【华鑫证券】新能源汽车行业2024年度策略报告：探底再出发，挖掘新机遇.pdf

2023-12-18

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1、 2023 年板块震荡下行

截止 2023 年 12 月 15 日收盘，2023 年申万电力设备下跌 30.5%，在全市场 31 个申万行业中处于第 30 位，跑输沪深 300 指数-13.7%的表现。

2023 年板块表现较弱，震荡下行。截止 2023 年 12 月 15 日，充电桩指数、燃料电池指数分别上涨 15.71%、0.93%，大幅跑赢沪深 300 指数-14%的表现，新能源汽车指数下跌 6%，小幅跑赢沪深 300，储能指数、锂电池指数分别下跌 34%、27%，跑输沪深 300 指数。整体来看，板块内部分化较大，充电桩、燃料电池等细分领域表现相对强劲。

中游动力锂电池 2015 年以来取得显著超额收益，近两年超额明显收窄。以 2015 年为起始点，新能源汽车步入快速发展通道，国内产业链持续加大资本开支，实现了“质”的飞跃，造就了一批各细分领域的全球巨头。在二级市场中，锂电池与储能指数涨幅显著高于其他指数，具有明显的超额收益，其原因是锂电池产业链的创新驱动及资源优势持续贯穿于新能源汽车发展过程，带来 EPS 与 PE 的双击。2022 年以来，受制于对新能源车长期需求担忧、供给密集释放导致盈利进入下行周期、全球政治博弈等影响，板块下行调整。

2017-2019 年度，各新能源汽车指数跑输沪深 300，其主要原因是：1）资本开支加大导致阶段性产能供过于求，产品（锂、钴、电解液、正极等）价格下行，企业营收、盈利受限，戴维斯双杀；2）政策波动较大，导致需求端的较大波动。 2020-2021 年新能源汽车指数大幅跑赢沪深 300 指数，其主要原因是新能源汽车行业经过疫情导致需求下滑、补贴断崖式下跌、产品价格持续下行等多重负面影响，于 2020Q1 迎来了需求中长期向上的反转拐点。 2022 年，受制于新冠影响、电车高渗透率担忧等多重因素，板块震荡下行。2023 年，产业供给密集释放，盈利进入下行周期，叠加地缘政治因素以及对高渗透率的持续担忧，板块持续调整。展望未来，新能源汽车β属性将趋于弱化，各细分赛道及个股分化或将加剧，需优选具核心竞争力个股，以及受益于新技术从零到一发展的细分赛道。

电动车增速趋缓，储能仍具备较大发展空间，带动锂电池行业有望维持中长期良好增长。从产业周期及投资属性分析，智能驾驶、快充等行业有望迎来渗透率的快速提升，展现较强的β投资机会；复合集流体等新兴行业 0→1 发展，有望孕育新兴产业龙头；华为智选车型矩阵渐趋丰富，特斯拉新车型逐步交付，有望为产业链企业带来高弹性；海外市场空间大、盈利佳，造就新蓝海，海外布局充分、业务占比高的企业将展现更强盈利韧性，具显著α特征。综合而言，建议关注新趋势、新技术、新车型、出海四条主线，把握新能源汽车产业结构性投资机会。

2、行业需求景气：创新驱动，乘势而上

新能源汽车是实现“双碳”目标的重要途径。汽车行业将承担大规模消纳新能源以替代石油消费的主力军作用。大规模“以电代油”，将降低石油消费比重，减少环境污染及碳排放，新能源汽车对电力系统的安全稳定运行发挥着重要“调节器”“稳定器”作用。发电端及交通领域是全球碳排放的核心来源，占据超 60%碳排放。因此，长期而言，构建以光伏、风电为代表的可再生能源发电，辅以储能强化能源结构的稳定性，打造以新能源车为代表的清洁能源应用场景是迈向碳中和的必经之路。目前全球新能源车渗透率仅 15.9%，仍有较大空间。

2.1、供给端：创新驱动需求，爆款频出

全球车企加码电动化布局，爆款频出，创新驱动需求。老牌巨头车企在研车型数量激增，电动车型矩阵有望在未来数年持续完善；以特斯拉为代表的海外车企不断创新，在智能化、制造端不断优化；国内新势力创新加码，搭载激光雷达、800V 架构的车型密集推出，智能化、快充化趋势显著，竞争力再上台阶；华为深度赋能智选车型，合作矩阵日趋丰富，带动自主品牌产品力飞跃；此外，上汽、广汽等国企推出智己、埃安等电动车型，吉利、长安等自主品牌推出极氪、深蓝等爆款系列，比亚迪稳居全球新能源车销量榜首，国内主机厂快速崛起，车型百花齐放。动力电池技术亦持续迭代，加速电动车创新进程。近年来动力电池企业在结构创新、材料创新同步发力，结构创新方面，比亚迪刀片电池、宁德时代麒麟电池、亿纬锂能π型电池、蜂巢能源龙鳞甲电池等相继面世，助力电池成组效率、安全性能等大幅提升；材料创新方面，宁德时代推出凝聚态电池，大幅提升能量密度及安全性，并推出神行电池，助力快充应用于磷酸铁锂电池体系，此外，复合集流体、磷酸锰铁锂等亦在持续推进。锂电技术迭代持续加码，满足各大应用场景，有望进一步加速全球电动化。

