增长压力大，消费、地产难超预期
一季度增长：经济环比动能未见提速，复苏仍缺乏亮点
一季度GDP增速预计在4.4%左右，略低于2023年Q1的4.5%，也低于2023年Q4估计值的5.3%。2023年Q1、Q2的GDP两年平均 增速分别为4.65%和3.55%，基数影响下2024年一季度稳增长压力明显提升。当前尽管外需回暖略超预期，但内需依然延续缓 慢修复，整体上看经济环比动能未见提速迹象，经济复苏仍缺乏亮点，主要表现在①消费复苏提速概率偏弱（关注春节消费 数据）、②楼市进入“小阳春”概率偏低。
一季度消费复苏出现加速上行拐点难度较大
一季度消费复苏出现加速上行拐点难度较大。2023年经历防疫政策优化消费快速修复以及暑期消费热之后，9月份以来消费 修复速度整体偏弱，11月当月社零环比季调年内再度跌入负值、两年平均增速收窄至2%以内。由于当前消费者信心尚未明 显修复，同时缺乏消费券等“真金白银”的消费刺激政策，大趋势上消费跟随经济内生缓慢改善，出现加速上行拐点难度较 大。
观测消费复苏是否出现拐点的重要指标：春节客运量与消费数据
春节客运量与消费数据有望成为观测Q1消费是否显著复苏的重要指标。2023年虽然防疫政策全面放开，但由于春节前后各 地普遍处于疫情达峰期，影响了居民出行以及返乡意愿，2023年春节期间旅游、出行等仍明显低于疫情之前，电影票房抛开 涨价因素外也不及疫情之前。如前几年积压的返乡意愿高涨在2024年春节释放，有望推动今年形成较大规模的“返乡潮” ， 从而有可能成为今年消费复苏“开门红”的重要因素。虽然2024年春节时间相对靠后（2月10日），但春节数据仍是研判消 费复苏拐点的重要数据观测期。
当前情况看，出现房价“小阳春”概率较低
当前情况看出现房价“小阳春”概率较低。2015年调控政策优化后房价出现“小阳春”得益于多方面因素，目前来看，尽 管当下调控政策已经向2015年靠拢，但2024年重演“小阳春”概率较低： ①从需求端来看，2015年之前一线城市常住人口快速增长，对需求有明显的拉动作用。同时，2010年一线城市实施的对于外 地户籍社保年限等限购门槛（如北京定为5年），进入2015年后外地户籍逐步满足要求、获得购房资格释放较多需求。但进 入2020年之后一线城市常住人口规模基本稳定，并未出现人口流入带来增量需求，也未出现限购资格大规模放松。 ②从房贷利率看，以房贷利率和货币基金理财收益率衡量的房贷实际成本虽然有所下降、但依然高于2015年，叠加居民部门 对就业和收入的信心依然偏弱，加杠杆意愿依然不强，导致首付比例调整政策效果相对有限。
财政货币双发力，信心修复需等待
宽松货币政策约束减弱（1）——低通胀推升宽松的必要性
低通胀推升宽松的必要性。2023年二季度开始，CPI长期处于0.5%下方、PPI连续为负，GDP平减指数在2016年以来首次跌入 负值。低通胀表明当前经济复苏斜率偏慢，仍需要货币政策宽松发力。
2024年CPI有望逐步向2%中枢回归，但预计2024年CPI平均在1.6%左右，一季度低于1%。①食品价格有望温和回升。从生猪存 栏量推断，2022年-2023年能繁母猪存栏量处于高位但有所下降，预计2024年猪肉价格有望温和回升。而2023年食品价格基数 偏低，有望为CPI回暖形成贡献。②失业率回归至5%附近，2024年第三产业继续成为经济复苏的重要动力，有望带动服务业价 格持续改善推动核心CPI中枢向疫情前靠拢。
宽松货币政策约束减弱（2）——人民币汇率阶段性贬值结束
人民币汇率阶段性贬值结束。进入2023年11月，伴随着美联储不再进一步收紧货币政策，美元指数回落。同时，10月底增发万 亿国债、上调赤字率等提振外资信心，人民币汇率阶段性贬值结束。
货币政策宽松迎来空间。9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议强调，“金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民 币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏”。之后美元兑人民币汇率中间价与即期汇率之差明 显扩大，凸显了监管干预的力度。但随着近期美元兑人民币汇率向中间价靠拢，汇率干预压力减轻，为货币宽松迎来更大空 间。
