【东吴证券】房地产行业深度报告：我国房地产是否已进入调整过度阶段？.pdf

2023-12-22

2页

1MB

1. 我国当前地产发展阶段相当于日本上世纪 80 年代末/美国上世纪 50 年代末 60 年代初

无论是新房销售、住宅投资、新开工还是住宅投资占 GDP 比重、房地产业增加值占 GDP 比重，这些指标均与房地产发展的生命周期高度相关。在将我国和发达国家横向比较时，若选用最新时点数不够准确，而应该比较各经济体在相似的房地产行业发展阶段的数据。从人口结构、城镇化、新开工、居民杠杆率四个维度综合比较，我们认为中国当前的房地产市场生命周期与日本上世纪 80 年代末/美国上世纪 50 年代末 60 年代初相似。因此后文中，相应指标的横向比较我们都会与日本上世纪 80 年代末/美国上世纪 50 年代末 60 年代初进行对标，以判断我国当前房地产行业是否已经调整过度。

1.1. 老龄化趋势显著，但主力置业人口占比和反向抚养比仍位于高位

房地产行业发展从长周期角度看，人口是最关键的因素之一。我们通过主力置业人口（25-44 岁）占比和反向抚养比（15-64 岁人口/受抚养人口）两个指标进行观察。主力置业人口占比：由于老龄化趋势，中国近年来主力置业人口占比迅速下滑，2021 年降至 28.6%，但 2022 年下降速度有放缓趋势，同比仅下降 0.2pct 至 28.4%。日本 1990 年主力置业人口占比为 28.8%，但之后加速下滑，因此我们认为中国当前状态和日本 20 世纪 80 年代末相接近。美国 1956 年主力置业人口占比为 28.1%，与中国当前的走势和绝对值均较为接近。

反向抚养比：选择这个指标是因为从日本的历史经验看，反向抚养比与房地产新开工的走势变化密切相关，能够和主力置业人口占比指标进行交叉验证。中国反向抚养比自 2009 年达到高点 270%之后进入下行通道，近年来下降速度有所放缓，2022 年为 223%。日本 1987 年该指标为 221%；而美国自 1980 年以来，该指标一直在 200%附近波动，最高点位在 2007 年达到 205%，和中国的可比性相对较低。综上，我们认为从人口结构看，我国房地产当前阶段与日本 20 世纪 80 年代末/美国 20 世纪 50 年代末较为接近。

1.2. 城镇化率仍有一定提升空间

城镇化率的提升是房地产发展的一大动能。我国城镇化率自1980年开始快速上行，伴随着商品房市场的迅速扩张。根据联合国数据，中国 2023 年城镇化率 64.6%，相当于日本的 1961 年和美国的 1951 年水平，而日本和美国 2023 年的数据分别为 92.0%和 83.3%，分别高出中国 27.4pct 和 18.7pct。中国城镇化率依然有较大的发展空间。

1.3. 每千人开工套数降幅较高，低于合理水平

每千人开工套数一定程度上也与城镇化的提升相关联。中国的每千人开工套数在 1997 年仅为 0.8 套，2011 年增长至 10.3 套；之后经历了 2014-2017 年的去库存周期出现短暂回调，并在 2019 年重新达到历史高点 10.5 套；2021 年后由于疫情和民企暴雷的多因素影响，该指标出现断崖式下降，2022 年仅为 5.4 套。综合考量变化趋势和绝对值，我们认为中国当前每千人开工数低于合理水平，与日本的上世纪 90 年代初和美国的上世纪 60 年代初较为接近。

1.4. 居民杠杆率近年增速放缓，维持在 60%左右的合理区间

居民杠杆率一定程度上可以反映房地产市场购买力增长的空间和风险。2006 年中国居民杠杆率仅为 10.8%，经过 10 余年的快速增长，在 2020 年达到高点 61.9%，当时市场对此亦有担忧。但自 2021 年以来，我国的居民杠杆率稳定在 61%左右的合理区间，与美国日本的高点或当前水平相比，仍有小幅提升空间。日本的居民杠杆率在 1988 年达到 61.0%，在 1990 年之后一直在 60%-70%区间波动；而美国的居民杠杆率 1964 年就已高达 46.3%，之后缓慢增长至 1990 年的 61.1%，且在 2007 年达到最高点 98.3%。综合考虑居民杠杆率的变化趋势和绝对值，我们认为中国当前居民杠杆率处于合理区间偏低位置，与日本的上世纪 90 年代初 80 年代末和美国的上世纪 60 年代初较为接近。

