【华鑫证券】食品饮料行业2024年投资策略报告：风物长宜放眼量，板块底部确定性为先.pdf

2023-12-18

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1、板块回顾：疫情影响叠加成本上涨，板块整体波动较大

1.1、基本面回顾：整体稳健增长，板块内部分化

2023 年前三季度食品饮料行业维持增长，三季度增速环比改善。2023Q1-3 申万食品饮料行业板块营收和归母净利润分别为 7896.83、1622.88 亿元，分别同比增长 8.61%、 15.27%；2023Q3 申万食品饮料行业板块营收和归母净利润分别为 2550.88、497.13 亿元，分别同比增长 6.73%、16.06%。 2023 年前三季度食品饮料行业盈利能力基本保持稳定。2023Q1-3 申万食品饮料行业板块毛利率和净利率分别为 49.56%、21.21%，同比增长 1.76pct、1.07pct；ROE 为 17.06%，同比上升 0.96pct，行业整体盈利能力稳定提升；2023Q3 申万食品饮料行业板块毛利率和净利率分别为 48.62%、20.09%，同比增长 2.04pct、1.70pct。

1.2、估值回顾：食品饮料指数下滑，估值亦有下降

截至 2023 年 12 月 15 日，申万食品饮料行业指数为 18761.95，市盈率(PE)为 24.20，全年分别下跌 18.27%、39.15%。申万白酒行业算术平均收盘价为 162.83，市盈率(PE)为 33.68，全年分别下跌 9.27%、15.58%。

1.3、资金回顾：白酒持仓环比提升，大众品环比持仓持平

2023Q3 食品饮料板块实际配置比例第三。2023Q3 公募基金重仓主要集中在食品饮料/ 电力设备及新能源/医药/农林牧渔/家电，分别占 4.82%/4.45%/4.98%/4.46%/5.28%，前五大重仓行业合计占比 23.99%，其中食品饮料从 2023Q2 至 2023Q3 环比下降 2.50pct。

环比持仓下降主要系白酒板块下降。2023Q3 基金持仓中白酒持仓比例为 10.17%，环比下降 3.18pct，2023Q3 食品饮料持仓环比下降 2.50pct 至 4.82%。2023Q3 乳制品/啤酒/速冻食品 / 休闲食品 / 其他酒 / 调味品 / 肉制品 / 非乳饮料持仓比例分别为 4.21%/3.24%/4.49%/2.83%/3.62%/1.71%/2.57%/2.83% ，环比分别下降 3.56pct/4.22pct/2.58pct/4.66pct/2.18pct/2.32pct/0.40pct/0.58pct，其中休闲食品、速冻食品、啤酒持仓环比下降较多。

2、板块展望：复苏方向确定，节奏取决于信心

2.1、宏观利好政策频出，提振板块信心

期待政策出台，拉动消费需求。今年 7 月以来，促经济宏观政策频发，主要包括：1）通过降费减税、纾解融资困境、优化发展环境等措施促进民营经济发展；2）通过减半征收印花税、调降融资保证金比例等方法活跃资本市场；3）通过降低存量首套住房贷款利率、首套及二套最低首付款比例等方式提振房地产市场。2023 年 10 月 24 日中央财政宣布增发 2023 年国债 1 万亿元，用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程等 8 个方面，增发资金在2023 年使用 5000 亿元，结转 2024 年使用 5000 亿元。国债增发政策刺激市场信心效果明显，一是总体资金预算提高后加大货币供给，间接刺激消费需求；二是资金安排面向固定资产投资将扩大整体消费场景复苏面。今年商务场景与整体消费力复苏缓慢，出现部分消费降级，系列经济政策与特别国债的发放为明年场景恢复与消费力提升起到一定促进作用，但后续若无更多直接刺激需求、拉动需求的政策出台，板块预计仍将维持弱复苏态势。

国债发放预计拉动投资需求，消费需求释放待催化。收入端，2023 年 1-9 月居民人均可支配收入累计同比+5.90%，今年以来收入增长环比提速，处于后疫情时代下的居民收入缓慢恢复期。资金端，2022 年年中以来，M2 同比即维持在 10%及以上水平，于今年 2 月达到高点 12.90%后逐步回落，资金流动性较充裕但向下趋势明显。消费端，上半年社零总额同比增速抬升明显，对应回补性消费较强阶段，下半年以来同比增速有所放缓，对应消费弱复苏态势，2023 年 1-10 月我国社零总额累计同比+6.90%，增速环比小幅提升，销售总额平稳向上。投资端，2021 年 2 月固定资产投资完成额同比增速反弹至高位后快速下探， 2023 年以来维持个位数增长，1-10 月固定资产投资完成额同比+2.90%，仍处于较低增长区间，国债政策的发放预计将推动部分基建及固定资产投资，从而带动部分需求释放。整体看，居民收入缓慢增长但资金流动性趋势向下，具体表现为消费端拉动力下半年回归正常增速，投资端拉动力仍维持在较低增速。明年国债效力逐步释放拉动投资需求，而消费需求的快速提升则需更多推力催化。

2.2、复苏方向明确，重点在于节奏把控

复苏确定性强，关键在于节奏与幅度。明年板块持续复苏的确定性主要来自于：1）政策拉动经济效果持续释放；2）稳地产推动固定资产投资增长；3）各消费主体消费信心逐步提升。复苏态势是否仍呈现弱复苏主要取决于：1)需求端政策出台情况；2）各消费主体消费力与消费信心抬升情况。我们判断在整体政策没有较明显变化、消费信心缓慢爬坡的情况下，明年整体经济状况预计将仍处于弱复苏态势，白酒的刚性需求下基本面支撑力度最为明显，大众品则受餐饮端影响程度较大，复苏顺序预计为：白酒>啤酒>休闲食品=软饮料>速冻食品>调味品>乳制品。

细分来看： 1）2023Q1-3 营收增速排名：其他酒类（28.18%）>软饮料（17.98%）>白酒（15.73%）> 啤酒（7.45%）； 2023Q3 营收增速排名：其他酒类（32.11%）>软饮料（19.63%）>白酒（14.91%）>调味品（8.52%）； 2）2023Q1-3 净利润增速排名：其他酒类（78.38%）>黄酒（64.73%）>软饮料（29.82%）>白酒（17.55%）； 2023Q3 净利润增速排名：其他酒类（286.80%）>葡萄酒（64.47%）>乳品（46.92%）> 软饮料（20.63%）； 3）2023Q1-3 毛利率排名：白酒（80.47%）>其他酒类（64.20%）>葡萄酒（51.12%）> 啤酒（42.84%）； 2023Q1-3 净利率排名：白酒（39.46%）>其他酒类（19.54%）>软饮料（15.99%）>啤酒（15.41%）。

