【东海证券】半导体年度策略:周期回暖、创新驱动.pdf

2023-12-19
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一、半导体周期与估值双底部


半导体研究框架—半导体属于科技产品中重要零组件


半导体在电子行业中特性: (1)属于中间品:半导体属于中 间品,相对来说上下游都是B端企 业,下游需求受到C端行为驱动; (2)受到需求驱动日新月异:下 游科技产品中手机、平板、电脑、 智能穿戴、汽车、工业电子、智能 家电等为主,需求驱动每日在世界 各地进行; (3)行业交叉相对较多:上游与 机械设备、化工材料、有色金属相 关;下游与汽车、光伏储能风电、 家电等产业相关。


半导体研究框架—半导体发展离不开全球化合作


半导体全球产业链特征: (1)产业链布局全球:半导体的 上下游产业分布在全球各个经济体, 专业分工细化复杂; (2)美国占据多个产业的核心地 位:绿色企业名称为细分行业中龙 头企业为美国所属企业; (3)中国与海外巨头的生态差距 多样:供应链、技术积累、汽车手 机等品牌商。


半导体研究框架—我国半导体产业:全球周期+国产替代


半导体全球化周期: (1)供给侧:长期看产能规划、资本开支, 短期看设备采购、产能稼动率。 (2)供给端:长期看新科技新产品驱动; 短期看终端库存、企业库存、日销售额订单。 (3)芯片价格:反映周期波动的高频指标。 中国半导体发展: (1)技术0-1的积累:政策、金融、信创等 频繁刺激下,各个细分市场逐步完成; (2)产能布局受限:逻辑与存储进步减缓; 功率与模拟的积极推进; (3)进口替代:中低端为主,高端缺口; 中国资本市场: (1)全球价格的接收端:由全球大厂控制 价格锚,我国价格多数折扣; (2)销售量边际影响加倍:龙头掌握渠道, 剩余市场国内企业内卷; (3)资本市场受量价预期影响:短期看全 球价格波动,中期看需求好转,长期看内生 增长的竞争力。


二级市场回顾—2023年存储、设备、AI芯片表现相对较好


存储设备AI芯片涨幅靠前: 截止报告发布日,从申万半 导体板块中150只半导体个 股,2023年涨幅靠前的细分 行业集中在存储(佰维存储、 江波龙、恒硕股份)、设备 (中科飞测、拓荆科技、中 微公司)、AI芯片(寒武纪、 海光信息)等。 2023年涨幅靠前与企业内生 成长相关:涨幅靠前个股年 初普遍以小市值为主,2023 年业绩多数相对有较大提升。 2023年工业与汽车芯片表现 相对较差:新能源下行、工 业下行、汽车增速不及预期, 整体拖累了功率、MCU、模 拟等细分板块的表现。


二级市场回顾—2 0 2 3 Q 3公募持仓居前:代工、AI芯片、设备、各细分赛道龙头


公募基金持仓规则:按照持仓金额排名来看,基本都是市值相对较大的半导体企业,细分行业龙头标的居多。 2023年Q3公募基金持仓细分板块:晶圆制造(中芯国际)、设备(中微公司、北方华创、拓荆科技、芯源微、华海清科)、 AI相关芯片(澜起科技、寒武纪、海光信息)、 各细分行业龙头(兆易创新、韦尔股份、卓胜微、圣邦股份、长电科技、沪 硅产业、华润微)。


估值回顾—营收同比小幅下跌、净利润同比大幅下跌


62家半导体企业营收合计:2023Q1-Q3同比分别是-9.3%、-4.8%、3.0%;环比分别是-15.6%、9.9%、9.9%。 62家半导体企业净利润合计:2023Q1-Q3同比分别是-54.3%、-49.1%、-43.3%;环比分别是-0.1%、39.8%、-12.9% 。 2023年A股半导体企业经营:在全球行业下行周期中,营收整体小幅下跌,国产化力度一定程度平滑了行业周期影响;净利润同比大 幅下滑近乎50%,需求不足、库存过高、供给短期过剩影响了国内企业盈利。从2023Q2以来,营收环比小幅增长,净利润环比有较大 幅度的改善。 2024年企业经营展望:销量大概率受益行业回暖与国产加速,价格大概率上涨,整体保持增长,涨幅达到2021年高景气时代概率较低, 看终端需求改善幅度;净利润受益供需改善,价格上涨,或将有一定幅度改善。


