【民生证券】金属行业2024年度策略系列报告之工业金属&能源金属篇：千红万紫安排著，只待新雷第一声.pdf

2023-12-16

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1 2023 年回顾&2024 年展望

1.1 工业金属价格高位震荡向下，累库明显

工业金属价格震荡向下。年初受益于美联储加息边际放缓以及国内需求复苏的预期影响，工业金属价格强势反弹，之后由于需求复苏进度不及预期，叠加宏观负面事情频出，经济不确定性增加，金属价格逐步走弱。进入下半年，国内政策释放利好，但全球经济仍显疲态，人民币贬值明显，内强外弱格局形成，金属价格区间震荡。四季度以来，美债收益率持续大涨，叠加美元走强，金属属性压制金属价格，同时供需基本面难以形成价格支撑。总体来看，2023 年工业金属价格处于震荡向下的市场。加息对金属价格影响边际递减，金融因素压制缓解。2023 年美联储继续进行了 4 次加息，且 4 次加息力度相同，均为 25BP。第一次加息后一周内，金属价格普遍出现下跌；第二次加息基本符合市场预期，且需求处于旺季，因此加息落地后工业金属价格均在一周内明显反弹；第三、四次加息后一周，从工业金属的价格表现可以看出加息的影响较小，金属价格变化较小，未有大幅波动。

分品种来看，工业金属中铜、铝表现较好，锌、铅、镍、锡价格走势较弱。截至 2023 年 12 月 6 日，基本金属 LME 价格较年初上涨的是铜、铝，涨幅分别为 3.12%、0.57%。其余金属价格均有所下降，其中镍跌幅最大，为-47.92%；锌、铅、锡的跌幅分别为 19.04%、13.57%、2.40%。从库存情况来看，铜、镍、锡国内外库存变化趋势相反，交易所库存整体上升明显。由于需求走弱，部分品种库存大幅上升，截至 2023 年 12 月 1 日，国内外铅、锌库存相比于年初上升均较为明显，铝亦有小幅度上升；铜、锡国外呈大幅上涨态势，国内则呈不同程度下降；镍国外库存下降，国内则大幅上升。

1.2 板块行情：海外加息+国内需求恢复较慢，2023 年有色金属板块表现平淡

2023 年有色金属板块整体表现较为平淡，截至 2023 年 12 月 7 日，有色金属板块年初至今按市值加权平均涨跌幅为 0.99%，在 31 个申万子行业排名第 19。从行业指数和大盘指数对比来看，2023年年初至12月 7日，上证综指下跌4.82%，沪深 300 指数跌幅为 12.77%，SW 有色金属行业指数跌幅为 12.69%，跑赢沪深 300，跑输上证综指。总体来看，2023 年美国加息周期仍未结束，金融属性继续压制，叠加宏观经济需求恢复较慢，年内市场对全球金属消费反弹预期逐步落空，整体情绪转弱，虽有阶段性突出表现，但 2023 年有色金属行业总体表现欠佳，跑输大盘。

SW 工业金属板块相比于有色金属板块超额收益明显，子板块中铜板块表现最好。2023年年初至12 月 7日，从SW工业金属子板块来看，铜板块上涨14.73%，铝板块上涨 1.14%，铅锌板块上涨 4.66%。

落实到具体标的而言：2023 年至今工业金属板块个股涨幅前五标的为豪美新材（+88%）、兴业银锡（+50%）、金诚信（+38%）、丰华股份（+34%）、电工合金（+30%）；2022 年至今工业金属板块个股跌幅前五标的为鼎胜新材（-69%）、西藏珠峰（-44%）、明泰铝业（-38%）、国城矿业（-36%）、和胜股份（-33%）。

1.3 展望 2024：千红万紫安排著，只待新雷第一声

加息周期结束，2024 年或迎降息。2023 年 9 月、11 月两次 FOMC 会议，美联储均按下加息暂停键，市场普遍预期 2023 年 12 月会议加息为小概率事件，加息尾声渐行渐近，加息周期结束。9 月最新的点阵图显示明年美国利率水平维持在 4.75%-5.5%之前的概率最大，这意味着美联储加息或将结束，2024 年或迎来降息，届时金融属性压制解除，流动性宽松有望推高金属价格。

2023 年 11 月全球主要的四大经济体 PMI 指数均处于荣枯线（50%）以下。截至 2023 年 11 月，中国、美国、欧元区、日本 PMI 指数分别为 49.4%/46.7%/44.2%/48.3%，分别环比变化-0.1/0/+1.1/-0.4 个 pct。其中美国和欧洲今年来 PMI 从未高于 50，日本 PMI 一直在荣枯线下徘徊，仅 5 月 PMI 高于 50；中国 PMI 从在荣枯线上下震荡。可见目前全球经济需求疲软的形势明确。