3、白酒：场景复苏仍为主线，确定性为先

3.1、量减价增趋势不改，集中度持续提升

行业整体趋势以价升为主，利润增长短期承压。产量上看，根据国家统计局，2023 年 1-9 月规上白酒企业实现产量 307 万千升，同比-9%，维持 2017 年以来产量持续下滑态势。创收上看，2022 年规上白酒企业共实现销售收入 6626 亿元，同比+10%；单千升销售收入为 9.87 万元/千升，同比+17%， 2017-2022 年单千升销售收入 CAGR 为 14%，量减价升趋势明显。创利上看，2022 年规上白酒企业单千升利润总额为 3.28 万元/千升，利润率同比提升 5pct 至 33%，但今年以来中高端产品的放量使得利润总额出现同比下滑，2023 年 1-7 月规上酒企利润总额同比-26%。格局上看，截至 2022 年底，规上白酒企业数量下滑至 963 家，同时单家规上酒企利润总额提升至 2.29 亿元，同比+30%。

中高端价位带放量，存在阶段性价格带下移。今年以来 200-300 元大众价位带产品动销增长反馈较好，主要源于：1）疫后整体消费力受损严重，仍处于恢复期，存在阶段性的消费降级现象。2）商务场景仍未恢复，400 元次高端价位带产品受影响更大；而 200-300 元价位带受商务场景影响较小，同时受益于回补性增长的宴席场景。3）消费基础深厚，覆盖消费人群较广，销量拉动更明显。若明年整体经济状况仍呈弱复苏态势、商务场景恢复速度较慢，预计 200-300 元大众价位带与高端价位带仍有稳定需求，而位于中间的次高端价位带承压预计仍明显。而拉长周期看，商务场景逐步恢复、消费力明显回升后，传统次高端及高线次高端价位带需求预计再次回弹，仍符合价升趋势。

头部集中加快，分化趋势明显。2022 年上市酒企共实现营收/利润 3541.37/1804.01 亿元，分别占规上酒企比重 53.44%、81.94%，较 2016 年分别提升 32.16pct/18.41pct，行业整体向头部集中趋势明显。同时行业分化趋势明确，2023 年前三季度高端、次高端、地产酒板块实现营收增速分别为 16.37%、10.88%、16.61%，次高端整体板块增速放缓。我们认为行业集中度提升、分化态势加剧的趋势仍将持续，或将成为常态，主要原因为：1）行业量减价增趋势明确，整体扩容式增长时代已过去，呈现挤压式增长。2）前期各酒企品牌宣导基本到位，消费者对主要品牌形成认知，各价位带品牌化趋势明显。3）头部酒企系统化经营能力持续增强、竞争壁垒持续加厚，面对下行行业周期，基本盘更稳固，抗风险能力更强，甚至在疲软环境下通过精细化管理提高竞争优势。

3.2、消费场景复苏期，高端酒确定性强

板块复苏以“消费场景复苏——消费力提升”为基本主线，前期以场景复苏为主，后期以整体消费力提升和财富效应积累为核心，消费信心恢复则围绕主线上下波动，主要受居民收入与宏观政策影响。白酒消费场景基本可以分为礼赠、宴席、商务宴请、自饮四部分，1）礼赠场景主要对应高端酒需求，送礼属性强带来偏刚性消费，品牌力强的高端酒需求稳定。2）宴席场景主要对应区域酒及已实现全国化的次高端品牌，2023 年已实现宴席场景回补，主要系由返乡热潮引起的宴席场景消费回补在春节期间表现明显，春节后的主要节日亦带动较好动销恢复。3）商务宴请主要对应次高端品牌，2023 年商务宴请恢复程度较小，主要系该场景恢复则与居民消费能力提升相关性更大，带来次高端品牌需求弹性亦更足。4）自饮场景主要对应区域酒及大众价位带品牌，占比较小的同时可选属性更强，与整体消费力存在一定关联，2023 年预计存在一定消费降级。展望 2024 年，消费场景复苏预计仍为主线，其中礼赠场景表现预计仍偏刚性，宴席场景在今年高基数下预计回归正常，商务宴请在整体经济未完全恢复时预计仍疲软，自饮场景预计贡献增量较小。从确定性的角度看，高端酒茅五泸及全国化次高端酒企汾酒基本盘的稳定性、渠道的掌控力和价位布局的抗风险力构筑其更强的确定性，在消费场景复苏周期中表现更优。其次，区域酒当地品牌认可度高、消费基础稳定且普遍布局多价位带，需求预计亦较稳定，但在竞争加剧的行业态势下，利润端预计略受影响，其中迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘预计有阶段性机会。从弹性的角度看，若明年在更有力的扩内需政策推动下，实现消费力提升与商务场景恢复，泛全国化次高端酒企则更有机会在经济周期上抬的后期享受业绩高弹性增长。

高端需求偏刚性，业绩确定性支撑力度强，穿越经济周期能力毋庸置疑。高端酒 2023Q1-3 营收 1897.95 亿元（同增 16.37%），其中 2023Q3 营收 587.09 亿元（同增 15.66%）。高端整体保持稳健增长，主要系强品牌力带来稳定业绩，需求刚性下核心产品消费场景受影响程度相对较小，同时发力系列酒等以贡献业绩增长，高端酒整体确定性强。

贵州茅台：提价增厚利润，渠道改革与产品多元化贡献业绩。1）10 月 31 日茅台宣布自 11 月 1 日起上调 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％，飞天出厂价从 969 元/瓶上涨至 1163 元/瓶，直接增厚利润的同时为千元及次高端价位打开价格天花板，目前市场表现平稳。2）公司积极进行渠道改革，截至 2023Q3 末，直销渠道收入占比达 44.92%，其中“i 茅台”成为重要投放渠道和品牌露出平台，今年以来共投放 2578 万瓶酒类产品，注册用户超 5000 万。3）以茅台 1935、生肖茅台、精品茅台等为代表的非标产品逐步起量，助力业绩双位数增长的同时保持飞天产品的量价平衡。4）今年公司年轻化营销动作频频，与瑞幸合作的“酱香拿铁”首日销售额突破 1 亿元，品牌力释放效果较好，未来预计继续围绕“茅台+”“+茅台”“茅台×”扩大品牌影响力与号召力，利于长期培育年轻消费群体需求。

五粮液：品牌力位于千元价位天花板，量价管理是关键。1）品牌力持续巩固，今年五粮液在多项央视大型活动露出，深入“大国浓香、和美五粮、中国酒王”品牌定位。2）市场对其提价预期较高，提价可能性较大，而提价后的渠道价格管理与量价平衡便成为其重要课题。3）重塑 1618 定位，确定 1618 为“五粮液千元价格带护城河产品”，今年开瓶扫码等政策支持力度较大，未来或能成为有效分担普五增长的重要引擎。泸州老窖：管理势能持续向上，高低度产品相继发力。1）核心单品国窖 1573 增速持续在线，低度放量带来业绩强确定性；同时特曲 60 等中档产品逐步恢复增长。2）强管理势能催化下渠道调动性强，通过春雷行动等加快渠道回款，这一优势有望延续。3）五码合一产品导入市场后更便于市场管理，同时通过扫码奖励等较大力度的市场投放吸引消费者，动销反馈良性。4）四季度以来，公司通过陈列费、拆箱奖励等促进终端去库存，预计以较小渠道压力迎接开门红。

