【国信证券】港股2024年投资策略：从周期错位到共振，港股开启希望之旅.pdf

2023-12-18

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全球：货币政策正式转向

2024 年全球经济还在短周期的扩张期中

在我们的基钦周期框架下，2024 年全年都处在扩张期中，扩张期不会是熊市，因此我们即便在后续展开讨论一些可能出现的震荡，其出发点也是为了抓住机遇。

2024 年全球 GDP 增速较 2023 年相似，但通胀是下行的，IMF 预计美国通胀从4.1回落至 2.8，欧元区通胀从 6.5 回落至 3.7，全球通胀从6.9 回落至5.8。在通胀方向向下时，软着陆则伴随着经济温和增长；一旦出现硬着陆风险则各国央行会出手干预，且当下海外利率水平有足够的降息空间，所以最终的结果会再次转向降息-信心恢复-经济增长的轨道上。这样来看，2024 年并不会出现“滞胀”的两难组合，如此货币当局便不会卡在中间，左右为难。

全球制造业 PMI 的低点在 2022 年 12 月出现，全球服务业PMI 的低点为2022年11-12 月，全球综合 PMI 的低点为 11 月。按照扩张期26-27 个月测算，本轮基钦周期的扩张期将会持续至 2025 年的 1 季度。

美股的走势反映的是全球经济，标普 500 与基钦周期的同步性是很高的。例如，标普 500 的低点产生于 2022 年 10 月 13 日，提前基钦周期约1 个月左右。我们可以清晰的看到基钦周期与标普 500 关系。由于，每一次基钦周期伴随的经济状态不同，有时仅是加息引起的温和放缓，有时则遭遇了严重危机，所以每一轮的幅度差别较大。即便如此，但基钦周期在时间上的稳定性却出奇的高，从1998 年以来，标普500与周期函数的相关系数高达 0.63。

但美股还有一部分并不体现在全球的经济指标中。这主要源于两点原因：第一是美国的服务业占 GDP 比重较高，或者说美国制造业PMI 不太能体现经济的基本样貌（很多美国企业是全球生产），所以要重点考虑美国服务业的影响；第二是货币政策的影响。例如，美联储加息时会造成持续的资本回流，而即便是海外基钦周期已经见顶，因为资本回流，美股也会通常有个滞后的见顶效应。基于此，我们又单独划分了美国的基钦周期，扩张期始于2022 年12 月，其扩张期的时间大约在 27-29 个月，因此推算，美国本轮扩张期将持续至2025年的2季度。

划分美国经济周期，我们主要参考是美国制造业 PMI 与服务业PMI，并将两者按照 GDP 占比加权，得到加权 PMI。本轮周期低点在2022 年12 月，而上一轮低点在 2019 年 9 月（新冠疫情虽然更低，但是在我们的周期框架里，是在扩张期中遭遇了特别的冲击，而不适合将那个位置设置为基钦周期的起点）。

今年前 10 个月美债收益率的狂飙背后是对信用的担忧

在展开股票市场讨论之前，一个重要、贯穿 2023 年的线索是美债。2023 年 6 月 2 日，拜登签字《财政责任法案》，将暂停债务限额至2025年1月1 日，尽管通过相关缩减财政支出措施，但其约束力相当有限。2023 年 8 月 1 日，惠誉宣布下调美国信用评级，长期外币发行人违约评级由“AAA”下调 1 级至“AA+”； 2023 年 11 月 10 日，穆迪宣布将美国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”。距离上一次标普公司下调美国主权信用评级还是在12 年以前（2011 年8月）。

1、债券的发行量创新高

今年月度国债的发行量屡创新高。

2024 年是美国大选年，我们对比历史，从 1968 年以来，大选年财政赤字很难控制（因为扩大赤字有利于选民的支持），赤字率平均较前一年扩大0.1 个百分点，比前三年均值扩大 0.7 个百分点，而政府的负债率也是有一定程度的上升。

唯有三个反例，大选年赤字出现了明显的下降，1984 年的总统里根、1996/2000年的总统克林顿、2012 年的总统奥巴马。这几个案例有个共性，就是他们在选举年中，其支持率都比较高（其中两位超过50%，还有奥巴马为 45%），使得他们可以放开选举的干扰而相对客观处理财政政策。例如克林顿总统是在任期加大税收，保持了在其任期内政府赤字率持续走低。

目前拜登政府的支持率为 38.6%，跌落至任内较低水平，在这样的背景下，很难期望民主党政府在 2024 年能够有效控制赤字率。因为无论是增加税收或者减少国防、医疗、社会保障预算，都有可能减少相关受益方的选票/资金支持。