2024 展望：库存仍在低位，海外供应链重构+新兴领域是需求增长主力。铜：金融属性：通胀回落、经济走弱美联储降息预期加强，利好铜价上行。美国 10 月季调后 CPI 同比增 3.2%，创 7 月以来最低增幅，预期增 3.7%，前值增 3.7%，美国通胀数据超预期降温，尽管美联储降通胀目标坚定，但美国失业率上升，经济前景并不乐观，24 年美联储降息预期走强，美债收益率大幅回落，铜价顺势反弹。商品属性：供给端，成熟矿山减产持续，新建矿山进度减缓。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，头部矿企只是维持当前的产量就需要大量的资本投入，尽管价格处在高位，但供应难以放量，供给曲线逐渐陡峭。近期第一量子旗下主力矿山 Cobre Panama 受环保抗议停产，该矿山年产量 35 万吨，占全球供应的 1.5%，若 2024 年不能复产，将会使得本就不足的供应雪上加霜。需求端，新兴领域将成为价格决定方向。2024 年预计仍将维持整体内强外弱的格局，国内市场强烈的政策预期推动铜价走强，新兴领域需求依然保持快速增长，同时得益于欧洲电网改造、以及海外（印度、土耳其、韩国等）的需求增长，铜价中枢或持续上移。

铝：产能逼近天花板，长期价值可期。供给端，国内产能天花板临近，有效产能增量有限，叠加云南枯水期限产常态化，电解铝产量维持低增长，欧洲部分电解铝产能亏损，复产之路慢慢；需求端，新能源汽车及光伏成为新的增长引擎，随着基数扩大，对铝消费拉动越发重要。房地产竣工在保交楼等政策带动下，无需过度担忧。原料端，动力煤、预焙阳极价格弱势运行，氧化铝供应长期过剩，成本端有望继续让利，电解铝行业盈利修复明显，铝价上涨的业绩弹性仍然较高，投资价值明显。锂：供给走向过剩，关注具有成本优势+产量弹性的标的。国内新能源车渗透率已相对高位，需求增速放缓是大势所趋，而供给端前期高锂价刺激下涌入的资本开支逐渐迎来产能释放，南美盐湖、非洲及西澳锂矿构成 2024 年锂供给主要增量，2024 年全球锂供给将走向过剩。根据我们绘制的 2024 年全球锂成本曲线，我们认为当前锂价已处于底部区间，而价格反弹上行的时点还需等待高成本的矿山出现明确减停产信号。在行业洗牌的过程中，建议关注具有成本优势及产量弹性的标的。

钴：供强需弱，钴价或将持续承压。印尼红土镍矿湿法项目加速放量，刚果金以洛阳钼业旗下 KFM 为代表的世界级铜钴矿将迎来投产高峰，供给压力凸显，需求端下游两大需求领域同步承压，消费电子疲软持续，三元装机占比下滑需求低迷，短期来看需求端难有起色，钴价或将持续承压。镍：二元定价机制破局，关注资源消耗情况。纯镍产量释放明显，纯镍与镍铁之间价差逐步收窄，镍铁通过高冰镍转为纯镍的加工成本约 3.8 万元/金属吨，目前镍铁-高冰镍-纯镍的生产工艺经济性有所减弱。此外，硫酸镍与电解镍之间价差由年初硫酸镍贴水纯镍 5 万元/金属吨，转变为硫酸镍升水纯镍 1.7 万元/金属吨，目前硫酸镍转产纯镍也无经济性，关注后期纯镍产量释放节奏。资源端来看，印尼镍矿耗尽速度或将快于预期，资源的稀缺性可能会很快体现。

2 新兴国家需求不容小觑，把握海外基建+制造业发展

尽管欧美需求 2023 年较弱，但值得注意的是海外供应链重构对大宗商品需求存在持续的拉动。欧洲部分国家（如土耳其，2023 年前 8 个月精炼铜需求同比增长 6%）、北美（如墨西哥）和印度（2023 年前 8 个月精炼铜需求同比增长 7.3%）都在重构供应链，国内原料、产成品出口大幅上升，供应链重构对商品需求的拉动将成为未来 3-5 年的主角。

2.1 印度：人口红利突出，电力基建和地产快速发展

印度铜：人口红利突出，电力基建和地产快速发展，铜需求增速超 7%。印度 2023 年 11 月制造业 PMI 高达 56%，今年全年均在 55%以上，远高于荣枯线。根据 ICSG，2023 年 1-8 月印度精炼铜需求同比增长 7.3%，占全球需求的 1.9%，连续两年维持 7%左右的需求增速。

人口红利突出。中印都属于人口超级大国，而人口基数就意味着需求基数。据世界银行统计数据显示，2022 年中国、印度人口分别为 14.12 亿和 14.17 亿，近十年年均人口增长率分别为 0.42%、1.07%，印度已经超越中国，成为世界第一人口大国，而人口就是消费的保障。印度人口结构呈金字塔型，劳动力充足，且高生育率保证人口的持续增长，市场潜力大，拥有大量年轻劳动力保证印度的人口红利。中国经济的高速发展离不开拥有的巨大劳动力，印度同样如此，而且和中国相比，印度的人口结构更为年轻化，拥有大量的年轻劳动力，据联合国数据预测显示， 2025 年中国、印度的 20-60 岁人口占比分别为 56.8%和 56.0%。印度 32.7%的人口为 20 岁以下的青年人，72.7%的人口在 45 岁以下，人口结构呈漂亮的金字塔形。与此同时，印度生育率世界领先，为人口结构持续年轻化和人口持续增长提供了保障。印度年轻的人口结构和高生育率意味着将来拥有更广阔的消费市场、以及丰富的劳动力储备。