2. 我国房地产核心指标已经历大幅度调整

前文从人口结构、城镇化、新开工、居民杠杆率四个维度综合比较，我们认为中国当前的房地产市场生命周期与日本上世纪 80 年代末/美国上世纪 50 年代末 60 年代初相似。我们选取销售、投资、新开工等房地产核心指标，将我国和美国以及日本地产生命周期相似的时间点附近发生危机的下行期进行对比，即美国 1969 年经济衰退期、日本 1990 年泡沫破裂期。结果显示：我国本轮地产下行周期新房销售较高点下降超 30%、住宅开发投资较高点下降 19.5%、住宅新开工面积较高点下降 69.3%，美/日相应下行期分别为 8.6%/48%、2.0%/36.0%、38.7%/19.7%，综合调整幅度和调整时间看，我们认为我国当前已有调整过度的迹象。随着疫情影响消退、各类政策持续发力，预计中国 2024 年商品住宅销售、新开工面积降幅将进一步收窄，考虑到人口长周期拐点已至，预计住宅投资额复苏时点仍需观察。

2.1. 我国本轮地产下行周期新房销售较高点下降超 30%

从调整时间看，美日调整时间在 1-2 年，中国目前调整时间已超 2 年。从调整幅度看，中国此次整体调整幅度大于美国 1969 年衰退、略低于日本 1990 年泡沫破裂危机。整体看，我们认为我国当前商品住宅销售已有调整过度的迹象。

2021-2022 年，中国商品住宅销售额从 16.3 万亿元降至 11.7 万亿元，下降 28.3%。商品住宅销售面积从 15.7 亿平降至 11.5 亿平，降幅 26.8%。2023 年 1-11 月，中国商品住宅累计销售额和单月销售额均连续 6 个月同比下降，商品住宅累计销售面积连续 11 个月同比下滑、单月销售面积连续 10 个月下滑；1-11 月，商品住宅销售额 9.4 万亿，累计同比-10.1%，跌幅较 10 月扩大 0.7 个百分点，商品住宅销售面积 8.6 万平，同比下降 16.3%，降幅较 10 月扩大 0.6 个百分点。考虑到 2023 年住宅销售整体低迷、12 月房企进入业绩冲刺期，我们认为，12 月商品住宅销售额、销售面积同比仍延续下跌但跌幅可能收窄，预计 2023 年商品住宅销售额同比 2022 年下降 5%，商品住宅销售面积同比下降 7%。

1963 年至今，美国地产销售经历了五次显著下行，分别对应 1969 年经济衰退、第一次石油危机、第二次石油危机、1990 年经济衰退、次贷危机，历次地产低谷都与货币政策紧缩加息、经济下行密切相关。五次地产销售低谷中，次贷危机对新房销售冲击最大。新房销量在历次下行周期中分别在 1、2、5、9、6 年时间里下降 4.2、19.9、40.7、 24.1、97.7 万套，下降幅度分别为 8.6%、27.7%、49.7%、32.1%、76.1%。1973 年至今，日本房地产经历三次显著下行：第一次石油危机、90 年代泡沫破裂、次贷危机，其中 90 年代地产泡沫破裂对地产销售影响最大。三次下行周期中，日本新房销售分别从高点经历 3、2、4 年降低 4.4、7.0、8.8 万户至低点，下降幅度分别为 46.7%、48.0%、 52.5%。