2、从机构投资者到个人投资者的持债结构变化

对信用的担忧，导致了国债投资者的结构出现了巨大变化。持有美债比例下降的是：海外和国际投资者的份额在新冠疫情之后保持微幅下降，由 2 年前的 31%降至目前的 30%；货币当局因为缩表的缘故持有份额快速下降，份额由 2 年前的 24%回落至目前的 19%；还有共同基金，被认为是美国市场上最专业的投资者，份额也由 2 年前的 17%回落至目前的 12%。取而代之，持债上升的是：由于债券收益率的提高，个人持债比例由2 年前的2%大幅提升至目前的 9%；养老基金从 12%小幅提升至14%，银行机构从6%微幅提升至 7%。由于个人投资者买债的意愿与收益率高度挂钩，所以一旦美债收益率下降，则这部分人的热情就会陡然下降，故而这一定程度上阻碍了美债收益率走低得更多。

3、海外股票市场的风险溢价下降

对信用的担忧，在股票市场上形成了跷跷板：投资人减少债券的投资而转向股市，按照“风险溢价”这个传统指标上看，股票估值更“贵”了，即风险溢价更低了。标普、纳斯达克的风险溢价都向下突破了过去 10 年的最低值，分别来到了1.0%（参考过去 10 年的最低点 2.5-2.7%）以及-0.7%（参考过去10 年的最低点1.2%）。

金融市场在一个稳定框架中运行时，可以采用低买高卖策略（对应风险溢价就是高买低卖）。但是一旦突破了这个框架之后，新的框架尚未形成时，对于估值的判断会更加困难，因为不好定义新的“低与高”，这会时而容易引发市场的波动。

4、黄金与美债实际利率的背离走势

在过去的 20 多年里，美债实际利率可以看成是投资其他资产的机会成本。从2000年开始统计，美债实际利率与黄金价格的相关系数高达-0.83。

2022 年 2 月正是俄乌冲突爆发之际，冲突之后，美西方迅速冻结了俄罗斯央行以及俄罗斯个人的海外资产，这很大程度上加剧了不仅是俄罗斯以及全球其他国家的担忧：因为数年来，美国冻结委内瑞拉、叙利亚、利比亚、伊朗、阿富汗、伊拉克等国海外资产案例屡见不鲜，如果未来地缘冲突升级，是否海外资产冻结的案例也会随之增加？如果我们把美债实际利率（倒序）想象成大盘的走势，而黄金想象成是个股的走势，在大盘下跌时，有一只股票表现得非常强势，则按照一般规律，等大盘反弹时，强势股票则会继续保持上涨而非走弱。

从这个角度说，无论明年美国经济如何，我们认为黄金始终是个稳定的受益者。如果美债利率温和下降，则黄金小涨；如果美联储降息而引发美债利率大幅下降，则也有利于黄金的上涨。但需要注意的是，结合今年市场始终在抢跑美联储的降息，所以我们相信黄金的价格上涨中包含了一定程度的对降息的预期。也就是说，真到了美联储降息时期，做多黄金的逻辑反倒是容易遭受“买预期，卖现实”，待到这部分预期被消化之后，黄金再继续保持上行。

类似的黄金上涨的资产案例还有比特币与其他加密币。截至2023 年11 月底，比特币上涨了 130%，以太坊上涨了 71%。

市场对降息预期继续大幅走在美联储前面

对比市场与美联储对于 2024 年宏观经济的展望，显然美联储要更乐观一些。两者分歧较大的是 GDP 增速、失业率、与降息幅度，分歧不大的是通胀。美联储对 2024 年 GDP 增速预期是 1.4%，而市场预期是1.2%；美联储对 2024 年失业率预期是 4.1%，而市场预期是4.3%；美联储预期央行利率 2024 年下行 0.8%（从 5.4%降至4.6%），即降息3 次，而市场预期则是下行 1.0%（从 5.5%降至 4.5%），即降息4 次。但彭博的降息预期数据有些滞后，如果按照衍生品测算出来的市场预期，最新的市场预期是2024年接近 6 次降息，到 2024 年底的隐含联邦基金利率已经到了3.9%。

在节奏上，目前市场预期在 2024 年 Q3 为全年经济增速的低点。失业率则会在2023年 Q4，2024 年 Q1 看到一个明显的上升，在 2024 年Q3 达到4.4%顶点。

对于 CPI，市场预期在 2024 年匀速下行，大约每个季度降0.2%左右。此外，市场预期 2024 年 Q3，10 年期美债收益率与 2 年期美债收益率倒挂将结束。

