【国盛证券】大气治理龙头企业，携手紫金开启储能绿电新纪元.pdf

2023-12-26

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一．行稳致远：50 年深耕大气环保治理

1.1 大气环保治理龙头，“环保+新能源”双轮驱动

公司是国内大气治理龙头企业，多业务齐头并进。公司创建于 1971 年，2000 年 12 月在 A 股主板上市，是我国大气环保行业首家上市公司。目前，公司业务涵盖大气污染治理、水污染治理、固危废处置、土壤修复及生态保护、低碳节能等领域，产品及工程业绩遍布全国 34 个省、市、自治区，并出口欧洲、亚洲、非洲、南美洲等四十多个国家和地区。现位列“中国大气污染治理服务企业 20 强”首位、中国环境企业 50 强第 8 位。 2022 年 5 月公司原控股股东阳光集团通过股权转让及表决权委托的形式将控制权交由紫金矿业，紫金矿业入主成为公司控股股东。截至 2023 年三季度末，紫金矿业集团股份有限公司及其控股子公司合计持有 1.7 亿股股份，占公司总股本的 15.72%；合计控制公司 2.8 亿股股份的表决权，占公司总股本的 25.63%。

聚焦环保+新能源双轮驱动发展战略。紫金矿业成为控股股东后，公司借力紫金矿业在新能源关键金属及新材料的优势，确立了“环保+新能源”双轮驱动的发展战略，通过出资新设公司、投资项目及收购资产等方式布局新能源业务。

在环保业务领域，公司巩固提升现有环保业务，持续加强企业核心竞争能力的打造，进一步做大做强优势业务；对于竞争力较弱的细分业务，进行适当调整优化，以“专精特新”为导向朝“小而美”的业务方向转型。

在新能源业务领域，坚持以“储能为核心、风光为补充”。依托控股股东紫金矿业在新能源关键金属材料、产业链影响力等核心优势，结合公司长期服务于传统电力能源领域积累的丰富客户资源及较强的装备、工程交付能力等综合条件，同步发展发电侧、供电侧、电网端等储能电池业务；依托紫金矿业在国内外众多矿山的具体应用场景，全面推进以紫金矿业矿山绿电为核心的风电、光伏业务发展，形成“风光储一体化”发展格局。

1.2 营收持续增长，利润有所改善

2023Q3 营收利润双增。2018-2022 年公司营收由 94.0 亿元增长至 118.8 亿元，CAGR 达 6.0%。2022 年归母净利润为 8 亿元，同比下降 6.5%，主要系危废江苏弘德商誉减值和华泰保险坏账计提所致，考虑危废行业回暖，商誉减值风险减少，公司归母净利润有望增加。2023 年 Q3，公司实现营收 75.3 亿元，同比增长 0.7%，实现归母净利润 6.4 亿元，同比增长 0.9%，业绩有所改善。

公司毛利率水平维持相对稳定。2020-2022 年公司毛利率持续由 21.6%增长至 23.4%。 2023 年前三季度毛利率为 23.7%，维持稳中有增趋势。

1.3 收入结构改善，公司利润率有望提升

业务模式优化，有望提升公司利润率水平。

项目运营收入占比持续提升：受益于垃圾焚烧与危废处置收入持续提升，项目运营板块营收持续快速提升。2019-2022 年，项目运营板块营收由 1.7 亿元增长至 8.5 亿元，CAGR 达 69.6%，营收占比由 1.6%提升至 7.1%，环保设备制造板块收入占比则由 96.4%降至 90.4%。

项目运营模式毛利率更优：2019-2022 年，公司项目运营平均毛利率为 33.2%，高于环保设备制造、土壤修复的平均毛利率 22.0%、18.5%。随着公司运营项目板块持续增长，公司整体利润率有望进一步提升。