美国/日本可比下行期（美国 1969 年经济衰退期、日本 1990 年泡沫破裂期）：美国 1969 年经济衰退新建住宅销售下行期仅一年且下滑幅度较小，降幅为 8.6%。日本 1990 年泡沫破裂时，新房销售经历两年下滑，其中第一年为断崖式下跌，跌幅达 41.3%，1992 年在 1991 年基础上继续下降 11.6%，较 1990 年高点下降 48.0%。中国本轮下行周期中，住宅销售额已经历 2 年持续下滑，2022 年较 2021 年下降 28.3%，预计 2023 年较 2022 年下降 5%，2023 年较 2021 年高点下降 33.3%。从调整时间看，美日调整时间在 1-2 年，中国目前调整时间已超 2 年。从调整幅度看，中国此次整体调整幅度大于美国 1969 年衰退、低于日本 1990 年泡沫破裂危机。整体看，我们认为我国当前商品住宅销售已经调整过度。

结合美日经验及当前中国情况，我们预计中国 2024 年商品住宅销售降幅将进一步收窄。美国 1969 年经济衰退与日本 1990 年地产低谷分别在危机后 1 年、2 年实现筑底反弹，其中美国反弹至危机前高点仅用 1 年时间，日本恢复到危机前高点用时 1 年多。中国新房销售已连续下降超 2 年，第 2 年下降幅度较第 1 年显著收窄。未来销售的恢复取决于宏观政策的放松、不良资产的处置等很多条件。而且由于政策传导的时滞性，即使政策应对及时有力，也需要经过从金融机构到房企，再到家庭部门逐步传导并最终恢复。我们预计，随着各类政策持续发力，中国 2024 年商品住宅销售降幅将进一步收窄。

2.2. 我国本轮地产下行期住宅开发投资较高点下降 19.5%

2021-2022 年，中国住宅开发投资完成额从 11.1 万亿元降至 10.1 万亿元，下降 9.5%。 2023 年 1-11 月，中国住宅开发投资完成额累计值和单月值均连续 11 个月同比下降。1- 11 月，住宅开发投资累计完成额 7.9 万亿，累计同比-16.1%，跌幅较 10 月扩大 0.2 个百分点。考虑到 2023 年经济承压、前 11 个月行业表现疲弱，我们认为，12 月住宅开发投资同比仍延续下跌但跌幅可能收窄，预计2023年住宅投资完成额同比2022年下降10%。

1960 年到次贷危机前，美国住宅投资额波动上升，中间经历四次小幅波动，下行程度和周期相对较短，分别在 1、2、3、3 年时间里下降 9.0、24.0、358.7、349.3 亿美元，下滑幅度分别为 2.0%、14.0%、23.9%、13.4%。而次贷危机中，美国住宅投资额在 6 年内从 2005 年高点下降 4781.0 亿美元至 3864.5 亿美元，累计降幅 55.3%。日本住宅投资额在 1996 年前同样呈波动增长态势，地产低谷期住宅投资额未出现明显下滑。1960- 1972 年，日本住宅投资规模年均复合增速为 21.8%，1973-1979 年，日本住宅投资规模仅增长 6.1 万亿日元至 16.5 万亿日元，年均复合增速放缓至 8.0%。90 年代，日本住宅投资额上涨到 1996 年历史最高点后，连续 6 年下滑至 2002 年的 18.8 万亿日元企稳，降幅 36.0%。次贷危机期间，日本住宅投资连续 3 年下降 5.9 万亿日元，跌幅 30.7%。

美国/日本可比下行期（美国 1969 年经济衰退期、日本 1990 年泡沫破裂期）：1969 年美国经济衰退时住宅投资额只在 1 年内经历 2.0%的小幅下跌。90 年代日本泡沫破裂时，住宅投资额经历了较长时间和较大幅度调整，6 年累计下降 36.0%，达到峰值后两年内调整幅度最大，1997、1998 年分别同比下降 19.0%、12.0%。中国本轮周期中，住宅投资额在 2021 年达到历史最高点 11.1 万亿元，此后连续 2 年下滑，2022 年较 2021 年下降 9.5%，预计 2023 年同比跌幅约 10%，2023 年较 2021 年最高点下降 19.5%。整体调整幅度超过美国 1969 年经济衰退期、不及日本 90 年代地产危机累计跌幅。