我们的看法是：市场可能低估了美国经济的短期韧性，目前看美联储尚未需要在2024 年降息超过 3 次。在 2022 年底，市场认为 2023 年美国的失业率将会达到4.4%，而时隔一年，当下的失业率仅为 3.9%。故而我们非常怀疑，市场基于对就业市场的判断，源自过去几十年的经验，但其忽略了一个重要的变量就是目前美国劳动力缺口问题。同样，如果按照纽约联储的预测，2024 年 5 月份，美国衰退的概率就将高达70%，如果与前几次衰退比较概率还更高的话，那么可以说其判断美国“硬着陆”的可能性是很大的了。

从过去 40 年，最后一次加息到第一次降息的平均间隔为6-8 个月，以及最后一次加息时间是 2023 年 7 月 27 日，则推算出本轮第一次降息时间大约为2024年2-4月。但无论是纽约联储，还是市场按照过去的加息到降息的间隔时间经验去估计降息，都回答不了一个问题：就是现在与过去，是否在一个可以比较的环境中呢？一个很大的分歧在于，历史上衰退期间的失业率的起点大都已经很高，而本轮美国失业率在很低水平，如果居民未伴随高失业，职位空缺数还在历史较高水平，找工作相对容易（与历史比），虽然不能期待大幅的奖金与工作上涨，但稳定的收入上涨是没有问题的，偶有工会组织停工加薪，雇主基本会妥协而给予一定程度的工资上涨。在这种状态下，为何会需要美联储的救市式的降息呢？

而按照市场预期，在明年 Q1，失业率仅为 4.1%，低于历史中位、平均水平。历史上比这个水平低，但是引发了联储降息的是在 2020 年2 月，起点是3.5%，由于当时新冠疫情的大流行已经开始。换而言之，唯一合理的解释是，届时必然要出现重大的风险事件，其威力可类比新冠疫情对经济的冲击，这样美联储才有理由迅速开始降息。目前我们没办法判断，还预测不到这个风险。此外，从目前 3.9%的失业率计算，到明年底市场预期的4.4%的失业率水平，期间仅有 0.5%的变化，这显著低于历史 1.5%的中位数水平以及3.3%的平均数水平。或许市场会说：如果不按照市场给定的剧本降息（全年6 次），则届时失业率的水平会更高，但这只能走一步看一步。我们的看法是：历史上衰退期间有个共性，即劳动力净缺口（计算方式是用职位空缺数，即招聘需求，减去当前具有工作意愿人数，即应聘供给）小于0时，则触发真正的失业压力，进而步入负向循环：工作找不到则不敢花钱，不敢花钱则全社会消费增速放缓，企业主不敢扩张甚至裁员，进而工作更难找。

当下，裁员率维持在最近 20 年的较低水平，名义时薪增长率还在4%，即便剔除通胀，实际时薪也有 3%左右的水平，处在历史较高位置。数据唯一有一定警惕性的是消费者信心指数，其经历了美债收益率、贷款利率大幅上行之后，处在历史偏低水平,但也在恢复中。

如何理解今年美股与海外股市的上涨？

由于今年美国、欧洲都在缩表，但标普与纳斯达克都表现出超预期的回报，我们是否能解释得通，或者在资金面上粗略解释得通背后的原因？第一，日本央行的扩表。在时间上，日本央行扩表的时间恰好是2022 年9月30日以后，这与美股的低点高度重合。但问题是，日本央行自2022 年9 月30日至2023 年 11 月 30 日，累计扩表 1020 亿美元（按照平均汇率折算），而在此期间，美联储缩表了 9998 亿美元，则两者合计，依然缩表了8978 亿美元（欧洲央行也是缩表的，且幅度更大，为 18081 亿美元），所以说单靠日本央行扩表引发了美股的大幅上涨是不够恰当的；

第二，是美国上市公司的回购。由于加息的缘故，企业的融资成本走高，让前几年低息借钱回购的行为变得意愿不足。最近几个月，标普500 上市公司月回购金额维持 600 亿美元附近，估计 2023 全年回购金额约为7400 亿美元左右（对比2022年 9292 亿美元）。其中，按照同比观察，目前在-15%的水平左右；从回购对股价上涨的帮助上，比去年边际下降，这也不足以解释今年的美股表现超预期的原因。

