【长城证券】汽车水泵龙头转型新能源，电动车&非车端业务双轮驱动.pdf

2023-12-25

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1.积极进行电动化转型的汽车水泵龙头

1.1 深耕热管理领域六十载，铸造汽零优秀供应商

公司从事汽车零部件业务近 60 年，已发展成国内传统汽车零部件行业的领先企业。飞龙汽车部件股份有限公司始建于 1952 年，1964 年开始生产汽车配件，深耕汽零近 60 年，成长为国内汽车水泵龙头。2016 年公司成立新能源部件公司积极布局新能源领域。 2023 年公司定增 7.8 亿元用于扩充电子水泵和热管理系统产品产能，电动化步伐持续加速。

孙氏家族为实控人，下属子公司业务划分明晰。截至 2023 年 12 月，孙耀志先生和孙耀忠先生为公司的实际控制人，直接或间接持股合计 38.8%。西峡飞龙、郑州飞龙、南阳飞龙、芜湖飞龙等子公司负责公司产品的生产制造，芜湖飞龙研究院和上海飞龙则负责公司产品的研发升级。

公司业务分为传统发动机部件、节能减排部件及新能源冷却部件三大业务：1）传统发动机部件：机械水泵、排气歧管等；2）发动机节能减排部件：增压器涡壳；3）新能源冷却部件：电子水泵、电动机油泵、电子真空泵等。根据公司官网，公司具备年产 1010 万只机械水泵，720 万只涡壳产能，460 万只排气岐管，300 万只电子水泵，180 万只热管理控制阀的生产能力。

1.2 新能源产品持续放量，利润水平触底回升

营收：发动机节能减排和新能源冷却业务占比逐步提升。从整体营收水平来看，公司营收从 2018 年的 28 亿元增长至 2022 年的 33 亿元，CAGR=4%，保持增长。从不同业务营收规模来看，由于燃油车销量逐年下滑，传统发动机冷却系统产品营收占比从 2019 年的 71%下降至 2022 年的 43%，发动机节能减排部件（涡壳）占比从 2019 年的 26% 增长至2022 年的46%，新能源冷却部件业务受益于新能源车高速增长，营收占比从2019 年的 1%增长至 2022 年的 7%。

毛利率：多重利好因素下，2023 年 H1 毛利率开始回升。从整体毛利率水平来看，公司 2018-2022 年毛利率逐步下降，从 28%下降至 18%，主要原因是燃油业务下滑、原材料价格上涨、疫情扰动等因素。受益于疫情放开、原材料价格回落、新能源业务放量等利好因素，公司 2023 年 H1 毛利率达到 21.2%，同比+4.6pct，盈利能力开始回升。从不同业务盈利能力来看，发动机冷却业务毛利率从 2019 年的 25.1%下降至 2022 年的 18.5%，发动机节能业务毛利率从 2019 年的 19.6%下降至 2022 年的 17.3%，新能源业务毛利率则逐年上升，从 2019 年的 11.5%上升至 2022 年的 15.7%，主要系规模效应显现、高附加值产品占比提升所致。

利润端：2021-2022 年利润水平承压，2023 年 H1 归母净利润同比高增 491%。2019 年受国内汽车行业下行、中美贸易战导致关税上升等因素影响，盈利水平大幅下降，净利率从 2018 年的 8.59%降至 2019 年的 2.69%。2020 年净利率回升至 4.51%，但由于疫情及原材料价格持续作用导致利润率持续下降，2022 年净利率和归母净利润分别为 2.3%（同比-1.6pct）和 0.84 亿元（同比-40.73%），利润率及归母净利润继续承压。公司2023 年H1 净利润和净利率分别实现1.42 亿元和7.09%，同比分别+491%和+5.7pct，大幅改善。

期间费用率：降本增效稳步推进，费用水平持续下移。2019 年中美贸易战影响关税大幅增加，同时公司继续扩展海外业务导致销售费用率同比上升 2.31pct，2019—2021 年公司期间费用率控制良好呈逐年下降趋势，从 21.60%下降至 16.67%。2022 年公司各项费用控制良好，销售费用率/管理费用率（不含研发）/财务费用率/研发费用率同比分别 -0.15pct/+0.74pct/-1.59pct/-0.20pct，整体费用率同比下降 1.2pct。