细分产品角度，除尘器及配套设备收入持稳，脱硫、脱硝工程项目收入和毛利率齐改善。

除尘器及配套设备收入整体呈上升趋势。2022 年，公司除尘器及配套设备营收 56.3 亿元，同比增长 15.3%，收入占比 47.4%，同比提升 4.2pct；受外协加工，人工工资等成本大幅增长，该板块 2022 年毛利率 19.5%，同比减少 2.4pct。2022 年以来，我国的新增煤电核准提速，预计将会对烟气治理行业产生积极影响。同时，非电行业烟气深度治理也在全面开展，煤电以及非电烟气治理有望促进该板块产品营收继续提升。

脱硫、脱硝工程项目收入、毛利率齐改善。2022 年，公司脱硫、脱硝工程项目营收 42.1 亿元，同比增长 11.8%，收入占比 35.4%，同比增加 2.1pct，毛利率 28.2%，同比提升 5.5pct。2022 年电力行业脱硫脱硝除尘市场主要集中在中小燃煤锅炉领域，其中新建热电联产机组配套超低排放、集中供热机组的超低排放升级改造需求较为明显。随着燃煤锅炉改造工作的进一步开展，相关部门对于按期改造的燃煤锅炉用户的补贴政策的持续落实，该板块收入占比以及毛利率有望持续提升。

2022 年危废处置收入大幅提升，但毛利率下滑。危废处置营收 3.6 亿元，同比增长 19.5%，但 2020-2022 年毛利率由 44.6%下滑至 22.8%。

整体而言，除尘器及配套设备和脱硫、脱硝工程项目为公司核心业务，2022 年收入占比为 82.8%，脱硫、脱硝工程项目收入占比及毛利率的提升有望改善公司整体毛利率。

烟气治理以及垃圾焚烧毛利率较高。2022 年，莱钢 BOO 运营（属烟气治理）、垃圾焚烧、水处理环保设备、脱硫脱硝工程项目的毛利率较高，分别为 56.9%、37.1%、29.4%、 28.2%；水污染治理毛利率为 6.9%，受营业成本大幅提升，同比减少 4.2pct，随着污水处理提质增效，数字化、网络化、智能化改革落地，毛利率有望回升；土壤修复毛利率为 10.6%，同比减少 5.4pct。

1.4 费用控制稳健，经营现金流良好

公司管理稳健，费用控制能力较强。2018 年至 2023 年三季度末，公司三费比率保持相对稳定，体现出公司较强的费用管理能力。此外，公司注重技术研发，研发费用率持续保持在 4%以上。公司经营现金流良好，在手现金充裕。2020 年以来，公司经营现金流整体向好，2022 年经营净现金流为 8.3 亿元，同比下降 31.2%，主要系应收账款以及应收票据大幅增长所致，经营净现金流/净利润比例 103.2%，盈利质量良好。2023 年前三季度，公司经营现金流为 5.8 亿元，同比增加 125.0%，主要系购买商品支付现金减少及销售商品收到的现金增加所致。在手现金方面，截至 2023 三季度末，公司在手现金 23.7 亿元，较为充裕。

1.5 员工激励频出，彰显发展信心

公司于 2014 年 9 月审议通过《福建龙净环保股份有限公司员工持股计划（草案）》等，公司员工持股计划分十期实施，自 2014 年度始至 2023 年度止。截至 2023 年 8 月，公司第十期员工持股计划购买完成，计划资金总额 8042.9 万元（公司 2022 年度实现的净利润的 10%），购买数量 492.3 万股，占公司总股本的 0.46%，购买均价为 16.34 元/ 股。参与员工共计 494 人，其中，在公司任实职的董事、监事及高级管理人员 11 名，公司及子公司骨干员工 483 名。该计划存续期 48 个月，锁定期 24 个月。

此外，公司于 2023 年 10 月发布公告，拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司股份，计划资金总额 8500 万元-9500 万元，回购价格不超过 18 元/股，用于实施员工持股计划或股权激励，深度绑定员工、股东与公司利益。

二．守正拓新：从大气治理领域向环保全产业链进军

2.1 大气治理龙头，“压舱石”稳固

公司形成“高端环保装备制造+EPC 工程服务+环保设施运营”的全链条业务模式。从大气治理产业链地位看，可以主要分为上游零部件及原材料、中游环保设备制造、下游大气环境服务及运营。而公司大气治理业务位于产业链中下游，主营高端环保装备的研发和生产制造，主要应用于电力、建材、冶金、化工等行业，并提供个性化和系统化的 EPC 工程总包服务和后续运营管理解决方案。

