1.1 2023 年医药行业行情回顾
2023 年医药指数跑赢大盘。截止 2023 年 12 月 08 日，医药板块下跌 5.03%，同期沪深 300 指数下跌 12.20%，医药指数 跑赢 7.17 个百分点。其中 1 月，年初美联储加息预期低，叠加新冠感染人数上升，CXO、科研上游及血制品板块大幅反弹，修复市场对于 医药板块信心。 2 月至 3 月，医药板块与沪深 300 指数基本维持一致的走势，其中前期涨幅较大的 CXO 和上游，以及血制品板块表现 较差。 进入 4 月，医疗需求的恢复得以验证，一季报多家公司超预期，且多家药企在大会中公布优异的创新药临床数据，推 动板块走高。5-8 月，宏观复苏不及预期叠加 7 月底医疗反腐发酵，医药板块出现扰动。 9 月，医院反腐影响小于此前恐慌阶段的市场预期，带动药品和器械触底反弹，同期海外市场 GLP-1 药物销售数据亮 眼，带动 A 股相关标的上涨。 10-11 月，医药板块经过 2 年调整后，低估值、低配置，叠加三季报公布后多个细分行业触底预期兑现，逐步获得市场 青睐。
截止 2023 年 12 月 08 日，申万一级行业中 7 个板块上涨，21 个板块下跌，医药行业在 28 个行业中涨跌幅排名第 11 位， 表现处于中游位置。
医药行业估值及溢价率接近 10年来最低点。截止 2023 年 12 月 08 日，医药板块 PE 估值为 28.23 倍（TTM，整体法剔除 负值），对于全部A 股（剔除金融）的估值溢价率为 52.26%，低于历史均值的 54.17%。无论是绝对估值还是溢价率，都接 近 10 年来的最低点。
医药子板块间表现持续分化。从子行业表现来看，截止 2023 年 12 月 08 日，化学制剂板块表现最好，上涨 6.63 %，其后 为中药板块（+0.65%）和生物制品板块（-4.63%）。医疗服务板块表现最差，下跌 21.95%。 从子行业的估值角度来看，目前 PE 估值最高的是化学制剂的 35.33 倍，估值最低的是医药商业的 17.93 倍。年初至今，仅 医药商业和生物制品的估值有所下降。其中医药商业板块下跌幅度达到 16.7%，主要因为集采范围持续扩大挤压渠道利润。 其他板块估值均有所上升，其中医疗器械上升 116.4%，主要因为市场给予较低估值的新冠相关收入大幅减少；化学原料药 上升 22.7%，主要受益于 GLP-1 等原料药标的股价变化；中成药上升 19.0%，主要由于政策支持推动了估值修复；化学制 剂和医疗服务则分别上升 0.1%、0.3%。
医药行业涨幅靠前个股跟随主线行情演绎。截止 2023 年 12 月 08 日，医药板块涨幅最大的个股为通化金马（+348.96%）， 主要因为其踏上阿尔兹海默症的医药主线而获得资金面的青睐，公司的 1类新药琥珀八氢氨吖啶片的阿尔兹海默症适应症 III 期临床数据于 2023 年 9 月揭盲。而涨幅第二的新诺威（+336.89%）于 2023 年 9 月通过增资获得巨石生物 51%的股权并 实现并表，成为石药集团在 A 股市场的创新药平台。常山药业（+161.86%）则是因为 GLP-1 减肥药而获得资金面的青睐， 其 GLP-1 长效制剂艾本那肽开展了 2 型糖尿病适应症的临床。 截止 2023 年 12 月 08 日，医药板块跌幅 Top3 个股则为延安必康（-91.09%）、ST运盛（-91.01%）以及紫鑫药业（-84.12%）。
1.2 2023 年医药行业运行状况回顾
中国规模以上医药工业企业的利润端降幅逐步收窄。2023M1-10，全国规模以上医药工业企业实现收入 20317.7 亿元，同比下滑 3.6%；利润端为 2818.9 亿元，同比下滑16.4%，相较 2023H1 降幅有所收窄，且 2023 年 7-10 月降幅持续收窄。 2023M1-10，全国规模以上医药工业企业的营收及利润同比下滑主要有以下四大原因：1）宏观经济周期下行使部分领域需 求不足导致产能过剩、行业价格竞争加剧，如部分原料药品种；2）2023Q1 后新冠诊断和治疗相关需求显著下滑；3）医疗 反腐对医疗设备销售和入院节奏产生影响；4）集采不断扩大范围，被采产品价格和利润一定程度下滑。