二、供给逐步出清、需求或将回暖


短期需求或将回暖—全球半导体月销售额环比8个月小幅增长


2023年1-10月份累计同比为-15.19%,9、10月份同比为-4.49%、-0.51%,环比为1.93%、3.85%。 周期下行阶段确认:半导体销售额同比增速下行时间是2022年2月份,同比增速负数收窄是在2023年3月份左右。 后期展望:预计销售额环比逐月增长,2023年Q4的销售额开始同比、环比好转,2024年整体出现较大幅度增长。 重要影响要素:电子下游需求、龙头企业去库存、芯片价格波动。


短期需求或将回暖—全球存储模组2023Q3以来涨价20-70%不等


模组涨价领先颗粒芯片涨价:首先行业周期下行,供给大于需求,价格下跌到全球存储产业链多数亏损不正常现象,涨价预期较强; 其次,消费电子的短期备货需求旺盛,模组先行涨价;其三,供给端大厂调节稼动率与产能扩张,供给出清。 2024年存储芯片或继续涨价:我们认为,随着三星、西部数据引导市场价格调控,2024年或将继续大幅涨价30%以上。


库存去化—日本生产者产成品库存中集成电路指数大幅下降


(1)库存指数下降:日本 集成电路库存指数与电子零 件和设备指数2023年3月份 以来下滑,8、9月份指数快 速下降,库存去化速度较为 显著。 (2)2024年终端库存展望: 根据市场交流,我们认为当 前电子终端企业的库存去化 尾声,2024年芯片企业的库 存开始去化。


库存去化—62家半导体企业库存水平连续4个季度环比增速4%以内


62家半导体企业库存水平合计:2023Q1-Q3同比分别是36.5%、25.6%、11.4%;环比分别是2.5%、3.2%、2.6%。 2024年企业端库存展望:全球终端库存去化效果相对显著,海外龙头企业库存去化开始,国内企业库存水平累积到相对高位,库 存有效去化有待需求回暖持续性;但绝对库存值已经相对较高,从2022Q3到2023年Q3企业端库存只是保持小幅增长,预计2024 年国内企业库存水平或将维持更合理的水平。


中长期供给—龙头晶圆厂资本开支2位数下降、全球产能增长或放缓


2023年资本开支大幅下降: 2023年主要企业的资本开支 大幅下降,在周期下行时期, 企业的预期也大幅度降低。 存储与逻辑资本开支下跌: 以台积电、格芯、英特尔等 逻辑制造为主企业下调资本 开支,以海力士、美光为主 的存储企业下调资本开支。 功率与模拟资本开支上调: 比如德州仪器、意法半导体、 英飞凌2023年依然上调资本 开支。 2024年展望:我们认为当前 全球芯片企业库存依然较高, 稼动率较低,产能具备较强 保证,预计2024年开支维持 小幅下降。


三、A I驱动复苏、M R创新引领


AI赋能由云到端—AI大模型技术在云端的原理及应用


AI大模型是指参数数量巨大的人工智能模型,通常用于处理大量数据,并使用深度学习等复杂算法来学习和识别数据中的模 式和趋势。基于深度学习和自然语言处理技术的AI模型,其目标是实现超级智能,并为云计算、物联网、5G等领域的发展 提供支持。


盘古大模型采用了深度学习和自然语言处理技术,并使用了大量的中文语料库进行训练。该模型拥有超过1千亿个参数,可 以支持多种自然语言处理任务,包括文本生成、文本分类、问答系统等等。此外,盘古大模型还融入了华为在5G、云计算、 物联网等领域的技术优势,可以更好地应用于这些领域的实际场景。