上个世纪，美国住宅投资额整体处于波动上升期，1970 年降至低点后，1 年内反弹，超过危机前高点并在未来很长一段时间波动增长。相对美国，日本住宅投资额调整周期较长，连续下降 6 年后筑底企稳。中国住宅投资额目前连续 2 年下降且降幅有扩大趋势，考虑到人口长周期拐点已至，预计住宅投资额复苏时点仍需观察。

2.3. 我国本轮地产下行周期住宅新开工面积较高点下降 69.3%

2021-2022 年，中国住宅新开工面积从 14.6 亿平降至 8.8 亿平，下降 39.8%。2023 年 1-11 月，中国住宅累计新开工面积连续 11 个月同比下降。1-11 月，住宅新开工面积 6.4 亿平，同比-22.0%，跌幅较 10 月缩小 2.1 个百分点；11 月单月新开工面积 6078.1 万平，单月同比首次转正+4.8%。考虑到 2023 年房企拿地意愿普遍低迷、累计新开工面积同比连续多月下降，我们认为，2023 年新开工面积同比仍延续下跌但跌幅可能收窄，预计同比 2022 年下降 22%。

1959 年至今，美国五次地产发展低谷期，次贷危机中住宅新开工套数调整幅度最大。新开工套数在历次下行周期中分别在 1、3、4、5、3 年时间里下降 68.4、146.2、 87.5、117.4、97.7 万套，降幅分别为 38.7%、58.6%、50.9%、59.5%、78.4%。1983 年至今，日本住宅新开工套数呈现波动下降趋势，历次地产低谷中，次贷危机里日本住宅新开工套数经历最大幅度调整。日本新开工套数在两次低谷中分别在 1、4 年时间里从高点下降 33.7、50.2 万套至 137.0、78.8 万户的低点，下降幅度分别为 19.7%、38.9%。

美国/日本可比下行期（美国 1969 年经济衰退期、日本 1990 年泡沫破裂期）：1969 年美国经济衰退时，新开工只经历了 1 年下行，下滑幅度 38.7%。日本 1990 年泡沫破裂时，新开工同样只经历了 1 年下滑，下滑幅度 19.7%。中国本轮周期中，新开工面积从 2019 年达到 16.7 亿平的峰值后连续 4 年下滑至今，预计 2023 年同比跌幅约 22%，则 2019-2023 年累计降幅或达 69.3%。从调整周期和调整幅度看，中国此次新开工下滑明显超过类似阶段美国、日本的调整，我们认为我国当前房地产投资已有调整过度的迹象。

结合美日经验及当前中国情况，我们预计中国 2024 年新开工面积降幅将进一步收窄。美国 60 年代末地产低谷后第 1 年新开工即迎来反弹，1970 年美国住宅新开工数量 182.8 万套，超过低谷前 176.9 万套的高点。日本用时 2 年时间于 1994 年暂时保持了新开工套数的企稳，稳定在约 160 万套的水平。中国新开工连续 4 年下降，除人口、城镇化率等因素影响，另一扰动因素为新冠疫情。新开工降幅呈现先扩大后收窄趋势，2022 年降幅最大为 39.8%，预计 2023 年将收窄至-22%。考虑到 2023 年房企整体拿地强度下降影响新开工面积，我们预计，新开工面积短期仍将在低位运行。随疫情影响消退、建筑行业逐渐恢复正常施工节奏，预计 2024 年新开工面积降幅将进一步收窄。

3. 从住宅投资占 GDP 比重看：我国房地产已有调整过度的迹象，但触底反弹仍需进一步观察

考虑到房地产和宏观经济直接的相互影响程度较高，仅观察房地产行业相关指标的绝对值变化无法很好地将我国和其他国家进行比较。我们选取房地产投资额占 GDP 比重这一指标，将我国和美国以及日本进行对比。同时，由于不同国家的房地产在住宅和商业之间的发展偏重方向不同，我们进一步测算了房地产住宅投资额占 GDP 比重这一指标。结果显示：2023 年预计我国住宅投资占 GDP 比重将降至 4.6%，美/日相同发展阶段时期分别为 5.0%/5.7%，我们认为我国当前处于合理区间相对偏下位置，已有调整过度的迹象。但参考美/日经验，指标触底反弹分别花费 6 年和 20 年，我们认为我国住宅投资占 GDP 比重触底反弹仍需进一步观察。

