1.政策变化：地产政策支持力度不断加大
1.1 2021 年末以来地产政策主基调逐步转向宽松
2020 年在抑制住房过热的总基调之下，监管部门设立三道红线以防止房企盲目 扩张；2021 年延续这一基调，对土拍市场实行“两集中”政策；同时规范房地产行 业秩序，维护消费者合法权益。自 2021 年末以来，监管主基调变为逐步释放购房需 求、化解头部房企风险。2021 年 12 月，中央提出支持市场满足合理住房需求；同月， 央行、银保监会称支持优质房企兼并收购重点房企项目。
以防范化解风险、支持刚性与改善型需求为主要调控目标。2022 年 3 月，国务 院提出对地产行业及时研究和提出有效的防范化解风险应对方案，随后部分城市陆 续下调首付比例、放松限售限购或调整贷款利率，“因城施策”鼓励刚性住房需求。 2022 年 7 月中央政治局会议强调要压实地方政府责任，积极推动“保交楼、稳民生” 工作，引导金融机构市场化参与风险处置；8-9 月央行、财政部等称通过专项借款方 式支持住宅项目建设交付。
1.2 2023 年 7 月政治局会议后政策支持不断加大
2023 年 7 月政治局会议以来地产政策支持力度不断加大。政治局会议明确提出 我国地产市场的供需关系已发生重大变化，之后各监管部门持续推出地产支持政策， 行业预期有所修复。需求端来看，“认房不认贷”全面实施落地，允许各地方政府降 低商业住房贷款首付比例与利率下限，同时调整存量住房贷款利率。供给端来看，延 长之前“金融 16 条”等融资优惠政策期限，同时设立专项资金以积极稳妥推进保交 楼、保民生工作，逐步化解部分房企出险带来的系统性问题。 保障性住房建设与城市更新工程将在长期为行业投资提供重要支持。2023 年 4 月与 7 月的两次政治局会议均提出要扩大保障性住房供给、稳步推进城市更新与老 旧小区改造工作。7 月国常会发布推动城中村改造的指导意见；8 月央行及证监会等 部门提出推进租赁住房贷款试点、不断完善保障性住房的建设及相关配套设施的政 策框架，预期将释放一定量的购房需求，提振地产开发投资。
下调首套房贷利率及存量贷款利率。2023 年年初央行及银保监会即宣布建立房 贷利率动态调整机制，允许地方政府阶段性放宽利率下限；8 月宣布降低存量房贷利 率，首套及二套房平均利率均已降至近年来的最低点。 放松限购与限价，降低购房户口门槛，下调首付比例。各地继续放松限购区域， 尤其是在核心二线城市如杭州、郑州、合肥等地实行差异化限购区域。各地的信贷支 持力度不断加大，包括北上广深在内的 50 余城市均已实行“认房不认贷”，多地明确 执行商贷首套 20%、二套 30%的首付比例，以降低购房者的贷款负担。 调整优化公积金政策，加强预售资金监管。各层级城市频繁优化公积金政策，包 括提高公积金贷款额度、降低公积金首付比例、支持公积金用于租房及支付首付款、 支持异地提取及“商转公”贷款等。发放人才购房补贴、消费券补贴、契税补贴等； 降低中介费率，简化购房过户流程。河南福建等省份均提出将进一步规范商品房预售 资金监管，逐步提高预售门槛，防范延期交付风险。
2.企业现状：房企经营仍有压力
2.1 TOP20 房企营收增速持续下滑，行业下行压力仍在
由于行业内部企业在经营端与开发端分化加大，部分企业经营面临阶段性困难， 财务数据较难反应行业整体变化。我们根据销售额排名选取了 20 家房企作为样本， 其中包括 9 家 A 股上市公司和 11 家港股上市公司。 TOP20 房企营收增速持续下滑，归母净利润大幅下降；经营活动现金流量净额大 幅增加。20 家房企 2022 年度实现总营收 3.4 万亿元，同比下降 5.1%，为五年来的 首次下降。2023 年半年度总计实现营业收入 1.4 万亿元，同比增加 2.4%。20 家房企 归母净利润自 2021 年起便逐年下滑，2021 年与 2022 年的降幅均在 30%以上，23 年 H1 归母净利润下降 80.5%至 124.8 亿元，降幅主要集中在碧桂园及融创中国两家房 企上。