3.3、消费升级趋势不变，区域酒竞争加剧

徽酒升级逻辑顺畅，区域内竞争激烈。2023Q1-3 四家上市徽酒企业合计实现营收/归母净利润 262.75/67.81 亿元，分别同比增长 23.74%/38.61%，消费升级趋势与利润弹性释放明显，其中古井贡酒、迎驾贡酒充分享受省内消费升级红利，2023Q1-3 归母净利润分别实现同比增长 45.37%、37.57%。根据酒业家，2022 年徽酒市场规模预计为 350 亿元，其中安徽本地酒企占比 57%%左右，表明渠道精耕基础较好的徽酒对外来酒企防御性较强。另外，今年商务场景的恢复乏力使区域酒企对宴席场景的抢占加足马力，如古井买赠政策力度大、提供齐全的配套服务，地产酒买断酒店以高效推广产品等，预计明年将延续激烈竞争态势。目前四家上市徽酒企业中古井贡酒、迎驾贡酒发展势头更足，省内消费氛围更浓，竞争力亦持续增强，看好其明年阶段性机会；口子窖处于新品推广验证期，兼系列动销情况仍待观察；金种子酒为渠道改革验证期，期待华润赋能效果显现。

古井贡酒：省内引领消费升级，省外着力区域扩张，享受业绩确定性与利润释放双重利好。目前古 5、古 8 表现稳定，古 16 保持快速增长，费用投放力度大，在省内为绝对引领者，在以南京为代表的省外市场认可度逐步提高，“全国化+次高端”战略实施有效，规模省区、规模市场、规模客户、规模单品和规模网点逐步起势。迎驾贡酒：洞藏系列势能足，享受省内升级红利。洞 6、洞 9 快速放量，承接古井向上升级至古 16 后留出的市场空白，省内消费氛围逐步起势，明年预计仍能实现快速增长，长期产品顺次升级逻辑顺畅，想象空间仍足。省外目前处于培育阶段，体量较小。口子窖：新品产品力优异，期待渠道改革起效。新品兼系列目前完成铺货，进入动销验证期，老品通过控制费用把控发货节奏。公司目前通过设置地区第二经销商进行渠道改革，加大对渠道掌控力度，实现扁平化管理，战略方向性正确，执行效果与新品动销表现仍需进一步观察。金种子酒：华润赋能啤白渠道嫁接，产品力建设为长期工程。目前公司网点覆盖已实现 10 万家以上的增加，其中头号种子酒完成餐饮目标网点及街区覆盖；同时产品已进入华润苏果及华东区域华润万家商超，前期渠道赋能基本完成，但产品力提升与品牌培育仍需时间，起量效果预计较缓，需持续观察。

江苏市场为多品牌竞争高地，两大地产品牌竞争白热化。2023Q1-3 洋河/今世缘分别实现营收 302.83/83.65 亿元，分别同比增长 14.35%/28.34%，其中，今世缘基数小且在省内费用投放力度加大，增长势头较强，近年收入增速普遍高于洋河。根据酒说，江苏白酒市场规模近 600 亿元，空间大且三大板块消费习惯差异明显，各省外品牌亦能在江苏省取得相应市场份额。分价位带展望，高端市场预计仍由全国性品牌茅五泸主导；次高端市场中 300-500 元传统次高端市场竞争激烈，国缘四开预计继续保持增长势能，而 500-800 元价位带和大单品 M6+的恢复则取决于明年商务场景的复苏情况；中高端 100-300 元价位带各品牌均有布局，海之蓝与国缘对开基础较好。总的来看，江苏市场在高线次高端价位带未恢复时为挤压式竞争态势，洋河过去注重省外市场的开拓，省内以维稳和价位带升级为主，明年预计加大对省内的投放力度，对今世缘形成一定压力；但今世缘目前势能较足，省内国缘系列消费氛围浓厚，增长有望延续。洋河股份：龙头地位稳固，进入稳定增长期。今年公司 M6+受压制较明显，但价位带布局广，各价位产品消费基础深厚，增长抓手多元。渠道上加大下沉市场开拓，并以“3+4” 指标考核体系促进营销转型，利用数字化工具提升整体运作效率，整体基调以精细化管理为主。明年公司预计在省内加大费用投放，巩固省内市场份额，利润端预计略有影响。今世缘：省内消费氛围浓厚，增长势能充足。据渠道反馈，国缘系列在苏南地区明显起量，尤其在 400 元以下价格带优势明显；V 系投入力度大，高空品牌、品鉴会、圈层营销等投放齐发力，推动销售快速增长。面对明年洋河在省内加大投放，公司预计亦正面迎战而加大费投，白热化竞争态势影响利润端，但势能延续性预计仍较强。

老白干：逆势投放费用深入高端化，产品结构长期望优化。1）老白干本部凭借甲等 15、甲等 20 持续投入费用打造高端化，平台制验证有效，河北省内复制以提高份额；2）武陵酒在省内以常德市、长沙市为核心向外扩张，以广东、福建、河南、河北为代表进行全国化布局，优质产品力下观察渠道模式复制效果；3）管理层变动、股权激励等推动公司对费用进行严格的预算管理与考核，利润释放动力足。金徽酒：省内销售升级顺利，华东开拓有效果。1）甘肃市场经济恢复情况良好，兰州和周边地区政商务互动活动带来良好消费氛围。目前省内产品营销转型、结构升级及市场管控运行顺畅，保持稳健增长。2）省外公司加大费用投入，精耕细作打造样板市场。目前陕西市场认可度逐步提高，内蒙销售进度符合预期，华东市场以团购为主，开拓效果较好。伊力特：疆内优势明显，期待恢复性增长。1）公司通过在疆内区域进行渠道下沉和精细化管理巩固市场根基，实现主流价位产品全疆布局，利于产品顺次增长，明年期待实现恢复性增长。2）疆外区域大新疆系列渠道反馈较好，经销商意愿较高，但样板市场打造成熟需要时间，长期看有望通过以点带面实现增长。

3.4、消费力提升期，次高端酒弹性强

次高端表现分化，精细化市场运作为核心竞争力。次高端酒企 2023Q1-Q3 营收 377.19 亿元（同增 10.88%），归母净利润为 122.27 亿元（同增 18.31%），整体较高端酒及地产酒表现偏弱，主要系过去次高端酒企多以大单品快速铺货带来高增，终端动销及消费者培育跟进速度较慢，市场基础偏薄弱，故整体行业环境转弱时次高端酒企承压更明显，更考验次高端酒企的内在定力即渠道掌控与市场管理能力，库存良性、动销增长与批价提高三者形成正向循环，即能在逆周期时亦保证业绩稳定增长。今年次高端酒企中汾酒前期市场基础较深，渠道压力较小，同时逐步注重市场精细化管理，故取得较好表现。明年弱复苏态势延续情况下，汾酒仍能作为确定性标的进行配置，而其他三家泛全国化次高端酒企恢复速度预计偏缓，在第二阶段即消费力提升期预计有较大弹性空间。