第三，我们粗略计算了美国的净流动性。方法是，以美联储总资产-财政部TGA账户-美联储隔夜逆回购（RRP）规模。发现数据的低点恰好出现在2022年9月28 日，这与标普 500 的低点高度吻合。截至 11 月 30 日，该净流动性较2022年9月底高出 3620 亿美元。也就是说，尽管美联储在缩表，同时财政部的 TGA 账户也在补充资金，但是这些流动性被 RRP 给弥补上了，且还有富余。RRP 在今年早些时间，规模高达23000亿美元，而截至目前，规模 8233 亿美元。 RRP 于 2013 年被美联储推出，其在新冠疫情之后的量化宽松中吸取了大量的流动性，可以看成是由天量货币形成了一个在金融机构的“蓄水池”。

虽然我们没有美国货币市场基金（MMF）的投资去向的具体统计，但是相对典型的操作是：随着加息的进程，美联储隔夜逆回购利率不断走高，这导致了大量的银行活期存款或者短期存款进入到了货币市场基金。在加息过程中，货币市场基金 MMF 配置了大量的 RRP，因为对手是美联储，这几乎没有风险。但伴随着美联储的加息结束的预期，加之3 季度、4 季度美国发债高峰，导致了短债供应陡然增加，故而短债的收益率比RRP 略高10-20 个BP。此外，由于 MMF 考虑到了未来不再加息，则它们更有意愿锁定收益，期望拉长久期，这都推动了资金从 RRP 中进入到了短债市场。因此，该动作可视为是美联储缩表减少美债，财政部大量发行美债，而金融机构作为对手盘承接了美债的过程。目前 RRP 规模下降的速度非常快，如果按照月均下降1500 亿美元的速度，大约在2024 年 5 月前后就会耗尽。

故而，我们认为 2023 年海外股市的上涨，从资金面上说，RRP 这个蓄水池的消耗对冲了缩表的影响，而债券信用的担忧造成了债跌股涨的跷跷板。在这个背景下，2024 年美联储对于缩表的态度就变成了投资的关键。因为从2023年 10 月 23 日以后，美债收益率形成了趋势性的下行趋势，债券在股/债跷跷板上开始逐渐获得亲睐，尽管股票市场暂时没有形成下跌，但这是以RRP 的消耗为代价的，在 RRP 消耗殆尽前后如果美联储的货币政策不能转向，则对于股票市场的流动性的压力就会陡然增加。上一次在 2019 年 8 月 1 日，美国在 2015-2018 年的加息之后的首次降息，资产负债表的收缩也同步停止，因此我们认为美联储理性的做法是在首次降息后，缩表的动作应该明显放缓或者结束。按照目前的数据，我们预计美联储将在明年的 2 季度，开始降息并停止缩表（即在 RRP 耗尽时）。

空间测算：2024 年美股运行区间为4100-5200 点

2024 年，彭博一致预期标普 500 的收入增速为 4.9%，利润增速为10.1%。如果看2024 年比较 2023 年，利润增长 10.1%还是不错的，但2023 年利润较2022年没有增长，股价已经上涨了 22.9%左右，所以这很难说上涨的股价里没有包含对2024年增长的预期。我们假定 2024 年一致预期的合理性，但考虑到 2024 年由于债券在大类资产的吸引力明显好过 2023 年，且美联储在 2024 年的缩表尚不知何时停止，则2024年的股票市场估值不会比 2023 年更乐观（如果美联储继续转向扩表，我们将推翻这个假设），即选取 2023 年的顶峰估值 21.4 倍作为 2024 年的上限PE。但由于 2024 年在基钦周期的扩张期里，一旦美国经济发生了衰退，则美联储有快速干预的能力，因此估值的下限不会低于 2023 年，例如不会到2022 年加息刚开始的不确定性时期的 15.7 倍那么低。即我们将 2024 年的PE 下限设在17.1倍。

然后 19.3 倍作为 PE 中枢。这样得到了标普 500 在2024 年的中枢4699 点，运行区间在 4178-5218 点之间。以上这种算法没有考虑美债收益率的影响。我们再以风险溢价模型来做个分析：彭博对 2024 年 10 年期美债收益率的预期为 3.91%。