2.1.1、全球电动化进程持续推进，自主品牌百花齐放

电动化大势所趋，海外主流车企持续加码电动化。全球主流车企持续加码电动化，举例来讲，奔驰规划到 2025 年插混及纯电车型销量占比升至 50%；大众规划 2030 年纯电车型销量占比达到 50%；福特规划 2026 年电动车年产量超过 200 万辆，到 2030 年电动汽车销量占公司全球销量的 50%；沃尔沃宣布到 2030 年仅销售纯电动车；宝马规划在 2030 年之前，全球累计交付超 1000 万辆纯电动汽车。

车型不断丰富，主流车企加码投放。从全球主流车企在售车型及开发阶段车型数量来看，在售车型数量达 128 款，2023 年新上市车型 16 款，处于开发阶段车型达 76 款，相较去年同期 22 款的水平大幅提升，全球龙头企业持续发力电动化布局。

自主品牌百花齐放，智能化提速。国内品牌在技术、车型方面异彩纷呈。车型方面，蔚来、小鹏均已完成从中型轿车到中大型 SUV 的全面布局；理想持续聚焦家庭用车场景，在 L9、L8、L7 陆续交付后，月销已破四万大关；吉利采取多品牌战略，极氪、几何、睿蓝等品牌同时销售；上汽、广汽对于子品牌智己、埃安打造成功，突破品牌桎梏。此外，华为合作矩阵日趋丰富，与赛力斯合作车型问界 M5、M7 以及与长安合作车型阿维塔 11、12 均成爆款，与奇瑞合作车型智界 S7 有望接力需求，2024 年与江淮、北汽合作车型有望上市，带动国产品牌产品力提升。技术方面，激光雷达密集上车，国内品牌智能化水平大幅提升。整体来看，技术创新持续推动产业，需求积极响应，有望造就电动智能浪潮延续。

自主品牌市占率持续提升，崛起势在必得。在优质供给带动下，自主品牌市占率持续提升，2023 年前 11 月国内销量排名前十车企中，自主品牌占据 5 席，相较 2021、2022 年的 3 席显著提升。细分来看，比亚迪市占率相较 2021 年大幅提升 8.83pct，达到 12.43%，吉利、长安、奇瑞市占率亦在稳步提升，相比之下，合资品牌市占率则均在稳步下滑。整体而言，自主品牌持续创新，创造优质供给，崛起之势已起，有望持续取代合资份额。

整体来看，全球主机厂对电动智能浪潮已经形成共识，加速推动电动车发展，持续丰富供给，推动全球电动车渗透率超 10%，逐步实现 20%→30%→50%的提升。国内自主品牌加速高端化、智能化，华为入局为车企深度赋能，加速技术迭代，自主崛起势在必得。

2.1.2、电池技术持续创新，方兴未艾

动力电池占据电动车主要成本，是电动车核心组成部分。回顾过去，动力电池技术得到了快速提升，例如能量密度大幅提升、循环寿命显著延长、成本大幅下降，为电动车高速增长提供了有利条件。2019 年至今，以 CTP、刀片等为代表的技术商业化应用，使得电池性能得到进一步优化，成组效率进一步提升，电车性能进一步满足市场需求。我们认为，伴随以特斯拉为代表的 4680 落地，以宁德时代为代表的神行电池持续产业化，电池性能将进一步优化，续航里程有望进一步提升，充电速度有望持续加快，解决当前约束电动车的核心痛点。

展望未来，电池技术发展将分为高能量和性价比两条路径，化学体系迭代是动力电池发展的核心。从各大材料来看，三元正极围绕高镍、高电压等升级，而铁锂向锰铁锂升级，改善铁锂低温性能，提升能量密度；负极材料方面，当前石墨材料主导，未来将逐步提升包覆比例，并将向硅基材料等升级；电解液方面，开发高电压、适配快充体系等电解液是未来方向，最终或将向固态电解质迈进。在封装形式上，方形、圆柱、软包技术路线并行，结构创新上不断精简，降本并提升能量密度，增加安全性。

材料及结构创新并行发展，带动动力电池持续迭代。比亚迪刀片电池、特斯拉 4680 电池、宁德时代麒麟电池为行业树立标杆，如今刀片电池已装车数年，成为比亚迪重要名片，麒麟电池已量产装车，4680 有望迎来大规模量产，头部企业成功的结构创新应用，引领行业热潮，带动行业近年来持续在结构创新方面取得突破，进而为下游提供更优质电池供给。

