一、深耕原料药三十年，造就全球竞争力
Divi's Lab 成立于 1990 年，经过三十年发展从一个单纯的研究中心成为印度 API 三巨头 之一。我们希望通过复盘 Divi’s 的发展，对国内企业提供一定的借鉴意义。首先，在某 一细分品种里，若公司能将规模、成本、和工艺等综合能力优势发挥到极致，行业格局 将很难被颠覆，从而帮助公司站稳脚跟，实现长周期的增长。Divi’s 通过持续的产能扩张 和品种增加，2009-2023 财年 15 年间公司的收入和利润分别增长 5.6 倍和 3.4 倍。按照 Bloomberg 的一致预期，公司 2025 财年的预测 PE 已超过 40 倍，以 2023/11/25 的收盘价 计算公司市值接近万亿卢比（约 850 亿人民币）。其次，盈利能力方面，Divi’s 通过聚焦 细分领域，成为萘普生、右美沙芬和加巴喷丁的最大供应商，通过规模优势保证行业地 位，进而为自身赢得了产业链话语权，最终转化为较高的盈利能力。过去 15 年间，Divi’s 的平均毛利率和净利率分别超过 62.8%和 28.3%，且长期保持稳定的较高水平。此外，由 于 Divi’s 拥有多次接受国际机构监管审计的规范产能基础，同时严格遵守知识产权而不 与客户竞争，同时相比美、日企业，Divi’s 可以根据客户需求更为灵活地切换产品品种或 增减产能，因而原料药和 CDMO 在质量管理体系、工艺技术水平和客户绑定等多个角度 上实现了协同，CDMO 也发展为公司的第二大支柱业务。
（一）研究中心起家，现成为世界最大原料药公司之一
公司前身是 1990 年成立的 Divi’s Research Center(DRC)，成立之初专注于开发活性药物 成分（API）和中间体的生产工艺。1995 年，公司位于海得拉巴附近的 UNIT-Ⅰ制造工厂 投入使用；2002 年，公司位于安得拉邦的第二家制造工厂 UNIT-Ⅱ开始运营；公司的第 三个生产厂区 UNIT-Ⅲ正在建设中。目前公司的两个生产基地总反应能力超过 14,600m³， 是世界上最大的 API 生产公司之一。
2009-2023 财年公司收入复合增速达到 14%，净利率维持在 22%+。近 15 年来，公司在 大多数年份里都维持了收入和利润的稳步增长，2009-2023 财年 Divi’s 的收入出现三次下 降分别因为：1）2010 财年，由于全球经济放缓，下游客户持续去库存，导致公司主营业 务收入下降 20%；2）2016 年 11-12 月 Divi’s 受到 FDA 进口限制令和警告信的影响，产 能利用率下降，同时还要额外支付聘请专家和顾问的费用，导致 2018 财年的收入和利润 双双下降；3）由于 2021 年公司受益于疫情相关订单，在疫情相关需求减弱后，2023 财 年公司主营业务收入在高基数影响下下降 13%。
（二）API 和 CDMO 业务收入各占一半，法规市场是最主要出口地
公司专注于 API、定制合成和营养保健品三大业务板块。从业务拆分看，API 和定制合 成是公司核心的支柱业务，2023 财年 API 和定制合成的收入占比分别达到 48%和 44%， 此外营养品业务板块收入占比 8%。长期以来，Divi’s 的 API 和定制合成收入通常 60:40 或者 40:60，比例相对稳定。 公司是出口型公司，欧美法规市场是最主要的出口地。FY2023 公司总收入中 88%是出口 业务，其中来自欧洲和美洲等发达市场的收入占比达到 70%，并且发达市场的收入占比 长期维持在 70%以上，而印度本国收入占比仅为 12%左右。较高的出口法规市场收入占 比体现了公司产品在国际市场具备较强的竞争力。
（三）盈利能力充分体现公司竞争优势