山西汾酒：清香龙头高质发展，势能向上正当时。今年以来汾酒注重市场管控，追求健康良性库存，同时青 20 厂价提升顺畅，批价稳中有升，市场精细化管控效果显著。明年公司仍以“稳中求进”为总基调，青 50 做高、青 40 做实、青 30 做强、青 20 做大，杏花村和竹叶青品牌协同发展；将设定较高的目标以激励各业务线人员奋力向前，同时采取柔性指标，与高质量发展相匹配。我们认为汾酒多产品系列均衡发展下长期增长稳定性强，同时逐步注重精细化市场管理和品牌价值的打造，竞争壁垒不断增厚，全要素发展可期。

舍得酒业：市场投入力度大，静待首府战役效果释放。今年舍之道和 T68 增速表现较好，在价位带阶段性下行周期中承担部分增长任务。公司目前处于库存正常消化阶段，产品战略上仍以高端为主，核心做好品味舍得和藏品十年，同时顺应市场需求加大 T68 在餐饮场景的部署。市场推广上，首府战役持续推进，乌鲁木齐、重庆等市场表现较好。管理制度上，公司员工持股计划实际参与 242 人，激励制度完善，激发经营活力。公司明年长期战略方向正确，短期商务场景受损，建议关注明年首府战役增量效果。酒鬼酒：直面问题勇于调整，费用改革成效显现。2023 年以来公司坚持费用改革，将渠道费用投放转向终端和消费者，促动销挺批价，取得一定效果。明年公司以强化渠道力为目标，将经销商、专卖店数量分别控制在 13000/600 家，不再追求快速招商，注重提高单商质量；聚焦核心产品、核心市场、消费者，52 度内参占内参系列目标达到 60%以上，核心市场目标占比超过 60%，C 端投入目标增长 30%。公司明年复兴战略清晰，有望通过打造核心大单品、强化渠道与终端动销、拉升品牌价值回归恢复性增长。水井坊：高端战略不动摇，商务场景待恢复。今年臻酿八号受益于 200-300 元价格带产品放量与婚宴场景复苏，取得较好增长；井台与典藏受商务场景恢复疲软影响，增长不及预期。公司高端化战略仍未动摇，第一坊场景打造与文化营销力度较大；明年预计仍以臻酿八号为主要增长引擎，核心品井台需等待商务场景恢复，同时新井台价格仍未被认可，造成一定动销压力。

4、啤酒：高端化趋势仍存，业绩增长具确定性

4.1、结构升级配合费用管控推升盈利能力

2023 年前三季度情况看，啤酒高端化趋势延续，产品结构升级推动行业业绩增长。 2023 年前三季度啤酒行业营收及归母净利润为 620.09/78.73 亿元，同比增长 7.45%/17.87%，收入增速相比 2022 年同期略有下降，但归母净利润增速同比提升超 4pcts。 2023 年以来，啤酒企业在疫情管控结束后未能如年初预期般呈现销量的快速反弹，反而在消费环境较差的大背景下，现饮场景人流量下降、消费力减弱使得各大啤酒厂商销量增长乏力，其中高端产品由于消费场景受损更为严重，销售压力更大。综合看啤酒尽管属于可选消费品种，但消费习惯经多年培育已经深入人心，销量整体保持相对平稳。据国家统计局数据，2023 年 1-9 月，中国规模以上企业啤酒产量 2993.3 万千升，同比增长 2.1%。 2023 年 1-9 月，中国累计出口啤酒 45.929 万千升，同比增长 26.8%；金额为 23.27 亿元人民币，同比增长 43.4%。

从公司角度来看，尽管销量增速略有放缓，但由于产品结构升级，量稳价升，支撑收入增速，并带动盈利能力平稳提升。2023 年前三季度看，重庆啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒营收分别为 130.29/309.78/45.51/124.16 亿元，同比 6.94%/6.42%/10.71%/9.66%，归母净利润为 13.44/49.08/6.43/9.56 亿元，同比 13.68%/15.02%/12.78%/42.16%。青岛啤酒 2023 年前三季度总销量 729.4 万千升（同增 0.2%），青岛品牌销量 409 万千升（同增 3.5%），销量占比提至 56%，产品结构持续优化。重庆啤酒 2023 年前三季度总销量 265.17 万吨（同增 5.0%），对应吨价为 4913.33 元/吨（同增 1.9%）；公司高端啤酒销售受夜店、 AB 类餐饮消费场景受损影响，增长降速，主流产品依靠基地市场核心品牌重庆、乐堡等放量增长，支撑销售收入增长。珠江啤酒“品牌+业务”高端化趋势明显，纯生/97 纯生 2023 前三季度销量增速分别为 15%/33.3%，高端产品实现双位数增长，产品结构持续优化。燕京啤酒在同期高基数的背景下基本保持平稳；且在 U8 为首的核心中高端单品快速放量带领下，销售结构持续升级。

成本未来或逐季改善，释放业绩弹性。2023 年前三季度啤酒行业毛利率及净利率分别为 42.84%/15.41%，同比+1.14/+1.28pct。2023Q3 啤酒行业毛利率及净利率分别为 44.84%/ 15.79%，同比+1.51/+1.18pct。2022 年大麦、包材等成本上涨的压力之下，主要酒企利润端阶段性略有承压，2023 年原材料价格略有波动，但整体看成本压力最大的时点已经过去，未来呈现成本环比改善趋势。具体来看，2023 前三季度年珠江啤酒/乐惠国际/燕京啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒分别实现毛利率 45.57%/24.43%/44.03%/39.73%/49.19%，同比+1.68/-0.5 6/+1.07/+1.67/-0.51pct，净利率 14.52%/2.90%/9.31%/16.14%/20.79%，同比+0.4/-2.5/+ 2.1/+1.1/+1.1pct。其中重庆啤酒毛利率微降系基数效应及包材等原材料成本上升以及确认节奏变化所致。青岛啤酒通过结构优化、高端化产品占比提升改善吨价，对冲原材料成本上涨的压力，整体毛利率稳中有升。费用投放合理管控，费用率整体呈下降趋势。2023年前三季度啤酒行业销售费用率/管理费用率分别为12.41%/5.08%，2022年由于疫情管控营销活动未能正常开展，基数相对较低，2023年前三季度维持管控态势，费率同比保持持平微降。

4.2、量稳价升，成本下行为中短期核心催化

展望 2024 年，我们认为啤酒板块需要关注量、价、成本三个核心要素的边际变化，我们判断啤酒板块①消费习惯深入人心动销平稳，②结构升级仍有空间高端化趋势仍存，以及③成本下降具确定性有望释放利润弹性。

