【申万宏源】城燃主业修复可期，综合能源助力成长.pdf

2023-12-20

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1. 业务边界持续拓展的全国性城燃领先企业

1.1 深耕清洁能源领域，开拓泛能与智家业务新新动能

深耕燃气领域三十余载，打造国内领先的清洁能源服务商。公司前身为新奥燃气有限公司，最早于 1989 年进军液化天然气经营领域。公司从河北起步，1994 年实现对廊坊市区的气化，首开民营燃气企业参与城市公共事业的先河并将燃气版图向全国范围扩张。2001 年，公司在香港联交所上市，并于 2021 年成为恒生指数成分股。经过多年发展，公司已由单一的天然气销售转型成数智引领的综合能源服务商。2010 年，公司正式更名为“新奥能源”，并分别在 2019 年和 2023 年提出清洁能源生态战略及“新奥智城”发展战略。

公司实际控制人为王玉锁。公司背靠新奥集团，于 2020 年被新奥股份并购，实际控制人为公司及集团董事长王玉锁。2023 年 8 月，新奥能源发布公告，公告实控人王玉锁先生拟增持公司股份。自 8 月以来，王玉锁先生通过新能（香港）能源投资有限公司持续增持新奥能源股份，截至 2013 年 12 月 19 日，新能（香港）最新持股数目约为 3.84 亿股，最新持股比例为 33.98%。其他投资者方面，美国资本集团公司为第二大股东，持股比例 11.83%，摩根大通为第三大股东，持股比例为 7.74%。公司新任首席财务官王冬至先生亦持有公司 0.07%的股份。公司实控人持续增持，彰显公司长期发展信心。（资料来源：彭博、公司公告）公司新任管理团队经验履历丰富，对行业及公司具有深刻认知。2023 年 12 月 12 日，公司董事会宣布前任执行主席郑洪弢先生期满卸任，委任张宇迎先生为执行董事兼首席执行官，新奥股份前首席财务官王冬至先生为新奥能源首席财务官，蒋承宏先生为执行董事。新奥能源新任核心高管均在公司任职多年，张宇迎先生深耕城燃领域二十载，具有丰富城燃公司运营经验，王冬至先生加入集团二十余年，并在 2012-2017 年间担任过新奥能源的 CFO，高度熟悉公司财务与内部治理，蒋承宏先生亦具备丰富大宗商品价格风险及外汇风险管理经验。公司新任核心高管兼具对行业的敏锐洞察力与公司业务的熟练度，有望带领公司长期稳健成长。

天然气销售业务为核心，综合能源及智家服务及业务打造新亮点。公司天然气主营业务包括天然气零售及批发，此外公司还进行工程安装业务、综合能源销售和智家业务。 ① 天然气销售业务包含天然气零售及燃气批发业务。天然气零售业务主要包括向家庭、商业及工业客户销售天然气，并经营加气站，提供 CNG/LNG 加气服务。燃气批发业务指公司向批发客户供应 LNG。 ② 工程安装业务包括为终端用户提供天然气管道接驳及综合能源安装服务。截至 2023 年上半年，公司接驳家庭用户达 2892 万户，接驳可覆盖人口达 1.33 亿人。 ③ 综合能源业务包括提供多种能源的供应，提供燃气、电力、冷能、热能及蒸汽等。截至 2023 年上半年，公司综合能源项目覆盖全国 17 个省市，投运项目数量达 252 个。 ④ 智家业务包括销售厨房产品、供暖产品及安防产品等智家服务。公司以智能化打造核心产品，从安全出发，聚合生态，从家庭向社区逐步延伸，满足城市发展新需求。

城燃主业及新兴业务齐头并进，运营版图持续扩张。燃气销售业务方面，公司作为城市燃气行业领先的全国性企业，深耕天然气零售和批发业务多年，销气量在多年来保持较高的增长速度。截至 2023 年上半年，公司在全国 20 个省市及自治区运营城燃项目达 254 个，项目大量集中于广东、江苏、河北等东部沿海地区。新兴业务方面，公司围绕城燃优势经营区域，积极推进综合能源项目开发，并重点打造包括低碳工厂、低碳建筑在内的低碳产品，带动综合能源销售量快速增长。2023 年上半年，公司新增泛能项目 42 个，累计在全国 17 个省市投运 252 个泛能项目。智家业务作为公司近两年重点布局的拳头产品，以高毛利成为公司强劲增长点，未来，智慧家庭、低碳社区也将成为公司向智能生态运营商转变的关键一环。