龙头引领材料创新，其他企业积极跟进。材料创新方面，宁德时代 2023 年 4 月推出凝胶态电池，采用高动力仿生凝聚态电解质，构建微米级别自适应网状结构，提高电池动力学性能，提升锂离子运输效率，单体能量密度最高可达 500Wh/kg。2023 年 8 月，宁德推出神行电池，为全球首款采用磷酸铁锂材料并可实现大规模量产的 4C 超充电池，利用超电子网正极技术、石墨快离子环技术、超高导电解液配方、超薄 SEI 膜、高孔隙率隔离膜等材料创新，实现铁锂 4C 快充。此外，宁德时代 M3P 电池在 2023 年亦获积极进展，工信部第 374 批《道路机动车辆生产企业及产品公告》中有 4 款车型采用“三元+磷酸锰铁锂”电池组合，智界 S7 在列。在龙头企业带动下，其他企业亦积极推动电池创新。蜂巢能源推出超快充铁锂短刀电池，极氪推出金砖电池，埃安推出 P58 微晶超能电芯。在电池创新浪潮中，我们可见两个显著趋势，一为快充电池加速向磷酸铁锂渗透，二为下游主机厂加大自研电池力度，掌握核心技术主动权。

当前全球动力电池技术创新百花齐放，材料创新如半固态、锰铁锂、铁锂快充等，从成本、能量密度、低温性能、充电速率等方面进行平衡或优化，结构创新如 CTP、4680 等，不断提升体积利用率，优化整车性能。我们认为，全球锂电技术创新方兴未艾，将进一步提升产品性能，推动全球电动化浪潮加速前进。

2.2、需求端：全球渗透率仍处低位，长期空间大

回顾 2023 年，国内自主品牌百花齐放，爆款频出，带动国内新能源车销量持续超预期。展望 2024 年，随上游核心原材料价格趋稳，终端消费者观望情绪趋弱，叠加供给端持续创新，智能化、快充提升电动车竞争力，在全球新能源车渗透率仅 15.9%的背景下，销量有望维持较高增速。

2.2.1、回顾：渗透率持续提升，中国引领

渗透率持续攀升，中国引领。2023 年 1-11 月中国电动车累计销量达 825.7 万辆，渗透率提升至 34%，美国销量为 134.1 万辆，渗透率提升至约 9%，欧洲前 10 月销量为 238.5 万辆，渗透率为 17%，其他地区前 10 月销量约 59 万辆，渗透率约 3%。整体而言，全球 2023 年 1-10 月电动车累计销量达 1142 万辆，全球渗透率提升至 15.9%。

比亚迪、特斯拉销量引领全球。2023 年前 11 月，比亚迪全球新能源车销量达 268 万辆，稳坐全球新能源车销量榜首。特斯拉 2023 年前三季度销量为 132.4 万辆，未来随 Cybertruck、MQ 等新车型上市交付，中长期仍有大发展空间。

新势力销量分化，理想、埃安表现抢眼。2023 年 1-11 月蔚来累计销量为 14.2 万辆 /yoy+33%，理想销量为 32.6 万辆/yoy+191%，小鹏销量为 12 万辆/yoy+9%，蔚来增速连续两年维持在 30%-35%，小鹏增速自 2021 年以来持续放缓，理想自 L8、L7 上市后持续表现亮眼，2023 年销量逐月环比上行，10 月、11 月月销连续突破 4 万；其他品牌中，埃安表现抢眼，1-11 月销售 43.4 万辆，同比增长 80%，问界 6-9 月销量连续同比下行，在新 M7 推出后重新崛起，11 月销量 1.9 万辆，同比增 128%。

电动车需求旺盛，拉动动力电池及材料需求高增。根据动力电池联盟数据，2023 年 1- 11 月中国动力电池装机量为 340GWh/yoy+31%,其中三元累计装机 110GWh/yoy+11%，占比 32%，铁锂累计装机 230GWh/yoy+44%，占比 68%。整体来看，由于电动车需求仍保持较高速增长，拉动动力电池及相关材料需求增长，呈现产销两旺格局。

2.2.2、展望：优质供给创造需求，维持较高增速

新能源车渗透率持续提升，有望长期高增。电动乘用车销量预测及假设前提：销量是对行业发展进行预判最重要指标之一，我们对全球电动车销量及相应动力电池与四大关键的需求进行预测，并在预测中包含以下几点假设：1）电动车方面：预测主要考虑新能源汽车渗透率作为依据；2）动力锂电池层面：考虑电池降本、新能源车型高端化带来的单车带电量的提升；3）锂电池总需求：考虑 3C、储能与动力电池总和需求；4)材料方面：针对不同的细分领域，我们综合考虑技术提升以及降本需求，逐年减少其应用比例。预计 2025 年全球新能源车渗透率达 25%。新能源汽车的销量是行业研究与追踪的重点，在车型不断丰富背景下，销量高速增长。预计 2023 年全球电动车销量突破 1400 万辆 /yoy+36%,2024 年销量突破 1800 万辆/yoy+27%。我们预判 2025 年中美欧的销量分别为 1454、269 与 423 万辆，2025 年全球销量合计 2298 万辆，对应渗透率 25%。