大气环保业务收入占绝对比重，为公司“压舱石”。近年来，大气环保业务营收占比基本维持在 80%-90%，总体营收维持在 100 亿左右。具体年份受项目承接规模、完工进度等因素影响存在一定波动，其中 2020 年和 2021 年受市场项目进度延后和下游火电行业需求减少影响，公司大气环保业务收入呈下滑趋势，2022 年结转收入增长，其中除尘器及配套设备收入为 56.3 亿元，同比增长 15.3%，脱硫脱硝工程收入为 42.1 亿元，同比增长 11.8%。分产品营收看，除尘器及配套设备及安装和脱硫脱硝工程项目合计占比超 95%，其中公司的电除尘、电袋除尘市场占有率近年来保持国内龙头地位。

大气治理行业市场规模增速将逐步放缓，存量市场下头部玩家市占率有望提升。据头豹研究院数据显示，2025 年中国大气治理市场规模有望达到 5020 亿元，2020-2025 年复合增长率 3.7%，说明市场需求还有进一步提升空间，但总体增速相对缓慢。从国内目前上市的大气治理头部企业看，龙净环保在营收规模和毛利率均位于行业领先地位，存量竞争格局下，随着近几年央企、国企纷纷入局，环保行业整合有望提速，公司凭借较强的资金实力、服务运营能力和技术创新能力有望在行业脱颖而出。

2.1.1 大型保障性电源项目望带来电力行业烟气治理需求“小阳春”

电力行业烟气治理接近尾声，市场需求将逐步下滑。根据生态环境部 2022 年 10 月发布的《中国应对气候变化的政策与行动 2022 年度报告》显示，我国持续推进煤炭清洁高效集中利用，截至 2021 年末已有 10.3 亿千瓦煤电机组完成超低排放改造，占煤电总装机容量的 93%。 2017-2019 年，公司电力行业新增订单金额维持在 50 亿左右，至 2022 年降至 27.9 亿元，主要为受行业竞争加剧、电力市场化改革持续推进以及“碳达峰”“碳中和” 目标等因素影响，电源结构将逐步向绿色低碳转型，清洁能源电量对火电电量挤占程度加剧，我国火电新增发电设备容量同比减少所致。

技改&大型保障性电源项目需求叠加强劲拿单能力维稳电力订单。中小燃煤锅炉领域、由于前期超低排放工期紧投资低导致排放不达标的再改造机组、新建燃煤发电机组等仍存在烟气治理需求。 2022 年以来，为保障电力能源供应，我国的新增煤电核准提速。《中国电力部门低碳转型 2022 年进展分析》报告显示，2022 年中国新增核准煤电项目总核准装机达 9072 万千瓦，截至 2023 年 1 季度，我国新核准煤电项目装机达 2045 万千瓦，而 2021 年仅为 1855 万千瓦。新上大型保障性电源项目预计于 2023-2024 年逐步落地，有望同步带动烟气治理等环保需求。

2.1.2 非电烟气治理大有可为，政策推动需求加速释放

国家逐步加大非电行业的治理力度，市场前景明朗。非电行业主要包括钢铁、焦化、水泥、玻璃等行业，我国上述行业的产量均占世界的 50%以上，污染治理的基数大，其二氧化硫、氮氧化物、烟粉尘的排放量占全国 3/4 以上，成为自电力改造后的下一个重点治理方向。以钢铁行业为例，2022 年 1 月，工信部等三部委联合发布的《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》指出，全国力争到 2025 年 80%以上钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低 2%以上，水资源消耗强度降低 10%以上，确保 2030 年前碳达峰。当前全国已有超 60%钢铁产能完成超低排放改造，进度过半，整体正有条不紊的推进。随着火电、钢铁行业积极推进超低排放改造并取得不错的成效后，水泥、焦化等行业成为非电行业管控的重点对象。特别是 2023 年 6 月，生态环境部发布《关于推进实施水泥行业超低排放的意见（征求意见稿）》和《关于推进实施焦化行业超低排放的意见（征求意见稿）》意见的通知，水泥、焦化行业超低排放已被提上日程。公司非电行业新增订单金额自2018年起超过了电力行业，且呈现逐渐攀升的态势。