而观察标普 500 的风险溢价，它在 2022 年 4 月至2023 年4 月构筑了一个支撑平台（2.5%），然后在 2023 年 4 月之后显著的破掉了这个位置。这相当于对历史风险溢价的一种否定，或者说它已经开始开创了一个新的规则。那么在没有看到美债信用的恢复（例如评级公司评级上调）之前，我们倾向于这里就是风险溢价的一个高点。指数底部的测算：取值美债收益率 4.2%（假定一种悲观的情形），风险溢价2.5%，带入我们的美股风险溢价模型，得到 4113 点，这与上一种方法测算的位置大体相同。指数顶部的测算：取值美债收益率 3.91%（彭博一致预期），风险溢价1.0%，则指数取值为 5612 点。但这种情况很难发生，因为我们提及，美债利率趋势性下行之后，由于债券会显著较 2023 年吸引力更强，股票的风险溢价率很难保持如此之低的水平。因此我们不建议用风险溢价模型来测算顶部，因为这样误差会较大。另外假定一种极限，美债收益率跌至 3.0%（目前美国市场对美债最乐观的看法），但风险溢价依然不会突破 2.5%，这样的组合是对应标普2024 年目标价是5041点。总体而言，风险溢价反映的实质是股票、债券的相对吸引力，它是一种模糊的感觉，并不容易被清晰的定义，我们通过计算也是对不同框架的相互参考做个决策支撑。综上，我们对美股的判断是 2024 年以 4700 点为中轴，正负10%的区间运行。

国内：再次回到周期共振向上局面

全球在基钦周期的扩张期中，但是 2023 年遭遇了严重的错位。中国是低通胀，相对宽松的货币政策；而海外是高通胀，紧缩的货币政策。故而海外货币政策的方向掣肘了中国经济周期复苏的力度。由于今年海外处在通胀从高位逐步回落，大部分时间美债收益率上行，美联储鹰派倾向十足，这对中国经济导致了几个方面的影响：1、影响出口。美国企业面临融资成本提高，2024 年经济可能的衰退的考虑，导致了补库存的动力不足；2、货币政策有约束。由于美元回流与汇率的贬值，中国降息政策受到掣肘；3、外资的流出。海外资金成本的提高使得外资产生了部分时间的流出。我们认为，随着美国加息结束，海外将逐步进入债券收益率稳步下行阶段，并可能于 2024 年二季度开启降息，这将对中国产生的影响：1、海外补库将带动中国出口；2、出口的恢复将继续推升人民币的汇率；3、人民币汇率升值加之美联储降息，中国或重新启动降息；4、在此过程中海外资金的回流。这便形成了海外与国内再次回到货币政策方向一致、经济周期共振向上的局面里。

2024 年保持乐观的几个理由

1、美国、欧洲的库存水平很低，预计 2024 年中国出口将明显改善

今年上半年美国销售总额同比下滑，在 6 月份转折向上。由于零售商抱有谨慎的态度，因此库存未见明显回升（主动补库），截至9 月份库存同比序列依然保持持平的水平。分部门来看，最能感知终端需求的零售商的库存销售比在逐渐修复，但目前依然显著低于疫情前的水平。

但是伴随着销售的转暖，库存必然有个主动补库存的阶段。在9、10 月份，我们观察到了长滩、洛杉矶（美国最大两个港口，与中国的贸易主要通过这两个港口）的进口出现了井喷，显著高过过去 10 年与过去 5 年的平均水平。9、10 月份同比增速均在 15%以上，数值的陡峭放大显然不能用圣诞季每年均如此来解释，因此我们认为美国的补库已经开始。

欧元区的制造业 PMI 于今年 7 月份触及低点目前在微弱反弹，但低于50。存货的同比连续四个季度同比为负且还在创新低，说明欧元区目前尚处在被动去库存阶段（PMI 已经向上，但库存还在消耗），我们预计欧元区的补库强度会弱于美国，但方向上与美国一样，将逐步进入补库阶段。

因此，预计从今年四季度开始，国内的对美国出口的企业将开始逐步回暖，而明年上半年伴随着美国与欧洲的补库，出口将较今年上半年有明显的改善。

2、科技突围的步伐将持续

今年在科技方向有很多可圈可点的大事件，取得的成绩令人振奋。国产 AI 大模型蓬勃发展。从 ChatGPT 的出世到 3、4 月份中国科技企业集中宣布进入大模型的竞争中，截止 10 月份国内已经发布了238 个大模型。因此从数量上中国大模型的发展不可谓不快。《中国 AI 大模型创新和专利技术分析报告》显示，我国大模型专利申请总数突破 4 万余件。

IDC 预测，中国通用算力规模在 2024 年将达到 497.1EFLOPS，而且伴随自主算力的成熟，2025 年-2027 年还将呈现一个加速的过程。

可控核聚变的技术突破。2023 年 4 月 12 日 21 时，有“人造太阳”之称的中国全超导托卡马克核聚变实验装置（EAST）创造新的世界纪录，成功实现稳态高约束模式等离子体运行 403 秒。2023 年 8 月 25 日，新一代人造太阳“中国环流三号”首次实现 100 万安培（1 兆安）等离子体电流下的高约束模式运行，再次刷新中国磁约束聚变装置运行纪录。中核集团核工业西南物理研究院科技委主任刘永预计在新中国成立 100 周年的时候，聚变能可以走进千家万户。

