Q4盈利将受普遍影响。长期看，光伏需求处于上升周期中，成长依旧。

2023前三季度：国内装机超预期，地面电站装机占比提升

组件价格下降，2023年我国光伏新增装机超预期。2023年随着产业链上游价格下降，组件价格持续回落，装机收益率提升，装机需求充分激发。 2023年1~10月我国光伏新增装机142.56GW，同比增长约145%，增速较2022年进一步增长。地面电站装机占比提升。组件价格价格回落，地面电站项目收益率提升、顺势启动，前三季度集中式地面电站新增装机61.8GW，同比增长 258%；地面电站装机占比近50%，较2022年前三季度显著提升；前三季度分布式新增装机 67.1GW，同比增长90%，其中装机户用、工商业占比平分秋色。

2023前三季度：海外库存尚有压力，静待去库拐点来临

组件、逆变器海外库存有一定压力，2024年一季度有望出现拐点。2023年一季度我国电池组件、逆变器出口金额创历史新高，对欧洲出口更为积极。然年内欧洲户储装机增速因电价回落、部分国家补贴退坡等因素而下降，下半年整体处于去库存阶段。随着海外组件与逆变器去库接近尾声，我们认为一季度有望出现出口增长的拐点。

2024年：短板限制供给释放，落后产能出清构建新竞争格局

展望2024年，光伏产业链各环节统计产能相对富裕，但产业链中产能的短板将限制行业整体的供给产能。考虑到N型技术的迭代、落后产能的出清，我们认为在30%的行业增速下，产业链中优质产能的盈利能力将达到较好水平。

硅料环节，2023年底产能即可满足2024年650GW以上的组件产量，关注低电耗、成本优势领先的龙头企业。对于2024年需求，我们预测硅料需求超过160万吨。2023年末我国光伏级硅料月产量已至15万吨左右，年化产量可达180万吨；且考虑到2024年通威、大全、新特仍有新项目投产，因此2024年硅料环节整体产能略过剩，但考虑到各企业之间及新旧产能的成本差异，我们预计，硅料价格将维持在一个合理水平（6-7万/吨）。建议关注成本优势领先、具备穿越周期能力的硅料龙头企业。

胶膜方面，2024年，胶膜需求约60亿平，2023年末行业内TOP10产能约70亿平，2024年福斯特、海优等头部企业于海内外生产基地均有扩产规划，在历经2023年市场竞争后头部企业产能份额有望进一步增长，行业格局优化。

单平克重下降大势所趋，粒子或不会成为胶膜、组件出货瓶颈，旺季价格有望迎来上涨。随着TOPCon等 N型高功率组件占比提升、组件功率提升，单瓦组件胶膜需求下降。同时，单位组件所需胶膜克重下降为行业趋势。以单平克重0.43kg计算，2024年所需粒子（包括POE）总量约268万吨，粒子供给整体可满足全年需求，仅当胶膜/组件月排产高位（60GW+）时，粒子供给将紧张，价格将上涨。综上，我们认为2024年粒子可能不会成为产业链供给短板环节，但旺季价格上涨的可能性较大。

2024年：N型电池组件有望成为出货主流，XBC出货量提升

鉴于BC结构的优点：1）正面没有栅线阻挡，可消除遮光电流损失，实现入射光子的最大化利用，短路电流比常规电池可提升7%，且正面没有电极的接触影响，可对绒面结构、钝化减反射层精细设计，增加光吸收的同时减少载流子在正面的复合损失，提升开路电压和短路电路，从而提效；2）电极位于背面后，不考虑正面栅线遮挡问题，可对金属栅线结构最大程度优化，如适当增大栅线宽度、优化栅线形状以降低串联电阻，增强对长波光子的背反射功能，提高填充因子和短路电流；3）BC组件封装时更方便，无需串焊，同时减小电池间隙提高单位电池密度。因此TBC、HBC可进一步提升TOPCon、HJT的转换效率。

锂电池：价格战正酣，关注部分环节供需格局改善

2023年锂电行情回顾：板块调整充分，盈利能力有望触底

锂电板块归母净利润前三季度同比增长-13.2%，估值持续创新低。前三季度，电池/电池材料/锂电设备，归母净利润分别增长48.6%/-58.3%/40.2%。碳酸锂价格波动影响电池盈利能力的主要因素，其他环节仍处于供给释放的过程中。受到新能源车消费需求下滑影响，及碳酸锂价格下跌影响，预计板块Q4盈利将受普遍影响。长期看，锂电池需求处于上升周期中，成长依旧。