非电行业烟气治理约 2500 亿市场待释放。据中国环境保护产业协会指导编制的《2021- 2030 年大气污染治理行业发展展望报告》，2021-2025 年钢铁、水泥、垃圾焚烧、焦化、玻璃等非电行业的烟气治理市场容量合计预计在 1880-2640 亿元。

公司在非电烟气治理工程领域占据较高市场份额，竞争优势明显。据中国环境保护产业协会发布的《烟气脱硫脱硝行业 2018 年度产业发展调研报告》，公司非电新签/新投运脱硫脱硝工程的总处理烟气量遥遥领先于同行烟气治理企业，其中，非电新签/新投运脱硫工程的烟气处理量占到参与调查各会员企业烟气处理总量的 38.1%/21.3%，非电新签/ 新投运脱硝工程的烟气处理量占到参与调查各会员企业烟气处理总量的 45.7%/40.1%。

2.1.3 运营业务带来补充性营收利润

除了设备销售和工程承包模式，公司还通过拓展运营项目来提升收入及现金流。公司是我国首批取得烟气脱硫 BOT 模式经营试点资格的脱硫企业，2008 年起针对脱硫脱硝项目采取 BOT 模式。公司目前运营的 BOT 项目包括华电新疆乌鲁木齐热电厂 2×330MW 机组烟气脱硫特许经营 BOT 项目、新疆特变电工股份有限公司 2*350MW 机组脱硫 BOT 项目，邯郸和乐亭 BOT 项目等。此外，公司还运营莱钢 BOO 项目。

公司 BOT 项目 2020-2022 年共实现收入 1.1/0.8/1.1 亿元，莱钢 BOO 项目 2020-2022 年分别实现收入 0.4/0.7/1.1 亿元。未来随着公司承接落地更多运营项目，公司烟气治理收入及现金流有望进一步改善。

2.2 非气环保多领域外延拓展，构建环保全产业链

公司近年来持续开拓水、土、固、危废等非气环保领域，业务呈多元化发展。公司以向生态环保全领域进军为发展战略，持续开拓水资源处理、VOCs 治理、垃圾焚烧、土壤修复、危废处置等领域布局。2018-2022 年公司非气环保业务收入占比整体上升，2022 年非气环保业务营收 12.9 亿元，占总营收达 10.9%。

公司主要通过对外并购、项目投资运营等方式实现非气环保多领域的外延拓展： 1）2018 年以现金方式分期收购新大陆环保 100%股权，同时自身组建水务事业部承接工业废水处理项目。 2）2019 年以 4.74 亿元现金收购德长环保 99.28%股份，正式进入垃圾焚烧发电资产运营领域。 3）2020 年以 5.63 亿元现金收购台州德长，提升公司在危废处理领域的竞争实力。 4）2021 年以 4.20 亿元现金收购江苏弘德旗下的多个固废项目。 5）此外，公司通过项目投资运营和合同签订等方式开展 VOCs 治理项目和土壤修复工程等，积极践行环保全产业链构建的战略目标。

2.3 环保在手订单仍充足，提供良好业绩支撑

截至 2022 年末，公司在手订单合计 185.3 亿元，其中除尘器及配套设备和脱硫脱硝工程在手订单分别为 58.5 亿元和 80.4 亿元，仍较充裕。此外，公司 2023 上半年紧跟煤电行业新建项目进展，抢抓市场机遇，积极主动出击，相继斩获一批煤电行业除尘、脱硫脱硝订单。可为 2023-2024 年业绩规模提供良好支撑。