最近五年 TOP20 房企的盈利能力下降，2023H1 的平均毛利率与平均净利率分别 为 4.5%与 15.4%，净利率水平只有 2019 年的 1/3。23H1 的经营活动现金流量净额同 比大幅增加至 2547 亿元，主要的贡献来源于如滨江集团、保利发展、中海地产等公 司。 根据中指院数据，2023H1 行业净负债率上升，现金短债比下降。2023 年 H1 的 净负债率为 78.1%，剔除预收款项后的资产负债率为 70.3%，现金短债比为 1.2。2023 年 H1 板块内房企的融资总额为 4041.7 亿元，同比下降 14.9%，融资总额不及 2021H1 的一半。未来 12 个月样本房企的到期债券总额为 8393.6 亿元，月均偿还 699.5 亿 元，行业融资仍面临压力。
2.2 房企销售分化，国央企拿地表现优于行业均值
考虑不同房企披露数据的差异及 A 股和港股在会计准则上的不同，我们选取 A 股 具有代表性的五家上市公司（保利发展、万科 A、招商蛇口、金地集团、新城控股） 作为样本，以点看面分析公司的销售与开发状况。 销售端分化明显，新开工表现较弱，拿地力度国央企优于行业均值。销售端来 看，各房企 2023H1 的表现分化较为明显。保利与招商蛇口的销售金额与销售面积均 保持正增长，表现优于行业平均水平；万科与金地集团略有下降，与行业整体保持一 致。 开发端来看，除万科外，其余四家房企 2023H1 新开工面积均为负增长，且降幅 在 20%—50%之间。万科在 2023 年半年报中未披露具体的新开工面积，只提及上半年 新开工及复工计容面积约 1196 万平，完成年初计划的 71.5%。 竣工面积整体上略有 增长；拿地角度来看，四家房企拿地力度整体上优于行业。
3.行业供需：2024 年行业下行压力有望缓解
我们选取公告披露新开工的代表房企万科，招商蛇口，保利，分析近年主要公司 新开工变化。
2023 年上半年部分企业销售企稳，但新开工压力依旧。以万科、保利和招商蛇 口为代表的部分房企 2020 年的签约面积与签约金额仍能保持正增长，2021-2022 年 有所下滑，2022 年下滑幅度更为明显，主要原因为行业销售调整及融资紧张。2023 年上半年市场需求端预期有所修复，房企销售企稳。施工端来看，由于开发项目存在 较长的建设周期，竣工面积大部分时段仍能保持正增长。新开工面积在 2022 年降幅 明显，虽然 2023 年上半年降幅收窄，但仍远低于 2021 年之前同期水平，房企对于未来市场仍保持谨慎预期。
3.1 需求端：预计 2024 年销售金额与销售面积均小幅下降
3.1.1 预计 2023 年销售金额/面积同比分别降 4.4%与 6.5%
根据统计局 2023 年 1-10 月数据，已知 2023 年前十月各项数据的前提之下，我 们根据各项数据历年前十月所占全年的比重为基础来估算 2023 年全年的数据。可以 看到 2020 年以前销售金额前十月的比重均较为稳定，近两年随着地产行业调整比重 有所上升。考虑到近两年该比重的波动较大，且往年年末销售金额占比较大，应当为 后两个月分配更多的权重，因此我们取 2021 与 2022 年比重的均值 81.3%进行估计。 2022 年 3-10 月销售金额的基数调整为-6665 亿元，按照 81.3%的比重估计全年 的基数调整为-8201 亿元，则调整之后的 2022 年全年计算基数为 12.5 万亿元。2023 年前十月的销售金额为 9.7 万亿元，由此估算 2023 全年销售金额约为 12 万亿元。 如按照调整之前的 2022 年销售金额 13.3 万亿元计算，则 2023 年销售金额同比下降 10.3%；如按照调整之后的计算，则应较 2022 年下降 4.4%。
与销售金额的变动趋势类似，近年销售面积前十月比重波动较大。因此我们选取 2021 与 2022 年的平均比重 80.8%进行计算。2022 年 3-10 月销售面积的基数调整为 -1.1 亿平，根据 80.8%的比重估计全年的基数调整为 1.3 亿平，调整之后 2022 全年 的计算基数为 12.3 亿平。已知 2023 年前十月的销售面积为 9.3 亿平，由此估计 2023 年的销售面积约为 11.46 亿平，较 2022 年调整之前的计算口径同比下降 15.6%；较 调整之后的公布口径同比下降 6.5%。