2021 年的印度人均铜消费量不及 1995 年的中国。2021 年，印度精铜消费量为 44.29 万吨，而 1995 年和 2021 年中国全年精铜消费分别为 114.3 万和1388.5 万吨。同时，印度精铜人均消费量非常低，2021 年人均精炼铜消费为 0.31kg/人，大幅低于中国近 10kg 的人均精炼铜消费量水平，且不足中国人均精铜消费的十分之一，甚至不如 1995 年中国的 0.94kg 的人均精炼铜消费量，在金砖国家中排名较低。另一方面，2022 年印度占世界铜消费总量比例不到 2%，同期中国超过 50%，1995 年中国铜消费比例已超过 10%。可见印度处于低人均 GDP，低人均铜消费的区域，随着印度经济的不断增长或将带来巨大的铜需求空间。

印度的铜消费主要来自以下行业：建筑、基建、工业、耐用消费品及交通运输等领域。根据 ICA 的报告，主要是电力、房地产、基础设施、耐用消费品（空调）、消费电子和工业部门等的增长等对印度铜需求的拉动更为显著。随着印度经济的发展、城市化的进程和人口的增长将带来更多的住宅和社会基础设施方面的需求，铜下游消费空间巨大，这些需求都将带动相关产业的发展，从而推动铜在印度市场的发展。

地产：印度作为“全球办公室”，未来房地产增长潜力大。房地产行业包括四个子行业：住房、零售、酒店和商业。随着人口数量增加和城镇化水平提高、企业数量增加对办公空间需求的增多、经济增长和旅游业的发展等，房地产行业将会持续增长。据 KPMG 预计，2030 年印度房地产行业市场规模将达到 1 万亿美元。以中印两国首都为例，新德里的房价租金比仅为北京的一半，具有较大的升值空间和投资潜力。未来几年，印度房地产行业或存在增长空间大，速度快的景气局面。印度宽松的投资政策，为房地产行业引入现金流；印度房地产吸引力日趋上升，房产指数创新高。印度央行允许银行将其净资金的 20%用于投资房地产投资信托和基础设施投资信托，以吸引更多机构投资者购买此类资产。2020 年，PE/VC 对印度房地产投资达到 66 亿美元；此后有所下降，2023 年投资回升至 42 亿美元。 2023 年 2 月，孟买已经成为亚太地区跨境房地产投资第七大热土，印度房地产对于全球投资者的吸引力日趋上升。2023 年 1 月至 9 月，印度房地产的机构投资额为 46 亿美元，同比增长 27%，已达到 2022 年流入总额的 93%；2020 年 10 月，印度房地产指数创该指数 2009 年以来新高。

电力基建：印度发电量排名世界第三，但与中国差距较大，提升空间大。在电力供应方面，2022 年印度发电量为 1858 万亿瓦时，排名世界第三，而中国是 8849 万亿瓦时，排名世界第一；印度发电量仅为同期中国的 21%，相当于 2003 年中国的发电量水平（1911 万亿瓦时），中印两国人口总数接近，可见印度的人均电力供应远不如中国；在电力需求方面，2021 年，印度人均用电量仅为 1255 千瓦时，不及中国人均用电量一半，差距明显。

IEA 预计到 2027 财年，印度电力需求将达到 1824TWh，增幅近 40%。印度电力消费从 FY13 的 824.3TWh 增长至 FY22 的 1320TWh，复合增长率达到 5.37%。其中，印度工业用电占用电量比例最大，达到 40%以上，FY22 用电更是增长 41.16%。此外，印度居民部门电力消费占比已提升至 26%，在各个部门中复合增速最高，为 6.87%。未来，随着印度工业化的进展以及城市化、城乡电气化水平的进步，将促进印度工业级居民两大部门的电力需求增长。IEA 预计，到 2027 财年，印度电力需求将达到 1824TWh，未来电力需求强劲，将带动电力相关基础设施发展，拉动铜需求。

印度谋求能源转型，加快新能源发展以优化电力供应结构，有望促进新能源电力设备及相关设施发展，带来大量投资机遇。从 16 财年至 23 财年，印度可再生能源装机总量从 45.92GW 增长至 172.54GW，CAGR 达到 14.58%。根据英国商业能源，印度在新能源领域的投资规划排在全球第三位。印度规划至 2030 年，实现 450GW 可再生能源装机量的目标，这一目标有望带来超 2200 亿美元的投资机会。同时，电力一直是吸引国外直接投资的关键部门之一，截止 2022 年 6 月，电力部门占 FDI 资金流入的比例为 2.71%。2000 年 4 月-2020 年 6 月，印度，国际直接投资在印度电力的累计投资为 149.9 亿美元，持续的外资流入和政府的政策引导有望促进印度电力市场发展，将有效带动电线电缆等用铜需求。

