【源达信息】2024年年度投资策略：曙光，复苏，前行.pdf

2023-12-25

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一、宏观经济展望

1.1 经济增长：稳步修复

当前阶段，我国经济整体仍处于缓慢复苏阶段。前三季度同比增长 5.2%，第三季度单季同比增长 4.9%，增速幅度出现放缓。同时，考虑到去年同期低基数效应，两年复合增速低于 5%。当前阶段，国民经济仍处于慢复苏阶段，同时预计 2024 年经济增长依然会是稳步修复过程。

物价水平方面，当前阶段有效需求不足，物价整体水平偏低。同时，经济增长方式方面，过去出口拉动经济增长的发展方式，在国内有效需求不足的背景下，因海外需求回落出口承压，给经济复苏过程带来一定短期挑战。

经济政策方面，在 12 月 11 日至 12 日北京举行的中央经济工作会议上，提出“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，相较 2022 年会议“稳字当头、稳中求进”，本次会议强调发展（“进”， “立”），同时，细节方面指出“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”。本次会议针对明年经济工作强调“加大宏观调控力度”，相应的财政政策提出“适度加力”，货币政策“灵活适度”。财政政策方面，预计明年会加大对部分地区财政支持力度，增加科技领域财政优惠政策与支持政策力度；货币政策方面，本次会议新增要与“价格水平预期目标相匹配”，当前阶段国内物价水平低位运行，预期货币政策将推动物价水平适度回升。

1.2 周期：趋于同步

另一方面，当前阶段，国内和国际经济周期出现错位，叠加贸易冲突等因素，对国内经济复苏造成阶段性压力。疫情期间，海外主要发达国家大多采取扩张性财政政策，保障经济正常运行，同时叠加疫情对全球供应链冲击，导致物价水平高企。随后，美联储开启加息周期抑制需求，降低通胀水平，外部需求出现阶段性回落。

中美货币政策周期错位，导致中美利差随本轮美联储快速加息持续升高，对国际资本流动、人民币汇率、国内货币政策等带来诸多挑战。近期，随美联储加息周期结束，市场预期美联储开启降息周期，中美利差持续收窄。

展望美联储 2024 年货币政策，根据美联储 2023 年 12 月议息会议利率点阵图，2024 年底利率水平预期维持在 4.5%-4.75%区间，即 2024 年降息 75bp，相较 9 月预期的 2024 年底利率水平，也出现大幅下调。

另一方面，根据 CME FedWatch Tool 提供数据，可以看到，市场预期联邦基金利率目标区间 5.25-5.5%大概率持续到 24 年 3 月中，2024 年 3 月 20 日开始降息，美联储货币政策转向宽松。相较上次 11 月议息会议后市场预期数据，降息开启时间进一步提前。相较于上次 11 月议息会议后市场预期数据，可以看到市场预期降息周期开启时间进一步提前，同时降息节奏加快，2024 年降息 150BP，比上次增加 25BP。

综合来看，美联储 2024 年开启降息周期，国内货币政策空间打开，结合中央经济会议提出 “稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，及“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，2024 年国内货币政策有望进一步宽松，同时配合宽松主动财政政策，推动经济进一步复苏。此外，当前阶段，美国库存周期进入底部，美国库存回补，也有望拉动我国出口增长。

二、2024 年 A 股投资策略

2.1 大小盘风格轮动

在当前经济持续修复阶段，小盘股往往因容易适应市场变化积极主动进行经营调整相对灵活，业绩有望率先出现改善。市场流动性层面，当前阶段存量资金博弈，小盘股相对占优。综合判断当前小盘占优周期仍将持续一段时间。考虑到当前阶段市场最大影响因素—北向资金的偏好，在国内经济基本面进一步企稳，美联储开启降息周期之后，北向资金有望开始转向，重新回流 A 股，市场大小盘风格将切换到大盘占优，建议持续跟踪关注美联储货币政策、中美利差、北向资金流向等。