3.1.2 长期看行业需求增量来源于改善型需求提升
我们在测算行业相关指标时，参考了相关学者的文献成果。如果将新增住房需求 拆分为城镇家庭户自然增长、城镇家庭户机械增长和城镇存量住房拆除等三项，被动需求（大规模棚改等）与住房升级需求、第二住所需求将成为住房需求增长的主要来 源，地产供需关系经历了从相对平衡向供过于求的转变。根据吴璟等人的研究成果， 2021—2025 年间我国年均城镇新增住房需求约 656 万套，2026—2030 年间约年均 455 万套，分别相较 2011—2015 年下降 33%和 53%。
人口老龄化对住房需求既有正向效应又有负向效应，保障性住房需求未来有望 提升。人口老龄化对住房需求的影响是呈倒 U 型的，本质上是人口数量和质量的增 加以及经济发展态势好转导致住房需求增加，当人口数量减少和人口质量下降（老龄 化）时会严重抑制住房需求6。我国住房需求总量将逐年缩减并继续区域分化。目前 我国城镇住房拥有率达到 90%以上，套户比达到了 1.1 的均衡点，后期购房者中改善 需求占比将逐渐上升，部分无力负担住房成本的中低收入群体和城市新居民将拉动 保障性住房需求。7 随着我国人口增长率与城镇化率增速趋向放缓，地产行业的高增长时代或难以 复现。居民的刚性住房需求一定程度得到满足，需求释放力度相对减弱，新房销售规 模面临下行压力。与世界上其他主流国家相比，我国的人均住房面积仍处于较低水平。 因此未来住房升级下，人均居住面积的提升是支撑新房销售的主要影响因素。且随着 城中村改造、城市更新等工程的不断推进，由存量住房更新改造带动的更新空间也有 望拉动一部分新房需求。
假设 2023-2030 年我国总和生育率为 1.0，城镇化率每年提升 0.5 个百分点， 2010-2020 年间我国城镇人均居住面积平均每年增加 0.83 平米/人，假设随着房价上涨人均居住面积的增速放缓，预计 23-30 年每年增加 0.7 平米/人。目前我国存量住 房中高房龄、住房设施不完善、小户型或低楼层的住房比例较高，预估至少 3 成住房 待更新。2020 年城镇住房面积为 292 亿平米计算，预计未来更新率为 1%时，每年更 新面积为 3-4 亿平。
市场中存在一定比例的空置房，这类住房为家庭换房提供选择。有效需求漏损率 是指未来住房市场总需求中有一部分需求不在商品房实际销售中体现，如农转非自带房入城、城镇流入人口返乡置业等使得住房需求通过其他渠道得到解决的途径。根 据当年商品住房需求=(1-有效需求漏损率)×（（城镇化驱动需求+改善需求+更新改 造空间)/（1-空置率）），综合来看，我们认为中性预期空置率为 20%、有效需求漏损 率为 10%时，2023-2030 年年均增量空间为 9.94 亿平米。我们预计 2024 年商品房销 售面积与销售金额同比下降 5%。
3.2 供给端：2024 年新开工及投资仍有一定压力
3.2.1 预计 2024 年新开工/竣工面积同比分别降 10%与 7%
复盘以往周期，新开工面积增速和销售面积增速变动方向趋同。参考新开工面积 与销售面积的比值，当新开工面积/销售面积大于 1 时，意味着行业新房累积库存， 开发商投资意愿较强。2020 年以后，新开工/销售比值逐年下降，反应开发商谨慎的 投资预期。
由于行业库存水平的提高以及新开工面积增速放缓，自 2019 年以来新开工面积 与销售面积的比值不断下降，尤其是近两年的降幅尤为明显。我们假设该比值在 0.7 与 1.2 之间波动，此前已测算出 2023 年销售面积预计为 11.5 亿平，据此进行测算。 并且根据往年前十月销售面积的占比来估计 2023 年全年的销售面积。