Divi’s 长期保持优秀的盈利能力，体现公司的话语权和成本控制能力。2009-2023 财年， Divi’s Lab 的平均毛利率达到 62.8%，平均净利率达到 28.3%，并且长期保持在较为稳定 的水平。相比其他印度原料药企业，如 Laurus Labs、Solara 和 Neuland，公司的毛利率和 净利率亦处于领先水平。 2009-2023 财年，Divi’s 的净利率有两次低于 25%，一是在 2016 年底 FDA 进口限制令和 警告信事件后，2018 财年公司出口北美的业务受到较大影响，同时还需支付专家顾问费 用等导致成本上升，收入和利润双双受到影响，2018 财年净利率为 22%；二是 2023 财 年，公司的原料药价格下降加之原材料成本承压，导致公司盈利能力有所波动，2023 财 年公司的净利率为 23%。
（四）股权结构集中，家族企业管理模式
公司股权集中，核心管理层大多为创始人家族成员。公司股权结构较为集中，创始人合 计持股比例达到 51.9%，其中 Dr. Kiran S. Divi 和 Ms. Nilima Prasad Divi 各持股 20.34%， 创始人 Dr. Murali K. Divi 持股 2.85%。目前公司的核心管理层主要是创始人 Divi 博士及 其家族成员，权力较为集中。
二、原料药：长期深耕核心品种，把握产业链话语权
（一）原料药业务保持稳定增长
全球的原料药市场规模稳健增长，预计 2027 年规模超过 2600 亿美元。据 Solara 年报， 2022 年全球原料药市场规模为 1905 亿美元，预计 2027 年市场规模超过 2613 亿美元， 年复合增长率超 6.5%，需求长期稳健增长。分地区来看，北美占据全球市场最大的份额， 其次是欧洲、亚洲、中东&非洲以及南美等地区。 原料药业务板块是 Divi’s 收入贡献的最主要来源。目前公司在生产的 30 余种 API 品种 中有 10 种在全球份额最大；原料药的品种涵盖了心血管、抗炎、抗癌和中枢神经系统药 物等多个治疗领域。Divi’s 的生产设施多次接受全球监管机构以及大型跨国制药公司的 现场审查。2019-2023 财年，5 年间公司的原料药收入复合增速达到 11.4%。2019-2023 财 年公司分别实现收入 253、274、362、309 和 389 亿卢比。
（二）产业链综合优势造就 Divi’s 的高份额+高盈利
1、以客户为中心，实现高市场份额
高市场份额来源于以客户为中心的商业模式。Divi’s Lab 采取以客户为中心的商业模式， 严格遵守专利的合规性。与行业内大多数原料药企业不同的是，当其他 API 生产商生产 制剂，就会在一定程度上和客户形成竞争，Divi’s 是唯一一家没有生产制剂的 API 厂商。 而这一战略也使得 Divi’s 赢得客户信赖，成为客户首选供应商，保障客户粘性，随着时 间积淀逐步在全球取得较高的市场份额，并获得话语权。 此外，Divi’s 还会以长期合同条款的形式，通过一定的内部补偿机制将成本转嫁给客户， 也可以帮助其实现较为稳定的利润率。
2、持续改进生产工艺，成本优势显著
低生产成本是公司的核心竞争优势。由于仿制药行业的终端竞争激烈，降价压力往往会 传导至 API 生产商。为保证自身利润率水平，Divi’s 通过持续的工艺改进保证自己的成 本领先优势。通过与其他以 API 业务为主的 Lauras Labs、Solara 和 Neuland3 家印度原料药公司进行对比，Divi’s 在过去 11 年间的平均原材料成本占比在 40%，长期处在极低水 平，而其他公司的平均原材料成本占比多在 50%以上。
3、向上游关键起始物料延伸，稳定供应链