新能源汽车终端需求测算

国内市场增速放缓，插混车型市占率持续提升。根据乘联会数据，2023年前10月，国内新能源乘用车批发量达到 680.1万辆，同比+35.7%，增速较2022年大幅放缓，预计全年增速维持在35%水平，略超年初销量预期。2023年内 EV批发量渗透率稳步上升，达到34%，全年有望触及36%水平。结构上，PHEV车型市占率进一步提升，年内超过 30%，较2022年提升8pp。

2024年需求稳步增长，消费市场加速下沉。2024年，预计EV销量实现18%的增长，对应乘用车批发量超过1000万辆。乘联会统计，2023年10月深圳、杭州、天津、西安、上海等大型城市EV渗透率已持续超过45%，终端以个人消费者为主，未来增长空间较小。近年来，国家发改委、工信部等部门陆续出台一系列政策措施，助力新能源汽车下乡，针对农村市场低速电动车进行替代。预计未来EV车市发展方向以提高三四线城市、乡镇渗透率为主，消费市场加速下沉，看好使用场景宽泛、经济性高的PHEV车型渗透率进一步提升。

正极（三元材料）行业分析——需求端

三元材料需求疲软，年内增速低于10%。2023年内，或由消费降级导致，三元材料需求受磷酸铁锂压制较为明显。GGII数据显示，2023年前三季度，国内三元材料出货仅62万吨，同比仅+9%，显著落后于终端EV需求增速。中国海关披露，2023年前三季度，我国三元正极材料出口超8万吨，同比+13%，海外需求略好于国内。从终端客户看，三元锂电池供应商集中度高，中小型供应商差异化竞争。据电池联盟统计，2023年前10月，国内三元正极动力电池企业仅宁德时代装车占比便已达到63%，CR5已超过90%。2023年前11月，我国三元材料表观消费量50万吨，较2022年略微下降，预计全年消费量与2022年持平。2023年上海车展中多款高镍长续航、支持高压快充的新能源汽车亮相，当下三元材料需求呈现高端化、定制化趋势。根据需求模型进行测算，2024年全球三元锂电池装机预计达到约558GWh，同比+29%，对应三元正极材料终端需求约89万吨。

电力设备：电网投资稳定增长，新型电力系统加速智能化升级

2023年行情回顾：投资需求正盛，电网行业“韧性”较强

电网设备板块归母净利润前三季度同比增长8.4% ，盈利提升带来估值持续下降。板块盈利显现结构性特征，特高压、变压器及电表相关公司的盈利能力增长较为明显。我们预计板块Q4整体趋势仍然保持快速增长，并且2024年将会延续今年的增长趋势。

2024年展望：柔直输电项目放量在即，头部企业充分受益

常规直流换流站：每极需用2套双12脉动换流阀，每套换流阀价值量在1.8亿~2亿元之间，即一座换流站换流阀价值量在7.2亿~8亿之间，一条直流线路按2 座换流站考虑，换流阀价值量约14.4亿~16亿。柔性直流换流站：为常规直流的3-4倍。8GW的柔直单个换流站中的换流阀价值量约30亿元（例：昆柳龙项目受端柳北3GW对应14亿；受端龙门5GW对应 17亿），则一条线路2个站对应柔直换流阀60亿。柔直换流阀技术壁垒高，市场集中，CR3为89%。

储能：美大储远期需求无虞，工商储有望焕发活力

2023年行情回顾：板块大幅下挫，个股盈利能力初现分水岭

2023年储能设备（申万）下跌42.4%，低于Wind全A指数36.2个百分点，从估值水平来看，目前已降至两年内低点，截止12月13日PE 17.6x。由于欧洲需求疲软去库中、美国储能装机不及预期、国内储能生态较差等因素影响，整体板块虽盈利能力仍然较好，但市场对于板块后续盈利能力的持续性仍抱观望状态，储能板块表现相对疲软。

2023年：整体招标规模向好，但招标价格持续下行

储能集采、独立储能为主要招标类型。9/10/11月，储能集采规模分别为11.3/1.7/10.1GWh，独立储能规模分别为5.0/5.0/7.9GWh，根据11月数据，前两大招标类型合计占据总招标规模的87.7%，其他可再生能源占10.8%，用户侧占1.54%。根据公众号储能100人，今年国家能源集团、华电集团、华能集团等 12大能源央企及下属单位储能系统（电芯框架）集采总规模已经超54.59GWh。