2021 年之前十月新开工面积的比重大都稳定在 77%-82%之间，而 2021-2022 年 该比重增长至 83.8%与 86.0%。考虑最近两年前十月所占比重波动较大,且往期每年 最后两月的比重较大，因此在测算 2023 年数据时应当对 11 月与 12 月分配更多的权 重。2022 年 3-10 月的基数调整为 627 万平，以 89%的比重估计 2022 年全年的基数 调整为 704 万平，则 2022 年全年的计算基数为 12.0 亿平。拟估计前十月所占比重 为 89%，2023 年前十月的新开工面积为 7.9 亿平，则预计 2023 年全年的新开工面积 约为 8.9 亿平，较 2022 年的计算口径同比下降 26.2%；较调整之后的公布口径下降 25.8%。结合之前预测的销售面积，可以计算出公布口径 2023 年预测的新开工面积/ 销售面积的比值为 0.7726，与近两年的变动趋势较一致。 决定企业新开工面积的主要因素为企业目前的营收状况（是否有足够的现金流 以支付新项目前期的投入）及对未来市场行情的估计（未来是否能够成功去化）。回 溯历史数据，我们认为企业土地购置费用与新开工面积之间存在一定的关联。一般来 说，企业在成功获得某一地块之后，会在 3 个季度内将其开发立项。结合 2023 年二 季度至四季度土地购置费用的变化，估算出 2024 年的新开工面积。综合考虑 2023 年 新开工面积已大幅下降，同时房企短期去化压力仍较大、融资环境趋紧、销售端需求 难以充分释放等因素，我们估计2024年的新开工面积会在2023年的基础上下降10%， 约 8 亿平。
预计在“保交楼，稳民生”的政策持续落地，房地产资金流动性边际改善的背 景下，竣工端将得以修复，竣工面积与销售面积滞后差的绝对值缩小。定义差值=（第 n 年）竣工面积-（第 n-3 年）销售面积，计算得出近年来差值的平均值，以此估计 23 年的竣工面积。
2022 年竣工面积与销售面积滞后差为-8.5 亿平，参照往年数据取平均值，假设 2023 年为-7 亿平。2022 年 3-10 月竣工面积基数调整为 220 万平，则基数调整之后 的 2022 年竣工面积为 8.6 亿平。由此可测算出 2023 年竣工面积约为 10.6 亿平，较 2022 年调整之前的计算口径同比增加 23.0%；较调整之后的公布口径同比增长 23.3%。 估计 2024 年全年的竣工面积减少 7%，为 9.9 亿平左右。从往期的历史数据来 看，年度竣工面积的变化往往滞后于年度新开工面积的变化，滞后周期大概在 2-3 年 左右，主要由新开发项目的建设时间决定。在前期新开工面积大幅下降、房企新开工 积极性较弱的前提之下，考虑 2023 年竣工面积的大幅增加会叠高 2024 年同比的计 算基数，同时房企缺乏有力的购房需求支撑、去化压力较大，因此综合估计 2024 年 全年的竣工面积下降 7%，为 9.9 亿平左右。
3.2.2 预计 2024 年土地购置费/地产投资额同比降 4%与 10%
近两年土地购置费用前十月所占的比重不断上升，根据近两年的变动趋势估计 2023 年前十月所占比重为 90%，已知 2023 年前十月的土地购置费用为 3.5 万亿元, 由此测算出 2023 年全年土地购置费用约为 3.9 万亿元，较 2022 年减少 6.0%。
从近年各层级城市的拿地数据来看，目前企业购置土地的积极性偏弱。2022 年 1 月至 2023 年 10 月的 22 个月里有 15 个月的土地购置费用保持负增长；2021 年三 季度以来各层级城市已成交地块的溢价率不断走低，尤以三线城市的降幅最大。头部房企的拿地规模普遍领先全行业，高能级区域如长三角、大湾区等的土拍市场竞争更 加激烈，我们认为这种拿地格局或将维持。考虑目前房企新开工的积极性较弱，且往 年土地购置费用的下降幅度小于新开工面积的下降幅度，因此估计 2024 年度土地购 置费用的下降幅度小于预测 2024 年新开工面积的下降幅度，同比下降 4%约为 3.7 万 亿元。
理论上，房地产投资金额=土地购置费用+施工面积*单位建安成本*施工意愿=测算 的土地购置费用+测算的施工面积/施工面积调整因子*上一年单位建安成本*（1+ 建安年涨幅）*施工意愿，其中施工意愿的变化反映在建安成本的涨幅中。考虑竣工 和新开工时，当年的单位施工费用=（投资额-土地购置费用）/(施工面积-竣工面积/2-新开工面积/2)。由此可以计算出各年的单位施工费用。