3.1. 预计 2023 年我国住宅投资占 GDP 比重将降至 4.6%

预计我国 2023 年房地产投资占 GDP 比重为 6.0%，房地产住宅投资占 GDP 比重为 4.6%。我国房地产开发投资额中的土地购置费不计入 GDP，所以在计算过程中予以扣除。“中国房地产投资/中国 GDP”2002-2014 年始终保持较快增速，2014 年到达高点 11.2%；之后由于房地产库存积压过多，该指标逐步降至 2018 年的阶段性低点 8.4%； 2021 年开始由于新冠疫情和部分民营房企暴雷影响，房地产市场景气度显著下行，带动该指标迅速降至 2022 年 7.0%。“中国住宅投资/中国 GDP”在 2002-2022 年期间走势和“中国房地产投资/中国 GDP”高度一致，2014 年到达高点 7.6%，2018 年降至阶段性低点 6.0%，小幅反弹后 2021 年开始迅速下降，2022 年降至 5.3%。

我们假设（1）2023 年中国 GDP 增速为 5.2%；（2）2023 年中国房地产开发投资额和土地购置费增速为-10.0%；（3）2023 年中国住宅投资额占房地产投资额比重和 2022 年持平。基于上述假设，我们测算得到 2023 年“中国房地产投资/中国 GDP”将进一步降至 6.0%，“中国住宅投资/中国 GDP”将进一步降至 4.6%。

3.2. 美/日地产危机后住宅投资占 GDP 比重的中枢分别在 4.5%/3.1%

日本房地产各阶段的住宅投资占 GDP 比重分析 1）日本第一次地产危机发生于 1970 年代，1973 年中东战争引发第一次“石油危机”，全球经济衰退，日本央行为对抗通胀收紧货币，经济增速大幅回落，房地产转冷下滑。 “日本房地产投资/日本 GDP”在 1973 年达到 16.9%的历史峰值后波动降至 1985 年的 9.0%，这一阶段“日本住宅投资/日本 GDP”由 9.2%降至 4.8%。1985-1990 年，日本政策持续宽松，资金流向土地市场，地产景气度回升，“日本房地产投资/日本 GDP”由 1985 年的 9.0%快速回升至 1988 年的 11.8%，而“日本住宅投资/日本 GDP”由 4.8%回升至 6.0%。

此阶段住宅投资占 GDP 比重下降更多是由于 GDP 增速超过住宅投资，而非住宅投资额自身显著下滑。 2）日本第二次地产危机发生于 1990 年代。房地产市场和股市繁荣刺激居民和企业参与投资投机，1989 年起，日本政府为抑制地产泡沫实施各项收紧举措，引发股市房市暴跌，且由于城镇化进入尾声、人口周期拐点等基本面影响，楼市陷入长期低迷。“日本房地产投资/日本 GDP”由 1990 年的 11.8%波动降至 2006 年的 5.7%，2000-2006 年稳定在 5.7%附近，同期“日本住宅投资/日本 GDP”由 1990 年的 6.0%波动降至 2006 年的 3.6%，2000-2006 年稳定在 3.7%附近。

此阶段住宅投资占 GDP 比重下降主要是由于住宅投资额绝对值显著下滑。 3）2008 年全球金融危机，“日本房地产投资/日本 GDP”由 2006 年 5.7%快速降至 2010 年的 4.4%后触底回升，2021 年重新增长至 7.8%，达到 1995 年的水平。需要注意的是，“日本住宅投资/日本 GDP”在此阶段走势发生偏离，2006 年的 3.6%快速降至 2010 年的低点 2.7%之后，始终在 3.1%附近震荡，未发生明显触底反弹。