国内医疗机构的常规诊疗疫后迅速恢复。2023M1-5 国内医疗机构总就诊人次达 27.6 亿，2023M1 新冠集中感染后常规诊疗 迅速恢复，2023M2-5 相较 2022 年同期诊疗数增长 12.2%，恢复至 2019 年同期超八成。在非药领域，2023M2-M6 院内常 规诊疗复苏带动 IVD 试剂与耗材销售增长，并释放前期积累的存量择期手术。2023H2，尽管医疗反腐对医疗机构采购中大 型医疗设备产生不小的影响，但对常规诊疗试剂和耗材的影响相对有限。在药物方面，2023H1 药物使用量跟随疫后常规诊 疗的恢复而复苏。2023Q3，中药注射剂和辅助用药以及入院阶段创新药的销售受到医疗反腐的影响较为显著。2023Q4，随 着学术会议的恢复医疗反腐对对创新药的影响逐步减弱。 2023 年 10-11 月国内多地流感等呼吸道疾病高发，将带来就诊疗量的小高峰，并促进相关检测、药物的需求增加。
基金医药持仓呈现上升趋势，但仍处于低配水平。全基金医药持仓占比以及非指数非药基金医药持仓占比在 2022Q4 达到近 五年低点后呈现逐步上升趋势。2023Q3，全基金医药生物仓位占比仅 12.27%，同比上涨 2.72 个百分点，环比上涨 0.62 个百分点。而扣除指数基以及医药相关主题基后医药生物仓位占比 5.63%，同比上涨 2.79 个百分点，环比上升 3.77 个百分 点，但仍处于历史较低水平。目前，医药板块具备估值安全、基金低配等优势，配置价值凸显。
2 1 2024 年战略性看好创新药赛道
美联储加息周期有望结束，创新药进入宏观环境友好阶段。10 年期美债利率是生物科技板块估值背后的“锚”，美联储加息 趋于结束，10Y 美债利率具备下行空间，创新药具备估值提升空间。根据我们的复盘，2020 年以来以创新药为主的生物科 技板块（如恒生医疗保健指数）走势与 10 年期美债走势具有较强的相关性。10Y 美债利率走势可以用“名义利率=实际利 率+通胀预期”来描述，实际利率和通胀预期变化均可以影响创新药板块估值。
医保谈判规则持续完善，23 年进一步放宽简易续约标准，创新药定价边际趋于温和。23 年医保续约规则有两个重要变化。 一是：连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”达到或超过 4 年的品种，其支付标准的下调比例在前述计算值基础上减半。二是：对去年通过重新谈判或补充协议增加适应症的品种，今年计算续约降幅时，把上次已发生的降幅扣减，直至扣减为零。
创新药审评政策与国际接轨，助力国产创新药量变到质变。如 21 年 7 月 CDE 发布《以临床价值为导向的肿瘤药物临床研 发指导原则》，指出把头对头研究作为创新药临床研究的标准，大幅提升创新药研发门槛，与国际接轨。根据 Stifel 统计， 2023H1 中国对外授权管线 12 条，引进 8 条，中国首度成为创新药净出口国，国内创新药越来越受到海外认可。
国产创新药出海有望提速。截至 2023 年 11 月，已经有 7 款国产创新药在美国获批。2019 年泽布替尼在 FDA 闯关成功， 成为首个在美国上市的中国创新药。2023 年四季度，特瑞普利单抗、呋喹替尼、艾贝格司亭α在美国密集获批，目前国产 创新药出海呈现出提速趋势。
创新药在海外（尤其是美国）拥有更强定价权。根据EvaluatePharma 及 BCG 的统计，美国是全球最大的创新药市场，在 创新药销售规模中占比超过一半，且其支付体系以商保为主，能够支撑较高的创新药定价。因此，创新药出海，尤其是出口 美国能大幅提升产品天花板。