2.新能源车业务开启第二成长曲线

2.1 新能源春风已至，汽车水泵业务迎来量价齐升

2.1.1 电子水泵市场持续扩容，国产替代势头正盛

新能源车销量持续增高，电动化进程增速明显。2022 年国内多地疫情频发，但政府相继推出新能源车消费补贴、新能源车免征购置税延续等利好政策，再叠加国内高质量新能源车型销量持续高增、重磅车型层出不穷，国内新能源乘用车继续保持高速增长，2022 年国内新能源车销量实现 687 万辆，同比高增 96%，电动化率达到 26%，电动化进程持续加速。我们认为未来随着电动车降价以及重磅新车型的上市，国内新能源车销量有望继续高增，电动化进程将不断加速，带动新能源产业链的高速发展。

汽车动力系统的水冷系统为强制循环水冷系统。以燃油车动力系统（发动机）为例分析，发动机水冷系统利用水泵提高冷却液的压力，强制冷却液在发动机中循环流动。随发动机负荷和水温的大小，节温器改变冷却液的流量和循环路线，从而保证发动机在适宜的温度下工作减少燃料消耗和机件的磨损。1 主要组成部分为：1）散热器：散热器即水箱，分为纵流式和横流式两种。大多数新型轿车均采用横流式散热器，这可以使发动机罩的外廓较低，有利于改善车身前端的空气动力性。2）膨胀水箱多用半透明材料(如塑料)制成。膨胀水箱的上部用一个较细的软管与水箱的加水管相连，底部通过水管与水泵的进水侧相连接，通常位置略高于散热器把冷却系变成永久性封闭系统，避免空气进入，使冷却系中水、汽分离，保持系统内压力稳定，提高了水泵的泵水量。3）水泵：对冷却液加压，保证其在冷却系统中循环流动。 4）风扇：当风扇旋转时吸进空气使其通过散热器，以增强散热器的散热能力，加快冷却液的冷却速度。5）节温器：是随发动机负荷和水温的大小而自动改变冷却液的流量和循环路线，保证发动机在适宜的温度下工作，减少燃料消耗和机件的磨损。

机械水泵工作原理：发动机通过皮带轮带动水泵轴承及叶轮转动，水泵中的冷却液被叶轮带动—起旋转，在离心力的作用下被用向水泵壳体的边缘，同时产生—定的压力，然后从出水道或水管流出。叶轮的中心处由于冷却液被甩出而压力降低，水箱中的冷却液在水泵进口与叶轮中心的压差作用下经水管被吸入叶轮中，实现冷却液的往复循环，吸收发动机多余的热量并通过散热装置传递到外部空气中。

电子水泵工作原理∶电机的圆周运动，通过机械装置使水泵内部的隔膜做往复式运动，从而压缩、拉伸泵腔(固定容积)内的空气，在单向阀作用下，在排水口处形成正压；在抽水口处形成真空，从而与外界大气压间产生压力差。在压力差的作用下，将水压入进水口，再从排水口排出。在电机传递的动能作用下，水持续不断的吸入、排出，形成较稳的流量。

电子水泵相较于机械水泵：1）工作效率及能耗更具经济性，电子水泵可以根据水温等信息实现对冷却液流量的精确控制，减少冷却液流动距离并实现水泵排量降低 60%左右，以达到适时适量冷却的目的，耗能低、效率高。机械水泵基于发动机转速工作，导致即使在对流量需求不高的冷启动和低负荷高转速工况下仍然需要很大功率来驱动，造成发动机的动力性和经济性的下降。2）寿命长，机械式水泵支撑水泵轴的轴承用润滑脂润滑，因此要防止冷却液泄漏到润滑脂造成润滑脂乳化，同时还要防止润滑脂的泄漏。而电子水泵不存在上述结构，不会泄露，密封性好，寿命长。3）单车价值量更高：相比较传统燃油车只需配备一个机械水泵的情况，新能源车由于需要对三电系统进行精确的温度控制，在使用水冷的情况下，每车需要 2-5 个电子水泵（平均约为 3 个）。同时从单价上，电子水泵可以从传统水泵的 100-150 元左右提升到 200-300 元。

我们预测 2025 年国内乘用车水泵市场将达到 110 亿元，其中电子水泵市场达到 99 亿元，CAGR=26%，主要基于以下假设：假设 1:2022 年电子水泵单车价值量为 250 元，新能源汽车单车配备 3 个水泵；机械水泵单车价值量 150 元，燃油车单车配备 1 个机械水泵；假设 2：我们预测机械水泵技术相对成熟，出于年降考虑，未来单价以每年 3%的减幅逐步下降；电子水泵技术持续迭代，未来随着新能源车电池电量、电子电器功率的提升，电子水泵性能要求趋严，未来单价以每年 2%的增幅逐步上升。假设 3：我们预测 2025 年国内新能源乘用车车销量有望达到 1233 万辆，电动化率达到 47%。