①动销预计保持平稳：啤酒作为低货值、消费习惯深入人心的大众消费品，其本身需求受经济负面影响相对较小，存在一定的“口红效应”，因此销量整体平稳。啤酒的现饮场景消费占比略超 50%，由于啤酒产品特有的社交属性，啤酒消费对消费场景的依赖度较高。 2023 年受经济环境影响高端产品销量增速放缓，我们判断未来随着经济与消费意愿的复苏，现饮场景啤酒消费场景经营情况有望逐步恢复，有望带动啤酒销量重回增长态势。 ②高端化趋势仍存：提价落地场景恢复，经济的企稳复苏将助推啤酒高端化的加速演绎。2023 年受经济渐进复苏的影响，高档啤酒主要消费场景如夜店、KTV 等渠道人流量呈现明显下滑态势，销售活动亦未能按计划开展，且主流产品刚刚完成提价传导，因此 2023 年结构升级承受着较大压力；但据观察前三季度啤酒主流企业结构升级的趋势明显，节奏不变，侧面印证我国啤酒高端化未来仍有较大空间。未来看经济复苏方向确定但节奏存较大不确定性，因此我们判断高端化趋势仍可延续；后续如果看到上述压制因素改善，高端化进程有望加速演绎。 ③成本回落释放的利润弹性值得关注：成本如进一步回落有望释放较大的利润弹性。我们在 2023 年已观测到包材成本自高点有所回落，近期呈现自低位有所反弹，于中位震荡的态势，单三季度吨成本已现环比改善。2023 年由于啤酒企业成本在 2022 年相对较高的基数下预计整体仍将呈现小幅增长；但随着 2023 年原材料价格自高位回落，成本压力预计环比改善，2024 年成本同比下降预计将呈现较高确定性，帮助啤酒板块释放利润弹性。

5、调味品：趋势分化向上，关注细分赛道潜力

5.1、收入端：餐饮场景回补，复调集中度有望提升

疫情后餐饮市场复苏情况良好，大 B 端贡献主要增量。2023 年 10 月我国社零总额累计同比增加 6.90%,社零餐饮收入累计值同比增加 18.50%，尽管下半年餐饮收入增速较上半年略有回落，但仍显著快于社零整体，主要系 2023 年疫情放开后，随着客流恢复，餐饮市场需求弹性释放。其中限额以上企业餐饮收入总额 2023 年 10 月累计同比增加 23.88%，在供应链成熟化、管理数字化的推动下，餐饮连锁化率提升，大 B 端大型快餐及连锁餐饮通过成本、品牌等优势获取更多市场份额。市场整体呈现 B 端恢复快于 C 端的趋势，预计四季度餐饮端将持续改善。

复调赛道维持景气度向上，基础调味品环比复苏。根据艾媒咨询，2014-2022 年我国调味品市场规模由 2595 亿元增长至 5133 亿元，8 年 CAGR 为 8.90%，其中复合调味品市场规模由 654 亿元增长至 1800 亿元，8 年 CAGR 为 13.49%，增速快于市场，其市场占比由 2014 年的 25%增长至 2022 年的 35%，并稳定高速增长。从调味品上市公司表现来看，复调类赛道公司收入增速较为稳健，基础调味品赛道三季度平稳复苏。

基础调味品内部分化，零添加品类势能向上。基础调味品企业营收三季度边际修复，但内部品类、渠道呈现分化趋势。1）品类分化，添加剂事件后，零添加品类渗透消费者心智，线下零售销售口径中，零添加酱油占比由 2022Q1 的 4.7%提升至 2023Q3 的 11.9%，头部企业加速布局，品类势能加速向上。2）渠道分化，由于三季度渠道修复节奏上 B 端优于 C 端，其中大 B 优于小 B，而基础调味品主要面向小 B，因此业绩恢复较略滞后，而龙头企业库存去化成效显现，伴随旺季渠道备货，业绩呈现边际改善。

复调受益于大 B 端复苏，龙头在市场出清下集中度有望提升。复调赛道延续上半年的高增态势：1）受益于大 B 端连锁餐饮展店，复调需求持续旺盛；小 B 端 2023 年以来持续出清，增速略有放缓、回归良性；2023 年消费恢复不及预期，C 端短期需求承压，部分企业调整 C 端费用投放节奏，合理利用结构性势能。后续进入复调旺季，B 端增速有望延续、叠加去年低基数，预计 Q4 业绩节奏持续向上。2）复调市场出清，该赛道参与品牌数量由 2022 年 Q3 的 1314 个下降至 2023Q3 的 1238 个，市场集中度提升，龙头企业积极进行差异化产品布局，持续开拓新品，夯实细分赛道竞争力。

5.2、盈利端：成本表现分化，盈利改善边际加速

基调成本相对承压，复调成本压力缓解。调味品企业直接生产材料成本包括包材与原材料，重点包材包括塑料、瓦楞纸、玻璃等材料，玻璃价格下半年同比上涨，塑料、瓦楞纸价格 2023 年以来同比平稳回落。原材料种类分布与调味品种类相关。其中基础调味品以海天味业为例，结合招股说明书与 2022 年年报测算得，公司大豆/白砂糖/味精成本占营业成本比例分别为 19.8%/16.18%/8.52%，其中黄豆市场价自 2022 年高点后稳步下调，味精市场价上半年稳定回落，高基数下同比下降，但 7 月以来价格触底反弹，白砂糖价格持续上行，同比涨幅有扩大趋势，综合来看基础调味品企业原材料成本相对承压。复合调味品以天味食品为例，公司招股说明书披露油脂 / 辣椒 / 花椒占营业成本比例分别为 20.31%/7.23%/11.61%，辣椒价格三季度震荡下行，菜籽油期货收盘价、辣椒批发价年初以来呈现明显下降趋势，整体复调企业原材料成本压力趋弱。

销售费用投放阶段性收紧，管理费用保持稳定。在销售费用上，由于今年 C 端恢复较弱，广宣促销推广落地后，效果不及预期，部分企业暂时放缓终端费投节奏，同时积极优化费用结构，整体销售费用率呈现阶段性收紧。在管理费用上，整体费用投放较为稳定，部分复调企业规模效应显现，伴随降本增效稳步推进，管理费用率相对摊平。综合来看，行业期间费用率同比稳中有降。

基调利润表现弹性向上，复调企业稳步增长。基调企业方面，由于行业需求端结构性变动、原料成本端存在上行压力，毛利表现受压制，2023Q1-Q3 盈利能力相对承压，三季度以来，公司控制费用投放，C 端需求边际回暖，预计 Q4 利润弹性持续释放，其中千禾零添加品类景气度延续提升，全年势能充足。复调企业方面，受益于餐饮渠道修复与成本端下行红利，归母净利润增速环比加快，业绩表现持续走高。

5.3、零添加赛道进入收获期，中炬底部改革释放机会

千禾味业：势能充足，业绩持续高增。千禾味业 2023 年业绩增长持续提速，2023Q3 总营收 8.00 亿元，同比增长 48.45%，归母净利润 1.31 亿元，同比增长 90.43%，预计四季度备货旺季进一步催化业绩，全年表现可期。同时由于包材成本下降、运杂费降低利好毛利率表现，销售费用投入产出比持续提高，2023Q3 毛利率/净利率分别为 36.87%/16.30%，分别同比+3.33pct/+3.59pct，公司毛利率/净利率呈现趋势走高。