新治疗领域不断迎来突破，建议围绕“空间”+“格局”思路进行布局。头部 MNC 虽仍以肿瘤管线为主，但收入结构变化 值得关注。从 5 家代表性 MNC 最新年报数据可以看出，抗肿瘤用药依然占主营业务收入主导地位，比重从 11%到 56%不等。而免疫，神经科学和糖尿病（减肥）等非肿瘤治疗领域业务收入比重紧随其后，新治疗领域在收入结构中的变化值得关 注。根据礼来公布的年报数据，其 2018-2022 年其糖尿病（减肥）领域收入 CAGR 高达 10.1%。创新药新治疗领域不断迎 来突破，提升行业天花板，围绕“空间”+“格局”进行布局。重点关注核医学、AD、失眠、痛风等具备（潜在）大空间和 良好竞争格局的赛道。
2.2 阿尔兹海默症患者基数庞大且不断增加
阿尔兹海默症患者基数庞大且不断增长。根据《2023 Alzheimer’s Disease Facts and Figures》，2020 年美国 65 岁以上阿 尔兹海默症患者人数约610万且在不断增长，预计2030年将达到850万人。我国情况也不容乐观，根据《The China Alzheimer Report 2022》，我国 60 岁以上人群阿尔兹海默症患者人数约为 983 万。另据WHO 数据，2019 年全球患痴呆的人数估计为 5500 万人，预计 2050 年将增至 1.39 亿，其中阿尔兹海默症患者约为 0.83-1.11 亿（按占痴呆患者比重 60-80%估算）。 阿尔兹海默症治疗和诊断方法的开发是积极应对我国老龄化的重要课题。从我国人口结构分布来看，2015 年我国 65 岁及 以上老年人群体人数约 1.45 亿，总人口占比约 10%，至 2022 年，该年龄段群体人数已增长至 2.10 亿，总人口占比约 15%。 由于阿尔兹海默症发病年龄主要集中在 60 岁以上人口，随着高年龄段人数的持续扩张，预期未来我国 AD 患者基数将持续 增加，AD 诊疗也将成为应对我国老龄化的重要组成部分。
2.2.1 阿尔兹海默症传统诊疗手段成熟但存在局限性
根据中国阿尔兹海默症痴呆诊疗指南(2020 年版)推荐意见，我国临床诊断 AD 一般首先进行神经功能量表认知评估随后进行 影像学或脑脊液检测，影像学检查以 PET为主要手段。根据 Nature 文献报道，我们对比了脑脊液、影像学等传统诊断方法 和外周血、外泌体等新兴方法的不同指标。总体上看，影像学检查相比脑脊液检查具有低侵入性优势，相比外周血检查具有 较好的技术成熟度和临床接受度优势，更为适合当下的 AD 检测市场。 脑脊液检查具备高敏感性、高特异性、技术成熟、价格适中和临床接受度高等优势，但其检查需要进行腰椎穿刺具有 侵入性，可能会让患者产生血性脑脊液问题、术后感染和低颅内压综合征等问题。 影像学检查具备高敏感性、侵入性较低、技术相对成熟和临床接受度高等优势，但检查特异性相对较低，对检测设备 要求高且价格高昂。 外周血抗体检查具备早期诊断效果好、低侵入性、价格低廉等优势，但需要质谱、酶标仪等大型设备且敏感性较差容 易漏检，技术尚未成熟。 外周血外泌体基因检查具有高敏感性、高特异性、低侵入性、价格低廉、检测设备要求低等优势，但其富集纯化手段 仍有较大提升空间，技术成熟尚需时日。
海外 AD 相关 PET 检测由来已久，国内市场方兴未艾。2023 年 10 月 13 日，美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）宣布取消对脑淀粉样蛋白 PET 成像报销的限制条件（原限制条件是仅限于临床试验用，且仅限一次），用来挑选适合使用 AD 的新药仑卡奈单抗的患者。18F-洛贝平（florbetapir F-18）由礼来公司原研，分别于 2012、2013 和 2016 年在美国、欧 洲和日本获批上市，在我国处于 NDA 阶段，适用场景均为阿尔兹海默症的 PET 显像，拉开了 PET 影像学技术用于 AD 诊 断的序幕。