2010 年至今，A 股大致存在 3 轮较明显的周期性风格轮动，第一轮周期：2013 年-2017 年，小盘占优；第二轮周期：2017 年 – 2021 年，大盘占优；第三轮周期：2021 年至今，小盘占优。同时注意到，在某一风格占优长周期的部分阶段，会出现短时间反转。同时，市场大小盘分化程度，存在均值回归规律，衡量市场大小盘分化程度比值的走势，和同期市场整体涨跌幅的走势，在二者差值增大到一定程度之后，会发生反转，即大小盘分化有向市场同期涨跌幅收敛的趋势。究其根源，在市场上涨阶段，市场个股之间上涨和下跌存在先后顺序并因行业等保持一定联动，如在市场普遍上涨前期阶段，小盘股因其自身股价弹性及资金容量等率先上涨，之后大盘上涨带动市场整体上涨，或者是主题投资前期阶段，龙头股上涨，之后带动后续相关行业内个股普遍上涨，同时，在市场下降阶段，因反转效应，当市场经历一定时间下跌，大盘股股价、估值等回落到低位，长期资金开始配置大盘股，推动大盘率先超跌反弹。对于大小盘风格轮动驱动因素的归因，很难有统一判断标准和框架。但回顾 A 股市场走势，在市场大小盘轮动不同阶段，仍可以发现一些阶段性特点。

以 2017 年开始的大盘占优周期为例，在经历前期市场调整之后，市场价格回落，估值水平回归到合理水平，A 股权益资产性价比体现。同时，沪深港通自 2014 年底开通，外资配置 A 股权益资产门槛大幅降低，北向资金从 2016 年开始持续净流入，外资偏好以沪深 300 指数成分股为代表 A 股核心资产，风格上偏向大盘价值蓝筹股等，使得大小盘风格轮动周期转向大盘占优。但注意到，在 17 年开始的大盘持续占优周期后期，出现了风格切换，市场开始转向小盘占优，同期市场仍继续上涨，外资持续流入。因而，需要考虑别的驱动因素。

以指数估值水平为例，可以看到，在 2017 年大盘持续占优周期后期，沪深 300 指数估值（右轴）已接近 15 年牛市高点水平，因而大盘在前期持续上涨过程中积累一定风险，同时继续上涨阻力也相对较大，市场切换到小盘风格。同时，注意到在不同阶段也不排除会存在其它因素影响，如货币宽松带来市场阶段性流动性宽松，从而推动小盘股价格进一步上涨等，亦或是供给侧改革，市场产能及盈利向行业龙头集中，大盘基本面提升相对占优。当前阶段，一方面在经济基本面方面，经济基本面仍有待继续复苏，同时也注意到，当前阶段经济存在一定不确定性，增速水平较前期出现一定回落。上市公司盈利能力也出现一定程度回落。

资金层面，受美联储加息持续影响，中美利差倒挂，叠加经济增速等，近期外资持续流出，因而市场阶段性承压，同时前期受外资青睐的大盘股，相对小盘股受影响程度更大，市场风格小盘占优。

另一方面。增量资金方面，以新成立偏股型基金份额为例，2022 年 4 月以来，由于市场股价回落，赚钱效应一般，新成立偏股型基金份额相较前期高位水平，出现较大幅度回撤。在增量资金有限条件下，市场存量资金博弈，小盘股因其股价弹性，相对占优。

综合考虑上述经济基本面，在当前经济持续修复阶段，小盘股往往因容易适应市场变化积极主动进行经营调整相对灵活，业绩有望率先出现改善。市场流动性层面，当前阶段存量资金博弈。估值方面，大小盘估值整体偏低，并处于近年低位水平，同时大小盘估值水平差距变化不大，综合判断当前小盘占优周期仍将持续一段时间。考虑到当前阶段市场最大影响因素 —北向资金的偏好，在国内经济基本面进一步企稳，美联储开启降息周期之后，北向资金有望开始转向，重新回流 A 股，市场大小盘风格将切换到大盘占优，建议持续跟踪关注美联储货币政策、中美利差、北向资金流向等。