燃油车时代：国内汽车水泵企业总体呈现“弱”，“小”，“散”局面。从全球来看，在国外，虽然由于专业化分工的需要，汽车零部件厂商纷纷从整车企业中独立出来，形成了德尔福、爱信精机、博格华纳等大型零部件生产企业，一般还是作为发动机零部件成为发动机生产厂商的下属子公司为原有的外资主机厂配套。国内汽车水泵生产企业众多，但由于合资汽车巨头供应链准入门槛较高，大部分供应商仅能对内资车企进行配套，规模难以扩大，所生产的汽车水泵也主要集中于中低端市场，很难进入利润丰厚的高端配套市场，总体上呈现“弱、小、散”局面。

新能源浪潮已至，自主品牌崛起。2022 年国内新能源车销量实现 687 万辆，同比高增 96%，电动化率达到 26%，电动化进程持续加速。在新能源大浪潮中，国内涌现出了比亚迪、奇瑞、蔚来、理想、赛力斯等优秀的自主新能源品牌，旗下王朝、海洋、蚂蚁、问界等火爆车型持续热销，助力自主品牌份额持续提升，2022 年自主品牌份额同比 +5.2pct。

自主新能源品牌崛起，助力电子水泵本土化。过去国内传统燃油车合资品牌长期占据国内市场主要份额，和外资水泵供应商的供应关系长期且稳定，内资零部件厂商难以打破原有供应体系。但在国内新能源自主品牌崛起的背景下，新的电动车供应链正在形成，以三花智控、飞龙股份等内资汽车水泵厂商有望陆续切入国内新能源车企的供应链，扩大市场份额。其主要优势表现在以下几个方面：1）本土配套响应更快。随着国内汽车开发周期的缩短，快速响应在整车开发周期中至关重要，而国内本土企业可以充分利用这一优势；2）成本优势。相比于国际市场，国内具有更低的人工成本以及国产设备成本；3）客户粘性。众多新势力品牌在企业发展初期，更加容易形成产业链粘性，共同成长；4）技术差距不断缩小。国内部分先行企业积极向欧美同行企业引进技术并消化吸收，自身也不断加大研发投入，在产品品质和工艺技术方面已经能够媲美国际先进水平。

2.1.2“产品+研发+产能+客户”四箭齐发，共筑电子水泵护城河

产品：公司电子水泵产品功率覆盖范围广。电子水泵以功率来划分，功率越高，技术难度越大，18w 属于低功率，用于增压器等的冷却，主要用于燃油汽车；30w 以上属于中高功率，多用于新能源汽车空调、电机、电池等的冷却；200w 以上多用于燃油车主水泵、燃料电池等。公司自 2009 年开始研发电子水泵，2011 年研发出第一款电子水泵，截至目前公司形成比较完备的电子水泵产品体系，产品功率范围 13W 到 16KW，产品电压覆盖 12V 到 1500V 平台，能够满足不同客户的差异化需求。

研发：新能源核心技术巩固公司电子水泵深厚护城河。公司设有博士后科研工作站，建立了 4 个研发中心，其中上海、芜湖的研发中心为新能源产品研发中心，奠定了公司拓展新能源汽车零部件产品的基础。根据公司 2022 年年报，截至 2022 年年末，公司已获专利总数 470 项，其中发明专利 135 项。我们认为公司目前在新能源领域的技术优势形成了公司电子水泵产品的质量和成本优势，未来公司将在现有技术研发资源的基础上，持续加大研发投入，提高新能源产品核心竞争力。

产能：定增项目投产顺利，积极满足下游新能源客户需求。公司为提高自身配套服务能力，满足下游新能源客户的快速扩张需求，积极扩充电子水泵产能，2022 年 7 月，公司发布定增预案将于芜湖飞龙厂区内建设年产 600 万只新能源电子水泵项目。截至 2022 年底，公司已经形成 300 万只电子水泵产能，预计 2023 年产能将达到 340 万只电子水泵产能。