印度铝：未来铝消费增长潜力巨大。作为世界第三大能源消费国，印度一方面在铝生产上拥有丰富的矿产资源优势和成本优势，另一方面电气和电子等印度用铝的重要部分在近些年来得到蓬勃发展，未来有望在铝生产与消费上实现齐头并进，成为全球铝市场重要供需国家。结合加拿大政府以及路透社公布的数据，2022 年全球原铝需求约为 6900 万吨，同比增长 0.4%，在此期间中国贡献了全球主要的用铝量，占全球比重 57.5%，相比之下，印度只有约 6.5%的全球原铝需求。

印度人均铝消费量有望高速增长。2022 年印度铝人均消费量未跻身全球前 10 名，印度铝业认为，尽管当前印度人均铝消费量徘徊在 3kg 左右，但未来印度有望继中国之后成为另一推高金属消费量的国家。Hindalco 预测印度 2033 年铝消费量有望增长至 900 万吨，届时人均铝消费量将实现大幅增长。

在行业分布上，电力建设和汽车工业是下游需求的主要来源。从下游需求分布来看，印度铝工业正向下游行业迅速扩张，其主要消费领域为电力（48%）、汽车（15%）、建筑（13%）、包装（8%）、工业（7%）和耐用消费品（7%）。印度电力公司和中央政府于 2018 年出台了投资 4.3×1012 卢比的电网与输配电路的发展计划，计划旨在 2023 年前完成，电力建设和汽车工业将是印度用铝需求增长的主力军。

印度未来铝市场展望：在城市化水平不断攀升以及国家自主贡献（NDCs）协议推动能源减排的背景下，印度铝需求一方面在行业上得益于运输、建筑、基础设施开发、电气、可再生能源、航空航天和国防工业的发展，另一方面又有 Vande Bharat 火车、城市地铁、农村 100%电气化政策驱动以及绿色发电等大型国内项目的推进，我们认为，未来印度铝需求有望在以下几个方面发挥增长潜力：可再生能源行业：目前，印度不断推进在氢能、光伏与核能发电等领域的可再生能源生产，并积极推动输电网建设。ICRA 指出，印度中央电力局（CEA）已披露了 2024 年度的 16,600 电路公里（ckm）的容量扩张计划，相比 2023 财年大幅增长逾 13%，未来能源需求、能源安全、能源结构转型以及减缓气候变化等因素均是印度可再生能源的驱动力，印度可再生能源市场扩张带动用铝需求已成主流趋势。

汽车行业：汽车行业在印度铝的消费市场中也发挥着举足轻重的作用。ICRA 数据表明，与全球平均水平相比，印度每辆车的平均铝使用量仍存在明显差距。汽车轻量化的背景趋势以及未来向电动汽车的重大过渡将进一步助推于印度用铝需求。

基础设施建设行业：缺乏健全的基础设施通常被认为是发展中国家的主要增长制约因素。为了实现到 2025 年成为 5 万亿美元经济体的目标，印度于 2019 年提出了国家基础设施管道（National Infrastructure Pipeline,NIP）计划，计划涵盖河流铁路及公路运输、电信、房地产、发电等诸多领域，国家政策导向下的基础设施建设行业将成为印度铝需求增长的重要来源。

2.2 土耳其：灾后重建拉动短期需求，“基建狂魔”长期需求增长有保障

土耳其：灾后重建拉动短期需求，“基建狂魔”长期需求增长有保障。2023 年 11 月制造业 PMI 下滑至 47.2%，同比去年同期增长 1.5pct。尽管制造业相对较弱，但受益于基建的拉动，2023 年 1-8 月土耳其精炼铜需求同比增长 6%。

自然灾害短期内提振铜等金属需求。2023 年 2 月 6 日，土耳其南部在 12 小时内连续发生两次 7.8 级强震，数十次余震。土耳其位于亚欧板块、印度洋板块和非洲板块三大板块交界处，地处安纳托利亚断层带，大约 42%的国土处于活跃地震带上，地质结构不稳，地震是土耳其最频繁的自然灾害之一。此次地震是土耳其近年来最为严重的一场地震，也是今年迄今为止强度最大的地震。地震造成了较大的人员和财产损失，灾后重建一定程度上提振了短期需求。

长期来看，土耳其总统埃尔多安在位多年，长期坚持对基建投入，同时其也是我国“一带一路”政策重要的贸易伙伴，在持续的国内基建投入和中国的政策支持下，土耳其中长期的铜需求有望持续增长。土耳其的电力行业快速发展。近年来，为满足日益增长的用电需求，土耳其政府大力推动电力基础设施建设，电力产能有了较大幅度提升。截至 2021 年底，土耳其电力装机容量达到了 101662.9MW，同比增长 5.2%，我们预计未来土耳其电力行业仍将保持高速发展，行业发展前景广阔。根据 Fitch Solutions 统计， 2020-2022 年上半年，土耳其新开工电力项目 7 个，总装机容量达 1898.8MW，其中火电项目 1 个，装机容量达到 1320MW，装机容量占比达到 69.5%。电源建设将带动电网建设，同时拉动铜需求。从进口量也可以明显看出近些年土耳其的铜需求量稳步增长，2022 年土耳其精炼铜进口量同比增长 12.4%至 39 万吨，占全国全年需求量的 78%。