Mate 60 pro 发布。2023 年 8 月 29 日，沉寂了 3 年的华为公司发布了搭载了卫星通话功能的 mate 60 pro 手机，标志着华为全面突破了美国技术封锁。且12月 9 日，华为常务董事、终端 BG CEO 余承东在年会上表示，华为即将在明年推出非常有引领性、创新性、颠覆性的产品。可回收火箭的试验成功。12 月 10 日，北京星际荣耀空间科技股份有限公司的双曲线二号可重复使用液氧甲烷验证火箭在我国酒泉卫星发射中心开展第二次飞行试验任务，并取得圆满成功（首次试验在 2023 年11 月2 日已经获得了成功），这标志着国产火箭将在可重复使用领域取得更大的突破。

龙芯 3A6000 发布。11 月 28 日，龙芯 3A6000 处理器发布，它完全自主设计、性能优异，代表了我国自主桌面 CPU 设计领域的最新里程碑成果。根据综合相关测试结果，龙芯 3A6000 处理器总体性能与 Intel 公司2020 年上市的第10 代酷睿四核处理器相当。新能源车产销量稳居世界第一。伴随着新能源车在中国的快速普及，2023年1-10月中国新能源乘用车占比世界新能源车比重达到了62%，其中11 月中国占比份额73.2%。同时，11 月 17 日，宁德时代表示将和广汽集团联合开发神行超充电池“低温版”和“长寿命版”。其中，神行“长寿命版”将可支持8 年或80 万公里超长电芯质保，预计明年 6 月份正式上市。11 月 24 日，智界S7 无人代客泊车功能曝光，标志着高阶智能驾驶系统的成熟。

3、或将重启降息

从 2022 年 7 月开始，10 年美债收益率超过了国债收益率，两者之间的收益利差从负转正，利率开始倒挂。2023 年 10 月 21 日收益率差值达到了最高峰的2.21，并伴随着美国加息结束的预期开始回落，目前在 1.5 左右。回顾2013 年前10个月，利差不断放大，汇率的贬值，美元对人民币年内最大升值达到了5.32%，在这样的背景下，央行很难通过降息的方式刺激经济。而进入到2024 年，我们的判断是人民币将会继续保持升值，尤其在美联储开启降息之后，国内降息则也顺理成章地成为货币政策的一部分。

4、债券市场供给较今年下降，有利于低估值的修复

2023 年七月中央政治局会议提出的“一揽子”化债政策的实施主要包括再融资债的发行和银行贷款的债务置换，再融资债 10 月以来已密集公告发行，截至11月末，城投债全年净融资已超过 1.5 万亿元，与此同时，弱资质区域城投债的一级发行利率和信用利差持续下降。

一揽子化债政策的目的在于化解地方政府的债务风险，核心在于降低融资成本，在此过程中，存量的短期和高息城投债务将被逐步置换为长期且低息的债务，同时新增债务将受到严格控制。从金融机构视角来看，这意味着城投债作为信用债发行的主力板块，其未来的供给量和收益率都将明显收缩，而在刚兑确定性下，尾部风险得到明显缓释，市场对城投债需求依然旺盛，高票息的城投债资产将日益稀缺。综合来看，在防风险、降成本的大背景下，明年城投债的新增供给预计将明显缩量，收益率亦面临下行，债券市场综合收益率可能继续下行。因此，从大类资产比价来看，股债风险溢价正处于历史高位，站在 23 年年末的时点，我们认为权益类资产尤其是低估值高股息的蓝筹股的相对性价比正不断凸显，这或将吸引一部分金融机构配置资金进入权益市场以寻求更高收益。

平衡积分卡：如何在板块之间选择

我们将讨论本轮基钦周期所处的位置，与历史基钦周期的扩张期做个比较，来讨论板块的选择。我先选取指数 881003.WI（wind 全 A 除金融、石油石化）来分析一下本轮周期与历史周期的关系，横轴数值是季度单位，由于当前已经在距离基钦周期见底后的第四个季度（起点在 2022 年的四季度），所以红色线代表本轮周期的时间刻度，历史周期从 2005 年开始统计，数据取历史多个基钦周期的中位值。数据显示，本轮周期的增长率较历史中值偏低，这可以理解为因为本轮周期的CPI、PPI 较历史平均水平偏低，故而企业的名义增速较历史偏低。这给我们的启发是，如果在选择板块时，增长率还不错的行业是难能可贵的。