三．二次腾飞：紫金矿业携手，强力开拓新能源产业

3.1 乘“双碳”东风，协同紫金全产业链布局锂电储能

3.1.1 公司致力于打造从电芯到储能系统的完整产品技术链

公司聚焦“储能电芯+储能系统”，打造完整产品技术链。2022 年以来，公司分别投资建设 5GWh 磷酸铁锂储能电芯项目、1GWh 锂电池储能系统项目、2GWH 储能 PACK 与系统集成项目，从而基本覆盖储能产业链中游业务环节，形成具备行业竞争力的产业链优势。 2022 年 10 月，龙净环保磷酸铁锂储能电芯项目（一期）落户上杭县新材料科创谷，设计产能 5GWh，投资 20 亿元。截至 2023 上半年末，项目尚处于建设阶段，建成达产后预计可实现年产值约 50 亿元、年均利润总额 2.7 亿元。 2022 年 10 月，公司与量道合作 6GWh 锂电池储能系统项目，其中一期工程产能为 1GWh。 2022 年 12 月，公司与蜂巢能源设立合资公司在龙净智慧环保产业园建设新能源电池储能模组 PACK 和系统集成项目。一期 2GWH 储能 PACK 与系统集成生产线已于 2023 年 8 月底投产，达产后预计可实现年营收约 25 亿元。截至 2023 年前三季度末，公司新增储能系统及设备销售合同 12.35 亿元，将为公司业绩的持续稳定增长奠定坚实基础。

3.1.2“双碳”背景下新型储能需求快速增长，带动储能电池及系统需求高增

以电化学为主的新型储能规模占比持续提升，磷酸铁锂电池经济性逐步凸显。新型储能占比持续提升：据 CNESA 全球储能项目库统计，截至 2022 年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模 237.2GW，年增长率 15%。其中，抽水蓄能累计装机规模占比首次低于 80%，与 2021 年同期相比下降 6.8 个百分点；新型储能累计装机规模达 45.7GW，年增长率 80%，锂离子电池仍占据绝对主导地位，市场份额达 94.0%。锂电池储能性价比逐步凸显：随着后续锂电成本的不断降低，循环寿命提升，电池容量增大，磷酸铁锂储能的度电成本将会持续降低，经济性逐渐凸显。

储能电池出货量大幅增长：据 EVTank、伊维经济研究院联合中国电池产业研究院共同发布的《中国储能锂离子电池行业发展白皮书（2023 年）》数据显示，2022 年，全球储能锂离子电池总体出货量为 159.3GWh，同比增长 140%，2023 上半年出货量为 110.2GWh，同比增长 73%，其中中国储能电池出货量为 101.4GWh，占比高达 92%。

我国新型储能行业望迎爆发式增长，应用场景丰富、市场空间广阔。从中国新增新型储能应用场景分布来看，主要分为电源侧、电网侧及用户侧，应用广泛。

国内规划、在建的新型储能项目超预期增长。根据 CNESA 统计，截至 2023 年 3 月，国内规划、在建的新型储能项目已近 100GW，大大超出了国家相关部门提出的 2025 年 30GW 的规模预期，行业迎来爆发式增长。据 CNESA 预测，乐观情形下中国新型储能累计投运装机规模 2023 年有望达到 31272MW，至 2027 年有望达到 138386MW，4 年 GAGR 达 45.0%。

锂电储能产业高速发展也将带动储能系统需求快速增长。锂电储能系统集成（ESS）是保障储能装置安全可靠的核心。完整的锂电储能系统主要由电池组、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）以及其他电气设备构成。由于储能电池技术发展迅速，电池的功率和能量密度日渐提高，电池安全管理系统对于储能行业的发展至关重要，可以保证储能装置的安全性和可靠性，提高电池组的功率和能量效率并降低其应用成本。据摩澜数智市场咨询统计，2022 年，全球储能系统（ESS）市场容量达到 437.9 亿元人民币，至 2028 年全球储能系统（ESS）市场规模预计将会达到 869.8 亿元。