2.3 墨西哥：美国制造后花园，制造业蓬勃发展

墨西哥：美国制造后花园，制造业蓬勃发展，吸引众多国内企业入住，铜需求有望快速增长。2023 年 11 月墨西哥制造业 PMI 提升至 52.5%，为过去六年来最高值，美国制造业回流有效拉动了墨西哥的制造业发展。2022 年墨西哥精炼铜需求占全球总需求的 1.7%。

墨西哥是美洲制造业后花园，已有多家中国汽车零部件相关企业落地墨西哥。墨西哥目前能够同时满足美国《通胀削减法案》（IRA）中关键矿物和电池组件的要求（既与美国签订了自贸协定，同时又在北美）。其中位于新莱昂州的蒙特雷靠近美国，受墨西哥非法组织的影响较小，相对更加美国化的环境吸引了诸多中国企业落地于此。

除了可以满足 IRA 的税收优惠政策之外，墨西哥还有包括缩短运距、低人工成本等优势。接壤的美墨边境在运输成本和运输周期上给墨西哥的制造业带来了较多方便。根据 Tetakawi，平均而言，同样的货物从中国运到美国需要 36 天，每立方英尺的成本为 2.63 美元，而从墨西哥到美国只需要不到 2 天，且每立方英尺成本仅为 1.26 美元。此外，墨西哥的劳动力成本较为低廉。墨西哥制造业的平均工资约为 4.82 美元（含福利），而中国为 6.50 美元。

欧盟：此外，据 Bloomberg 报道，欧盟委员会将制定 5840 亿欧元（约人民币 4.55 万亿元）的投资计划，对欧洲的电网进行全面检修和升级，以应对越来越多可再生能源带来的电力需求。欧洲电网无法匹配未来再生能源趋势：欧洲大陆 40%的配电网已经使用了超过 40 年，在俄乌冲突导致下，加强电力网络安全的战略意义也随之凸显。同时随着欧洲可再生能源的快速扩张速度，欧洲电网已成为将更多清洁能源发展的主要瓶颈，据测算，要到 2050 年实现净零排放，欧洲电网投资必须在目前的水平上翻一番。欧洲电网投资计划将大幅拉动铜需求。电网系统用铜集中在高压输变电和低压配电部分，包括高低压电线电缆、变电站等。电网系统用铝主要是高压输变电的钢芯铝绞线。根据经验数据，电网单位投资拉动铜/铝消费量为电源单位投资拉动铜/铝消费量的 4/2.5 倍，由 SMM 中国电力行业耗铜/铝量倒算，电网每投资 1 亿元能带动约 1000/660 吨的铜/铝消费。电网投资计划或将合计拉动 4550/3003 万吨铜/铝需求，根据 ICSG 和安泰科数据，2022 年铜/铝全球需求量分别为2584/6949 万吨，新增量占比分别为 176%和 43%。

3 铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性

3.1 库存：延续历史性低库存

铜价复盘：2023 年铜价整体维持高位震荡。①2022 年 12 月加息 50BP，加息拐点出现，金融属性压制边际缓解。国内需求预期向好。铜价共振反弹。②2023 年 2 月初开始，经济数据逐步反弹，但市场对需求复苏预期较高，叠加 5 月开始地产数据走弱，引发悲观预期，铜价回落。③6 月开始，市场对 7 月政策利好预期提升，且金融属性美联储停止加息，铜价开始反弹。人民币贬值使得国内铜价走势强于海外。④9-10 月，海外需求走弱，国内去库放缓，全球显性库存开始累库。 9 月议息会议美联储表态高利率将维持较长时间。铜价承压。⑤10 月中旬，美国经济数据走弱，降息预期加强，美债利率快速回落，铜价企稳反弹。

从全球显性库存来看，交易所及保税区库存处于历史低位。截至 2023 年 12 月 1 日，三大期货交所铜库存合计为 21.92 万吨，三大期货交所+上海保税区铜库存合计为 25.08 万吨，低于 2016-2021 年同期库存，仅略高于 2022 年同期。截至 2023 年 12 月 4 日，SMM 统计国内社会库存为 6.58 万吨。从库存的变化可以看出，今年春节后整体库存呈现去库走势，7-8 月以来，由于海外需求走弱，叠加国内部分厂商上半年海外累积库存回国，整体库存在 9-10 月出现一定累库，但后续又转为震荡下行，整体需求仍维持较强水平。历史性的低库存下，库存作为供需缓冲垫的作用大幅减弱，后续一旦供需进一步出现边际向好的迹象，价格弹性或将较大。

铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四个阶段：被动去库存（需求上升、库存下降）→主动补库存（需求上升、库存上升） →被动补库存（需求下降、库存上升）→主动去库存（需求下降、库存下降）。 2022Q4-2023Q3 全球铜矿企业或处于被动去库阶段，国内需求复苏，头部矿业企业库存小幅下降。2022Q1-2022Q3 由于海外运输问题未得到根本性解决，美联储加息层层加码，产业链对未来经济预期减弱，全球铜矿企业或处于被动补库阶段，2022Q4-2023Q3 国内需求逐步复苏，部分头部矿企前期受事件影响积累的库存有所释放，全球铜矿企业或处于被动去库阶段。