2.2. 关注“春季躁动”投资机会

A 股市场在每年春季及前后会出现上涨，指数层面，中证 500 及中证 1000 指数 2 月较大概率上涨，行业层面，申万一级行业中，农林牧渔、纺织服饰近 10 年历史数据表明 2 月有较大概率上涨。近年来，A 股市场在每年春季及前后会周期性出现阶段行情投资机会，一般被称为“春季躁动”。究其原因，主要有以下几个因素影响：1. 春季处于经济数据及业绩真空期，股票市场受基本面影响减少；2. 资金层面，年初市场流动性较宽松，资金回流股市；3. 政策层面，年初三农文件发布及两会召开在即，市场预期政策利好股市，资金博弈提前布局；4. 情绪层面，春节假日过后，市场情绪整体偏积极乐观，资金主动布局新一年投资方向。主要指数近 10 年数据表明，中证 500 及中证 1000 指数 2 月较大概率上涨，市场风格偏向中小盘，与上述影响因素保持一致，如中小盘股票股价相对具有弹性，本身受基本面影响较小等。

行业层面，申万一级行业中，农林牧渔、纺织服饰近 10 年历史数据表明 2 月有较大概率上涨。农林牧渔受益于每年年初“三农”文件政策支持，较大概率上涨。纺织服饰受益于市场预期因节假日服饰需求集中释放，推动行业业绩向好，较大概率上涨。

2.3. 美联储开启降息周期后 A 股机会

近年来，因美联储持续加息，美国 10 年期国债收益率与新兴国家市场权益资产价格相关性持续走强。美国 10 年期国债收益率与创业板指存在较强负相关关系，在 2019 年之后时间段，及本次加息周期尤为显著。注意到美国 10 年期国债收益率对国内股票市场，存在非对称影响，美国 10 年期国债收益率走高，国内股票市场较大概率出现下跌，但国债收益率降低，国内股票市场并不一定上涨。在波动幅度及先后顺序上，存在一定差异，美国 10 年期国债收益率变化大多会领先于国内市场变化。美联储结束本轮加息周期，近年来因美联储持续加息给全球权益资产带来的压力，将随降息周期开启后进一步缓解，权益资产估值水平，有望得以回升。展望国内市场，积极财政政策和稳健货币政策持续发力，经济有望进一步复苏。随估值水平提升，A 股市场表现有望得以改善。

2.4 出口拉动业绩增长

当前阶段，国内需求偏弱，产品出口及伴随产业链转移的产能出口成为业绩增长新动力。通过海外营收增速变化，可以看到，近年来乘用车、商用车、电池等申万二级行业海外营收增速靠前，表明上述行业积极布局海外市场，产品竞争力提升，上述行业海外营收有望继续稳步增长，从而推动行业业绩向上。

另一方面，部分申万二级行业如：其他家电 II、消费电子、光学光电子等海外营收占比较高且稳定，表明上述行业产品处于市场头部地位，在海外市场占有稳定市场份额，因而当海外需求回升或进入补库存周期，行业业绩有望随之改善。

2.5. 高股息稳健策略

自 2017 年以来，中证红利指数与市场走势存在明显反向关系，特别是在市场回撤阶段，中证红利指数因成分股高分红高股息率的稳健属性，受市场青睐，表现相对占优。因而，在市场阶段性回撤时，一方面，可考虑高股息策略进行稳健投资，另一方面，在行业层面优选股票，同时把握行业趋势向好机遇。针对高股息率策略，可综合考虑股息率水平及稳定性，股息率最新变化趋势，及经营性现金流（现金流要支持分红）等综合考虑。如可以选取近三年平均股息率大于 5%的股票，同时，要求最近 1 期股息率大于 5%（最新变化趋势在接受范围内），同时，进一步剔除掉每股经营性现金流小于 0 的股票。

从行业分布上来看，高股息策略选取股票集中在煤炭、交通运输和银行等行业，上述行业本身经营稳定，现金流充裕，同时叠加国企改革及政策鼓励分红等因素，预期高分红及高股息特征仍将延续。行业层面，以煤炭行业为例，近期叠加安监因素供给受限，在近期市场持续回撤阶段表现亮眼。