预计全球锂电池需求未来两年仍保持 30-35%增速。锂电池在新能源汽车、储能以及消费等几大领域，我们预计对应在 2024 年需求量分别为 967、282、110GWh，2025 年需求分别为 1274、381、115GWh，2024、2025 年全球锂电池总需求分别为 1359、1770GWh，同比增速分别为 35%、30%，仍将维持较高速增长，其主要增量来自于新能源汽车与储能领域。

锂电池关键材料需求高速增长。锂动力电池作为新能源汽车最核心的关键部件，体现出持续高速增长的需求，顺延对应的上游关键原材料具有重要投资机会。基于以上对锂电池预测，同口径下预计其中 1）正极材料：2023、2024、2025 年需求量分别 163、212、268 万吨；2）负极材料：2023、2024、2025 年需求量分别 100、132、169 万吨；3）电解液： 2023、2024、2025 年需求量分别 112、147、188 万吨；对应六氟磷酸锂需求分别为 13、16、 20 万吨；4）隔膜：2023、2024、2025 年需求量分别 168、221、282 万吨。

特斯拉引领全球掀起电动化浪潮，传统车企巨头宝马、戴姆勒、大众等布局各大新能源汽车平台，国内比亚迪、理想、华为等领跑国内电动化、自主品牌百花齐放，目前海外尤其是美国渗透率仍低，经济实力强，未来 3~5 年国内与海外共振形成中长期向上的高速稳定增长。同时，其他非中美欧地区未来增长潜力巨大，当前渗透率仅 3%，伴随全球电动化持续推进，未来有望贡献可观增量。此外，随着储能装机量级提升，未来高增背景下将为锂电池产业链带来可观弹性。展望未来 3-5 年，锂电池产业链需求仍有望保持较高速增长，现阶段供给密集释放导致行业盈利下行，在未来 1-2 年产能出清结束后，有望迎来新一轮量利齐升机遇。

3、产业链分化：关注出清节奏，精选优质个股

2021 年供需两旺，新能源汽车中上游各细分领域呈现量价齐升，与此同时产业链资本开支持续加码，2022 年下半年开始加速投放，2023 年需求增速下行同时供给上行，导致供需错配，产业链价格下行，盈利承压。具体到细分环节，各赛道、个股表现均有所分化，其中三元前驱体得益于一体化布局、锂电池得益于原材料成本下行，盈利表现相对稳定。此外，海外占比高、技术迭代带动成本下行的企业亦展现出更强的经营韧性。

产业链利润分配现状：动力电池利润占比大幅提升，上游原材料占比收窄

由于锂、钴等原材料价格高企，2022 年上游资源始终处于利润分配高位，全年利润占产业链比重超 40%，2023 年以来，随锂价暴跌，上游资源利润占比快速下行，至 2023Q3 占比降至仅 15%；由于原材料价格下跌，动力电池成本持续优化，2023 年利润占比持续上行， 2023Q3 占比已达 60%；负极利润占比相对稳定，略有下行；电解液利润占比自 2022Q1 以来持续下行；隔膜利润占比稳中有升；正极在 2023Q1 受制于锂价快速下行，库存减值损失较大，随后稳步上行，2023Q3 利润占比已超越 2022 年同期水平。从产业链利润数额绝对值来看，由于资本开支转化为实际产能，产业链价格快速下降， 2023 年产业链整体利润显著下行，仅电池环节利润绝对值同比录得正增长，但增速逐季降低，其他环节均同比下滑。结合产业链各环节竞争格局及产能出清节奏，我们判断 2024 年产业链或将继续承压，其中电解液有望率先结束出清，迎来周期拐点。

随着核心原材料价格下降，三元动力电池及铁锂电池四大材料成本在 2023 年持续下行，截至 2023 年 12 月 15 日，三元、铁锂电池四大材料含税成本分别约 0.34、0.17 元/Wh，较年初分别下降 55%、62%。

资本开支角度而言，各材料环节从 2021 年底、2022 年初开始明显提速，2023 年产能密集释放，造成价格回落。2023 年来看，正极材料、电解液、电池环节资本开支显著回落，结合企业单位盈利情况，我们认为电解液产能有望率先出清；负极及隔膜、上游资源品持续跟踪产能及单位盈利情况。