降准降息均有可能，降准概率大于降息
2024Q1仍有较大的降准概率。①中央经济工作会议强调“稳健的货币政策要灵活适度……发挥好货币政策工具总量和结构双重 功能”。②稳增长压力加大，2023年末至2024年初政府债发行规模依然较大，包括10月下旬确定增发万亿国债、专项债提前批 以及地方政府特殊再融资债券等，需要货币宽松加以配合，超额续作MLF和降准均在政策工具箱之内。
稳增长与稳地产催生降息需求，存款利率下调后降息概率有所提升。一季度稳增长压力有增无减，地产仍需要政策加码托底政 策。尤其是一线城市房地产调控政策优化后，当前房贷利率已基本上等于央行确定的LPR加点幅度下限，后续进一步下调房贷 利率有望通过央行推动5年期LPR下调实现。同时，12月21-22日国有大行下调了存款利率，也为贷款利率下调提供了新的空间。 但美联储本轮加息周期开启后，中美利差持续“倒挂” ，掣肘降息空间。
一季度货币的重要观察：社融能否再度迎来“开门红”
货币政策要求平滑信贷投放。2018年以来，一季度信贷投放“开门红”特征显著，尤其是在强调政策跨周期调节、开年发力的 年份更加明显。11月末央行三季度货币政策执行报告中强调“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，导致市场 对一季度信贷关注度明显提升，担忧一季度流动性充裕程度弱于往年。
但我们认为，一季度社融有望迎来“开门红”。这是因为央行三季度货币执行报告的表述，并非指向央行要求以减少的方式平 滑年初信贷投放，更倾向于认为是要求银行2023年末（11-12月）加强信贷投放，避免银行为了冲击2024年信贷开门红而减少 2023年底的信贷投放规模。同时，需要关注社融增量结构。尤其是新增信贷中政府债、企业部门以及居民部门对增量的贡献， 是否在结构上有明显的好转。
一季度重点关注美联储是否提前至3月份开启降息
关注美联储是否提前至3月议息会议开启降息。CME观测器显示当前市场押注美联储最快于3月份开始降息。
但我们维持此前判断，美联储2024年二季度开启降息概率更大。根据克拉里达规则拟合2024年美联储货币政策理论路径，基 于我们在年度策略报告《渐入佳境，慢牛可期》（2023-11-27）的分析和假定：①核心PCE按照历史上三次从高位上开始回 落时的均值，为每月同比降幅0.085%，由此推算2024年末核心PCE降至2.3%，与美联储2023年12月的经济预测2.4%基本一致。 ②失业率按照每个月0.04%增长，推算2024年末失业率升至4.4%，高于美联储2023年12月经济预测的4.1%。由此推算，理论 利率较2023年12月下降125BP左右（由于使用连续月份测算已将高估部分予以剔除），3月首次降息概率在50%左右，首次降 息发生在二季度确定性更高。
配置：短期的切换与中期的坚守
基建开工8大细分领域：41个细分领域中精选的8大优势方向
从春节假期后到3月中旬两会闭幕期间的1-1.5个月内，存在较为规律性的基建开工相关方向的季节性机会。 根据赔率+胜率的打分模型评价，工程咨询服务、水泥、专业工程、环保设备、环境治理、非金属材料、燃气、金属新材料 在内的8个细分领域性价比最高，赔率和胜率皆是最优的。
基建开工8大细分领域：赔率和胜率皆优的季节性机会
赔率表示过去8年开工行情期间取得的相对wind全A的超额收益率均值，并将其作为赔率分值。 胜率表示过去8年间取得超额收益的年份或次数，次数越多代表越稳定，并将其作为胜率分值。 性价比得分 = 赔率分值 + 胜率分值，即如果某一行业在过去8年间取得的超额收益率越高并且取得超额收益率的次数越多， 则配置价值越突出，越值得重点配置。而8大优势细分领域即为其中的佼佼者。
电子：完整上涨行情通常经历估值支撑→业绩支撑两阶段