为了进一步稳定供应链，减小公司对海外供应商的依赖以及维持利润率稳定，Divi’s 还 在向供应材料多元化的方向发展。据 PWC《Reviving India’s API industry》，由于更低的 资本开支、更低的借款利息（中国 5-7% vs 印度 11-14%）、更低的物流成本（中国 1% vs 印度 3%）和更低的人力和电力成本（中国~11 美分/kwh vs 印度 19 美分/kwh），约 50% API 品种源于中国进口，并且大多数 API 的关键起始物料也来自中国。与行业中的其他 公司类似，在上游原材料部分 Divi’s 对进口物料也有一定程度依赖。从 2011-2023 财年， Divi’s 所使用原材料中进口部分从 33%上升到 45%，其中 2017 财年公司进口物料在原材 料中的占比最高达到 58%。 为应对地缘政治和经济周期可能会对公司的物料供应带来潜在不良后果，Divi’s 一方面 通过寻求供应商多元化降低对单一供应商的依赖，另一方面亦开始自主生产起始物料。 据管理层介绍，FY2023 上半年，公司对中国供应的依赖下降了 20%。
（三）品种布局梯队完善，有望持续助力长期成长
分品种看，公司来自核心产品收入占比较高。自萘普生和右美沙芬两个品种起家，公司 现已成长为世界上最大的原料药生产商之一。目前 Divi’s 商业化生产 32 种 API，这些品 种目前以 10 到 100/1000 吨的商业规模进行生产，另外还有约 16 个 API 品种处在研发到 验证阶段。虽然 Divi’s 整体商业化品种的数量不多，但是公司在 10 个 API 品种上都已经 成为全球最大的生产商。
原有领域上，公司新老品种依次放量
公司从成立之初就围绕萘普生和右美沙芬两大核心产品，在做大做强的发展过程中亦没 有放弃其他种类。公司拥有的成熟品种如萘普生、加巴喷丁、右美沙芬等，目前分别在 全球占据 60-70%的份额，同时其所在市场仍然以稳健增速持续成长，保证了公司的成长 基本盘。对于这类成熟品种，公司成本竞争优势领先，难以撼动。此外，公司还有处在发 展期的新品种，如普瑞巴林、美沙拉嗪等，此类品种公司在全球份额约 20-30%，未来公 司有望通过复制成熟品种成长路径，最终达到全球前列的市占率目标。
公司也在持续探索全新领域
1） 公司技术积淀足够，有望共享造影剂市场成长红利。全球造影剂制剂的行业规模不 大，但我们预计未来随着影像检查设备应用和医学影像检查渗透率提升，市场规模能 在长周期内保持稳定增长。目前 Divi’s 已经能够实现较高的碘回收率，保证能量产高 质量的造影剂产品，从而有望未来在全球市场占有一定份额。 2） 沙坦类是公司的另一增长引擎。一方面，Divi’s 在沙坦上的生产技术上有一定优势， 保障供应链的稳定性。另一方面，Divi’s 已经在亚硝胺的杂质控制上做的非常出色， 未来至少有 3 种沙坦类药物可以进行量产。
布局在研品种所在市场空间依旧广阔
公司布局了约 16 种 API，制剂市场规模合计超 200 亿美金，主要涵盖抗凝血、心血管类 以及抗癫痫等，其中不乏大品种利伐沙班和阿哌沙班等，目前这些品种均处在验证和研 发过程中。
三、定制合成业务：厚积薄发，合规产能变现
CDMO 市场空间大、成长性好，公司有望享受长期成长红利。根据 Frost & Sullivan 预测， 2017-2022 年全球医药 CDMO 市场规模从 394 亿美元增加至 749 亿美元，年均复合增长 率为 13.7%，预计到 2030 年全球医药 CDMO 市场规模将达到 2310 亿美元。
相比原料药行业，CDMO 业务更注重产能的合规性、灵活性，进入壁垒相对更高。Divi’s 本身是出口型公司，且在欧美等规范市场的占比一直较高，加之公司曾多次接受国际审 计，产能具备 cGMP 质量管理体系规范，更容易通过跨国药企的定期审核；另一方面 Divi’s 也严格遵守知识产权不与客户竞争，最终获得 MNC 的认可和持续订单，实现合规产能 变现。 公司的大规模生产能力是定制合成业务的基础，同时定制合成业务又凭借更高的定制化 程度为客户提供更多的增值服务，增强客户粘性，提升自身盈利质量。公司与 12 家全球 前 20 大制药企业保持良好的合作关系，拥有超过 500 名研发科学家。在定制合成业务 上，Divi’s 拥有高达 20Kg/c ㎡ 的高压 Rxs、氰化和自燃反应的专用设施，能够处理高度 危险/高能反应（NBL/氰化物/金属处理）；同时也有能用于处理高能反应、叠氮化物化学 和压力反应的隔离专用生产模块，体现公司较强的生产技术能力。 在定制合成板块，2019-2023 财年公司分别实现收入 204、229、281、535 和 357 亿元卢 比，收入复合增速 15.0%。相比公司 19-23 财年的总收入复合增速 12.3%，定制合成板块 展现出了更好的成长性。