随后 GE、LMI 等生命科学巨头也加入赛道进行产品布局。18F-贝他苯（18F-florbetaben）海外权益归属于 LMI， 于 2014 年在欧洲和美国获批上市，国内市场方面，先通医药拥有 18F-贝他苯注射液（LMI 公司旗下产品）在中国的独家许 可权利，于今年 9月获 NMPA 正式批准，预计 2024Q1 上市销售，该产品是国内首个获批的用于阿尔兹海默症诊断的Aβ-PET 示踪剂，填补了我国在该领域的市场空白。氟美他酚（flutemetamol F-18）由 GE 公司原研，分别于 2013、2014 和 2017 年在美国、欧洲和日本获批上市，在我国处于申报临床阶段。此外，东诚药业及中国同辐切入示踪剂市场，其中东诚药业靶 向 Aβ 的 18F-洛贝平注射液已在 2023 年向 CDE 申报上市。北陆药业开发的磁共振成像辅助诊断 AD 的AI 软件作为三类医 疗器械已于 23 年 9 月获 NMPA 批准上市。此外，韩国 FutureChem 公司的Aβ PET 示踪剂 18F-Florapronol 也于 2018 年 在韩国获批上市。 国内外企业合作开发 Tau 蛋白 PET 示踪剂争先竞渡。目前，除了礼来公司的 18F-Flortaucipir 于 2020 年获 FDA 批准上市 以外，其它 Tau 蛋白PET示踪剂均处于临床阶段。其中，LMI/AC Immune 开发的 18F-Izaflortaucipir 以及渤健和东诚药业 合作开发的 18F-Florzolotau 临床进展较快，均处于全球 III 期临床阶段，而 Cerveau Technologies 与先通医药合作开发的 18F-MK-6240 处于临床 II 期（中国临床 I 期）阶段，各家企业对 Tau 蛋白 PET示踪剂赛道研发热情高涨。
2.2.2 Aβ 药物的成功打开 AD 治疗新世界的大门
β 淀粉样蛋白（Aβ）靶点的可成药性获确证。淀粉样蛋白假说指出，阿尔兹海默症的起因是由于患者大脑中的淀粉样蛋白 前体(APP)被切割产生淀粉样蛋白（Aβ），这些淀粉样蛋白单体会不断聚集生成二聚体，寡聚体，最终形成淀粉样斑块沉积 从而导致阿尔兹海默症的发生，仑卡奈单抗（Lecanemab）和多奈单抗（Donanemab）两款药物的成功无疑确证了该假说 的可靠性。 仑卡奈单抗 AD 治疗效果显著，销售预期加速增长。2023 年 1 月，FDA 加速批准了由渤健和卫材联合开发的靶向 Aβ 的仑 卡奈单抗（Lecanemab），这款药物是近 20 年来美国 FDA 首个完全批准的阿尔兹海默症新药。相较于之前争议较大的 Aβ 靶向单抗阿杜那单抗，仑卡奈单抗与 Aβ 低聚物以及原纤维结合能力更强，更能特异性靶向患者体内的 Aβ。仑卡奈单抗 III 期临床结果显示，在为期 18 个月的治疗后，给药组相比于安慰剂组试验主要终点 CDR-SB 的增加速度（CDR-SB 评分越高 意味着患者病情越严重）显著降低，早期AD 患者认知和功能临床衰退幅度与安慰剂组相比减缓 27%。2023 年 11 月 7 日， 卫材发布三季度报告，仑卡奈单抗在 FDA 完全批准之后放量速度明显加快。目前仑卡奈单抗累计使用患者约 800 人，全年 患者目标为 10000 人。2023 年 4 月-9 月，仑卡奈单抗销售额为 4亿日元（合 265 万美元），整个财年目标销售额为 100 亿 日元（约合 6600 万美元）。