客户：电子水泵在手订单充沛，从新能源车外延至工业及民用换热领域。截止 2023 年 8 月 23 日，公司已经获得多个电子水泵定点，主要客户为零跑科技、吉利汽车、广汽埃安、合众汽车、越南 Vinfast 等新能源主机厂，此外公司和部分工业及民用客户达成合作关系，未来产品应用范围将由汽车、充电桩扩展至 5G 基站、通信设备、现代化农业器械、风力和太阳能储能等民用领域。

2.2“电动化+集成化”趋势明显，公司卡位热管理革新浪潮

2.2.1 新能源大背景下，汽车热管理走向复杂化和集成化

汽车热管理主要作用是为驾驶舱乘客提供适宜的温度环境，并使汽车各部件在适合的温度范围工作。通过散热、加热、保温等手段，让不同的零件都能工作在合适的温度下，以保障汽车的功能安全和使用寿命。传统汽车热管理主要有发动机、变速箱的冷却以及空调系统热管理，新能源汽车热管理有电机电控系统热管理、电池系统热管理及乘员舱空调热管理。

燃油车：发动机/变速箱冷却+乘员舱空调系统+进气热管理。发动机/变速箱冷却：发动机冷却需要水路循环，温度较低时节温器关闭，冷却液走小循环；温度较高时节温器开启，冷却液走大循环，通过散热器与风扇给冷却液降温，使发动机保持在最佳工作温度；变速箱冷却依靠油冷。空调系统：制热主要是依靠发动机的余热，高温冷却液将热量传递到空气，鼓风机将其送入乘员舱；制冷则是利用蒸发器中制冷剂气化带走周围空气热量，由鼓风机将冷气送入乘员舱，再通过冷凝器将高压气体重新液化进行循环。进气热管理：中冷器可以降低进入发动机的空气温度，EGR 是将部分废气降温后送入发动机再次燃烧。两者共同作用提高发动机进气量和燃烧效率。

纯电车：三电系统热管理+乘员舱空调系统。三电系统热管理：动力电池高效工作温度区间窄，制热时通过 PTC 进行加热，制冷时 PTC 关闭，通过 Chiller 热交换器与空调系统并联，使冷却液降温，流经电池水冷板，带走动力电池热量；电机电控等功率器件串联，通过散热器和风扇给冷却液降温，带走热量，液冷是主流，油冷的性能更佳。空调系统：制冷原理与传统燃油车相同；由于没有发动机，制热需要新增制热系统，主要有 PTC 制热与热泵空调两种模式。PTC 制热是通过热敏电阻加热周围空气，由鼓风机将暖气送入乘员舱；热泵空调通过四通阀改变制冷剂流向，通过冷凝器中高压气体液化产生的热量加热周围空气，由鼓风机将暖风送入乘员舱。相较于 PTC 制暖，热泵空调更加节能，可以增加电动车续航里程。

新能源车热管理系统相较于燃油车热管理系统有两大明显趋势：

①价值量明显提升。根据我们测算，传统燃油车热管理系统价值量大约 2850 元，纯电车热管理系统没有发动机冷却系统，但由于空调系统和三电系统热管理系统新增电动压缩机、电子膨胀阀、电子水泵等高价值零部件，整体价值量提升较大，热管理系统价值量大约 7450 元。插电混动车动力总成由于包含发动机和三电系统两部分，热管理系统价值量可达 8650 元。

②集成化趋势。分散式热管理系统中电池、电机电控和空调系统回路彼此独立，各自有一套完整的温控系统和管路系统，能量利用不充分系统集成度较低，管路复杂、零部件数量多，成本较高。集成式热管理系统利用多通道阀门或管路，将电池、电机电控和空调系统中某些或全部回路连通，形成一个大循环回路热管理控制器，统筹热量管理，减少能量的浪费系统集成度高，控制逻辑复杂，难度较大。随着汽车向电动化和智能化方向发展，整车能量管理内容增多，对汽车能量管理的要求也越来越高。从整车层面对各子系统进行能量统筹管理将成为电动汽车未来的发展趋势。

2025 年国内新能源车热管理市场规模有望达到 943 亿元，CAGR 约 22%。假设 1：2022 年纯电乘用车热泵和非热泵热管理系统平均单车价值量分别为 7900 元和 7500 元，插混乘用车热泵和非热泵热管理系统平均单车价值量分别为 8350 和7950 元，未来受原材料价格回落、热泵技术成熟、热管理系统集成度上升等因素影响，热管理系统价值量呈逐步下降趋势。假设 2：我们预测 2025 年国内新能源车销量有望达到 1233 万辆，电动化率达到 47%。