产业链各环节，尤其是下游锂电池行业库存水平，亦为判断产业未来盈利走势的重要依据。由于头部企业主动去库，2023 年以来动力电池环节库存有所下行，截至 2023 年三季度末，六家头部电池企业合计存货为 813 亿元，相较 2022 年底降低 28%。其他环节中，正极材料、电解液（6F）库存水平亦在 2023 年显著下行，隔膜、负极、上游原材料维持相对高位。由于产业链价格在 2023 年显著下行，因此仅考虑存货绝对值并不能直接反映产业链实际库存水平，我们选取各环节头部企业库存周转率，以求对产业链存货水平做出更客观判断。其中，动力电池龙头宁德时代、三元正极龙头当升科技、铁锂正极龙头德方纳米、隔膜龙头恩捷股份 2023Q3 库存周转率均来到 2021 年以来最优水平，赣锋锂业、璞泰来 2023Q3 库存周转率相对过去年份有所降低，天赐材料库存周转率较过去年份降低，但 2023 年持续边际好转。由于动力电池库存周转率较年初显著好转，未来去库力度有望持续降低，带动产业链需求；而上游原材料存货绝对值维持高位，库存周转率边际恶化，未来价格或将持续承压，进而带动电池环节原材料价格维持相对低位。

3.1、动力电池：上游价格维持低位，核心技术带来产品溢价

2023 年以来，碳酸锂价格暴降，锂电池其他上游环节亦由于供需错配价格下行，锂电企业成本优化，但上游原材料价格下跌带来库存跌价损失，叠加竞争加剧，行业整体毛利率相比 2022 年同期相对稳定。展望 2024 年，行业或仍将维持激烈竞争格局，头部企业具显著技术优势，一线电池厂商在高性能、高性价比两条路线中均具竞争优势，与二三线差距将持续拉大，格局有望逐步优化。

龙头凸显竞争优势，强者恒强。全球竞争格局来看，2023 年前 10 月全球竞争格局相较 2022 年变化较小，前六名保持不变，而中国动力电池企业竞争优势明显，前十企业中占据六席，其中亿纬锂能则首次登上全球动力电池装机前十榜单。整体来看，国内企业增速显著高于海外企业，全球竞争力得以体现。

资本开支收窄，库存优化。2022 年国内电池龙头不断加大资本开支，有效提升产业链配套、人工、制造等成本优势，强化全球竞争力，全球份额持续提升。2023 年以来，基于产业链一体化布局已逐步成型，龙头企业资本开支有所收窄，保持充沛现金流以度产业寒冬。此外，2023 年龙头企业主动去库，以保持长期健康发展。现阶段来看，国内龙头企业一体化布局全球领先，各项经营指标维持健康水平，未来成本优势有望进一步凸显，全球市占率有望持续提升。

3.2、正极材料：盈利分化加剧

伴随上游原材料价格暴跌，正极材料价格快速下降。2023 年以碳酸锂为代表的原材料价格暴跌，带动正极材料价格快速下行。截至 2023 年 12 月 15 日，碳酸锂价格已跌至 10.4 万元/吨，较 2022 年高点 60 万元/吨下跌超 80%，磷酸铁锂、622 单晶三元正极材料最新报价分别为 4.65 万元/吨、14.8 万元/吨，分别较年初下降 71%、61%。

主要正极企业单吨盈利显著分化。回顾 2023 年，主要正极材料企业受碳酸锂库存减值损失及开工率影响，在一、二季度不同节点出现下行，三季度随库存损失影响趋弱、开工率回升，容百科技、德方纳米等企业盈利能力边际大幅改善。当升科技海外客户占比高，盈利能力在高位维持相对稳定。中伟股份主要产品为正极材料前驱体，不受碳酸锂价格暴跌影响，且海外客户占比高、一体化布局增厚利润，2023 年单吨盈利稳中有升。

3.3、隔膜材料：竞争加剧，关注成本优化及出海逻辑

价格有所下行，盈利有所分化。2023 年由于新老玩家产能陆续释放，竞争加剧，隔膜价格有所下行，其中 9μ湿法基膜最新报价 1.15 元/平方米，较年初下降 21%，14μ干法基膜最新报价 0.63 元/平方米，较年初下降 16%。盈利能力方面，恩捷股份在行业竞争加剧情况下，优先考虑市占率及产能利用率，采取主动降价措施，毛利率有所下行；星源材质年内 8m 湿法线投产，单线产能大幅提升，成本曲线大幅优化，毛利率有所上行。综合而言，隔膜龙头企业间盈利能力在 2023 年出现分化。

资本开支边际降低，价格战有望提前结束。主流头部企业单平盈利走势与毛利率走势类似，恩捷股份单平盈利边际下降，星源材质盈利能力边际上行。资本开支角度而言，上半年龙头企业资本开支维持高位。