美国房地产各阶段的住宅投资占 GDP 比重分析 1）美国第一次大型房地产危机发生在 1926 年“佛罗里达炒房事件”之后。一战后美国进入黄金发展期，大量开发商和资本家投入资金至房地产市场炒房，房价在短短几年内高涨数倍，1926 年“佛罗里达飓风”横扫美国西海岸，上万栋房屋被摧毁，炒房客损失惨重。1929 年美国经济大萧条股市崩盘，截至 1933 年底美国全境房价下跌超过 30%。 “美国房地产投资/美国 GDP”由 1929 年的 9.1%迅速下降至 1933 年的 3.2%，同期“美国住宅投资/美国 GDP”由 3.9%降至 1.3%。

2）1945 年二战结束，美国经济进入高速发展阶段，1960-2000 年期间，美国房地产经历了 4 次小幅波动。但都属于正常的房价调整，房地产市场整体稳步增长。这期间“美国房地产投资/美国 GDP”在 7.4%-10.1%之间波动，中枢在 8.3%左右，同期美国住宅投资/美国 GDP”在 3.3%-5.6%之间波动，中枢在 4.0%左右。 3）美国第二次大型房地产危机即 2008 年的次贷危机。2006 年下半年美国房价从高点开始下降，截至 2012 年 2 月触底，全境房价跌幅近 26%。2008 年雷曼兄弟倒闭后，房地产市场遭到毁灭性打击，当时美国近 1/3 的房产处于资不抵债状态。“美国房地产投资/美国 GDP”也从 2005 年的高点 9.3%一路下降至 2011 年的低点 5.0%，之后美国经济复苏，占比近年来在 7.0%左右。而美国住宅投资/美国 GDP”从 2005 年的 6.6%降至 2011 年的 2.4%，近年来恢复至 4.5%左右。

与日本 90 年代的地产危机类似，美国此阶段住宅投资占 GDP 比重下降主要是由于住宅投资额绝对值显著下滑。

3.3. 与美/日相比，我国住宅投资占 GDP 比重处于合理区间偏下位置，有调整过度迹象

若和美/日地产危机后的中枢值进行比较：“房地产投资/GDP”这一指标，中国 2023 年预计为 6.0%，而美/日的危机后中枢值为 7.0%/6.5%，我国位于合理区间偏下位置； “住宅投资/GDP”这一指标，中国 2023 年预计为 4.6%，而美/日的危机后中枢值为4.5%/3.1%，我国位于合理区间偏上位置。若和美国上世纪 50 年代末 60 年代初/日本上世纪 80 年代末对比（和我国当前的房地产生命周期相似的时间点）：“房地产投资/GDP”这一指标，美/日相同发展阶段时期的中枢值分别为 8.5%/10.5%，我国已经明显调整过度；“住宅投资/GDP”这一指标，美 /日相同发展阶段时期分别为 5.0%/5.7%，我们认为我国当前处于合理区间相对偏下位置，已有调整过度的迹象。

3.4. 根据美/日经验，我国住宅投资占 GDP 比重触底反弹仍需进一步观察

日本：2 个指标日本触底反弹花费的时间均为 20 年，低点较高点的降幅也较为接近：“房地产投资/GDP”降幅为 62.7%，而“住宅投资/GDP”降幅为 55.0%。但需要注意的是，危机后复苏的反弹幅度方面，2021 年“房地产投资/GDP”较低点增长 77%，但 2021 年“住宅投资/GDP”较低点仅增长 15%，这是由于近年来日本产业发展带动了非住宅的商业地产投资需求。2003 年以来日本非住宅投资占房地产投资额比重逐步提升，由 2003 年的 34.7%提升至 2019 年的高点 48.1%。

美国：2 个指标美国触底反弹花费的时间均为 6 年，低点较高点的降幅也较为接近： “房地产投资/GDP”降幅为 46.2%，而“住宅投资/GDP”降幅为 63.6%。危机后的反弹幅度方面，2022 年“房地产投资/GDP”较低点增长 46%，但 2022 年“住宅投资/GDP” 较低点增幅更高为 88%。