四、进一步拓展营养品业务
类胡萝卜素市场规模尚可，生产厂商较为集中。据 Fact.MR 预测，2024 年全球类胡萝卜 素的市场规模为 14.5 亿美元。由于未来消费者对天然成分更加偏好，并且随着类胡萝卜 素在营养保健品、化妆品以及医疗保健等领域中的应用不断扩大，未来十年市场规模有 望保持 5.4%的年复合增速。目前全球类胡萝卜素的生产商主要由国际厂商巴斯夫和帝斯 曼两大巨头主导，生产厂商份额较为集中。
Divi’s 在 2007 年通过新建产能进入营养保健品领域，目前在美国和欧洲的瑞士各设有一 个子公司负责当地的市场营销。公司产品以类胡萝卜素为主，包括 Beta-胡萝卜素、虾青 素、番茄红素、叶黄素等。公司主要客户有世界各地所有主要食品、膳食补充剂和饲料 制造商。Divi’s 的营养品产能同样接受监管法定机构如 FDA 的审计。在营养品板块，2019- 2023 财年公司分别实现收入 53、56、60、63 和 65 亿元卢比，五年间收入复合增速达到 5.1%。
五、Divi’s 成长路径对国内企业的启示
Divi’s 依靠内生增长抵消了行业周期，打开成长天花板，创造了丰厚利润。站在当下时 点，我们认为公司能够为国内的原料药企业发展带来以下两点启示：
（一）启示一：产能有节奏地扩张保证稳定回报率
通过复盘 Divi’s Lab 的成长路径，我们认为合理的扩张产能是 Divi’s 维持长期成长的关 键。虽然 Divi’s 只有两个生产工厂，但为保证收入体量规模扩张，公司通过“小步快跑” 式地扩张产能带来收入增长，同时以较高的产能利用率维持资产周转率水平和盈利能力。 自公司成立以来，产能扩张大致可以分为三个阶段： 第一阶段（1995-2011 年）：1995 年，公司的第一个生产工厂 Unit-1 投入使用；2003 年，出口导向的 Unit-2 投入使用；2006 和 2011 年，位于 Unit-2 的两个生产区 SEZ Unit 和 DSN SEZ Unit 分别投入使用。 第二阶段（2012-2018 年）：尽管没有大的生产厂区在此阶段投入使用，但是公司依 然通过增加反应釜数量保证产能持续扩张。根据年报数据，2011-2016 年间 Unit-1 和 Unit-2 的反应容积分别提升了 24%和 49%，达到 1762m³和 7811m³。 第三阶段（2019 年-至今）：2020 年 2 月和 3 月，公司的 2 个棕地项目 Unit-1 DC SEZ unit 和 Unit-2 DCV SEZ Unit 分别投入使用。
长期以来，在公司产能扩张的过程中，始终维持较高回报率。1）周转率方面，2009-2023 财年公司主营业务收入体量增加了 5.6 倍。同时期内，Divi’s 的总反应容积从 4000m³ 增 加到 14600m³ ，扩大了 2.65 倍，同时期固定资产总额增加 7.7 倍，固定资产总额的周转 率基本稳定在 1.1-1.8，实际上周转率并不算很高。2）杠杆方面，Divi’s 没有大幅举债扩 张的行为，2023 财年的资产负债率仅为 11.6%，近 15 年平均资产负债率为 16.4%。 由此可见，Divi’s 高回报的背后是强劲的内生增长和自身造血能力。通过观察公司过去 15 年的回报率，我们看到了公司高 ROE 长期稳定，并且与净利率的变化趋势基本一致。 此外，公司利润的增加也同步带动了现金流的增长，良好的经营现金流成为公司规模扩 张的基础。FY2009-2023，近 15 年间公司平均净现比达到 93%。