1.2 业绩出现修复拐点，收入结构不断改善

盈利环比修复，凸显长期经营韧性。2017 年来主营业务收入保持稳步增长，由 2017 年 482.69 亿元增长至 2022 年 1100.51 亿元，五年 CAGR 达 17.92%。2023 年上半年，受国内工业用气量降低影响，公司主营业务收入 541.11 亿元，同比降低 7.24%。盈利能力方面，2017 年-2021 年公司归母净利润从 28.02 亿元增长至 77.55 亿元，CAGR 达 28.98%。2022 年，受国际气价高企及疫情压降国内用气需求等因素影响，2022 年公司归母净利润下滑至 58.65 亿元，同比下滑 24.37%。2023 年，随着国际气价中枢回落，销气毛差环比回升，带动公司上半年归母净利润同比增长 7.38%至 33.33 亿元。

新兴业务齐发力，盈利能力平稳增长。天然气销售作为公司最重要的业务，近年来在公司的收入结构中占比保持在 80%以上。随着公司多元化战略发展，综合能源以及智家业务的收入规模及占比连年增长。2022 年，综合能源业务的收入达 109.51 亿元，占总营收的 9.95%，毛利占比从 2019 年的 4.20%提升至 9.88%。智家业务自 2019 年启动以来高速发展，2022 年营收规模同比增长 33.02%至 31.14 亿元。毛利占比也从 2019 年的 10.97%提升至 2022 年的 13.19%。我们认为新兴业务的快速成长不但可以短期抵消工程安装业务下滑的影响，长期更可以成为公司成长的新动能，带动盈利稳定增长。（资料来源：公司历年年报）

短期经营效率承压，资产负债率稳步下降。公司天然气主营业务运营高效，综合能源、智家业务迅速发展，2021 年前经营效率稳步提升。受国际气价高企、疫情影响工商业需求叠加居民气顺价不畅等因素影响，2022 年公司 ROE 及 ROA 有所下滑。但 2023 年在国际气价回落、工业需求复苏及居民气顺价利好因素作用下，我们预计公司未来经营效率将出现反弹。2017年来公司资产负债率稳步下降，2022 年公司资产负债率降至 55.49%的历史低点。公司财务整体稳健，融资能力较强，偿债风险可控。（资料来源：根据公司历年年报数据计算）

派息率稳中有升，为股东持续创造价值。近年来公司每股派息额度整体稳步增长，从 2017 年的 0.90 元/股稳步提升至 2022 年的 2.60 元/股，派息率也由 2017 年的 35%增至 2022 年的 50%。逐步增强的派息力度将加强市场对公司业绩增长前景的信心，有效巩固公司在资本市场的竞争力。（资料来源：公司历年派息公告）

2. 销气量利有望反弹城燃主业业绩修复可期

2.1 销气增速放缓盈利能力下滑天然气销售业绩短期触底

公司历史销气量保持高增，2022 年起增速放缓。公司天然气销售主要包括天然气零售及燃气批发，近年来公司销气总量增速较为可观，2017-2021 年 CAGR 达 13.97%。2022 年，公司零售气量规模达 259.4 亿 m³，同比增长 2.66%；销气总量（含批发气量）达 326.97 亿立方米，同比减少 1.2%。（数据来源：公司历年业绩演示材料）

零售气方面，近年来公司工商业销气量连年增长，带动公司零售气规模稳中有升。 2017-2022 年间，公司工商业气量CAGR 达13.26%，期间工商业销气占比稳中有升， 2022 年工商销气占比零售气量达 78.5%，较 2017 年提升 3.0 个百分点。公司工商客户广泛分布于东南沿海地区，受疫后工业用气恢复不及预期影响，2022 年起公司零售气量增速放缓。2023 年 1-9 月，在电厂、地产相关行业包括建材、陶瓷等行业用气景气度较低的情况下，公司零售气量同比下滑 4.7%至 179.55 亿 m³。（数据来源：公司历年年报、公司 2023 年中期业绩报告、公司 2023 年三季度业绩报告）