3.4、负极材料：盈利承压，关注单位盈利趋势

石墨化价格高位回落，负极价格同步下行。2021 年开始，由于石墨化耗电强度大，受能耗双控影响，叠加下游需求旺盛，石墨化加工费持续飙升，价格一度上涨至近 3 万元/吨。 2022 年 9 月起，石墨化价格开始回落，现低端石墨化产品价格仅 1.05 万元/吨，较高点回落 62%。石墨化价格降低的同时，负极价格同步下行，上海钢联最新中端负极材料报价 3.2 万元/吨，较 2022 年高点下降 43%，较年初下降 36%。

盈利能力边际回升，高资本开支加强一体化布局。由于石墨化等工艺、坩埚等耗材、焦类原材料 2023 年价格均大幅下行，而负极材料企业在 2022 年积极备库，积累大量高价原材料，因此相关企业在 2023 年一季度面临较大库存减值压力，叠加下游去库影响开工率，负极行业盈利能力显著下行。三季度随高价库存影响趋弱，开工率回升，主要企业盈利能力边际好转。资本开支方面，行业主要企业 2023 年资本开支维持高位，主要为石墨化一体化布局产能，未来伴随石墨化产能投放，一体化企业成本有望得到优化，竞争力将进一步凸显。

3.5、电解液：盈利有望率先触底

六氟及电解液价格下行明显。由于产能释放叠加碳酸锂价格暴跌，六氟价格由最高约 60 万元/吨下跌至当前不到 10 万元/吨，下跌幅度超 80%。伴随六氟价格下行，电解液价格下跌幅度明显，磷酸铁锂电解液价格由 11 万元/吨下跌至当前约 2 万元/吨。

电解液盈利能力持续回落。从毛利率走势来看，主要企业毛利率自 2022Q1 以来持续下行，其中天赐材料从 44%下降至 2023Q3 24%。从单吨盈利角度看，天赐材料单吨盈利从 2022Q1 约 2 万元/吨下降至 2023Q3 约 0.4 万元/吨，新宙邦 1.5 万元/吨下降至 0.1-0.2 万元/吨，主要企业盈利能力下行明显。资本开支角度来看，主要企业 2023 年资本开支力度显著减弱。

4、从“新”出发，挖掘新机

当下电动车主产业链已经进入成长期，伴随资本开支持续转换为有效产能，供需逆转，产业进入盈利下行周期，内部分化加剧，更多为个股投资机会。伴随新能源车及储能行业在过去几年高速增长，目前锂电池产业链规模已达数万亿元，在此高总量行业中，企业创新不止，将衍生众多新趋势及新技术，助力行业高质量发展。新趋势及新技术蕴含新机遇，在未来投资过程中，需从“新”出发，把握新一轮 0→1 过程中的β投资机会。展望 2024 年，快充、智能驾驶有望加速渗透，此外产业链企业加速出海，我们认为，快充、智驾、出海将成为 2024 年新趋势；复合集流体、4680 有望在 2024 年实现大规模量产，固态电池、氢能或为长期技术迭代方向，新技术带来企业高增机会；此外，华为合作品牌日趋丰富，为车企深度赋能，特斯拉新车型有望逐步量产交付，全新爆款车型将有效带动供应链弹性。新趋势、新技术、新车型带来新机遇，建议前瞻布局，且行且珍惜。

4.1、新趋势：电动化步入中程，新趋势提供新动能

4.1.1 快充：多方共同推动，快充趋势显著

补能焦虑仍为消费者购买电动汽车核心顾虑，快充可有效解决痛点，带动需求。快充主要可通过高电压或大电流两种路线实现，大电流将产生更高热量，造成能量损失严重，且对热管理系统造成更大负担，因此国内车企普遍选用高电压路线。2023 年以来 800V 架构车型密集上市，且价格带下沉至 20-25 万区间，未来渗透率有望快速提升。

快充普及需要车企、电池厂、充电桩企业多方配合，除车企密集推出 800V 架构车型外，电池厂、充电桩企业亦在积极布局，推动快充进程。电池端，宁德时代发布神行电池，蜂巢能源推出“蜂速超快充铁锂短刀电池”，极氪发布金砖电池，均将 4C 快充应用于磷酸铁锂电池，推动铁锂电池的快充化，助力新能源车快充趋势。

电池材料端，快充电池相对传统电池需做出一定变化，主要路径包括：1）提升负极包覆材料用量，加快锂离子嵌入负极材料速度；2）使用电导率更高的电解质，如用 LiFSI 替代六氟；3）提升导电剂用量。因此，负极包覆材料、LiFSI、导电剂将受益于快充趋势，平均添加量有望提升。

桩端，华为 10 月份发布全液冷超充技术，可实现“充电一秒钟，续航一公里”，终端最大输出功率达 600kW，并规划 2024 年底前全国建成 10 万个全液冷超充桩。此前，超充桩数量不足为制约快充发展一大重要因素，在华为示范带动下，超充桩基础设施有望快速补足，助推快充趋势。