零添加品类进入收获期，渠道动能充足。零添加品类势能持续。千禾味业自 2014 年以来不断聚焦调味品业务，随着消费者对健康调味品需求增长、“添加剂事件”催化，零添加调味品战略成效释放，流通渠道品牌认知度不断提升，带动酱油品类 2023Q3 营收同比增长 56.24%至 5.04 亿元，预计 Q4 延续增长势头。全国化布局成效显现。2023Q1-Q3 东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为 5.17/1.48/3.19/4.01/9.08 亿元，西部大本营市场增势仍足，外埠市场开拓效果显著，全国化持续推进。开拓经销商助力渠道下沉。2023Q1-Q3 经销/直销渠道营收分别为 17.11/5.82 亿元，分别同比+65.06%/+17.75%，千禾味业预留丰厚的渠道利润空间，充分调动渠道积极性，同时加快经销商开拓速度，截至 2023Q3 末，千禾味业总经销商 3063 家，较 2023 年年初净增加 833 家，有效助力后续新品铺货提速。

中炬高新：调味品主业稳健增长，盈利能力趋势向上。三季度商品房及自有物业转让收入同比减少拖累总营收增速，但公司调味品主业营收、利润稳健增长，美味鲜 2023Q1-Q3 实现营收 37.90 亿元，同比增长 4.21%，归母净利润 4.74 亿元，同比增长 24.06%，且增长环比加速。成本上，黄豆等主要原材料价格下降带动毛利上升，剔除土地诉讼案影响后，公司盈利能力稳健提升，2023Q3 毛利率/净利率分别为 33.86%/14.04%，分别同比 +2.71pct/+5.36pct。受电商费用/薪酬福利减少影响，公司销售、管理费用率有所下降，拉动净利率增幅高于毛利率。同时公司持续推进中山厂区技改/厨邦扩产/阳西美味鲜的项目建设，其中中山厂区拟于 2023 年 11 月部分试投产，预计生产效率提升后，有望摊薄成本、带动毛利进一步提升。

发力餐饮端拉动主业提速，内部组织调整落地后治理端加速理顺。酱油、鸡精鸡粉稳步增长。公司持续开发餐饮端市场，截至 2023 年 9 月，公司餐饮端占比已提升至 30%，拉动酱油、鸡精鸡粉收入持续增长，2023Q1-Q3 酱油/鸡精鸡粉营收分别为 23.55/4.87 亿元，分别同比+6.47%/+11.71%,而原油价格上涨，食用油终端价格提升导致其销量同比下降， 2023Q1-Q3 食用油营收为 3.39 亿元，同比下降 7.71%。渠道下沉开拓空白市场。公司延续渠道下沉策略，加强中西部空白地区开发，补齐区域发展短板，2023Q1-Q3 中西部区域占比同比提升 1.58pct，预计未来公司会开启新一轮招商，推进市场均衡化发展。内部组织调整落地。2023 年 10 月 17 日，公司董事会会议通过高管聘任议案，内部组织调整正式落地，治理端将不断理顺，决策一致性得到保证，未来公司将进行公司战略和内部流程考核调整，借鉴快消品打法思路，结合市场摸底情况，提高管理改革水平，提高经营效率。

5.4、复调受益 B 端修复，旺季持续催化动销

天味食品：旺季表现稳健，盈利释放弹性。下半年公司进入销售旺季，C 端需求边际回暖，B 端布局效果渐显成效，2023Q3 实现营业收入 8.08 亿元，同比增长 16.39%，实现归母净利 1.13 亿元，同比增长 44.06%。由于产品结构优化、原材料采购价格下降，毛利率实现同比上升，盈利弹性加速释放，2023Q3 毛利率/净利率分别为 38.06%/13.86%，分别同比 +5.40pct/+2.64pct，增长质量持续提升。

产品渠道共振助力发展，回购计划彰显长期信心。产品矩阵均衡发展。为保证冬调、不辣汤和第三代厚火锅新品上市，公司调整销售节奏，导致火锅调料收入增速放缓， 2023Q3 火锅调营收 3.00 亿元，同比降低 5.88%，但前三季度火锅调料整体保持稳健增速。后续产品规划上，针对 C 端，公司计划聚焦资源将第三代厚火锅打造为公司级战略大单品，同时持续开发地域特色风味系列调料。针对 B 端，结合餐饮业态开发细分定制化复合调味料。推进全渠道建设。公司不断加强 B 端、线上渠道挖掘，渠道分布更加均衡，后续渠道计划上，在 C 端，公司搭建线下经销商战略联盟体系，迭代窜货管理制度，保证良性运作。在 B 端，公司通过现有经销商体系持续开展小 B 渠道网络铺设，与此同时，公司于 2023 年上半年成功并购食萃，补齐中小 B 客户的线上渠道，看好公司餐饮全场景开发成熟后，主营业务可持续发展。回购方案彰显长期发展信心。2023 年 10 月 27 日，公司拟以自有资金回购 200-400 万股以实施股权激励或员工持股计划，进一步调动员工积极性，为公司中长期发展助力。

宝立食品：前三季度业绩稳增，定制化产品提供盈利支撑。受益于消费复苏与下游客户的需求提升，公司前三季度收入与利润均保持正向增长，业务规模持续扩大，2023Q3 实现营业收入 6.31 亿元，同比增长 11.80%，实现归母净利 0.75 亿元，同比增长 23.68%。由于产品结构变化，三季度毛利率略有承压，而收入规模效应下费率降低，净利率同比提升， 2023Q3 毛利率/净利率分别为 32.34%/12.03%，分别同比-2.22pct/+0.53pct。 2023 年下游大众消费竞争态势激烈，挤压上游供应商盈利，但定制化产品对公司盈利能力存在支撑，因此整体来看公司盈利能力保持稳定。

主业受益餐饮端补库存，百胜增资赋能 B 端复调布局。复调销售额持续高增。2023 年下游餐饮补库存需求释放，复调销售实现高增，2023Q1-Q3 复调营收 8.57 亿元，同比增长 33.00%， C 端产品空刻意面由于受制于行业竞争加剧，动销短期承压。百胜增资助力 B 端业务持续加速。在 B 端，9 月百胜中国增资入股，赋能公司复调产品研发与供应链布局，双方有望多维度实现优势互补/加深合作，头部大客户提供基本盘，同时，公司加快腰部客户开发提供额外加速。在 C 端，公司通过持续塑造产品差异化，提高产品推新速度、场景覆盖率，三季度 C 端销售逐月改善。山东工厂陆续投产。山东工厂为全产业链项目，通过地理位置掌握上游原材料成本优势，目前已有产品品类扩展，预计明年效果开始释放。