3.2 降息预期渐起，金融属性边际向好

降息预期增强，金融属性边际向好。美联储的降息政策可以对市场情绪和资金流动产生影响，其背后的原因简单来讲可以理解为市场预期美联储的宽松货币政策，导致美元贬值，美元指数回落，以美元计价的大宗商品价格上涨。降息预期增强的原因来自于两方面：第一是通胀增速持续下降，美国 CPI 季调当月同比从 2022 年 6 月高点的 8.9%已经下降至 2023 年 10 月的 3.2%，加息对通胀的控制产生了较为明显的效果；第二是美国劳动力市场出现转弱迹象，2023 年 8 月美国失业率开始底部攀升，从 7 月的 3.5%环比提升 0.3pct 至 3.8%，10 月再度提升至 3.9%，同时平均时薪的同比增速也有所下降，10 月平均时薪的同比增速下降至 4.1%，相比于去年高点的 5.92%下降了超过 1.8pct。

但是复盘历史不难得出一个结论，铜价在降息周期中多走弱，而在加息周期中多走强。之所以出现与金融属性相悖的走势，主要是受供需基本面决定。历史上美联储降息对应的背景大多是美国经济走弱，为了提振经济，美联储降息刺激经济，而欧美的铜需求占比在 2010 年之前常年维持较高比例，因此基本面的下行带动铜价走弱。若在降息期间出现风险事件，则会出现金融属性边际向好空间不足，叠加经济崩溃式下行，出现铜价的暴跌，例如 1997 年亚洲金融危机、2008 年次贷危机、2020 年初新冠疫情等。因此从中长期维度来看，影响铜价更多的还是铜供需基本面，不能盲目总结历史规律，枉顾基本面变化。

即将到来的降息周期与此前的降息周期从基本面上主要有两个区别：①与早期的降息周期相比（1994 年之前），美联储的货币政策框架不同。美联储主席沃尔克于 1979 年 8 月出任，当时正值滞胀时期，他认同以货币总量 M1 取代市场利率成为新的货币政策中间目标，此阶段主要通过调整 M1 间接影响联邦基金利率目标，与 1982 年后的联邦基金利率目标变化原因不同，82 年之前美联储货币紧缩政策使得美元大幅升值，加剧了拥有美元债务的新兴市场国家的债务负担， 1982 年拉美债务危机爆发，美联储放弃 M1 目标，转向对联邦基金利率直接调控，并于 1994 年开始对外宣布联邦基金利率目标来加强预期引导，也就是说 94 年后的美联储行为与当前的货币框架更为接近。②与 2000 年之前的降息周期相比，中国需求占比逐年提升。2022 年中国的铜需求占比已达到 50%以上，而反观欧美精炼铜需求从2000年以前占全球比例达到50%以上降至2000-2010年之间的30% 以上，再进一步降至当前的 20%不到。因此，综上分析，我们应更加关注 1994 年之后的四次降息周期，而这四次中，越靠近当前时间点越具备参考价值。

我们可以将完整的降息周期分为两段，第一段是末次加息到首次降息，第二段是首次降息到末次降息。我们现在或处于第一阶段中，从第一阶段铜价的历史表现可以看出，近四次降息周期中，在降息开始之前铜价往往表现较好（上涨或震荡）。主要是因为在加息停止之后、降息开始之前，市场已经对美联储降息有所预期，这个阶段更多是博弈后续降息开始时间以及降息幅度，而在这个阶段无论是欧美经济还是其他国家经济，都呈现一定的韧性，尽管可能出现一定回落，但不会像经济危机中那样出现大幅走弱。一旦出现了经济的快速走弱，降息预期便会增强，直至真正的降息落地。降息过程中铜价的快速大幅度下跌往往伴随着系统性风险。在第二阶段中，近四次降息周期中，铜价均表现为下跌，但是跌幅较为剧烈的两次分别对应的是 1997 年亚洲金融危机和 2008 年次贷危机，因此可以发现，只要不出现区域或全球范围内的系统性风险，导致经济走弱，需求快速下行，铜价就不会出现大幅度下跌。

3.3 供给端：23 年显著低于预期，中长期供给仍趋紧

长期来看，资本开支于 2013 年见顶，持续低位的资本开支或限制新增供应。全球铜矿资本开支于 2013 年见顶，按照资本开支规律，2020 年或为铜矿集中释放的高点，但由于疫情影响，矿山投产延后，使得供应增量集中在 2021-2022 年释放，远期供应或不足。2021 和 2022 年实际供应增量也还是受到了疫情、地缘政治等影响并没有能够完全释放，部分项目的延期或使 2023 年铜矿仍有一定增量，但短期放量不改中长期紧张趋势。

除了资本开支的影响外，资源禀赋下滑对铜矿供应也存在较大限制。以彭博中 17 家头部铜矿企业的数据为例，全球头部铜矿公司的储量品位呈现下滑趋势。已建成矿山面临着品位下滑的处境，而近几年尽管铜价有所上行，新矿山的勘探如火如荼地推进，但值得一提的找矿成果却寥寥无几。2010-2019 年全球仅发现大型铜矿 16 处，合计 8,120 万吨资源储量，占比不到过去 30 年的十分之一，而这几年的铜矿勘探支出并没有明显下滑，吨资源发现成本相比此前20年有较大提升。