4.1.2 智能驾驶：L3 渐行渐近，智驾全面提速

政策为智能驾驶行业重要驱动因素，近年来国家层面支持政策密集出台。其中 2023 年 11 月、12 月接连发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点的通知》、《自动驾驶汽车运输安全服务指南（试行）》，通过前者对 L3/L4 自动驾驶的准入规范进行了具体要求，首次明确高阶智驾事故责任归属，并同步开启首批企业的遴选工作，通过后者对自动驾驶汽车适用范围、应用场景、人员配备、运输车辆、安全保障和安全监督等八个方面做出明确要求。政策支持下，高级别智能驾驶有望在国内加速落地。

智能驾驶包含 L0-L5 六个级别，其中 L3 为智能驾驶到自动驾驶的关键，从 L3 开始，驾驶操作及周边监控开始由系统自动完成，驾驶主体由驾驶员切换为车辆。算力角度考虑，每一个级别的智能驾驶提升，都会带来更高数量级的算力需求 L3 需要 24TOPS 算力，L4 大幅提升至 320TOPS，L5 进一步提升至 4000TOPS。

激光雷达密集装车，智驾趋势明确。智能驾驶主要包括视觉和多传感器融合两条路线，纯视觉路线需要更强的算法及算力支持，为特斯拉选用路线，国内企业主要选择多传感器融合路线，激光雷达综合性能优势明显，为重要感知设备，是多传感器融合方案首选硬件。激光雷达在 2023 年迎来密集装车，智能化趋势显著。此外，算力层面来看，部分车企布局 400TOPS 以上算力，已足够覆盖 L4 级别自动驾驶需求，硬件先行，为长期技术进步做好铺垫。

城市 NOA 加速落地。小鹏 2022 年率先在广州推出城市 NOA 功能，随后其他车企相继跟进，现已有多车企开放城市 NOA。根据规划，华为年底将实现城市 NOA 全国可用，理想年底扩至 110 城，长城年底 100+城，小鹏年底 50+城。总体而言，城市 NOA 有望迎批量落地。

特斯拉智驾引领全球，Dojo 为 FSD 提供算力底座。特斯拉为全球智能驾驶引领者， 2023 年 11 月推出 FSD V12，可实现端到端自动驾驶。由于采取纯视觉路线，对算力具极高要求，特斯拉推出 Dojo 超级计算机项目，训练自动驾驶系统背后的机器学习模型。基于强大的算法、海量数据、以及 Dojo 的算力支持，特斯拉智能驾驶有望持续引领行业。华为为车企智驾深度赋能。华为 2013 年开始布局智能驾驶，基于通信领域的强大研发实力以及自研 MDC 系列芯片，华为智能驾驶实力雄厚，为车企深度赋能。未来随越来越多车型加入华为合作阵营，国内智驾实力有望持续攀升。

4.1.3 出海：空间大、盈利佳，海外造就新蓝海

海外市场空间大、盈利佳，中国企业加速出海。当前中国新能源车渗透率已达 35%，海外地区仅 8.8%，空间仍大。同时，海外市场盈利能力显著优于国内，以锂电产业链海外业务较高的几个企业为例，当升科技国外业务毛利率为 21.68%，比国内业务高 6.27pct，贝特瑞国外业务毛利率为 20.16%，比国内业务高 5.38pct，中伟股份海外业务毛利率为 15.29%，比国内高 5.68pct。在此背景下，中国新能源车产业链企业加速出海，2023 年前 11 月，中国新能源车出口销量为 104.2 万辆/yoy+76%，中国动力及储能电池出口量为 133GWh/yoy+132%。

IRA 限制，出海布局成必经之路。美国 2022 年推出通胀削减法案（IRA），限制中国新能源车产业链产品出口美国，中国企业可以通过 1）海外建厂，且持股比例不超过 25%； 2）技术授权，且证明对该基地无有效控制权两种方式规避被列为 FEOC，否则将无法拿到 7500 美元补贴（组件 3750 美元 2024 年生效，关键矿物 3750 美元 2025 年生效）。而生产基地的国内的产能，势必无法拿到补贴，因此，海外布局产能已成扩张海外业务必经之路。国内企业加速海外产能布局进度，以把握海外机遇。

4.2、新技术：新技术 0→1 发展，凸显β机会

4.2.1 复合集流体：产业化前夕，且行且珍惜

复合集流体以 PET、PP 或 PI 作为基材，两边各镀一层金属层，形成复合材料。相较于传统铜箔，复合铜箔具备极高的安全性能，复合铜箔由于金属层较薄，短路时外面金属层容易断裂，中间的有机绝缘层，当发生热失控时可为电路系统提供无穷大电阻，温度升高幅度小，有利于阻止电池燃烧。此外，由于采用塑料作为基材，塑料质量、成本相较铜均具优势，因此复合铜箔能量密度、成本均高于传统铜箔。综合而言，复合铜箔在安全性、理论成本、提升电池能量密度方面均有显著的优势。

