一、历史上三次债市危机的比较研究
危机复盘①——2013年“钱荒”
013年“钱荒”起始于6月初，在银行间市场持续时间近一个月，该事件开启了各方对金融市场体系及流动性的密切 关注。 首先，央行通常在经济增长稳定的情况下保持流动性合理充裕，而防范通胀风险加大等基本面变化以及经济结构调整 成为政府部门的关注重点； 其次，商业银行开展的同业创新和非标业务一定程度上加大了杠杆，也导致资金链条拉长。央行在流动性最紧张之时 ，并未采取逆回购操作，说明其坚决防范系统性风险的决心较强； 最后，2013年钱荒并不仅仅是一次普通的流动性危机，也一定程度上明确了央行的监管地位，同时为后续宏观经济政 策调控奠定了基础。
危机复盘②——2016年债市大回调
2016年我国经济基本面持续向好，债市出现明显回调，市场出现较为明显的波动，该现象与当时金融监管引导债市“去 杠杆”以及在海外不确定性因素影响有关。 首先，政策上金融监管“去杠杆”的目标较为明确。央行重启逆回购来收紧资金面，推动国内金融机构去杠杆的决心较 大； 其次，信用违约事件频发。中城建违约事件以及国海代持违约事件推动债市收益率全面上行，加速货基被大量赎回，存 单被大量抛售，而存单收益率上升又导致机构大量买入存单，造成“债灾”； 最后，国外黑天鹅事件频发。6月英国宣布进行脱欧公投，11月美国总统大选爆冷，全球风险和不确定性因素增多，引发 国债等抗风险资产上涨而权益资产下跌。
危机复盘③——2020年二季度流动性转向
2020年新冠疫情全面爆发，在疫情冲击经济、政策由“宽货币”转向“稳货币”的背景下，债市收益率先下后上，迎来 相对“大开大合”的一年，整体呈“V”字型。 首先，国内外疫情因素冲击经济基本面，国内一季度封控对经济造成一定冲击，而后二三季度随着经济修复，市场预期 回暖，四季度经济修复放缓，造成债市波幅明显； 其次，重大会议强调加强金融监管，防止资金进行空转套利，政策方面从“宽货币”向“宽信用，稳货币”转化，标志 着货币政策确定转向，叠加地方政府发债增量，央行干预下资金面先松后紧； 最后，全年股市先跌后涨，股债蹊跷板效应下长端利率完成先降后升，成为债市波动的另一要素。
二、复盘2023，债市从不踏入同一条河流
2023年，债市的赚钱效应来自何处？
复盘年初至今的利率行情，在经济修复的主题下，今年债市大致可以分为三个阶段，整体呈现“N”型走势。 第一阶段（年初-2月）：经济复苏强预期下利率上行。随着疫情防控形势变化，春节前后消费情绪进一步带动市场对经济修复预 期不断升温，叠加年初基本面数据向好、地产政策宽松以及信贷开门红等因素，债市节前上行、节后整体高位震荡，1月28日到达 全年高点2.93%，期间国债10Y-1Y期限利差逐渐收窄；
第二阶段（3月-7月）：经济预期转弱叠加资金面宽松，债市走牛。3月初两会提出全年GDP增速目标5%，位于市场预期区间下限， 债市对政策加码发力的预期减弱，利率开始下行；随后在经济数据表现不及预期、资产荒环境以及宽货币政策发力下资金面宽松 等多方面利多因素的推动下，利率走出了近五个月的牛市。10年期国债收益率整体下行，7月24日突破2.60%，1年期国债下行幅度 更大，在这一阶段债市赚钱效应明显。
第三阶段（8月-12月）：资金面收敛叠加政府债供给压力，债市快速调整。8月降息落地以来，稳增 长预期升温，加之资金面收敛、政府债供给冲击以及地产政策和资本市场政策影响，市场空头情绪增 多，国债收益率整体上行，这一阶段债市亏钱效应显著。11月初以来，随着政府债供给阶段性放缓， 债市迎来短暂的修复窗口，而另一方面存单利率掣肘短端收益率下行，收益率曲线趋于平坦化，这一 阶段10年期国债收益率小幅抬升并在2.65%-2.70%区间震荡，1年期国债收益率整体上行且幅度较大， 10Y-1Y期限利差持续收窄。
三、政策面，先立后破与打击空转如何影响债市？
新发展理念、高质量发展、跨周期调节——不动摇的政策三大支柱
三大支柱相互关联：“新发展理念和高质量发展是内在统一的，高质量发展就是体现新发展理念的发展”，在新时代下 要以新发展理念引领高质量发展。贯彻新发展理念、推动高质量发展是过去几年我国经济工作一直坚持的总体方向与目 标，而跨周期调节则是在这一方向与目标下积极主动适应经济发展状况的调控政策思路。
跨周期调节，异于逆周期调节的宏观调控思维，关注多政策协调与经济中长期平稳发展：2020年7月政治局会议首次提出 “完善宏观调控跨周期设计和调节”，今年中央经济工作会议则进一步强调要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，加强 政策工具创新和协调配合，也是对“稳中求进、以进促稳、先立后破”工作基调的政策呼应。