批发气方面，2017-2021 年，公司批发气量平稳增长。2022 年起，受国际高价及国内需求下滑影响，公司批发气销量承压，2022 年下滑 13.7%至 67.56 亿 m³。2023 年三季度，公司加大客户开发力度，带动批发气量反弹，2023 年1-9 月同比增长17.6% 至 59.38 亿 m³。（数据来源：公司历年年报、公司 2023 年中期业绩报告、公司 2023 年三季度业绩报告）

2022 年前销气营收稳中有升，2023 年上半年出现阶段性下降。2017 年以来，受益于公司天然气销量的持续扩张，公司零售气量及批发气量营收规模稳中有升。2022 年，由于工商业气价高涨，零售气营收达 600.82 亿元，同比增长 22%；随行就市的批发气亦受市场高价影响，在气量同比下滑的情况下，批发气营收达 299.54 亿元，同比增长 17%。2023 年上半年，受天然气价格回落及销气量下滑因素影响，零售气及批发气营收同比分别下降 4%与 29%。（数据来源：公司历年年报、公司 2023 年中期业绩报告）

零售气盈利短期承压，期待毛利率触底反弹。2020 年前，公司零售气毛利率维持在 15% 左右的水平。2021 年下半年起国际气价上涨，上游成本增加压降高毛差的工商用气需求，同时下游居民气顺价不畅，导致公司零售气毛利率持续下滑。2023 年上半年，公司零售气毛利率下降至 10%，为近年来最低水平，毛利额 29.22 亿元，同比下降 7.5%。随着 2023 年下半年起全国经济持续复苏，居民顺价机制在全国范围内执行力度的加强，我们认为公司零售气量有望重回增长轨道，盈利能力也有修复空间。批发气方面，历史上公司毛利率较低，但公司 2022 年抓住国际市场高价机遇，批发气毛利激增 664%至 27.36 亿元，有效弥补零售气毛利增长缓慢的影响。2023 年上半年，随着国际气价回落，公司批发气毛利额同比下降 19.4%至 6.57 亿元，毛利率环比大幅回落至 4.92%，但仍高于往年平均水平。（资料来源：公司历年年报、公司 2023 年中期业绩报告）

2.2 经济恢复气价回落工商业用气需求有望反弹

2023 年天然气消费量有望在低基数下快速反弹。2020 年以来疫情反复，对我国天然气消费量增速造成一定拖累，但是我国天然气长期向好趋势仍然不变。在 2020 年疫情低基数背景下，2021 年全年天然气表观消费量强势恢复，全年同比增长 12.7%。2022 年全国天然气消费量 3646 亿 m³，同比下降 1.2%，近二十年首次出现负增长。由于疫情因素影响目前已基本消散，宏观经济复苏叠加全球气价逐渐回落到合理水平，2023 年全国范围内用能需求显著改善。 2023 年 1-10 月，全国天然气表观消费量 3217.1 亿 m³，同比增长 7.1%，其中 5 月、6 月、8 月单月增速达到双位数，全年消费量快速修复。（数据来源：Wind）

公司经营区域经济向好，有望带动工商业用气需求增长。2023 年上半年，公司城燃项目分布最多的 5 个省份中，广东、江苏、山东、安徽 GDP 总量位列全国前十。2023 年经济大省恢复趋势明显，尤其公司重点布局的安徽省、广东省工业产值均取得增长。2023 年上半年，安徽省规模以上工业增加值增长 6.9%，高于全国 3.1 个百分点；1-10 月，广东规模以上工业增加值 3.33 万亿元，同比增长 3.6%。随着公司经营区域经济复苏势头逐渐向好，叠加居民端顺价改善减轻工商交叉补贴，价格敏感、毛差较高的工商业用气量有望持续修复，带动公司盈利能力持续提升。（数据来源：Wind）