我国住宅投资占 GDP 比重触底反弹仍需进一步观察，考虑到我国房地产仍有发展空间，该指标低点较高点降幅预计将小于美国和日本。我国 2020-2023 年“房地产投资 /GDP”降幅为 31.8%，“住宅投资/GDP”降幅为 29.2%。考虑到我国城镇化率和居民杠杆率仍有一定提升空间，主力置业人口占比和反向抚养比仍处在较高位置，预计 2 个指标低点较高点降幅将小于美/日地产危机时期。但参考美/日经验，指标触底反弹分别花费 6 年和 20 年，我们认为我国住宅投资占 GDP 比重触底反弹仍需进一步观察。

4. 从房地产业增加值占 GDP 比重看：我国房地产明显调整过度，未来仍有增长空间

除了房地产投资/住宅投资占 GDP 比重外，我们又选取了房地产业增加值占 GDP 比重这一指标进行交叉验证。研究结果显示：我国房地产业增加值占 GDP 比重自 1949 年以来快速增长，2020 年到达高点 7.2%，之后有所回落，2022 年降至 6.1%；而美/日相同发展阶段时期均为 10%左右，美/日近年来的中枢在 13%/12%左右。我们认为我国该指标当前明显调整过度。同时参考美/日经验，城镇化率的提升将带来增长空间，若中国城镇化率从当前的 65.2%增至 80%，我们预计房地产业增加值占 GDP 比重将增加约 3.7 个百分点至 9.8%。

4.1. 2022 年我国房地产业增加值占 GDP 比重降至 6.1%，距 2020 年高点 7.2%回落 1.1pct

1949 年以来，中国房地产行业经历了从福利公房时代到全面商品房时代，房地产建设从计划向市场化转变，房地产业增加值占 GDP 比重从 1952 年的 2%增至 2020 年的 7.2%，成为推动经济发展的重要支柱。1949-1980 年，在福利公房时代，中国城镇化停滞、住房建设缓慢、住房供应不足，房地产业增加值占比维持在 2%左右。1980-1998 年，在房改启动前期，城镇化进程加快、住房商品化改革启动，房地产业增加值占比从 2%增至 4%。1998 年，房改启动，此后住房制度逐渐完善，为拉动经济增长，房地产被确定为支柱产业。1998-2020 年房地产业增加值占比从 4%增至 7.2%，成为推动经济发展的重要支柱。2020 年之后，由于疫情反复、经济低迷，叠加行业调控等因素，房地产行业进入寒冬，房地产业增加值占比连续两年下降，2021 年降至 6.7%，2022 年降至 6.1%、较 2020 年降低超过 1 个百分点。

4.2. 美/日近年来房地产业增加值占 GDP 比重的中枢在 13%/12%左右

二战后，美国房地产业增加值占 GDP 比重中枢经历了三次上移，近年维持在 13% 左右；日本房地产业增加值占 GDP 比重持续增加，城镇化率达 90%左右时，进入平台期，稳定在 12%左右。美国：大萧条之后，罗斯福新政助力美国经济复苏，房地产市场回暖。1947-1963 年，房地产业增加值占 GDP 比重从 8.1%增至 10.9%，此后房地产进入减速发展期，占比进入约 17 年的平台期。1980 年之后，金融自由化发展给居民购房提供了金融支持，房地产迎来小幅回暖。1987 年，房地产业增加值占 GDP 比重增至 12%，此后随着市场进入存量时代，占比进入约 12 年的平台期。2000 年开始，美国进入金融自由化中后期，金融创新层出不穷，地产金融泡沫快速累积。2009 年，房地产业增加值占 GDP 比重增至 13.3%，此后进入平台期。

日本：二战后，日本大量住房被摧毁，快速的城镇化催生了大量的住房需求，政策着眼于增加住房供给数量，1970 年后房地产业增加值占 GDP 比重增至 8%。随着住房供应逐渐饱和，住房存量运营项目占比提升，1990 年房地产业增加值占 GDP 比重增至 9.7%，其中住宅租赁增加值占比为 7.5%。2010 年之后，城镇化基本完成，房地产业增加值占 GDP 比重进入平台期，中枢约为 12%。