四、基本面，长征路上仍有债市的机会
2023年，市场对经济复苏的两次误判（Q2和Q3）
疫后复苏呈“强-弱-修复-回落”走势，市场预期与现实分化下的基本面反复博弈：年初经济修复预期迅速升温，1月份信贷实现“开门红”，2月PMI升高至52.6%，市场对经济复苏持乐 观态度。 4-5月受一季度超预期、内需动能不足影响，各项经济指标表现不及预期：新订单指数降至收缩区间， 工业增加值复合增速回落至1-2%，地产投资下探至-10%以下低点，社融同比增量显著回落。 7月修复速度下探至低位之后边际改善，资金面转松而稳增长政策托举经济的预期回升。
2024基建投资——是托而不举还是力能扛鼎？
2023年基投增速在高基数下震荡回落。整体上看，1-10月同比增长8.3%，低于去年全年增速11.5%。分季度看，年初在 2.19万亿元专项债提前批顶格下达的支持下，基建投资累计增长12.18%。Q2财政政策加力力度有所降低，基建投资增速 有所下行。下半年以来，伴随稳增长压力再起，基建投资再度发力，同比增速小幅回升。
2024年基建投资或将维持高增速。第一，10月新发行的1万亿国债今年拟安排使用5000亿元，为基建和总需求带来较大提 振；第二，“三大工程”带来建投发力的新增长点；第三，政策性金融工具仍有发力空间。同时部分城投化债将对基建 投资带来一定抑制作用。
五、资金面，打击空转背景下的资金面
市场变化——资本新规约束，资金空转依然存在
2023年以来，尽管资金空转现象在监管的限制下有所缓解，但现象依然存在。 首先，大行资金拆放继续走高, 非银机构保持融入。当前政策性银行和大型商业银行资金净融出余额约4.76万亿元，货基 、基金、保险、券商和理财等非银机构资金净融入约3.45万亿元，均保持震荡提升态势，资金空转现象明显； 其次，而当前中小行资金由净融出转为净融入，截至12月12日，中小行净融入约0.19万亿元。说明监管整治资金空转现象 有所成效，但实体融资仍有限； 最后，M2-M1同比增速差持续走阔，反映出明显的存款定期化特征，资金或仍未进入实体进行生产开支，货币滞留于金融 体系造成资金空转。
六、技术面，赎回能在多大程度影响债市？
赎回之外，2024年债市技术面还有哪些值得留意的点？
短期内收益率平坦化存在积累因素 。 1）由于大行需承担信贷投放和承接国债地方债放量，资产负债不匹配下对存单的融资需求增加，以致短端利率难以下行、曲线进一 步平坦；2）曲线平坦意味着期限利差下降，一方面会缩小银行净息差、抑制后续信贷投放，增加银行对债券配置的需求；另一方面 ，存款利率随之下降，促使保险公司加大债券增配力度、减持存款。
拉久期性价比抬升。 1）由于利率波动区间收窄，长期内利率易下难上，适当拉长久期才能增厚收益；2）随着保费和存款增长，保险、农商行等配置盘 可通过拉久期稳定负债端，并加速资产端的配置。
七、2024，债牛未尽，再续辉煌
息差视角下的 “主角利率”定价——1Y国债-DR007利差达历史高位
10Y国债收益率具有一定下行空间：本年10Y国债收益率呈“M”字形态，位于2020年以来7%分位点，相对较低。10Y利率主要锚定MLF利 率，近20年来10Y与MLF利差围绕均值线波动，从2018/2020/2022年以来数据看，利差均值呈下降趋势。本年MLF操作利率历经两次下调，故 本年10Y利率也随之呈现下降趋势。当前利差高于均值，故预计24年利差有走窄趋势，同时明年有较大可能保持积极的财政政策，并搭配一 定的货币政策，MLF有较大下调可能，故10Y国债仍具有一定下行空间。
1年期国债与DR007利差当前处于历史高位，1Y利率后续预计震荡下行：23年我国经济出现资金空转现象，导致资金面偏紧，DR007显著高于 政策利率，故明年有较大可能受政策等因素影响向下调整。本年1Y利率受DR007影响相对较高，位于2020年以来96%分位点，自8月起整体呈 显著上行姿态，11月初震荡上行后2023年12月13日首次出现下行波动（2.35%），较前日下降3bp。 1Y利率主要锚定资金利率DR007，当前利 差位于历史高位，具有较强走窄趋势，故明年1Y利率预计将紧密跟随DR007利率，预计明年1Y利率整体将实现震荡下行。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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