新能源汽车热管理领域的厂商主要可以分为两大阵营：一类是国际热管理巨头，这些公司通常是传统车辆热管理领域的一流供应商，基于原本燃油车领域积累的深厚研发实力向电动化领域进行延伸，例如电装和法雷奥等；另一类是抓住电动化机遇升级业务的内资零部件供应商，虽然国内供应商过去在燃油车热管理领域起步较晚，技术储备相对不够完善，与国际巨头在系统化集成产品方面存在较大差距，但是在单一零部件产品技术方面已经达到了较高水平，并配合各车企积极进行电动化产品的研发升级。例如，银轮股份、三花智控、奥特佳、松芝股份和腾龙股份分别专注于换热器、电子膨胀阀、压缩机、空调总成和空调管路产品，基于原有的核心零部件产品积极进行产品升级换代，并横向开拓热管理模块产品。

2.2.2 成立上海子公司，横向开拓热管理系统产品

产品：热管理系统产品矩阵丰富。根据公司 2022 年年报，热管理控制阀是汽车热管理模块系统主要部件之一，通过控制冷却液流量，用于灵活切换加热和冷却回路，将可用的热量或冷量输送到需要的位置。热管理系统产品主要包括热管理多通阀、热管理控制阀、燃料电池热管理控制阀、电子执行器、电动车水阀、域控制器、热管理系统集成及各种变型产品等。目前公司已经形成了热管理集成模和控制阀、电子执行器、超级水壶等零部件的“1+N”布局。

客户：热管理系统定点不断。公司是国家高新技术企业，依托在汽车热管理系统的技术竞争力已经获得多家零部件供应商和车企的定点，根据公司定点公告，截至 2023 年 12 月 18 日，公司已经与理想等新能源车企和吉利罗佑等一级零部件供应商达成合作关系。

产能：新建产能助力热管理系统业务扩张。郑州飞龙负责上海飞龙研发的热管理系统、控制阀、温控模块和电子执行器一系列产品，根据公司定增募集说明书和 2021 年年报，截至 2021 年，具备年产 20 万只的产能。当前产能 20 万只，2022 年 7 月发布公告，将投资 3.6 亿元建设新能源部件系列产品产能 560 万只，以满足后续订单需求。

3.非车端业务有望打造第三增长极

3.1 国家层面政策高密度出台，储能液冷市场高速增长

国家层面政策高密度出台，助力储能行业快速发展。近年来，国家为解决可再生能源间歇性和不稳定性、提高常规电力系统和区域能源系统效率，频繁出台储能帮扶政策支持储能产业链的发展。碳中和背景下，各类政策不断推出，其中 2022 年国家发改委、国家能源局印发《“十四五”新型储能发展实施方案》，旨在推动多元化技术开发集中攻关超导、超级电容等储能技术，研发储备液态金属电池、固态锂离子电池、金属空气电池等新一代高能量密度储能技术。

液冷是储能冷却的发展趋势。在液冷装置中，液体通过电子水泵从电池中流出，经过散热器进行散热后再回流到电池中对电池进行冷却。在风冷装置中，风扇将空气吹过冷凝器，使其散热，冷风和电池对流发生热交换从而实现冷却的效果。风冷成本低且便于安装，但液冷方案冷却效率更高且均匀，电池寿命长，随着储能设备功率和电量的提升，对散热要求越来越高，液冷有望成为未来的主流技术路线。

2026 年全球电化学储能水冷热管理规模有望达到 174.1 亿元，CAGR=94%。我们预计 2026 年储能热管理市场空间达到 232.1 亿元，其中风冷和液冷市场规模分别为 58 亿元和 174.1 亿元，2022-2026 年储能水冷热管理市场规模 4 年复合增速高达 99%。假设 1：2024-2026 年风冷系统渗透率为 62%、55%、50%；假设 2：风冷系统价值量为 0.26/0.24/0.23 亿元/GWh；液冷系统价值量为 0.77/0.73/0. 7 亿元/GWh。