4.3. 与美/日相比，我国房地产业增加值占 GDP 比重明显调整过度

若和美国上世纪 50 年代末 60 年代初/日本上世纪 80 年代末对比（和我国当前的房地产生命周期相似的时间点）：“房地产业增加值/GDP”这一指标，我国当前为 6.1%，美/日相同发展阶段时期的中枢值分别为 10%/10%，且美国和日本的历史经验表明，随着城镇化推进，房地产业增加值占 GDP 比重是逐渐波动提升的，中国此指标在 2020 年之后房地产业增加值占 GDP 比重连续两年明显下降，我们认为我国当前已经明显调整过度。

4.4. 根据美/日经验，我国房地产业增加值占 GDP 比重仍有增长空间，预计城镇化率达到 80%时将增至 9.8%

根据《国民经济行业分类》，我国房地产行业分为四个子版块：（1）房地产开发经营；（2）物业管理；（3）房地产中介服务；（4）房地产租赁经营。根据美/日经验，随着房地产市场逐渐进入存量时代，地产后周期的存量业务（如租赁、中介）贡献的增加值占比将逐步提升。我们认为随着我国城镇化率的提升和存量地产业务的持续发展，我国房地产增加值占 GDP 比重仍有增长空间。

1952-2022 年，美国城镇化率从 65.4%增至 83.1%，房地产业增加值占 GDP 比重从 8.6%增至 13.2%，此阶段，城镇化率每增加 1 个百分点，占比增加 0.26 个百分点；1962- 2001 年，日本城镇化率从 65.1%增至 80%，房地产业增加值占 GDP 比重从 7.7%增至 10.8%，此阶段，城镇化率每增加 1 个百分点，占比增加 0.21 个百分点；2001-2009 年日本城镇化率从 80%增至 90%，房地产业增加值占 GDP 比重从 10.8%增至 12.6%，此阶段，城镇化率每增加 1 个百分点，占比增加 0.18 个百分点。

按上述趋势，中国城镇化率从 65.2%增至 80%，房地产业增加值占 GDP 比重将增加约 3.7 个百分点至 9.8%（假设城镇化率每增加 1 个百分点，占比增加 0.25 个百分点）；从 80%增至 90%，房地产业增加值占 GDP 比重将增加约 1.5 个百分点至 11.3%（假设城镇化率每增加 1 个百分点，房地产业增加值占 GDP 比重将增加 0.15 个百分点）。

5. 总结和投资建议

我们参考美国/日本的房地产发展相似阶段经验，综合分析房地产一系列核心指标的绝对降幅、住宅投资占 GDP 比重和房地产业增加值占 GDP 比重的绝对值和变化趋势，得出以下结论：（1）我国房地产已经出现过度调整的迹象；（2）触底反弹仍需进一步观察；（3）从长周期看，随着存量市场（租赁和中介业务）的发展、城镇化率的提升，我国房地产未来仍有增长空间。资源禀赋经营稳健、财务优势突出、口碑好产品力强的房企有望穿越周期，未来受益于政策放松和市场过度调整后的温和复苏。

（1）房地产核心指标：我国本轮地产下行周期新房销售较高点下降超 30%、住宅开发投资较高点下降 19.5%、住宅新开工面积较高点下降 69.3%，美/日相应下行期分别为 8.6%/48%、2.0%/36.0%、38.7%/19.7%，（2）住宅投资占 GDP 比重：2023 年预计我国住宅投资占 GDP 比重将降至 4.6%，美/日相同发展阶段分别为 5.0%/5.7%。参考美/日经验，指标触底反弹分别花费 6 年和 20 年，我国目前下行周期已持续近 3 年。（3）房地产业增加值占 GDP 比重：我国房地产业增加值占 GDP 比重自 1949 年以来快速增长，2020 年到达高点 7.2%，之后有所回落，2022 年降至 6.1%；而美/日相同发展阶段时期均为 10%左右，美/日近年来的中枢在 13%/12%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）