3.1.3 紫金产业链协同效益明显、原材料保障充足

锂矿资源为紫金矿业战略性发展方向，可为公司提供稳定的原材料保障。原料端：紫金矿业已形成“两湖一矿”格局，整体碳酸锂当量资源量超过 1,000 万吨，约居全球主要锂企资源量前 10 位，远景规划碳酸锂当量年产能 15 万吨以上。此外，紫金矿业与亿纬锂能、瑞福锂业合资分期建设年产 9 万吨锂盐项目（一期建设年产 3 万吨碳酸锂锂盐项目），享有合资公司 34%产成品包销权。材料端：紫金矿业设立福建紫金锂元材料科技有限公司（截至 2023 年 12 月，紫金矿业持股 80%），总规划年产 5 万吨磷酸铁锂正极材料，截至 2023 年 11 月，一期 2 万吨磷酸铁锂项目已投产。

产业链协同效益明显：紫金矿业强大的上游锂矿资源开拓整合能力可为龙净多个锂电储能项目建设提供稳定的原材料保障，此外，正极材料是锂电池成本占比最高的材料，约占锂电池电芯材料成本的 40%，控股股东原料自供可在一定程度上降低公司储能电芯制造成本。

3.2“光-风-氢”多维发力清洁能源，聚焦矿山绿电效益优良

3.2.1 聚焦紫金矿山绿电，项目储备充足

能耗双控目标下紫金矿业积极发力“光-风-氢”清洁能源业务。2023 年 1 月，紫金矿业发布《应对气候变化行动方案》，提出到 2029 年实现碳达峰，2030 年实现可再生能源使用占比 30%以上，2050 年实现碳中和的战略目标，而电力的绿色化是走向碳中和的必由之路。

紫金矿业在新能源发电领域与公司开展深度合作。合作模式方面，公司以投资建设运营一体化模式建设运营紫金矿山风光电站，形成多能互补系统解决方案，发电产生的电力大部分由紫金自用，余电上网，为工况企业提供绿色能源。

公司与紫金可在资源、技术、客户等多方面实现互补。光伏、风电方面：紫金持续在矿山布局太阳能光伏电站、风力电站，而龙净则积累了多年机电项目建设运营经验。氢能方面：紫金在“氨-氢”转换技术领域与福州大学深度合作，而龙净在工艺优化集成、自动化设计以及高端装备设计和加工制造方面优势显著。战略协同叠加多维优势互补，奠定公司清洁能源转型升级的良好开局。公司在手项目充足，期待产能落地。目前，公司在手建设项目 30 多个，机组容量合计 548.85MW，约 2GW 的项目已完成指标备案，近 1GW 的项目正在推进建设中。截至 2023 年 12 月，公司主要项目包括：在建项目：新疆克州乌恰县一期 300MW 光伏、黑龙江多铜一期 200MW 风光、塞尔维亚光伏、圭亚那光伏等多个项目。已完成备案项目：新疆克州乌恰县二期 300MW 与三期 400MW 光伏、黑龙江多铜二期 300MW 风电、内蒙古巴彦淖尔光伏等项目。积极推进可研及备案等前期工作项目：湖南道县风电、山西繁峙县风电、西藏拉果地区“零碳提锂”源网荷储，非洲碧沙光伏、赞比亚光伏、塞尔维亚 300MW 光伏新能源项目等项目。

3.2.2“自发自用”消纳有保障，盈利能力优异

紫金可再生能源使用占比有望持续增长，矿山绿电消纳有保障。公司建设运营的风光发电占采用自发自用、余电上网的模式，大部分电力为紫金矿山自用，为项目电力消纳提供了良好保障。经我们测算，紫金矿业对于公司新能源装机潜在需求量 2022 年达到 2.0GW，至 2030 年预计达到 9.0GW，预计可释放约 60 亿元收入空间。

此外，矿山绿电项目盈利能力优异。由于紫金矿业属于耗能较高的工业企业，上网电价预计显著高于燃煤基准价，参考全国燃煤发电上网基准电价平均数 0.374 元/Kwh，而工商业用电最高档电价平均值达 0.5 元/Kwh，盈利能力更为优越。经我们测算，在自发自用比例 70%的情景下，矿山光伏发电项目的运营毛利率可达 63%，矿山风电项目的运营毛利率可达 62%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）