可以看到，前十月施工面积占全年的比重大都在 92%—96%之间，近两年该比重 有所上升。往期来看最后两月占全年的比重并不高，且最近两年这一比重远低于往期， 因此我们估计 2023 年前十月的比重为 98%，基本与 2022 年保持一致。已知 2023 年 前十月的施工面积为 82.3 亿平，据此计算出全年的施工面积约为 84 亿平，较 2022 年下降 7.2%。
累计新开工面积表示地产企业根据目前市场行情愿意新增的项目，累计施工面 积-累计新开工面积的差值表示地产企业对于已开工未竣工项目的继续开发建设。新 开工项目与继续开发项目的单位施工费用有所差异，此前我们已估计出 2023 年新开工面积按照计算口径的同比增长率为 26.2%，公布口径的为 25.8%；估计施工面积的 全年增长率为-7.2%。 2022 年考虑竣工和新开工时的单位施工费用为 1146.03 元，则估计计算口径下 2023年的单位施工费用约为917元/平米左右，公布口径下的约为974元/平米左右。 预计 2023 年的单位施工费用乘以 2023 年的施工面积，可得计算口径下 2023 年全年 的施工费用约为 7.7 万亿元，公布口径约为 8.2 万亿元。加上之前估计 2023 年土地 购置费用 3.9 万亿元，可得计算口径下 2023 年总投资金额约为 11.6 万亿元，同比 下降 13.0%；公布口径下总投资金额约为 12.0 万亿元，较 2022 年减少 9.0%。 本年度测算的施工面积=上一年施工面积-上一年竣工面积+当年新开工。之前已 测算出 2023 年施工面积同比下降 7.0%，竣工同比增长 23.1%；2024 年新开工同比下 降 10%。据此估计 2024 年施工面积同比下降 7%左右。测算出 2024 年的土地购置费 用预计下降 4%；假设单位建安成本保持不变，企业施工意愿与新开工意愿偏低，综 合估计 2024 年的地产投资金额较 2023 年下降 10%，约为 10.8 万亿元。
4.他山之石：日本地产经验
4.1 日本房地产历史调整深刻
中国与 1990 年代的日本有相同点：二者有着相似的人口发展结构，也面临着老 龄化危机，房地产市场都呈现着地区分化的趋势；另一方面，不同点：二者在内外部 环境、增量市场等方面有着显著的区别。因此，通过分析日本地产市场的经验，能够 为我国相关产业的发展提供一定的参考。 房地产行业一直以来都是日本国民经济的重要支柱产业。根据内阁府数据，截至 2017 年，日本房地产存量总额占国民资产比重 23.9%，生产总值占全行业生产总值的 11.3%。从 GDP 现价的指标来看，即使是在泡沫危机后，房地产行业在日本 GDP 中的 占比仍然长期保持在 11%以上。
上世纪九十年代，日本泡沫破裂，日本迎来了“失落的十年”，房地产市场回撤 明显。从住宅价格指数来看，日本从 1993 年 6 月的 194.30 下降至 2005 年 5 月的 78.65，东京的物业价格指数也从 1990 年 10 月的 248.30 降至 2004 年 1 月的 94.90。 2008 年雷曼危机带来土地交易和新开工大幅下滑。四大核心都市圈的土地交易 数量从 2007 年的 145 万件萎缩至 2009 年的 117 万件，新开工数量也萎缩至 2009 年 的 78.84 万单元。2012 年左右安倍经济学开始，日本房地产市场出现了十年的连续 增长。住宅价格指数从 2012 年的 76.37 最低值一路上升至 2023 年 8 月的 116.71， 东京的物业价格指数也从 2009 年的 92.6 回升至 2023 年 5 月的 133.0。