我们预计 2025 年全球锂电池需求约 2000GWh，假设 2025 年全球应用复合铜箔为负极集流体的电池渗透率为 20%，单 GWh 需求 1050 万平方米，则 2025 年复合铜箔需求空间约 40 亿平，市场空间约 200 亿元，前景广阔。国内企业积极布局，据我们统计，国内主要企业目前规划 2025 年总产能约 50 亿平，足以覆盖潜在市场需求。当下，迎关注头部企业送样测试结果，若顺利，行业有望在 2024 年迎来量产。

4.2.2 4680：产业积极推进，或迎量产元年

特斯拉在其 2020 年电池日发布 4680 大圆柱电池，该电池采用全极耳，减少电子流通路径长度，降低内阻，支持大电流快充，同时以 CTC 方式成组，降低整车成本，综合而言， 4680 电池具备高能量密度、高输出功率、高续航里程和低成本等优势。

4.2.3 固态电池：前瞻布局，静候良机

技术门槛高，长期前景好。固态电池采用固态电解质替代液态电解质，可大幅提升锂电池能量密度、安全性，是现有电池体系长期潜在技术方向。固态电池技术难度大，目前主流厂商以半固态、准固态形式介入固态电池领域，提升电池能量密度，同时对固态电池进行技术储备。全固态电池或将于 2025 年及以后，方能迎来商业化应用。

固态电池在快充性能、能量密度、材料回收性、成本等方面均优于液态电池，根据辉能，其固态电池仅需 12 分钟便可实现 0-80%充电，续航里程超 1000km，材料循环性能大幅优于液态电池，且成本仅为液态电池 84%。基于固态电池优异性能，我们长期看好其发展前景。

硫化物及氧化物是未来主流技术路线。从技术路线上看，主流技术以氧化物及硫化物电解质为主，氧化物代表企业包括台湾辉能、TDK、丰田、清陶、卫蓝等，硫化物代表企业包括宁德时代、松下、LGC 等。氧化物在稳定性上占优，而硫化物在导电性上占优。

处产业化初期，国内技术与海外尚存差距。从全球来看，目前固态电池仍处于产业化初期阶段，攻克现有的技术痛点仍需较长时间。目前国内研发进展整体落后于国外，QS、 Solid Power 等企业或将于 2024-2025 年实现三代固态电池装车验证，国内赣锋锂电进展较快，已完成三代电池开发，但循环寿命较海外龙头尚存差距。半固态电池量产装车。卫蓝电芯产品在工信部第 378 批《道路机动车辆生产企业及产品公告》，配套蔚来全系 8 款车型。2023 年 11 月，卫蓝作为国内固态电池代表企业，首次登上国内三元动力电池装机量排名前 10 榜单，单月装机 0.41GWh，而其前 11 月装机合计仅 0.44GWh，意味着半固态电池已正式量产装车。国内固态电池取得实质性进展，有望逐步迎来商业化应用。

4.2.4 氢能：重要终端能源，需求星辰大海

全球能源结构调整势在必行，氢能将成为重要终端能源之一。现阶段，环保压力以及化石能源危机已成为全球各国重要议题，将驱动全球能源结构调整。氢能源具有重量轻、可储存、能量密集等优点，将成为碳中和背景下重要终端能源。根据 BNEF 预计，2050 年，氢能占终端能源比重将达到 22%，成为仅次于电力的第二大终端能源。

氢能源作为战略下的高效清洁能源，正在受到全球政府广泛重视。人类世界对燃料电池的研究可以追溯到 200 年前，彼时其为第一台内燃机提供动力。现阶段，在碳中和大目标的驱动下，全球各国重新开始对燃料电池和氢能源进行战略性研究布局。2020 年以来，已有德国、俄罗斯等 10 余个国家和地区宣布采取氢能战略，另有 20 余个国家宣布正在积极推动氢能发展。

应用层面，燃料电池汽车将在长距重载车辆及长时储能领域形成对锂电池车的重要补充。相对于锂离子动力电池，燃料电池质量能量密度大、体积能量密度小，因此更适用于长距离的重载和商用车领域，锂离子动力电池则更适用于乘用车。另外，因燃料电池车无续航里程焦虑、性能不受低温影响、充电速度快，其在乘用车领域具备独特竞争优势，为消费者提供了更多元化的选择。储能方面，氢储能在燃料电池达到所需功率后，只需增加储氢瓶容量即可增大存储电量。锂电池则不同，在相同功率下，需要增加更多相同规格电池以提高最大存储电量。因此，氢储能随存储电量提高的边际成本远低于锂电池储能，在长时储能中较锂电储能具有显著成本优势。

4.3、新车型：爆款车型带动供应链弹性

2023 年底至 2024 年，多个爆款车型即将上市交付，关注度较高的代表车型包括问界 M9、智界 S7、小米 SU7、特斯拉 Cybertruck 等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）