招标要求逐渐严苛，优质储能企业有望受益、长期来看利于产业出清。以中广核为例，招标公告中对投标公司储能系统集成能力要求显著提升，具体来看，从“2022年的系统集成累计业绩不少于50MW”进一步上升为“累计业绩不少1GWh”，业绩要求呈十倍增长；以中核汇能为例，要求投标公司应为专业的储能系统集成商,应至少具备电池单体、电池Pack、PCS、BMS、EMS产品之一的自主研发及生产能力, 并且储能系统集成业绩不少于500MWh。

风电：海风拐点将至，打开新一轮上行周期

2023年行情回顾：多因素影响风电建设进展，海风装机低于预期

风电板块归母净利润前三季度同比增长-29.7%，股价下跌趋势相同，估值相对稳定在均值附近。由于装机增速不及预期及主机价格战影响，风电全产业链盈利能力均受到不同影响下降。我们预计板块Q4整体趋势仍然维持，2024年下半年有望重拾增长趋势。

2023年：风机价格存在下探空间，竞争催化行业整合

自2021年风电去补贴化以来，风电进入平价时代，陆上风机（不含塔筒）平均招标价格从2021年1月 3100元/kW跌至2023年11月1500元/kW左右；海上风机（含塔筒）价格从7000元/kW降至2023年11 月3500元/kW左右，降幅均超50%，风电主机厂竞争激烈。根据CWP数据，风电主机厂参展商从2020年17家降至2023年13家，且2023年1-11月主机厂CR5中标占比为78.6%，同比增长7.1pp，价格承压倒逼主机厂持续降本，风电整机行业有望进一步加速尾部出清。

2024年展望：海外风电设备供不应求，内资出海前景广阔

受益“碳中和”发展，海外风电建设需求持续提升。而2023年初至今，欧美地区通胀水平维持高位，通胀率攀升、融资成本增长、原材料价格上涨等因素影响外资风电扩产节奏。根据CWEA预测，除中国外，到2026年世界各地风电供应链均会出现短缺，内资品牌需加速海外风电市场布局。

工控：经济复苏需求稳中有升，机器人成为新增长极

2023年：宏观指标回暖，行业至暗期已过

制造业固定投资维持稳定正增长，设备增量需求较好。2023年Q1-Q2，我国固定资产投资完成额（制造业、通用设备制造业）同比增速有所回落，Q3以来趋稳向上，7-10月制造业固定资产投资完成额累计同比增速分别为5.7%/5.9%/6.2%/6.2%，其中通用设备累计同比增速分别为4.6%/4.8%/5.1%/5.2%。

2023国内制造业PMI呈季度性波动态势。全年看，2023年PMI整体表现好于2022年，市场存在修复。分季度看，国内经济在Q2进一步弱化，市场预期从Q1的“强预期弱现实”转变为“弱预期弱现实，Q2 制造业PMI下滑至荣枯线以下。伴随企业状况逐步改善，经营指标修复，Q3制造业PMI有所回升。从历史数据看，自动化设备同比增速与PMI指标关系密切，且近似具备同时性。伴随宏观经济形势逐步趋稳，2024年PMI指数有望重回荣枯线之上，工控市场亦有望景气度回暖。

2024年展望：工控出海节奏加快，海外盈利性更好

目前工控出口以通用变频器为主，且毛利率较国内更好。由于变频器为工控细分领域中较早实现国产替代的产品，叠加海外东南亚、俄罗斯等区域存在配套变频器提升工业自动化的需求，因此从目前出口节奏来看变频器走在前列。海外存在一定产品价格溢价，且以通用品需求为主，因此普遍毛利率高于国内。

由于低压变频器种类型号繁多，国内新进入者较难实现全品类覆盖，且国产品牌全球替代为行业趋势，因此我们认为2024年工控出口仍可以维持较好竞争格局，相关企业有望进一步实现量利齐升。根据 Statista、MIR数据，2022年全球/中国工控自动化规模分别为为2343亿美元/2963亿元，海外市场空间约为国内的4倍（按1美元=6.7人民币计算），率先出口企业有望享受更多行业红利，并在一体化解决方案的驱动下，带动更多产品如伺服系统、PLC等实现海外销售。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）