2.6. 持续看好黄金投资机会

近年来，地缘政治因素影响，叠加各国央行购入黄金等因素，黄金价格持续走高。另一方面，国内股票市场、房地产等出现阶段性回落，赚钱效应不明显，投资机会稀缺，越来越多投资者开始关注黄金投资机会。长期来看，黄金价格保持持续上升趋势，部分年份存在一定幅度回调。一方面，在信用货币体制下，黄金价格受黄金需求及货币超发影响，保持长期向上趋势。

另一方面，短期经济金融风险提升，及地缘政治因素等，导致市场短期避险需求提升，导致黄金价格短期波动，如近年来 2023 年 3 月疫情、2022 年 2 月俄乌冲突以及 2023 年 10 月巴以冲突。（较早：次贷危机、欧债危机）

展望 2024 年黄金的投资机会，有以下三重逻辑：1. 美联储降息预期，黄金相对价值凸显； 2. 避险需求，当前阶段国际形势复杂多变，地区不稳定因素与冲突存在加剧的可能性，同时 2024 年经济前景并不明朗有进一步加剧局部冲突爆发可能，因而黄金避险需求有望推动金价进一步上涨；3. 国内方面，居民财富管理、资产增值保值的理财需求日益增多，综合考虑市场权益资产及其它资产近期的表现，黄金的需求有望进一步提升。综合考虑以上因素， 2024 年黄金价格有望持续走高，持续看好黄金投资机会。

三、2024 年重点行业投资机会

3.1. 科技相关行业

3.1.1. 半导体：受益于消费电子复苏

根据 Gartner 在 2023 年 12 月发布的预测，2024 年全球半导体行业营收将回升至 6240 亿美元，同比增长 16.8%。2023 年受消费电子等行业需求疲软及芯片库存堆积影响，半导体行业全年营收下滑 10.9%。展望 2024 年，2023 年下半年智能手机销量已出现回暖，三季度全年智能手机产量达 3.08 亿部，环比增长 13%；存储芯片方面，Dram 和 3D-Nand 持续出现价格涨幅，对 2024 年行业复苏形成支撑。2024 年半导体行业复苏机遇来临，建议重点关注具有国产化机会的环节：如存储、半导体设备等。

3.1.2. 半导体设备：中国大陆半导体设备市场逆势增长

根据 SEMI2023 年 11 月 30 日发布的《全球半导体设备市场报告》，2023 年前三季度全球半导体设备市场同比下降 11%至 255.9 亿美元，系芯片需求疲软。其中中国大陆半导体设备市场高涨 42%至 111.6 亿美元，实现逆势高增。中国大陆半导体加快半导体设备采购节奏，且先期采购以进口设备为主，国产设备由于交期较短，往往采购招标节奏落后于进口设备。从 2023 年前三季度中国大陆对半导体设备的需求看，国产设备有望迎来需求上涨和国产化率提升的共振拉动。

3.1.3. 人工智能：大模型推动人工智能持续发展

今年以来，OpenAI、华为、科大讯飞、Google 陆续推出各自大模型产品，例如近期谷歌推出的 Gemini 1.0 并引起市场高度关注，我们认为谷歌推出 Gemini 1.0 将拉动 AI 产业新一轮竞争和革新的序幕。Gemini 1.0 的强势发布将增强 ChatGPT 等其他 AI 厂商的竞争意识，利好 AI 产业长期发展。从中短期来看，算力仍是发展 AI 产业的首要基础，建议关注 AI 算力产业链的相关机遇，如具有需求确定性的光模块、国产替代空间大的芯片及半导体设备等。大模型具备原生多模态特性，Gemini 1.0 可以实现对文本、图像、视频和音频等多模态信息的无缝理解和操作，有望推动大模型在更多行业渗透应用。

3.2. 出口相关行业

3.2.1. 汽车：智能化持续升级，把握出海新机遇

电动化浪潮日益汹涌，新能源汽车渗透率持续提升全球碳达峰、碳中和目标下，全球各国都在积极实施政策支持推动绿色交通，纷纷加大对新能源汽车产业的支持力度。在各国政策补贴和鼓励下，随着产业链各环节产能释放，材料成本下降，叠加供给端持续创新，智能化提升电动车竞争力，新能源汽车销量和渗透率持续提升。根据 Marklines 数据显示，主要 11 国（中国、美国、日本、印度、德国、法国、巴西、英国、韩国、加拿大、意大利）和北欧 3 国（挪威、瑞典、芬兰）2023 年 1-10 月新能源车累计销量同比增长 30.4%达 930.6 万辆，1-10 月累计新车销量中，新能源车占比为 18.6%。

