估值角度：2023年年初以来港股科技板块估值回调，主要由资金面驱动
当前A/H溢价位于历史偏高水平：截至11月23日，恒生AH股溢价指数为144.87，位于历史均值（2018年1月至今，均值为134.19）以上1.14倍标准差。 2023年初以来港股科技板块估值回调：2022年Q4至2023年年初，国内经济不断复苏，预期整体向好，港股科技估值大幅上升，由于美元走强和中国经济弱复苏等原因，估值上升幅度受限；从2023年1月末起，估值再次下滑；自5月以来，PS估值表现相对稳定，PE估值近期有所下滑。截至2023年11月23日，恒生科技PE-TTM为19.39倍，处于历史均值-1.58倍标准差； PS-TTM为1.82倍，处于历史均值-0.39倍标准差。
海外流动性：9月与11月两次暂停加息，对市场一定程度上有提振作用
2023年9月和11月，美联储两次暂停加息，联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%，符合此前的市场预期。自2022年3月以来，美联储加息11次，累计加息达525个基点。尽管美联储仍然认为美国目前的通胀水平居高不下，但联邦基金利率水平可能已经处在顶部，后续上行空间较为有限，加息周期或已趋近尾声。我们认为这一定程度上能够改善投资者风险偏好，提振市场，相较于上半年对港股的负面影响有所减弱，短期内流动性风险较低。
资金角度：部分互联网公司港股通持股比例自6月以来有所增加
自2023年6月以来，部分互联网公司港股通持股占比有一定程度的提升。2023/6/1至2023/9/29，腾讯控股港股通持股比例减少0.08pct，快手、美团、金蝶国际的港股通持股比例分别提高1.37/1.10/4.68pct，9月29日港股通持股占比达到9.65%/13.11%/12.47%/23.10%，南向资金持续流入对股价的推动效应明显。从卖空比例来看，9月29日，腾讯控股、京东集团、金蝶国际的卖空量占比低于10%，而美团、阿里巴巴、网易、哔哩哔哩卖空量占比高于15%，可以看出市场对不同的互联网公司的信心存在差异。
重点关注方向1：AI+办公/数字创意提效/游戏/电商/教育等细分赛道
参考海外进展，我们认为接下来AIGC可能率先在B端落地，尤其是AI集成现有软件，用户稳定且可能带来付费提升，重点可关注办公、数字创意提效等方向。B端应用预计增速稳健但持续性较强。与此同时，C端AI应用可能会提速落地。C端AI应用需结合用户刚需高频有沉浸感的场景，才能获取用户长线留存与活跃。重点可关注游戏、电商、教育等方向。C端应用可能会出现用户及收入大幅增长，但不确定性较高。
OpenAI在美东时间2023年11月6日的首届开发者大会上推出GPTs应用及能够帮助开发人员在应用中构建AI agent的Assistant API。GPTs可让用户使用自然语言创建个性化的ChatGPT： OpenAI允许用户使用一个名为GPT Builder的对话式AI模型，让用户无需代码，结合自身发出的指令、外部知识和能力即可创建出自定义版本的GPT，此举将帮助OpenAI充分挖掘社区开发者的力量。OpenAI预计将于2024年上线GPT Store，开发者可在GPT Store中分享、发布自己创建的GPTs，OpenAI将向最常用、最有用的GPT分成收入。截至2023年12月14日，OpenAI官方发布了16款GPTs应用，收录在GPTs Hunter网站的第三方GPTs应用数量已经突破5万个，涉及领域包括但不限于生产力工具、医疗保健、教育、游戏娱乐、日常生活等。经我们测试，尽管其仍与专业人员存在差异，但普遍表现出较高的智能化水平。我们认为GPTs将开发群体扩大至普通用户能够丰富此类应用并使其在功能设计上更加实用，GPT Store或为GPT带来App Store时刻。 GPT Store将成为GPTs应用归集与获取的入口，面向C端的GPT Store或与面向B端的Plugin Store互补构成AI时代新的流量入口。 AI agent的实质是为某用途专门构建的AI，有特定的指令，利用额外的知识，调用模型和工具来执行任务。
重点关注方向2：电商出海——跨境电商行业驱动因素拆解
推荐逻辑：平台GMV和主站电商货币化率长期增长确定性强，Temu发力成为第二增长曲线。国内主站：GMV增长确定性强，且电商佣金、广告货币化率长期驱动力强。①拼多多佣金takerate提升逻辑：1）主站抽佣类目少且抽佣比例长期有向上调整空间；2）百亿补贴抽佣率小幅提升叠加百亿补贴占比提升；3）多多进宝站外流量提升。②拼多多广告takerate提升逻辑：1）搜索广告竞价水平的提升；2）全站推产品的渗透率提升，带动免费和付费全部流量的收费提升；3）品牌上行以及中小品牌占比高情况下对广告货币化率的推动。 Temu：Temu2023年预计完成至少160亿美金GMV，主要由于积极开拓新国家（欧洲/东南亚/中东等）以及节日（黑五圣诞等）拉动下的2023Q3/2023Q4GMV高速增长，预计2024年GMV目标在300-350亿美金，UE持续改善。 盈利预测和投资评级：考虑到国内主站业务GMV增速仍保持较快增长，叠加海外跨境电商Temu业务表现亮眼，我们预计公司2023-2025年营收分别为2,397/3,372/4,225亿元，上调归母净利润分别为552/751/935亿元，Non-GAAP归母净利润分别为637/860/1,071亿元，对应摊薄EPS为9.7/13.1/16.4元；根据SOTP估值法，我们给予2024年拼多多合计目标市值17,609亿元人民币，对应目标价185美元/ADS。
重点关注方向3：MR——苹果VisionPro开启空间计算阶段
在传统计算中，用户主要通过二维屏幕与数字内容进行交互，而空间计算则将计算能力与物理空间相结合，通过混合现实头显等设备将数字信息融合到我们的真实世界中，提供了一种更直观、更沉浸式的交互方式，让用户能够在现实世界中与数字内容进行互动。空间计算的软件算法可以把所有人或物转化为3D数字地图，核心技术包括3D渲染生成、人工智能、计算机视觉、现实增强、虚拟现实、传感器技术等。
在WWDC 2023 开发者大会上，苹果公布了Apple Vision Pro，并提出“Apple Vision Pro将带我们进入空间计算时代”。意味着在XR（VRARMR）、3D、计算机图形学、机器视觉、物联网、传感、体感、AIGC等融合技术的加持下，用户可利用MR头显等终端以及全新空间操作系统vision OS，身临其境地与数字内容和空间环境进行互动, 内容变得多维，体验就像真人跟线下世界的实体交互一样。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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