2.3 居民顺价落实情况改善助力销气毛差恢复

近年来国家积极推进上下游价格联络机制的建立。为解决天然气上下游价格传导受阻问题，切实保障城燃企业和工商业企业的正常经营，国家发改委以“管住中间、放开两头”（即管住配气价格，放开气源采购价、终端销售价）为总体思路，出台多个文件要求理顺天然气销售价格以及建立完善气源采购和销售价格同步联动机制。2023 年两会期间，国家发改委的《2022 年国民经济和社会发展计划执行情况与 2023 年国民经济和社会发展计划草案》报告中，明确提出建立健全城镇燃气终端销售价格与采购成本联动机制，积极推进天然气上下游价格联络机制的建立。

各地居民顺价政策的执行力度不断提升。自 2022 年 12 月开始，湖南、重庆等省市积极响应号召，出台相应文件调整居民用气价格，健全联动机制。2023 年 6 月起，各地方顺价工作加速完成，目前已启动顺价政策的省份覆盖东部和西部地区较多，中部和东北地区也有涉及，多以省会和经济发达城市为主。居民气价格调整后涨幅均为 5%以上，其中安徽、河北、江苏、四川、甘肃等地涨幅已达到两位数。上述地区执行力度加强，有助于在全国范围内带来示范效应，城燃行业有望迎来顺价机制的日益完善，带动行业整体毛差水平企稳回升。

公司经营区域内价格联动机制相继落地，毛差恢复动力足。2022 年，气价高企致使公司采购成本大幅上升，顺价机制的缺乏导致上游高价带来的压力难以向下疏导，毛差承压严重。2023 年以来，国家大力推进居民气顺价机制的完善和落实，在公司燃气业务所覆盖的城市中，廊坊、石家庄、唐山、保定、滁州等城市居民气顺价涨幅均在 13%以上，天津、南京、常州等地也实现了 10%以上的价格涨幅。公司经营版图的居民顺价政策的落地将强劲拉动公司毛差，提振公司主营业务盈利能力。上游气价回落叠加下游顺价改善，公司毛差回暖。公司下游客户中高毛差的工业用户占比较高，2017-2020 年毛差稳定在 0.60 元/m³附近。2021 年下半年起，受国际气价高企导致采购成本上升影响，毛差下落至 2022 年的 0.48 元/m³。2023 年以来，上游国际天然气价格回落，带动除居民合同气外的上游市场化资源价格回落，叠加下游近年来占比不断上升的居民气顺价机制的改善，2023 年上半年销气毛差也回升至 0.52 元/m³。随着公司经营区域内居民气顺价工作顺利进展，公司毛差可以进一步修复。（数据来源：公司历年年报、公司 2023 年中期业绩报告）

2.4 集团产业链完善构建长期气源成本优势

国内气源：“三大油”基本盘稳固，非常规气源作有效补充。多年来，公司通过签订照付不议、照供不误的长期供气协议锁定气源，稳定“三大油”合同资源量。三桶油为公司气源主要供给方，2021 年来三桶油资源在公司资源池占比维持在 80%左右。2023 年上半年，公司气源结构中“三大油”供应占比达 78%。公司还积极获取煤层气、页岩气等资源等非常规气源作为国内气源补充。2023 年上半年，公司与昆泰、山西延长等资源方合作，实现超 200 万方/天的供气量。以“三大油”为主体加之非常规气作补充的气源供应，可以为公司提供充足优质的资源，筑牢公司未来长期稳定发展的基石，提升公司经营韧性。（数据来源：公司 2021、2022 年报、公司 2023 年中期业绩演示材料）

自有管线+接入国家管网，强化天然气输配能力。截至 2022 年年末，公司共有中输及主干管道 77677 公里，同比延长 6.6%。公司管线多分布在东部沿海及部分中西部省份，保障公司经营区域燃气的稳定运输。除自建管网规模持续扩张外，公司积极获取国家管网资源以提升管道燃气运输能力。2023 年三季度，公司共获取国家管网运力近 2.2 亿方，资源接入中俄东线南段、西气东输三线等干线管道。随着公司不断织密管网运输网络，天然气输配能力将持续提升，保障公司天然气资源的互联互通能力。（数据来源：2022 年公司年报、国家管网公司官网数据）