智能化方向明确，智能驾驶&智能座舱迭代加速

1）智能驾驶：随着自动驾驶产业政策逐步完善，头部玩家竞逐城市 NOA，智驾商业化进程加快，标配 NOA 智能车渗透率不断提升。2）智能座舱：智能座舱能够满足用户多级需求，且智能座舱实现难度较小，成果容易被用户感知，提升用户的购车意愿，打造优质用户体验成为座舱核心发展方向。

轻量化势在必行，一体化压铸趋势明朗

一方面，汽车轻量化对于降低传统车油耗具有积极促进作用；另一方面，新能源车存在较大的里程焦虑问题，续航需求加速轻量化。综合轻量化材料各项指标，铝合金性价比较高且技术相对成熟，是现阶段汽车减重的首选材料。一体化压铸将大型结构件中原本需要组装的多个独立的零件重新设计，并使用超大型压铸机一次压铸成型，直接获得完整的零部件，大幅减少冲压及焊接流程，优化了结构件性能，有望加快铝合金渗透，大规模应用确定性强。

关注后期大众市场外溢现象，重视出海产业链发展机会

2023 年，中国汽车出口量超越日本和德国，跃居世界首位。随着出口量的增长和市场份额的扩大，海外贸易壁垒的风险也随之增加。由于汽车产业对国民经济的重要性，各国对本土汽车产业的重视程度较高，推动了汽车产业的本地化发展。因此，中国汽车出口从以出口为主，逐渐向出口、海外直接投资和海外合资等多种方式并存的方向发展。近年来，中国车企在海外建厂的扩张趋势明显。今年 2 月，奇瑞和江淮分别在阿根廷和墨西哥建立了工厂。3 月，哪吒汽车在曼谷开设了工厂。4 月，极氪发布了欧洲战略，长安发布了“海纳百川”海外战略。此外，福田、广汽、上汽、比亚迪等也纷纷在海外开设新工厂。这些整车厂的出海，对中国汽车海外产业链的期待和带动作用显著提升。

3.2.2. 船舶：景气周期上行，盈利持续改善

全球运价指数触底反弹。全球干散货运输业的繁荣程度与全球经济紧密相，而波罗的海干散货指数（BDI 指数）则是全球经济的风向标。进入 2023 年，BDI 和 BDTI 走势在触底后开始反弹，市场情绪逐渐恢复。克拉克森预测，中国的投资和消费将得到更多支持，成为中国经济增长的主要驱动力。此外，“能源安全”和“粮食安全”将继续受到重视，积极的刺激政策将对 2023 年部分航运市场产生积极影响。全球新船价格指数持续走高。自 2020 年下半年至今，全球新船价格指数普遍呈现不同幅度的上涨趋势，特别是油轮价格，屡次刷新历史记录。同样地，从 2021 年开始，中国新造船价格指数也呈现出显著的增长，各项指数均攀升至近年来的峰值。此现象主要归因于近三年内订单数量的显著增长，以及产能与市场供求之间的不匹配，导致造船价格持续创下新高。全国三大造船指标均持续向好。1）根据中国船舶工业行业协会数据显示，2023 年 1-11 月，全国造船完工 3809 万载重吨，同比增长 12.3%。承接新船订单 6485 万载重吨，同比增长 63.8%。11 月底，手持船舶订单 13409 万载重吨，同比增长 29.4%。2）从国际市场份额来看， 1-11 月，中国造船完工量、新接订单量、手持订单量分别占全球市场份额的 50.1%、65.9%、 53.4%，均居世界第一。