多奈单抗后来居上，针对 Tau 蛋白中/低表达患者疗效显著。2023 年 7 月，礼来宣布了 AD 新药多奈单抗（Donanemab） 的最新完整 III 期临床数据，1736 名早期阿尔兹海默症患者在接受为期 18 个月的治疗后，根据 iADRS 评分量表，多奈单抗 可使早期AD 患者的认知功能下降速度减缓 22%，其中针对 Tau 蛋白中/低表达的患者下降速度减缓更为显著为 35%，达到 预设临床终点。根据 CDR-SB 评分量表奈单抗可使患者的认知功能下降速度减缓 29%，其中针对 Tau 蛋白中/低表达的患者 下降速度减缓 36%。在轻度认知障碍及低中度 Tau 蛋白表达人群中，患者 iADRS 与 CDR-SB 减缓达 60%与 46%，以上结 果表明多奈单抗可显著减缓早期阿尔兹海默病患者人认知下降且在部分人群中有更为突出的疗效。需要指出的是多奈单抗和 仑卡奈单抗并未进行“头对头”比较。 多奈单抗有望于 2023年底获 FDA 批准上市。礼来已向 FDA 递交新药上市申请，预计 2023 年底获批上市。此外，公司正 在向全球其他监管机构提交申请，大部分将在年底前完成，其中多奈单抗在我国的上市申请于 2023 年 10 月获 CDE 受理并 纳入优先审评。由于纳入 Tau 蛋白生物标志物指标对患者进行区分，敏感患者群体更为优异的 AD 治疗效果有望刺激该产品 加速放量。
阿尔兹海默症 Aβ 相关治疗药物商业化布局方兴未艾。除了仑卡奈单抗、多奈单抗以外，2023 年 2 月，礼来还启动了一款名为 Remternetug 的Aβ 单抗的国际多中心 III 期临床试验（含中国），该药物采用更为便捷的皮下注射的给药方式且具有较 好的安全性。此外，诺华，GSK，艾伯维等跨国巨头也有开设针对阿尔兹海默症治疗的研发管线，而罗氏的两款药物 Gantenerumab 和 Crenezumab 因未达到预设终点，均已于 2022 年终止 III 期临床试验。由于早期阿尔兹海默症药物研发失 败率较高，国内较少有企业涉足这一领域，目前有恒瑞医药、先声药业、新华制药等企业布局，其中先声药业引进的 QPCT 小分子抑制剂采用口服给药患者依从性更佳。考虑到仑卡奈单抗，多奈单抗等产品接连披露的积极数据，预计未来会有更多 国内企业布局该领域，能够逆转AD 患者病情的Aβ 修饰性药物开发，降低脑水肿等副作用以及具备更好患者依从性的皮下 注射或口服给药方式改进有望成为 Aβ 药物领域的研究热点。
2.3 核医学：具备潜力的新型诊疗手段，市场规模即将迎来突破
核医学是一种精准内放疗手段，具备诊疗一体化优势。核医学是指放射性同位素、由加速器产生的射线束及放射性同位素产 生的核辐射在医学上的应用，主要包括影像诊断、核素治疗、体外分析三个部分。核药具备以下优势：1）“所见即所治”： 针对同一靶点，相同的靶向配体链接不同核素，可分别实现诊断和治疗功能，真正做到诊疗一体化。2）可实现精准体内放 疗：核药通过其发出的α或β射线杀死肿瘤细胞产生治疗作用，进入体内后，通过精准靶向，核药可就近杀死附近的肿瘤细 胞，而对远处正常组织影响较小，可避免一般放疗带来的巨大副作用。目前核药在晚期前列腺癌、神经内分泌瘤、肝癌等领 域取得突破。
2023 年核医学赛道融资再创新高，是创新药寒冬中的一把火。据即刻药数统计，2023 年前 10 个月，核医学赛道融资额 27.9 亿美元，创历史新高；融资事件数达到 19 件。在创新药寒冬下，显得尤为火热。
核医学发展百年历史，RDC等新型核药助力行业开启新纪元。核医学始于 20世纪初，早期获批的核药以非靶向为主，不良 反应限制了其发展。近几年，随着 Xofigo、Lutathera、Pluvicto 等靶向性核药，尤其是 RDC 的不断突破，核医学开启新纪 元。
诺华 Pluvicto有望成为核医学领域首个重磅炸弹，治疗性核药的放量助力行业市场规模突破。2023 年前三季度 Pluvicto 销 售额 7.07 亿美元，全年有望突破 10 亿美元。在 RDC 等新型治疗性产品带动下，核医学市场规模有望快速增长。