国际气源：公司积极拓展 LNG 资源渠道，降低成本波动风险。公司已与包括雪佛龙、道达尔等国际能源巨头签署 LNG 长协，截至 2023 年 6 月公司在手长协总量达 234 万吨/年，合同年限长达 5-20 年，有效保证未来资源供应的稳定性。从挂钩指数来看，公司 LNG 长协与布伦特油价及国际主要天然气价格指数挂钩，在气价高企时可降低成本波动风险，增强公司盈利稳定性。（数据来源：公司公告）

公司可发挥集团公司 LNG 接收站优势，降低 LNG 周转成本。新奥舟山 LNG 接收站属于新奥能源母公司新奥股份，目前周转能力可达 750 万吨/年，2025 年三期工程建成投产后可进一步提升至 1000 万吨/年。自 2018 年 10 月 1 日起，公司获得舟山 LNG 接收站十年使用权。作为新奥股份旗下天然气销售主体，公司可以优先使用接收站的周转容量。在新奥股份一体化布局的发展战略下，公司作为关联方，接收站使用成本低于非关联方，从而降低公司输储成本。长期来看，随着舟山接收站周转能力稳步提升，公司国际资源池有望持续扩张，自筹气源或将降低公司综合购气成本。依托母公司产业一体化优势，新奥能源可灵活调节零售气量资源并提升 LNG 批发业务的交易规模，提升天然气销售业务的盈利能力。（数据来源：公司公告）

2.5 工程安装业务：短期企稳长期或将稳中微降

工程安装业务近年承压震荡，2023 上半年止跌企稳。工程安装业务主要由家庭用户与工商业用户的接驳业务构成。2020 年前，受益于全国范围内外延市场的开拓与内涵市场的不断开发，工程安装收入与利润呈稳定增长趋势。但近年来受疫情反复与房地产行业下行等因素影响，公司工程安装业务震荡，2020 与 2022 年业绩两度下行。尤其是 2022 年，公司安装业务承压，营收同比降低 26.42%至 59.5 亿元。其中新增工商业用户 22003 个，同比减少 3328 个，新增家庭接驳用户数量大幅下降 20.4%至 209 万户。2023 年上半年，在经济复苏背景下，工程安装业务业绩企稳回升，毛利同比增长 13.04%至 15.26 亿元，重新步入正增长轨道。（资料来源：公司历年年报、公司 2023 年中期业绩演示材料）

新房及农村煤改气接驳用户渐走弱，旧房改造有望对工程安装业务形成支撑。新房接驳用户数量与房屋竣工数据高度正相关。2020 年以来地产行业景气度较低，导致公司居民接驳业务承压。叠加煤改气政策红利逐渐消失，农村煤改气新开发客户占比从 2019 年的 21%降至 2023 上半年的 6%。考虑到新开工房屋面积同比增速持续下滑，未来新房接驳数量或将再度走低。但考虑到目前公司管道燃气气化率仅 65.1%，经营区内燃气覆盖率仍有上升空间。2023 年 7 月，国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，促进城中村、老旧住宅区等居民用户以及餐饮行业等非居民用户瓶装燃气用户实施管道天然气改造，政策利好下旧房改造市场潜力有望释放，短期内支撑公司工程安装业务平稳发展。（资料来源：公司历年年报、公司 2023 年中期业绩报告）

3. 智家与综合能源业务双引擎打造第二曲线

3.1 综合能源业务：背靠公司丰富资源业务高速发展

碳市场建设推进叠加能源转型需求，泛能市场蓝海可期。长期以来，我国企业能源利用效率偏低、能源成本居高不下。综合能源服务可增强源网荷储协调互动，为用户提供冷、热、气、电一体化能源方案，具有提高能效、降低投资运营成本的特点。2022 年 1 月，国家发改委、国家能源局发布《“十四五”现代能源体系规划》，提出培育壮大综合能源服务商、电储能企业、负荷集成商等新兴市场主体。同时伴随着陆续出台的“双碳”政策对全国碳市场建设的支持，综合能源市场空间有望进一步打开。