人口老龄化与城镇化水平高，住房存量市场稳定。日本早在 1970 年便迈入了老 龄化社会，65 岁以上人口占比从 2008 年的 27%攀升至 2023 年的 36%，影响了房地产 市场销售端的活力。上世纪 90 年代，为改变持续的人口疏散导致核心城市圈出现的 空心化现象，日本政府采取了包括放宽限定区域内的建筑容积率、放宽住房贷款和税 收等在内的一系列政策，使得 2000 年后城镇化水平有所提高。根据世界银行数据， 日本的城镇化水平在 2010 年突破 90%，高度发达的城镇化水平也意味着日本难以存 在以城镇化为核心的房地产增量市场存在条件。 生活方式加速变革，改善型需求得到释放。据 Recruit 居住公司“首都圈新建公 寓签约者动向调查”显示，在寻找住宅时所追求的生活方式中，排名前三的分别为“方 便工作和上下班”“方便育儿教育”“生活起居容易”，“双职工方便”等指标的期待量 也出现明显增加。市场需求的多样化催生房企搭建多元业务体系，为房企提供了更多业务选择性。
4.2 日本龙头房企多元化战略形成
日本的房地产开发商具有鲜明的派系特征，以财阀系、金融商社系、地铁系等派 系为主，并在行业下行时期形成了各具特色的多元化发展战略。
财阀系多选择搭建重现金、轻资产的多元化业务生态：以住友不动产为代表。在 发展策略的探索上，住友不动产放弃了传统的“重资金+重资产”模式，转而选择了 发展围绕地产开发的轻资产业务，搭建起以房地产开发业务为核心，以住宅定制、公 寓租赁、酒店等业务为支柱的轻资产业务体系，在行业存量时代保持企业经营的高度 流动性，完成多元化业务的转型。
金融商社系多选择拓展业务宽度，提供高附加值服务：以野村不动产为代表。野 村不动产搭建了极具宽度的业务体系，通过细分市场与业务多元化适应存量时代市 场需求，开设了包括物业管理、智能家居解决方案、社区服务等一系列业务在内的高 附加值服务体系，致力于优化客户体验，挖掘存量市场运营与维护价值。另一方面， 野村不动产重视海外业务挖掘，在深度与广度上全面拓展海外市场。
地铁系在市中心城镇管理业务上有天然优势：以东急不动产为代表。铁道系开 发商在从事房地产开发前的主要业务均为轨道交通，而轨道交通业务与地产商业则 有十分密切的关联性，这也决定了铁道系开发商在市中心城镇管理业务上有天然的 优势。2022 年东急不动产各业务利润占比前三的分别为城市发展建设、资产管理运 营与地产中介业务，依托自身天然优势发展的市中心城镇管理业务也是东急不动产 在存量时代存活的关键所在。
4.3 中日比较，国内进入存量地产周期
与日本相似，我国老龄化程度加深。从人口抚养比来看，中国的人口抚养比自 2011 年来逐年上升，截至 2022 年底，人口抚养比达到了 47.63%，与 1990 年代的 日本基本类似。中国 2022 年的居民部门杠杆率为 61.9%，与 1990 年代日本家庭部 门杠杆率基本持平，近年上升较快。 中国的城镇化水平仍有空间。截止 2022 年底，中国的人均 GDP 为 12700 美元 左右，仅相当于上世纪 80 年代中期的日本。截至 2022 年底，中国的城镇化水平也 仅为正处于经济的转型升级阶段。根据国家资产负债表研究中心发布的数据来看，截 至 2022 年，中国城镇化率为 65.22%，仅相当于日本 60 年代初期的水平，未来仍有 提升空间。
存量房 GTV 不断增长，房地产市场存量需求逐渐释放。根据贝壳招股书，存量 房的 GTV 渗透率预计于 2026 年达 90%，国内房地产市场的存量需求将逐渐得到释放， 存量房业务有着较大增长空间。
国内房企的多元业务体系逐步搭建。以目前国内的龙头房企万科为例，2022 年 房地产开发相关业务营收的总营收中的占比依旧高达 93%，对房地产开发业务依赖性 较强，而同样作为本国龙头企业的住友不动产与野村不动产，其房地产开发相关业务 的营收占比仅为 34%与 76%，相较于万科来说对房地产开发业务的依赖性较弱。万科 较为重视多元业务体系的搭建，目前已经建立了包括物业服务、物流仓储服务、租赁 住宅、商业业务、酒店与度假业务等一系列业务在内的多元体系，但从营收来看，万 科的多元业务仍有较大的成长空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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