PPI 偏低带来的毛利率水平要低于历史平均水平。因为价格对毛利率的弹性较大，从中观层面上，这反映出企业的竞争压力较大，例如当产能扩张之后，终端价格比较难于上涨，例如今年电池级碳酸锂的价格下跌反映的就是产能对价格的影响。但值得欣喜的是，本轮周期毛利率持续向上修复。这给我们的启发是，如果我们选择板块时，能够选择毛利率高于历史平均水平的行业，则可以选择出竞争格局相对较好的行业。

销售费用率低于历史平均水平说明了企业节流，它们的投入也更少。因此，在 ROE 的比较中，我们发现本轮 ROE 在当下（2023 年三季度）已经超过了历史中值，这说明 A 股的上市企业的盈利能力已经超过了历史平均水平。最后是负债率，本轮负债率的水平低于历史中值，说明上市企业的杠杆去化还是卓有成效的。数据显示，上市企业的杠杆在 2009 年四万亿刺激后开始明显提高，并于 2012-2015 年达到高点，从 2016 年开始杠杆逐渐下降，本轮则处在相对较低水平。

第二步，我们考虑通过行业的比较，大体通过 4 个维度来给上市公司行业（申万一级行业）做个排名，维度的选取考虑到： 1、毛利率：我们认为毛利率是反映行业竞争格局的一个重要的指标，数据不是直接跨行业比较，而是分析在最近 4 年（2019 年以来）其所处的本行业的分位数，如果这个分位数比较高，则说明该行业的竞争格局在变好，反之则变差。此外，我们会考虑从去年四季度开始计算，在本次扩张期的四个季度中，2023 年3季度的毛利率的分位数，如果该数字分值高，则说明该行业在经济复苏的过程中景气度也在快速恢复。然后我们将两者取平均值，作为最终得分。2、负债率：我们认为在去杠杆环境下，负债率越低的企业越健康。今年以电信运营为代表的中特估的优秀变现说明了这一点。因此在负债率的分位数计算时，计算的形式与毛利率相当，只是分位数越低的，最终得分越高。3、收入增速：成长性是很重要的指标，我们之所以没有选择利润增速而是用收入增速，是考虑在基钦周期扩张期中，收入增速可能更重要，因为部分高科技企业先有收入增速，再有利润增速，或者说收入增速某种程度上可以代替利润增速。打分规则也是分位数越高越好。 4、估值：估值对于股票始终是重要的，我们选取的是行业的PE-TTM 的分位值作为参考，打分规则是分位数越低越好。最小分值为 0，最大分值为 1。毛利率得分比较靠前的行业是：传媒、汽车、美容护理、机械设备、社会服务、电子、轻工制造、公用事业、石油石化等，排名居后的是房地产、电力设备、综合、建筑装饰、基础化工、纺织服装等。

负债率排名比较靠前的行业是：电子、医药生物、房地产、计算机、机械设备、家用电器、环保、美容护理等；排名居后的是建筑材料、电力设备、汽车、农林牧渔、建筑装饰、银行等。

收入增速排名比较靠前的行业是：计算机、社会服务、环保、传媒、电子、钢铁家用电器、轻工制造等；排名居后的煤炭、综合、军工、公用事业、医药生物、农林牧渔等。

估值得分排名比较靠前的主要是最近 1 年跌幅较大的，包括食品饮料、电力设备、环保、社会服务、美容护理、家用电器、国防军工、银行、汽车等；排名靠后的是建筑材料、房地产、钢铁、电子、石油石化、基础化工、交通运输等。

最后，我们把四个维度做个总结，得到了以下的平衡积分卡。考虑到毛利率、负债率、收入增速体现的是基本面的情况，我们把它们的行业得分加总，并以该总分排序。估值体现的是定价部分，我们没有加总到总分中，而是做个参考，原因是不同投资者会把基本面看得更重或者更轻，或者定价看得更重或者更轻，投资人可以按照自己的要求来综合衡量。此外，由于银行没有毛利率数据，所以未纳入大排名中。

当然，这个方法的不足之处是：在股票市场中，并非基钦周期是全部，还会有更长的周期，比如大宗商品周期、债务周期，本方法仅是考虑了基钦周期对股票市场的影响，而没有考虑更大的周期的影响。

港股：开启希望之旅

2023 年市场回顾

1、港股跌幅 15.1%，跑输全球主要指数

2023 年以来，港股的表现在全球主要指数中垫底。

回顾今年的下跌，可以总结为三个层面的原因：1、美债收益率上行了10个月带来的资金成本压力；2、地产表现不佳，多只地产美元债违约、展期导致了海外投资人的风险偏好下降；3、股市下跌引发了资金面的负反馈，例如南非报业的减持，美国联邦退休基金的退出等，这在一定程度上也影响了港股的人气。但不悲观的是，恰恰是在这样的下跌中，港股的本身的业绩并没有恶化，即这并不是一个业绩、估值的双杀，而某些板块、包括大盘今年的业绩还在提升。历史上看，这种非业绩持续下修而导致的下跌，幅度有限，且时间也有限。