经验与客户双重优势助力公司发展综合能源市场。综合能源行业的一大特点是强调产业聚合，各种场景不仅要求公司能建设电力源网荷储一体化系统，还需要擅长多种能源系统的搭配，对企业的资源配置能力要求高。公司在燃气领域深耕多年，在能源领域实践经验丰富，具备在各种场景下提供能碳安解决方案的能力，目前积极打造低碳园区、低碳工程、低碳建筑、低碳交通四大业务场景。截至 2023 年上半年，公司共服务 23.3 万户工商业客户，通过积累大量客户的信任和各种场景下客户的各项能源的使用数据，公司得以更精准的为用户量身打造综合能源解决方案。

蓝海市场潜力足，综合能源项目多点开花。2017 年-2022 年，公司综合能源销售量高速增长，从 11 亿千瓦时上升到 222 亿千瓦时，CAGR 达 82.39%；综合能源收入从 2.94 亿元快速增长到 109.51 亿元，CAGR 达 106.17%。公司推出“泛能微网”模式实现荷源网储一体化，由电力业务出发并延伸客户边界，建立多能互补能源系统。公司还具备进一步叠加服务的能力，可提供包括节能改造、能效管理、碳管理、质量管理等多品价值系统。通过成熟、综合的能源供应模式，2023 上半年，公司泛能业务供能量达 156.6 亿千瓦时，同比高增 45%，并新签约低碳工厂、建筑项目、交通项目、低碳园区项目合计 1117 个，潜在用能规模超 146 亿千瓦时。（资料来源：公司历年年报、公司 2023 年中期业绩报告）

综合能源业绩高增，打造公司发展新引擎。综合能源业务的快速成长，盈利规模及占比均呈增长趋势，并部分弥补了天然气业务与工程安装业务业绩增速放缓的影响。综合能源毛利由 2017 年的 0.15 亿元增长至 2022 年的 15.56 亿元。2023 年上半年，公司综合能源毛利增长 30.8%至 9.13 亿元，在毛利总额占比提升至 12.76%。长期来看，公司可凭借优质客户资源与丰富的能源运营经验，综合能源业务规模有望持续提升，带动公司业绩稳定成长。（资料来源：公司历年年报、公司 2023 年中期业绩报告）

3.2 智家业务：服务战略升维成长迅速未来可期

多场景布局打造“新奥智城”，迎接智家时代浪潮。随着城市居民提升对生活品质追求，家庭场景中对智能化、低碳化、安全性提升的需求也相应增长。新奥能源以包括好气网、泛能网在内的产业互联网平台为依托，搭建智家产品体系。公司的智家业务主要提供软硬件一体化智慧健康厨房解决方案、家居环境场景解决方案以及涉及家庭安全的全场景的解决方案，打造覆盖家庭用户、社区以及出行的全过程智家服务。

智家业务毛利率维持高位，为公司业绩持续护航。近年来公司智家业务保持高增， 2020-2022 年，智家业务营收从 16.85 亿元快速增长至到 31.14 亿元，取得亮眼表现。期间公司的智家业务毛利率始终保持在 60%以上，尽管营收占比较低，但对利润的贡献能力逐渐提升。 2023 年上半年，公司智家业务毛利占比提升至总毛利的 15.91%，已成为公司业绩增长重要支柱。随着居民对高标准生活日益增长的需求，智家服务产品品类有望持续革新拓展，智家业务营收规模与盈利能力将持续成长。（资料来源：公司历年年报、公司 2023 年中期业绩报告）

依托高粘性存量客户构建产业链，渗透率上升空间巨大。新奥能源经过多年发展，已积累庞大的居民客户群体。截止 2023 年上半年，新奥能源家庭客户规模已达 2892 万户。通过线上渠道提升交互频次，服务运营增加入户机会，公司可将存量燃气用户转化提升为智家服务的受众群体。公司还布局线下营业厅，打造一站式场景化服务体验场景，进一步拓展智家业务客户群。2023 年上半年，新奥能源智家业务在现有客户群的渗透率为 11.2%，同比增长 1.7 个百分点，在新客户中的渗透率为 32.2%，同比增长 2.6 个百分点。考虑到智家业务在公司客户群体的渗透率仍然偏低，智家业务发展空间仍然广阔。（资料来源：公司历年年报、公司 2023 年中期业绩演示材料）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）