3.2 超充布局加速，液冷带动电子水泵需求上升

交流充电桩：交流电动汽车充电桩，又称为“慢充”，固定安装在电动汽车外、与交流电网连接，为电动汽车车载充电机（即固定安装在电动汽车上的充电机）提供交流电源的供电装置。交流充电桩只提供电力输出，没有充电功能，需连接车载充电机为电动汽车充电。交流充电桩功率相对较低，主要采用自然散热或者风冷散热方式直流充电桩：直流电动汽车充电站，又称为“快充”，它是固定安装在电动汽车外，与交流电网连接，可以为非车载电动汽车动力电池提供直流电源的供电装置。直流充电桩的输入交流电，输出为可调直流电，直接为电动汽车的动力电池充电。直流桩相较于交流桩充电速度更快，功率更大，一般采用液冷冷却。

各车企和电池企业正在多方布局，建立超级快充体系。相比于换电的高成本投入，超充在成本和推广上则显得更加方便，随着入局车企的数量不断增加，超级快充也有望在未来成为标配，超充普及将带动充电桩液冷渗透率迅速提升。

2025 年公共桩新增量有望达 162 万个，未来 3 年充电桩电子水泵 CAGR>38.8%。 2025 年中国公共桩新增量预计达到 162 万个，其中直流公共桩新增量量为 78 万个（3 年 CAGR=38.8%），交流公共桩新增量为 85 万个（3 年 CAGR=33.1%），私人桩新增量预计达到 347 万个（3 年 CAGR=21.4%）。假设新增直流公共桩中液冷渗透率不断提升，电子水泵市场规模增速将超过 38.8%。假设 1：新能源车车桩比逐年下降，2023-2025 年车桩比分别为 2.4/2.3/2.2；假设 2：受益于快充快速渗透，新能源车公共充电桩中直流桩比例上升，2023-2025 年公共桩直流比例分别为 43.3%/44.3%/45.3%。

充电桩电子水泵远期预测：充电桩电子水泵市场规模有望达到 42 亿元。私人充电桩和交流公共充电桩均使用交流电，功率较低，冷却方案为风冷，仅部分直流公共充电桩功率较高，冷却方案采用液冷。假设远期情况下，远期国内 3 亿台新能源车保有量，车桩比=2：1，1.5e 桩，40%直流桩，60%私桩交流，60kw 功率大的桩（直流桩）中 50% 用快充液冷，5 年一换，每年更换 720w 个桩，单个充电桩电子水泵 600-800 元单车价值量，远期充电桩电子水泵市场空间 42 亿元。

3.3 立足汽车热管理，进军非车端液冷领域

汽车热管理和非车端热管理结构原理相似。储能冷却机组结构原理和汽车热管理具有一定相似性，均由空气压缩机、电子膨胀阀、换热器、管路等核心零部件构成，通过制冷剂和冷却液的循环对发热元件进行散热。由于汽车需要面对不同工况以及较高震动，车端热管理零部件一般需要具备较高耐候性和抗震性，壁垒高于非车端，因此从车端热管理转型非车端热管理有天然优势。

储能、充电桩等非车端热管理布局持续加速。公司非车端热管理部件以电子水泵系列产品和温控阀系列产品为主，广泛应用于充电桩液冷、5G 基站、通信设备、服务器液冷、 IDC 液冷、人工智能、氢能液冷等领域，目前公司已经和太湖谷能、装投新能源、H 客户等客户在非车端领域合作，未来公司非车端业务有望在汽零业务的基础上快速发展，成为公司第三大增量业务。

4.三大传统业务奠定业绩基石

4.1 产能&客户双轮驱动，机械水泵龙头地位稳固

公司有近 60 年机械水泵的生产经验。公司于 1964 年开始生产汽车配件，是原国家机械工业部和中国汽车工业总公司指定的四家汽车水泵定点生产企业之一，在机械水泵领域拥有深厚的生产经验，是目前国内最大的汽车水泵生产厂商之一。

客户资源丰富。公司深耕汽车机械水泵领域数十年，客户覆盖全球范围内众多优质的整车厂商客户，国内客户主要为吉利汽车、北汽动力、小康动力、东安动力、航天三菱、东风柳汽等，国外客户主要为通用、福特、沃尔沃等。

机械水泵产能充沛。根据公司官网披露，公司机械水泵产能分布于河南、重庆、芜湖等生产基地，产能合计 1000 万只左右，产能充沛。此外，公司汽车水泵市场占有率高达 25%，充沛产能使得机械水泵龙头地位持续稳固。