一轮完整的电子上涨行情通常会经历先估值支撑→业绩支撑的两个阶段。自2010年以来，电子产生了两轮完整的上涨 行情周期，分别为①2013年-2017年；②2019年-2021年。 ①2013年-2017年。2012年12月至2017年12月是第一轮电子上涨行情完整周期，其中2012年12月至2015年6月电子行情由 估值支撑作为主要贡献。2016年初到2017年底电子行情由业绩支撑作为主要贡献。 ②2019年-2021年。2019年至2021年是第二轮电子上涨行情完整周期，其中2019年1月至2020年8月电子行情由估值支撑 作为主要贡献。2020年9月到2021年12月电子行情由业绩支撑作为主要贡献。
通信：多模态需求进一步拓展，与算力需求形成正反馈，支撑通信
多模态推动算力需求，支撑通信行情。2023年3月GPT4发布，较GPT3.5增加多模态，支持图像和文本同时输入，此后历次升 级均进一步扩展多模态能力。除Open AI外，谷歌、Meta、微软等均发力多模态，谷歌近期发布全球首个原生多模态大模型 Gemini，支持文字、代码、图像、音频、视频等多类型处理。多模态应用迭代加速，因而对底层算力的需求也在不断提高中。 多模态大模型较单模态使用数据来源及交互形式更加复杂，训练参数规模指数级上升，下游场景拓展带来推理需求，算力仍 是大模型选代重要瓶颈。当下GPT-4参数量约1.8万亿，较GPT-3的1750亿参数提升10倍以上，训练耗费算力约2.15e25FLOPS， 对应约2.5万张A100。而最新发布的谷歌模型Gemini预计涉及万亿参数量，后续基于TPUv5p集群的选代版本消耗算力可能为 GPT-4的5倍。这些都将进一步提振算力需求，支撑通信板块行情。
计算机/传媒：具备活跃主题性机会，但需关注配置时机
下游应用端爆发，传媒、计算机短期主题发酵不断。部分头部应用公司发布了AI赋能的增值产品，付费率及客单价维度均有 所提升。此外海外人工智能初创公司Runway发布GEN-2相比GEN-1模型利用现有视频素材二次创作，新增基于文本、图片、 人物动作等多模态从零开始自动创作短视频的功能；腾讯智影提供了AI绘画、数字人、智能配音三大功能，海外初创公司推 出的Pika 1.0爆火，在 Pika 1.0中，通过文字就能够生成非常贴近且生动的视频。
主题性演绎，本轮不宜追高。需要注意的是，6月底以来计算机和传媒板块积累了巨大的弹性，在出现短剧互动、爆点游戏、 算力租赁等催化剂后，11月初开始，板块弹性释放呈现出亮眼的阶段性反弹行情。然而时至今日从其核心制约即估值百分位 反弹到较高值来看，本轮反弹行情可能已经到位，往后展望，预计计算机和传媒板块将重新回到估值消化即指数下跌的通道 中，直到继续积累弹性，同时再次出现重大催化剂为止。
汽车及零部件：智能化加持、出口支撑，阶段性配置契机已至
汽车智能化提供板块活跃主题性行情的基础。2023年汽车整体板块表现尚佳，两个方向出现突破，一是智能驾驶，二是智 能网联。上半年年内在智能驾驶辅助方面，比亚迪、吉利、长安以及以蔚来、理想、小鹏为代表的造车新势力都能够拿 出自己成熟的智能驾驶解决方案，并且在加速落地。而在下半年，随着华为造车提供方案、各车企纷纷入局。
2023年乘用车出口保持高增长态势。2021年以来，中国汽车供应链韧性凸显、车竞争力表现优异、成为支撑出口高质量发 展的核心增长点。俄乌冲突下，欧美、日本等汽车厂商纷纷退出俄罗斯市场竞争格局优化下中国车企抓住机遇加速进军， 实现市占率快速提升。根据乘联会数据，2023年1-10月，我国乘用车整车累计出口307万辆，同比增长65.6%。从出口地区 来看，主要为欧洲、南美、东南亚和中东地区，其中俄罗斯、影西哥、比利时、英国等市场的出口销量表现较优。从车 企来看，2023年乘用车出口销量贡献较大的车企主要有上汽、奇瑞、特斯拉、吉利、长城、长安、比亚迪等。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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