AI赋能由云到端—AI赋能终端设备升级迭代,消费电子迎来新机遇


联想推出首款AI PC,或将推动消费电子换机潮。10月24日, 联想召开第九届创新科技大会Tech World,展示了首款AI PC, 通过模型压缩技术运行个人大模型,实现AI自然交互,进一步 提高生产力、简化工作流程,并保护个人隐私数据安全。IDC 数据显示,2023年第三季度全球PC出货量为6820万台,环比 增长11%,同比降幅收窄至8%,PC出货量连续两个季度环比 增长。作为设备、边缘计算和云技术的颠覆性混合体,AI PC 将不仅具有强大的计算能力和先进的AI技术,还能全面满足新 的生成式AI工作负载需求,提升用户体验,当前PC市场复苏 趋势显现,AI PC的出现或将引发新一轮换机潮。


AI Phone加速落地,有望驱动移动终端升级迭代。作为年销 量超10亿的终端,手机一直是被认为所有新技术的最佳应用 载体。高频的使用,加上算力性能的集成,引来终端手机厂商 纷纷发布大模型产品。今年7月,华为发布了盘古大模型3.0, 并表示HarmonyOS 4已经接入,2个月后大模型版小艺语音助 手开启众测。除了终端厂商的布局,上游高通、联发科也都相 继发布在端侧跑通大模型的最新旗舰芯片,助力AI Phone的 加速到来。其中,第三代骁龙8移动平台AI性能提升98%,能 效提升40%,同时能够在终端侧运行高达100亿参数的模型。


AI赋能由云到端—AI产业链上游涉及到多个半导体产品量价齐升


人工智能产业链可以划分为三个主要部分:基础层、技术层和应用层。上游部分主要包括AI算力芯片、存储芯片、CPO、 光模块 、 AI 服 务 器 等算力关键硬件和技术领域;中游部分主要为基于各类识别技术构建的软件产品、解决方案和技术平台 ;下游部分则涵盖了AI与各行各业结合的应用层面,例如AI+金融、游戏、医疗、教育等领域。


四、2024年关注四条主线


主线一:创新驱动—AI产业链相关标的梳理


2024年展望:ChatGPT火热拉动AI芯片需求快速增长,英伟达GPU供需紧张,同时带动AI服务器需求,服务器成本包括算力芯片、存储 器等,算力需求的激增推动对数据存储容量的提升,存储芯片受益。建议关注AI产业链的主题投资机会,尤其是算力芯片、存储芯片、光 模块、CPO、数据要素、大模型以及下游AI+应用领域的相关标的。


主线二:周期复苏—晶圆代工


中国大陆晶圆代工企业:总体上收入规模达到50-350亿元收入之间,规模较大,但与全球龙头差距依然显著。 中国大陆先进制程技术:受制于设备供应,中国大陆的14nm及以下逻辑、18nm及以下DRAM、128层及以上NAND扩产短期受限。 中国大陆成熟制程技术:依然有较大的国产化空间,需要终端品牌商增加接受力度,加快国产成熟制程产业链的规模化。 2024年晶圆制造企业展望:短期内受益需求复苏,价格上涨、稼动率提升、成熟制程扩建;中长期看国产供应链完善。


主线三:供应链国产化—半导体设备


设备国产化率:设备种类繁多,多种细分设备国产化程度不足20%,结构上高端产品缺乏技术、客户、生态。 国产企业发展路径:完成技术0-1突破,中低端导入,增大国产供应比例,逐步开发高端产品线。 2024年展望:关注逻辑类中芯国际、华虹公司招标;关注存储类长鑫、长存的招标,新晶圆厂大陆设备厂中标或有大幅比 例提升。


主线四:汽车与工业—功率器件长期增长、主要应用工业与汽车


全球功率器件市场主要被海外巨头占据:功率器件全球龙头Infineon、onsemi、ST等占据,技术积累与客户生态壁垒较高。 中国大陆市场份额几乎被海外供应商占据:国内功率器件龙头企业在国内市场规模占比不高,国产化空间依然较大。 2024年功率器件展望:2023年在风光储、新能源车增速下滑后,功率器件面临短期的过剩,2024年随着库存去化、供给改善、需求 逐步好转,上市功率器件企业有望迎来新的一轮行业回暖周期。


报告节选:


(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)


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