4.2 混动放量叠加环保法规趋严，公司涡壳业务有望收益

4.2.1 碳中和背景下，涡轮增压渗透率有望快速提升

涡轮增压器技术原理：根据汽车维修技术公众号，发动机排出的废气，推动涡轮排气端的涡轮叶轮，并使之旋转，由此便能带动与之相连的另一侧的压气机叶轮也同时转动。压气机叶轮把空气从进风口强制吸进，并经叶片的旋转压缩后，再进入管径越来越大的扩压通道流出，这些经压缩的空气被注入气缸内燃烧，燃烧后的废气从排气管排出，进入涡轮，再重复以上的动作。涡壳是涡轮增压器的核心零部件之一。涡壳与汽车排气管歧管直接相连。由于涡轮长期处于高温、带腐蚀气流冲刷的恶劣工作环境，因此大部分涡壳铸造采用高端耐热钢，一般情况使用铸铁，来保证涡壳耐高温，高温抗氧化等性能。

节能环保压力下，涡轮增压技术成为趋势。根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，到 2025 年，传统乘用车平均燃料消耗量需降到 5.6L/100KM；到 2030 年，传统能源乘用车平均燃料消耗量需降到 4.8L/100KM。一台发动机装上涡轮增压器后，其最大功率与同尺寸自然吸气发动机相比，可提升 20%-40%的动力水平。与此同时，它在相同动力水平上还拥有更好的油耗表现，从而能够减少 10%-20%的尾气排放。充电桩逐步普及，插电式混动汽车销量将持续增长，插电混动式汽车所需的涡轮增压器改造需求也将大幅增加。

涡轮增压渗透率有望快速提升。根据头豹研究院预测，2020 年我国涡轮增压汽车销量为 1302 万辆，涡轮增压渗透率为 52%。未来混动车持续放量，叠加环保法规趋严，燃油车涡轮增压渗透率上升，2025 年我国涡轮增压汽车销量和渗透率分别有望达到 2542 万辆和 83%，涡轮增压汽车销量复合增速高达 14%。

4.2.2 涡壳制造行业准入门槛高

涡壳属于技术密集型行业，铸造加工技术能力加高行业技术壁垒。涡轮增压器零部件行业属于技术密集型行业，零部件生产制造工艺能力的差异会对产品性能造成显著影响。涡壳作为涡轮增压器的重要零件产品的制造精度、结构强度、耐高温性和抗腐蚀性等性能会对汽车的安全性能和节能减排效果造成影响。因此，生产制造零部件的技术能力是涡轮增压器零部件生产制造商的核心竞争力。

汽车零部件行业的供应商体系具有多层级结构，其中涡壳行业壁垒高。涡壳制造行业壁垒较高，主要体现在以下方面：1）客户认证壁垒。涡轮增压器及其零部件专业化程度较高，为保证产品质量稳定性，涡轮增压器制造商建立了严格的合格供应商管理体系。涡轮增压器制造商在选择零部件供应商时，除需要供应商拥有第三方认证体系外，还需要履行各自内部严格的供应商审核程序。2）技术壁垒。涡壳制造过程涉及模具设计开发、产品铸造、机加工、检测等多种工艺技术，且生产出来的产品应用在发动机等关键部件，对精度和质量稳定性的要求较高，具有较强的技术含量；3）资金壁垒。涡壳行业属于资金密集型行业，规模效应明显。涡轮增压器制造商为保证其原材料供应的稳定性并降低采购成本，对于零部件供应商的生产规模和技术水平提出了严格要求，导致资金投入大幅增加；4）管理壁垒。涡壳为定制化开发的非标产品，呈现出批量大、品种多、交货周期短、质量要求高的特点。涡壳供应商必须建立涵盖研发、生产、采购、销售等诸多业务环节的精细化管理模式，通过持续、系统的精细化管理，以保证产品质量的稳定性和供货的及时性。由于涡壳行业准入门槛高，涡轮壳和中间壳行业上规模参与者相对较少，我们认为公司作为国内合格的涡壳供应商之一具备较大的先发优势。

4.2.3 率先布局涡壳业务，先发优势明显

前瞻布局涡壳制造，业务量有望高速增长。公司自 2012 年开始生产涡壳产品，涡壳业务营收从 2014 年的 0.9 亿元增长至 2022 年的 15.1 亿元，复合增速高达 13%。随着全球汽车行业涡轮增压器发动机占比越来越高，以及混动汽车快速上量，涡壳产品仍有望保持较快增速，涡壳将是公司在传统汽车向新能源汽车转型过度时期的支撑产品。