国内医药先进制造企业全球崛起的趋势明确，这意味着未来仍需要持续投入大量资本开 支。我们认为，对于处在产能扩张期的先进制造企业，需要拥有前瞻性的战略眼光与产 能投资能力，合理规划扩产节奏，以保证产能利用率的提升及时传导至 ROE；同时也要 做好资金配置规划，尽可能地避免激进地高杠杆扩张，积极修炼内功，以保证公司未来 长期的可持续发展。
（二）启示二：深耕大吨位 API 品种铸就长期护城河
公司坚持开发大吨位 API 品种，深耕细分领域。公司每年新增加的 API 种类数量不多， 并且在 API 品种选择上非常谨慎，不会向无关的领域扩张或收/并购。但公司坚持瞄准大 品种，深耕细分领域，将市场份额做到极致。这背后不仅体现了公司在品种决策上的前 瞻性，而且随着时间积累公司在规模、成本上的竞争优势也愈发难以撼动。 例如，公司第一个品种萘普生于 1999 年上市，尽管公司是全球第 22 家进入该市场的公 司，但 Divi’s 仍然寻求工艺改进，通过使用酶法代替化学方法的形式降低成本。如今公 司在全球已经成为萘普生最大的生产商，全球份额达到 60-70%。2009-2021 财年，Divi’s 最大 API 品种收入从 22.4 亿卢比增加到 139.4 亿卢比，年复合增速达到 16.5%，实现了 长周期下成长。
于国内公司而言，在品种选择上既要考虑品种成长性也要结合公司自身优势。一方面， 公司应该优先选择大吨位 API 品种，这类品种天然拥有大市场，奠定了长期成长的基础； 另一方面公司也要关注自身在该品种上是否还存在降本或技术工艺流程改进的空间，以 期维持长期竞争优势。尽管部分公司也常通过速度优势获得利基品种的市场份额，但是 长期看难以避免巨头潜在的降维打击风险。此外，在品种数量上，Divi’s 产品数量不多， 也使得公司更容易集中投入资源，提高产能利用率，规模效应更容易体现。
六、国内可比公司介绍
通过借鉴印度原料药公司 Divi’s 的发展经验，我们认为，国内在工艺技术和研发能力上 有长期积淀的原料药公司有望通过前瞻的产能扩张以及提升 API 品种的市占率，实现体 量和盈利的稳步提升。长期看公司成长性和盈利能力可能会超市场预期。建议关注：普 洛药业、天宇股份和同和药业。
（一）普洛药业：战略发展节奏渐入佳境的中国医药先进制造业典型代表
普洛药业 1989 年成立，总部坐落于浙江东阳，是横店集团旗下的医药产业融合平台。经 过 30 余载的积淀，公司在形成了较大的业务体量的同时，原料药、CDMO 和制剂等业务 也积淀起了较强的全球竞争力，是目前国内医药先进制造领域的代表性企业之一。
（二）天宇股份：有望开启新一轮持续快速成长期
天宇成立于 1997 年，目前已成长为全球最大的沙坦原料药供应商之一。2018 年-2020 年， 在基因杂质带来的全球沙坦变局中，公司借助多年积淀的技术能力和出色的响应速度化 危为机，在全球市场份额和原研供应链开拓上均取得了大的突破，迎来第一轮业务爆发 期。站在当下时点，我们预计公司经历沙坦价格回落带来近三年时间的业务盘整期后， 有望借助制剂、非沙坦原料药以及 CDMO 等业务的兑现开启新一轮的高速发展期。
（三）同和药业：有望迎来业绩兑现期的医药先进制造新秀
同和药业成立于 2004 年，创立之初就将公司的目标瞄向了对产品质量、纯度、质量管理 体系和生产现场的清洁卫生要求极为严格的日本市场。经过十余年与日本及其他规范市 场客户的合作，公司已成为我国质量管理最严格的原料药生产厂商之一。cGMP、EHS 体 系和项目管理能力已得到全球规范市场药企的广泛认可。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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