2、基本面是时间的朋友

从今年南向资金买入的情况看，港股的向好的基本面以及不断下行的估值，受到了国内投资者的亲睐，前 11 个月共有 2822 亿人民币通过港股通加仓港股，预计2023 年全年将超过 3000 亿人民币。

3、用风险溢价模型测算港股在 2024 年的目标区间

除了单纯用 PE 来测算低点，我们也提供包含了资金成本（美债收益率）的风险溢价模型来测算港股的目标价，供投资者做个参考。

底部的参考：美债收益率取值当下的 4.2%，EPS 来自factset 分析师的预期，以及风险溢价的顶部区域 9%，恒生指数的 2024 年底部区域在15788 点。顶部的参考：美债收益率取值 2024 年的 4%（彭博预期3.91%），EPS 来自factset分析师的预期（增长率 9%），以及风险溢价的顶部区域6.0%（2012-2015年是历史上表现最差的牛市水平，风险溢价低点是 5.7%），恒生指数的2024 年顶部区域对应在 22832 点。综上，我们判断 2024 年恒指运行在 16000-23000 点之间。

港股的希望在哪里？

1、港股的信心：基于基钦周期扩张期的修复力量

虽然港股今年的表现不好，但不可否认的是经济周期处在扩张期里。扩张期自带修复能力，例如恒生指数、科技指数的业绩修复就证明了这一点。收缩期则不是这样，是 EPS 趋势性下行，形成业绩与估值的双杀，一般幅度大、时间久。而扩张期中，企业的业绩修复可以快速地为股价形成支撑。恒生科技指数今年上涨之后，回调明显更抗跌，这说明恒生科技指数在业绩增速更好的背景下，对股价的支撑力度也更大。

我们在去年的报告中，曾经提及港股的特征是，在机构投资者扎堆的市场结构下，能够比 A 股更快的找底估值底部。而每当估值足够低时，其产生的超额收益就会很明显，如2008-2012 年，206-2019年，以及我们预期的本轮始自 2022 年 10 月 31 日的低点-2025 年扩张期结束。

道理是估值的折价过大，到了历史极限的位置，在大盘下跌时期优势不明显（很多人认为今年港股对 A 股的走势较差，但从去年 2022 年10 月31 日低点时间计算，恒生指数上涨 13%，上证指数上涨 0.9%），而一旦大盘上涨，则折价率就会有巨大的收窄的力量，这就为超额收益提供了游刃有余的空间。例如，我们假定都以今年年初的高点作为 2024 年 A 股、港股的目标价，则港股的空间是到 22700 点约为 35%左右，A 股的空间是到 3418 点约为16%左右。

2、港股的希望：企业改善的效果正在显现

我们在去年提及了港股企业的降本增效的努力。恒生科技大多数公司是互联网、科技龙头，员工大比例持股或期权，因此企业优化财务状况的努力在2022年、2023年已经显现，现在我们回顾时隔一年后的更新情况。在恒生科技指数中，部分企业不发布一、三季度财报，剔除后剩余样本20家（发布季报的主要是大型公司），我们可以看到其单季度ROE 的中位数一直在提升，到了 2023 年 Q3，已经达到了 2.9%，是过去三年的最高水平。且毛利率在今年大盘下行的背景下（报告的第二部分做过和历史周期的比较）也保持了较高的水平，与疫情前水平相当。

在 2022 年底，市场对于恒生科技指数的 ROE 在 2023、2024、2025 年的ROE预期为 5.5%，9.9%，8.8%（按照最新恒指权重），而时隔一年，当下这个预期变成了8.8%，12.5%，14.0%。

从已经披露的数据看，今年企业相对更加谨慎，尽管部分企业员工增加了，如东方甄选、理想汽车，但合计数量较去年年底减少了1%（其中有10 家公司未披露员工人数变化），员工数量减少超过 3000 人的企业有阿里巴巴、腾讯控股、联想集团。

诚然，温和的人员扩张代表行业景气度会更高，但我们想表达的是在如此低的估值水平下（恒生科技指数目前估值历史分位数为0），我们应当为企业在过去 2 年通过持续不断的努力改善财务状况而欣喜，并对其未来的发展抱有信心！

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）