涡壳在手订单充足。公司涡轮增压器壳体的主要客户为博格华纳、盖瑞特、奕森科技、菱重增压器、韩国启洋、蜂巢蔚领、成都西菱等全球知名的汽车零部件 Tier1，借助一级供应商的渠道辐射全球车企。根据公告披露，2023 年公司涡壳产品订单金额合计已经达到 30 亿元。

生产力储备充足，积极匹配客户订单需求。公司涡壳产能和下游客户需求相匹配，年产能逐年上升。根据公司定增募集说明书和公司年报，截至 2022 年 12 月 31 日，公司具备年产 700 万只涡壳能力，2022 年涡壳销量 370 万支左右，同比增长 11%，目前公司产能足以满足客户需求。

加大涡壳研发投入，提升产品竞争力。随着汽车市场竞争日趋激烈，新车型开发周期缩短，与之配套的涡轮增压器开发周期也随之缩短，为配合涡轮增压器制造商缩短研发周期、降低研发风险，零部件供应商逐步加入到涡轮增压器制造商的新产品研发阶段，根据客户的设计理念同步开发配套零部件。成功实现与涡轮增压器制造商同步开发，需企业持续加强研发投入，保持较强的创新及技术开发能力。公司为保证自身在涡壳领域产品竞争力，持续加大研发投入，2020/2021/2022 年研发涡壳新产品数量为：23/6/23 款。

4.3 排气歧管产品升级增厚公司业绩

排气歧管是与发动机气缸体相连的管路，用于收集和排放发动机废气。排气歧管的作用是汇集各气缸工作后的废气并送到排气管和消声器，然后排入大气中。由于不同缸未排净的废气汇聚会发生碰撞，产生排气阻力，所以排气歧管的各个缸需要有对应的分支，并且各缸之间要尽量分开，减少排气阻力，最后每个汽缸内排出的废气汇聚进入同一根排气总管。

汽车节能减排是全球化大趋势，推动发动机排气歧管迭代升级：（1）工作温度提高，要求材料有更高的综合力学性能，尤其是耐高温、热冲击、热疲劳和抗高温氧化性。硅钼球铁/蠕铁、高镍奥氏体球铁，耐高温不锈钢会得到更多应用。（2）开发新型高性能、低成本材料，取代昂贵金属或减少对昂贵金属元素的使用。（3）整体式排气管呈快速上升趋势，跟涡轮壳整合或跟缸盖整合。（4）产品设计的减重、薄壁化。（5）新材料的使用和产品设计的改变，对材料成型工艺提出更多挑战。传统的铸造工艺往往已不能满足铸造成形和薄壁化需求，需要开发成形性更好、尺寸精度更高的铸造工艺；焊接不锈钢排气管由于其耐高温性能和轻量化，会得到更多应用。

发动机性能及环保要求排气歧管逐步趋于高镍，从而带动价值量提升。根据立鼎产业研究院，随着汽车发动机效率的提高，排气温度提高到 600~650℃。发达国家近年来不断提高汽车尾气排放标准，催化技术和蜗轮增压技术的应用更是显著提高了排气歧管的工作温度，达到了 750℃以上。随着缸内直喷汽油发动机的应用，其涡轮增压器的工作温度到达 950℃以上，排气歧管高镍化成为必需发展方向。高镍材料的加工复杂程度更高。高镍奥氏体球墨铸铁铁液表面张力大、收缩倾向大、降温快和流动性差的特点，将其用于汽车排气歧管存在由于排气歧管壁薄、结构复杂、热节部位多，铸件最易出现缩孔、缩松、浇不足和冷隔缺陷等问题。同时由于高镍材料具有很高的强度、防腐性及耐高温性能，毛坯件在后续的加工过程中也较困难。因此高镍排气歧管技术含量高，相比较普通材料歧管价值量也会更高。

竞争格局：外资占据主要份额，飞龙位居国内领先水平。排气歧管大部分都是发动机生产厂商子公司来进行生产，国外排气歧管主要生产企业为日本爱信精机、美国天纳克、德国埃贝赫、法国弗吉亚等公司及下属企业，公司是国内少数规模较大的排气歧管供应商之一。

排气歧管为公司的主要出口产品，开拓海外客户增厚歧管业绩。近年来公司海外订单快速提升，尤其是来自康明斯、博格华纳等优质客户，进入全球优质整车厂商及零部件供应商的供应体系将有助于公司进一步扩大销售量及市场份额。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）