据 USGS 统计，2022 年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、刚果金、中国和美国，占比分别为 23.7%、10.0%、10.0%、8.7%和 5.9%，前五大合计占比为 58.3%，智利和秘鲁供给占比合计为 33.7%。据 ICSG 最新数据，2023 年前三季度全球矿山铜产量为 1641.7 万吨，同比增加 1.7%。

分主要生产国家来看：高峰已过，成熟矿山的宿命。智利：面临着矿石品位下滑等不确定性风险，2023 年矿产铜产量连续第四年同比下滑。2022 年、2023 前十个月智利的矿产铜产量分别为 537.6 万吨和 432.4 万吨，分别同比下降 5.35%和 2.14%。主要是受到了矿石品位下滑、劳工困境和缺水等问题的困扰。秘鲁：新增矿山投产叠加 2022 年低基数，2023 年铜产量同比增幅较大。秘鲁 2023 年前十个月铜产量为 223.4 万吨，同比上涨 13.9%。其中有 9 万吨左右的增量来自于泰克资源的 QB 二期矿山的爬坡，其他部分则是得益于 22 年秘鲁政府完成换届，23 年全年几乎都保持国家紧急状态，社区干扰同比大幅减弱，包括五矿资源的巨型铜矿 Lasbambas 矿在内的多数矿山得以全力开矿销售。根据泰克资源对 QB 二期的产量指引（2023 年 8-10 万吨，2024 年 28.5-31.5 万吨），2024 年秘鲁的铜矿或将保持较高增速。

中国：由于西藏地区部分铜矿受事件影响产量下滑，2023 年中国矿产铜增量明显不及年初市场预期。据国家统计局数据，2023 年前三季度中国的矿产铜产量为 128 万吨，同比下降 10.43%，主要是由于西藏地区多个铜矿受事件影响产量下滑，西藏玉龙铜矿一二期技改影响 1 万吨左右产量，西藏巨龙铜矿事故影响半个月左右产量（5000 吨左右），西藏甲玛铜矿事故使得其 Q2 和 Q3 生产均受到影响，若 Q4 仍不能复产，全年产量影响在 6 万吨左右，此外，中国铜矿开发时间也较长，部分老旧矿山面临开采深度加深，品位下滑带来的产量下降冲击。

2023 年初时市场对今年的供给增量较为乐观，主要是考虑到今年的新增产能较大，而疫情的影响正逐渐减小，但铜矿实际的供应大幅不及预期。这背后除了长期因素的影响外，还存在一些短期的扰动，比如智利干旱、刚果金的运输电力困难等。由于 2023 年实际产量严重低于年初预期，根据 ICSG 数据，我们预计 2023 年全年矿产铜产量仅为 50 万吨左右，部分增量项目延期到了 2024 年，低基数下 2024 年增量较之前预测有所提升。综合考虑以上因素，我们预计 2024-2026 年矿产铜新增产量为 105/77/35 万吨。

第一量子在巴拿马的旗舰矿山 Cobre Panama 的停产是 2024-2025 年的最大铜供给变量。2023 年 10 月 20 日，巴拿马总统批准 406 号法律，标志着 Cobre Panama 特许权合同完成法律框架，但随后巴拿马全国爆发大规模示威游行，发起包含该矿运营破坏自然环境、对现任政府及决策透明度等的抗议，并要求废除 406 号法律。11 月底，巴拿马最高法院宣布 406 号法违宪，同时第一量子宣布矿山因缺乏物资停产，目前第一量子已向国际仲裁法院提起仲裁。Cobre Panama2019-2022 年铜产量分别为 14.7/20.6/33.1/35 万金属吨。我们预计国际仲裁短期难以解决该铜矿的法律框架问题，该矿山或将至少关闭到 2024 年 5 月巴拿马总统选举之后，按照单月 3 万吨产量计算，24 年产量至少影响 15 万吨。因此 2024 年实际增量或仅为 90 万吨，若后续停产进一步持续，2024 年铜产量增量或进一步减少。

3.4 需求端：传统领域把握中国需求复苏，新兴领域+海外基建成为驱动主力

中国铜需求占全球半壁江山。据 ICSG 数据，2022 年全球前三大铜消费经济体分别为中国（57%）、欧盟 15 国（12%）和美国（7%）。中国精炼铜消费占比超 50%，是全球最主要的铜消费国。

从铜下游需求领域来看，中国、美国占比最大的分别为电力和建筑业。据安泰科统计，2022 年中国铜下游需求中，电力、空调制冷、交通运输、电子、建筑占比分别为 49%、15%、10%、9%和 8%。据 USGS 数据，2020 年，美国铜下游需求中，建筑业、电子电气、交通运输、消费和工业设备的占比分别为 43%、21%、 19%、10%和 7%。