6、速冻品：餐饮端复苏提供外部催化，渠道均衡布局保障业绩韧性

6.1、收入端：连锁餐饮展店加速，板块有望延续景气度

连锁餐饮加速展店，大 B 端复苏弹性可观。我国速冻食品市场规模不断扩大，2022 年达到 1688.5 亿元，随着餐饮端对半成品食材的需求增长，速冻食品行业迎来新发展机遇。 2023 年疫情后 B 端餐饮势能持续向上，大型连锁餐饮企业被压制的展店需求集中释放，塔斯汀 2023 年新开门店近 3000 家，百胜 2023Q1-Q3 新开门店 500 家，营收同比增长 13.42%，板块龙头持续受益大 B 高增态势。小 B 渠道仍存空间，C 端延续回调趋势。由于去年低基数、三季度高校进入开学季，宴席、团餐、社会小餐饮等小 B 渠道依次复苏，后续随着市场环境趋稳，小 B 端市场渗透率仍存空间，预计明年有望保持良性增速。C 端以传统米面为代表的速冻产品表现疲弱，主要系 2022 年居家消费基数高，今年消费恢复不及预期，同时人流碎片化趋势下商超渠道下滑明显所致，后续 C 端预计随消费复苏企稳回升。

速冻龙头深化大客户合作，板块整体稳健复苏。2023Q1-Q3 速冻行业重点公司整体实现稳步增长。安井、千味、立高等板块龙头受益于餐饮复苏风口，前三季度营收双位数增长，其中千味通过深化与百胜的合作关系巩固大客户的供应份额，同时通过品类研发打开市场增长空间，2023Q3 营收规模延续高增。三全 2023Q3 受制于直营商超营收同比下降 17.8%，传统面点食品承压明显，公司通过加强对百胜、海底捞等大客户开拓优化渠道结构，平滑了市场复苏分化的影响。

6.2、盈利端：成本端持续利好，利润增速优于收入

原材料价格整体下行，速冻行业成本端利好。以板块龙头公司为例，安井食品主要原材料包括鱼糜、肉类、粉类、豆粕等，三全食品主要原材料包括肉类、面粉、糯米粉等农副产品，以及大豆油、白砂糖等辅料。根据 WIND，2023 年下半年面粉、糯米价格较为平稳，同比略有上升，猪肉价格呈现出一定的周期性，2023 年开始从高位回落，下半年价格同比有所下降，白鲢鱼、豆粕、油脂、黄豆等大宗商品价格同比 2022 年震荡下行，其中豆粕、油脂价格四季度有望扩大下行趋势，与此同时，企业针对相关大宗商品及时进行锁价动作，成本端整体利好。

销售费用结构性缩减，管理费用优化趋势明显。销售费用端，速冻品企业 2023Q1-Q3 销售费用总体平稳，2023Q3 由于消费端整体疲软，面点类产品进入存量市场，竞争格局逐渐激烈，C 端费用投入产出效果不及预期，因此部分公司针对速冻米面制品针对性缩减销售费用，同时调整销售费用结构，释放电商平台宣传支出。管理费用端，由于行业整体不断优化人均功效与产出，加上规模效应释放，行业整体管理费用率呈现下降趋势。

速冻行业盈利高增延续，利润增速优于收入。2023 年原材料成本压力降低为产品毛利率提供支撑，由于 B 端修复，产品结构优化升级、大单品培育为企业进一步拓宽盈利空间， 2023Q1-Q3 重点速冻品公司盈利能力均有显著提升，单三季度归母净利润增速呈现环比向上趋势。其中安井食品、千味央厨、立高食品围绕大客户布局的成效逐步释放，预计盈利提升持续兑现。

6.3、安井渠道强势护航，业绩韧性穿越周期

安井食品：利润持续超预期，主业发展稳定向上 2023Q1-Q3 安井营收利润均超预期增长，其中安井主业表现突出，2023Q3 主业归母净利润 3.86 亿元，同比增长 64%，实现安井主业成立至今单季度最高盈利，未来增速仍需看经济复苏节奏，预计 2024 年增速相对放缓。 2023Q1-Q3 鱼浆、大豆蛋白、油脂、包材成本同比下降，鸡肉、猪肉、牛肉价格持平略有下降，预计四季度成本端将延续下滑趋势，叠加产品结构优化，持续利好毛利率提升，费用上，今年前期费用管控严格，后期滚动释放、加大电商投入，预计全年费用率同比持平， 2023Q3 毛利率/净利率分别为 21.97%/11.55%，分别同比+2.37pct/+3.32pct，全年利润率提升无虞。

大单品打造成效显著，期待速冻菜肴旺季放量。速冻菜肴制品：2023 年增速相对放缓，但总体依然保持高速增长，其中冻品先生受预制菜风波的影响还未完全肃清，三季度营收增速下降，后续重点关注旺季放量情况；公司持续聚焦虾滑大单品打造，通过高毛利产品放量拉动整体毛利率改善。速冻鱼糜与速冻肉制品：2023 年公司推出丸之尊 2.0，锁鲜装 4.0 等新品，对散装火锅料高端系列进行包装升级、品质迭代，目前锁鲜装毛利率稳定在 45%-50%，盈利能力显著优于竞品，同时公司成立串烤事业部，加大新品开发，并对研发、供应链、市场推广等环节的架构进行重新整合，围绕烤肠系列等单品做增量。速冻米面制品：尽管受商超、KA 连锁销售下滑影响，但在公司 BC 端均衡布局下整体依然保持稳健增长，烧麦、蒸煎饺等单品表现突出，米面制品仍有亮点。

渠道优势显著，扩产+股权激励瞄准长期发展。渠道端 BC 兼顾，公司坚持 BC 兼顾的渠道策略，根据市场消费复苏结构灵活调整渠道侧重，后续计划以团餐作为渠道扫盲的发力点，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透提升团餐规模。扩产持续推进，2023 年公司广东工厂投产，陆续开始生产火锅料、菜肴及米面制品，湖北安井新工厂产能也在逐渐爬坡，目前公司产能利用率已达到 90%，同时公司针对旧工厂不断进行设备改进、降低人力成本，不断提高生产效率。发布股权激励计划，2023 年 10 月 14 日，公司发布 2023 年股票期权激励计划，拟授予激励对象的股票期权 1200 万份，约占公司总股本的 4.09%，行权价格为每股 106.03 元，此次股权激励计划绑定股东、公司和核心团队的利益，充分调动其积极性和创造性。

6.4、渠道均衡化趋势确定，新品培育贡献增长点

千味央厨：大 B 端优势显著，盈利能力持续提升。公司主要为餐饮企业提供定制化、标准化预制半成品，与百胜、必胜客等大客户保持长期稳定的合作关系，由于今年大 B 端开店加快、持续复苏，公司业绩增速环比提高，2023Q3 总营收 4.77 亿元，同比增长 25.04%，归母净利润 0.38 亿元，同比增长 60.35%。在盈利能力上，公司持续拓展毛利率较高的小 B 端，宴席、团餐三季度增速加快，同时核心大单品培育取得成效，预计四季度毛利率保持平稳或略有回升，由于 2022 年疫情打乱公司费用投放节奏，今年销售费用同比增加，规模效应摊薄下管理费用同比降低，预计期间费用全年保持稳定，净利率稳中有升。