3.3 大消费

3.3.1. 食品饮料：有望受益于消费复苏

白酒：2023 年消费弱复苏，白酒公司业绩韧性强，2023 前三季度白酒板块（申万二级）营业收入同比增速 16.32%，归母净利润同比增速 19.59%。白酒细分板块来看，酒企表现持续分化，高端酒表现优于次高端酒，优于低端酒，预计未来马太效应会愈发明显。高端酒库存基本稳定，头部酒气大概率能完成全年销售目标。2023 年 11 月，茅台再次提价 20%，历史数据表明，茅台提价通常会带动整个行业陆续提价。

休闲食品：休闲食品万亿市场规模，行业公司估值处于较低位置，且边际效应开始恢复。消费场景更加多样化，渠道变革加速。看好该行业中、长期发展。啤酒：商品端，啤酒消费场景全面恢复，啤酒消费由中低端啤酒向高端啤酒转移，由工业啤酒向精酿啤酒转移。成本端，2023 年 8 月，中国商务部发布公告宣布终止对澳大利亚大麦历时三年多的“双反”，该举措有利于降低中国大麦进口的成本，缓解啤酒厂 2024 年原材料成本压力，毛利率有望改善。预制菜、调味品：预制菜和调味品同属餐饮供应链，随着终端餐饮消费市场全面恢复，预制菜与调味品行业景气度有望复苏。看好行业内龙头公司中、长期发展。乳制品：饮料乳品行业（申万二级）2023 前三季度营业收入同比增长 4.18%，归母净利润同比增长 22.97%。乳制品长期消费趋势持续升级，叠加今年原奶成本回落，行业公司毛利率得到改善，看好行业长期发展。

3.3.2. 出行消费：迎来发展的新阶段

12 月 14 日，中国旅游研究院预计 2023 年国内旅游收入恢复至 2019 年的 91%，旅游经济走过了急剧衰退期、深度萧条期和快速复苏期，即将迎来繁荣发展的新阶段。此外，今年年底我国发布多项鼓励国际旅客来华旅游的政策，同时，今年国家也大力度开放出境旅游团可前往的国家范围。看好 2024 年酒店、旅游景区、免税、航空公司、机场的发展。

3.3.3. 医药：创新药产业链持续发展

创新药、CRO&CDMO：GLP-1 市场潜力巨大，预计 2030 年全球 GLP-1 市场规模将达到 1000 亿美元。GLP-1 将带动中国创新药的发展，创新药作为 CRO&CDMO 公司的上游，将进一步带动 CRO&CDMO 业绩增长。中药：2023Q1-Q3，中药行业（申万二级）营业收入同比增长 9.57%，归母净利润同比增长 36.50%。从短期看，今年感冒、流感病毒交替，感冒药需求量增加。从中、长期看，我国人口老龄化程度达到 18.70%，社会经济发展及人口老龄化问题日益突出将带动医药商品需求增长，大健康产业市场将进一步扩张，现如今身体保养问题愈发得到重视，消费者对中药型保健品需求增加。

四、总结

2024年全年投资策略整体节奏上，建议关注： 1. “春季躁动”机会，因春节日历效应及两会事件驱动带来市场机会，指数层面建议关注中小盘相关的中证500及中证1000机会，行业层面建议关注农林牧渔及纺织服饰阶段性机会； 2. 业绩超预期的行业或个股机会，建议持续跟踪关注上市公司业绩预告及后续财报中超预期的投资机会； 3. 美联储开启降息周期，因美联储持续加息给全球权益资产带来的压力，将随降息周期开启而得以缓解，权益资产估值水平有望得以回升，A股市场表现有望得以改善； 4. 美联储降息海外资金回流导致市场风格切换，大小盘风格层面，当前阶段小盘占优行情有望持续，随外资回流A股市场之后，市场风格有望切换到大盘占优； 5. 全年关注：1). 景气持续提升的科技行业机会，当前阶段，经济增长处于转型期，相应科技行业政策支持力度提升，同时叠加科技周期等（如 2023 年 ChatGPT 驱动 AI 算力需求，及华为产业链），持续看好科技行业投资机会；2). 出口拉动带来行业业绩增长的机会，如汽车、船舶等行业；3). 关注高股息稳健策略的投资机会；4). 持续看好黄金投资机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）