从下游初级加工品开工率来看：2023 年铜需求 1-3 月稳步回升，4-5 月开工率环比基本持平，维持较高开工率，6-8 月随着淡季到来有所回落，9-10 月一路上行，10 月达到历史最高开工率 75.76%。细分品种来看，铜棒、铜板带、铜管开工率环比提升，铜杆开工率尽管环比略有下降，但仍是 2019 年以来同期最高开工率水平。

从不同的铜下游需求领域细分来看：得益于新兴领域包括新能源车、风电光伏的快速增长，以及传统领域电力需求、空调需求的强劲表现，2023 年 1-11 月国内铜表观消费累计同比增长 6.9%。

1）电力：我们预计“十四五”期间电网投资额或达到近 3.3 万亿。“十四五”期间出于国民经济增长趋缓带来的逆周期调节需求，电网或将加大投资力度，在国家电网年度工作会议上，计划 2022 年电网投资达 5012 亿元，增速达 6%，假设 2023-2025 年增速分别为 5%/4%/3%，加上南网“十四五”期间规划的 6700 亿投资预算，“十四五”期间电网投资总额或达到近 3.3 万亿，或将一定程度上提振铜需求。从实际完成情况来看，2023 年 1-10 月电网基本建设投资完成额同比上涨 6.3%。

2）空调：2023 年 1-10 月国内空调产量累计同比增长 11.25%。从 2022 年 12 月开始，中国空调制造业兴起了一波产能扩张，飞利浦滁州基地、月兔马鞍山基地、乐京安庆基地、中汇达制造基地、盈量制造基地等，中国空调产能有所增长，新工厂的投产需要一定的生产规模来维持生产线的运转，尤其是在旺季之前，需要把自身的产能拉满，储备足够的库存铺向渠道。同时，在过去的几年中，下沉市场的扩展使得渠道网络容量扩大，更多的渠道商带来了更多的补库需求。除此之外，地产竣工面积的向好以及高温气候的乐观预期也对空调产量的增长有较大的促进作用。但是从 9 月开始空调产量的同比增速转负，9/10 月国内空调产量分别同比减少 13.3%和 4.9%，高基数影响下，我们预计 2024 年空调需求或不会像 2023 年如此强势。

3）汽车：2023 年 1-10 月国内汽车和新能源汽车产量均实现同比较快增长。汽车产量同比上涨 7.8%至 2395 万辆，新能源汽车产量同比大幅上涨 33.3%至 730 万辆。单看 10 月，国内汽车产量为 289 万辆，同比增长 11.3%，环比增长 1.5%。国内新能源汽车产量为 99 万辆，同比增长 30%，环比增长 12.5%。从出口数据来看，1-10 月国内汽车出口量达到 387 万辆，同比增长 57.8%，其中电动汽车出口量达到 146.5 万辆，同比增长 80.5%。

4）房地产：2023 年 1-10 月房屋竣工面积同比增长 19.0%，房屋施工面积同比减少 7.3%，房屋新开工面积同比减少 23.2%。房屋竣工面积与房屋新开工面积同比变化分化，竣工面积走强使得当前的地产端铜需求维持强劲，市场普遍担心新开工面积持续弱势将影响后续竣工面积走弱，但我们认为前几年中有较多新开工面积库存未转化为竣工面积，一旦地产销售转暖，地产厂商有能力将前期未竣工的房屋进行竣工，库存释放仍有望支撑竣工面积强势运行。

5）新兴领域：2030 年，我们预计新兴领域占铜需求比例达 21.58%，2024 年新兴领域需求占比将达到约 14.13%。相比于传统的电缆、燃油车、空调、房地产等领域，新兴应用领域，如新能源汽车、充电桩、光伏风电等随着环保趋严以及政策促进，而进入高速发展期，而铜由于其优异的导电性和散热等性质，广泛应用于以上新型应用领域，随之拉动铜的需求量。我们根据最新的终端数据进行测算，2023 年，全球新能源车、充电桩、风电、光伏对铜的需求量分别为 112、1.5、68、165 万吨；而 2023-2025 年，新兴领域（包括全球新能源车、充电桩、风电、光伏）合计对铜需求量分别为 347、397、463 万吨。 2030 年则或将达 728 万吨。

3.5 供需平衡：供需缺口逐步扩大，铜价中枢上行

供需平衡：考虑到 2023 年实际铜矿产量增量比年初市场预期有较大出入，主要是由于品位下滑、矿山寿命达到闭坑等因素，从实际各地铜矿产量数据来看，减量至少在 37 万吨以上，假设 2024 年和 2025 年除了此前预计的增量之外，还有 30 万吨减量。2024-2025 年铜矿端供需缺口为 16/38 万吨，缺口逐步扩大。实际上，智利矿商安托法加斯塔与中国金川集团已经就明年的铜精矿供应达成协议，将冶炼加工费 TC 的 Benchmark 设置为 80 美元/吨，比去年的 88 美元/吨同比下降 9%，也反映了矿商和冶炼厂商对矿端供需趋紧的趋势的认可。从精炼铜的供需情况看，我们预计 2023-2025 年预计供需缺口分别为 10/11/38 万吨，缺口逐步扩大，铜价中枢上行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）