核心单品持续放量，成为百胜策略供应商保障份额稳定。大单品表现突出，2023Q3 核心单品油条增速放缓，而蒸煎饺前三季度营收同比增加 40%，春卷、米糕放量速度加快，有望培育为新的核心大单品，与此同时预制菜业务顺利导入多家客户，菜肴类产品占比快速提升，公司未来将持续围绕大 B 端做半成品。入选为百胜策略供应商，2023Q3 大 B 端营收同增 40%，其中百胜/华莱士分别同增 50%/60%左右，公司入选成为百胜策略供应商，中长期保证份额稳定且新品提案范围拓宽，保证了大 B 端业务优势领先；2023Q3 小 B 端宴席/团餐增速较高，公司针对宴席渠道开发多种预制菜品类，带动宴席规模收入同增 30%；C 端计划主攻零售便利店体系，预计 2023Q4 实现盈亏平衡。定增募集资金，2023 年 11 月证监会同意公司定增注册申请，本次拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过 5.90 亿元，扣除发行费的净额将用于芜湖、鹤壁工厂建设、收购味宝 80%股权与补流，公司计划通过工厂布局优化运输费用，收购味宝扩展茶饮类客户，赋能公司长线布局。

三全食品：业绩平稳增长，盈利能力稳中有进。公司立足 C 端基本盘不断开发连锁餐饮客户，围绕糯米类产品进行推新，市场反馈良好，预计维持快速增长趋势，2023Q3 总营收 15.60 亿元，同比增长 3.03%，归母净利润 1.15 亿元，同比增长 22.05%，四季度旺季业绩仍有提升空间。盈利端，尽管面粉等原材料价格整体下降，但高毛利产品水饺销售承压，带动零售端今年毛利率小幅下滑，餐饮端产品结构改善下毛利率相对提升，而随着费投精准化，净利率三季度同比改善，全年净利率预计同比持平微增。

牛羊肉产品逐渐起势，餐饮板块加速扩张。产品端，针对传统产品，公司将继续进行产品细分，老品类依靠规模化生产、消费者口碑维持竞争优势，并创新品类，开发细分场景。同时公司积极拓展牛羊肉调理产品作为第二增长曲线，打通进口牛羊肉上游供应链，与 JBS、美利华等全球供应商建立战略合作关系，保障成本低价运行，除此之外，看好创新类米面产品及速冻调制食品持续成长，贡献业绩增长。渠道端，公司积极推进餐饮场景建设，预制菜板块高速增长，贡献整体利润增量，预计公司未来将持续增加合作大客户数量，扩大团餐/宴席乡厨/连锁餐饮覆盖面积，拓展餐饮业务规模。同时公司不断提高新兴渠道运营能力，针对性开发新产品/提高产品铺市率，未来业绩有望持续释放。

7、软饮料：新品与新渠道贡献增量，把握健康化趋势红利

7.1、健康化趋势凸显，功能性需求突出

消费趋势健康化，细分品类存在机会。2023 年上半年运动饮料与即饮茶在饮料细分品类中增速表现突出，市场份额增速分别为 38.34%、26.40%，其中运动饮料主要由电解质饮料带动增长，即饮茶主要为无糖茶需求旺盛带来增长。今年饮料细分板块的高增需求主要来自于消费者对健康化、无糖化、功能性产品的消费诉求日益提高，随着消费者对健康重视程度逐步提高，叠加疫情催化，预计后续饮料健康化、功能属性强的趋势仍将延续，从而带来饮料细分板块的独立行情。

无糖饮料增长迅猛，无糖茶需求增长潜力足。根据艾媒咨询，2023 年我国无糖饮料市场规模预计达到 401.6 亿元，同比增长 101.20%，呈爆发式增长。另外，今年由东方树叶、三得利带动的无糖茶需求驱动市场增长，根据亿欧智库，2023 年我国无糖茶饮料市场规模预计为 83.4 亿元，同比增长 13.01%。根据欧睿数据库，我国无糖茶市场规模 2022- 2027CAGR 预计为 10.20%，远高于含糖茶的 0.80%，有望成为茶饮料板块的新兴增长引擎。我们认为，无糖茶作为今年增长显著的细分饮料赛道，其增长驱动力预计持续存在而非昙花一现：1）该品类在我国已蛰伏并培育多年、产品力成熟竞争力强。以东方树叶为例， 2011 年以四种纯茶品类推出，即已解决无防腐剂下无菌灌装、透明但能隔绝紫外线的外包装等问题，2021 年进行口味搭配融合后吸引到更多年轻消费者。2）参考韩日无糖茶占比，长期消费升级、健康化升级趋势下无糖茶需求增长不可逆且空间充足。从无糖茶占即饮茶市场比重看，2022 年我国仅占 7.70%，对标韩国、日本的 96.10%、85.20%，我国无糖茶消费需求占比提升空间仍大。3）多竞争者的加入共同培育并扩大市场，目前市场处于多品牌多元竞争的发展初期。2023 年 4 月上海、广东、北京市场 CR3 分别为 91%、90%、82%，其中除东方树叶、三得利稳居前二外，不同区域的无糖茶品牌形成差异化的竞争格局。茶里王、燃茶、康师傅、纤茶等品牌争相而上，东鹏饮料、伊利、八马茶业等均推出无糖茶产品，且多以乌龙茶、绿茶为主要细分赛道切入，竞争方向多元，竞争格局不断细化。

天润乳业：疆外市场稳步扩张，新农并表影响望减弱。受到市场淘汰牛价格下降及新农乳业并表拖累，利润暂时承压，2023Q1-Q3 营收 20.83 亿元，同比增长 12.50%，归母净利润 1.43 亿元，同比下降 7.44%。1）产品端，2023Q3 常温乳制品增速亮眼，其中利乐砖产品增长良好，低温产品中桶装酸奶小幅增长。新品方面，公司今年加快新品开发， 2023H1 合计推出 16 款新品，重点推广沙棘奶啤和天润有机纯牛奶，未来将加大新品推广力度，望带来新增量。2）区域上，2023Q1-Q3 疆内/疆外区域营收分别为 11.32/9.43 亿元，分别同比增长 7%/19%，疆外区域营收占比提升 2pct 至 45%，疆外地区稳步扩张。3）新农乳业并表方面，公司通过并表扩大业务规模，提升公司自有奶源比例，2023 年原奶价格下行趋势对新农乳业经营带来一定压力，但长期来看，新农并表可拉平原材料周期波动影响，下一轮奶价上行阶段，公司盈利弹性可释放。

熊猫乳品：推进渠道下沉，积极打造多元产品矩阵。公司通过客户/渠道开发，收入、利润均实现明显增长，2023Q1-Q3 营收 7.09 亿元，同比增长 10.06%，归母净利润 0.82 亿元，同比增长 104.88%。1）产品端，公司目前已形成“以炼乳为主、以奶油、奶酪、植物基为第二增长曲线”的四个品类矩阵，炼乳方面由于消费升级驱动，餐饮标准化下空间广阔，主业增长仍然强劲；奶酪行业预计未来仍将维持较高景气度。2）渠道端，公司新增餐饮经销商、减少零售经销商，大力推进经销商渠道下沉，同时积极开拓天猫、抖音等新零售渠道辅助新品市场投放。未来公司将打造温台市场渠道，渗透更多小型零售业态和有效利用电商下沉，进一步提升品牌渗透力。

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