核医学竞争格局好，国内基本呈现东诚药业、中国同辐双寡头竞争格局。根据智妍咨询的数据，2021 年我国核药市场规模 约 69 亿元，其中影像诊断及治疗用放射性药品占比 58%。根据东诚药业和同辐核药的年报数据，2021 年东诚和同辐核药 规模分别为 10.8 亿、37.5 亿元（含呼气检测 21.5 亿），合计占比约 70%。核药存在物理半衰期，因此需要根据其半衰期长 短布局相应生产网络。18F 等短半衰期核药需要密集的生产网络布局，一般来说单个核药房资金投入 3000 万-5000 万元， 建设周期 3 年以上，对新进入者来说壁垒较高。目前东诚药业投入运营的正电子类核药房 22 个，中国同辐 18 个，两家企 业在生产网络布局方面领先优势明显。
国内外核药新产品即将进入落地期。根据东诚药业、恒瑞医药、法伯新天等公司的公告、官网，据不完全统计，国内企业共 有近百条在研管线，其中超过 10 个产品进入国内或海外临床后期。在研品种涉及诊断性核药、治疗性核药，有 15 项基于 镥[177Lu]、12 项基于氟[18F]、13 项基于镓[68Ga]、5 项基于锝[99ᵐTc]。而国外处于临床阶段的有 6000 多条管线。
2.4 镇痛贴膏：技术升级撬动广阔市场
贴膏剂是外用给药的一种，目前主要集中在镇痛大市场。根据流行病学调查，我国慢性疼痛整体患病率约 24.9%，对应约 3.5 亿人。假设其中 20%寻求治疗，年均治疗费用 1000 元，则镇痛潜在市场空间高达 700 亿元。
凝胶贴膏等新剂型保持快速放量。贴膏剂分为传统橡胶膏，和新型凝胶贴膏、贴剂等，凝胶贴膏具备以下优势：1）含水量 高、透气性好，皮肤刺激性小，不易发生过敏反应；2）载药量大，透皮吸收效率高，临床效果好；3）锁水性强，可反复粘 贴；4）敷贴舒适性强，无撕揭痛感，没有皮肤贴痕，无异味；5）活性成分以化药为主，更容易被临床医生所接受。因此以 凝胶贴膏为代表的新型贴膏剂近几年保持快速放量。根据米内网数据，城市公立医院新型贴膏剂规模 2018-2022 年 CAGR 高达 31%。
凝胶贴膏壁垒高，主要体现在技术工艺和审评审批政策两方面。凝胶贴膏剂主要由支持层、背衬层和膏体层三部分组成，其 中膏体层是凝胶贴膏剂的基质。凝胶贴膏剂成型工艺分为基质成型工艺和制剂成型工艺。因此，在制备过程中不仅要考虑基 质原料各组分的加入顺序、添加方式、搅拌强度等，还要充分考虑基质与药物的相容性、药物的形状及添加比例对成型工艺 的影响。因此凝胶贴膏剂的成型工艺壁垒较高，构成企业核心竞争力。因凝胶贴膏为局部给药局部起效，传统BE 方式很难做出一致性，因此 2022 年 5 月 CDE 发布《局部给药局部起效药物临床试验技术指导原则》，鼓励企业通过做大临床的方式 达到跟原研效果等效。而大临床花费高，周期长，对一般小企业来说成本太高。
目前国内主要是九典制药和北京泰德占领新型贴膏剂市场。目前新型贴膏剂主要有氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏、 洛索洛芬钠贴剂、吲哚美辛凝胶贴膏几种，且基本都是独家品种。根据药智网的数据，在 2022 年城市公立医院市场新型贴 膏剂市场中，北京泰德和九典制药市占率分别为 57%和 27%。已报产企业大多数按 BE 方式申报，失败可能性大，短期新 型贴膏剂有望保持良好格局。目前虽有多家新进入者申报生产，但除北京泰德的洛索洛芬钠凝胶贴膏是按大临床方式申报外， 其他品种均为按BE 方式申报。根据之前 CDE 发布的指导原则，其 2022 年多家按BE 报产的企业最终被发临床批件，我们 认为 BE 申报直接获批的可能性不大。
2.5 痛风患者基数庞大，提升治疗药物安全性迫在眉睫
痛风与高尿酸血症密切相关，我国患者基数庞大。痛风是由关节异常炎症引起的一组相关疾病，发生在 1%的亚洲人，3-4% 的欧洲人中。高尿酸血症是痛风发生的主要危险因素，高尿酸血症是嘌呤代谢紊乱引起的代谢异常综合征，血尿酸超过其在 血液或组织液中的饱和度可在关节局部形成尿酸钠晶体并沉积，诱发局部炎症反应和组织破坏，即痛风。根据 Frost&Sullivan 的预测，中国痛风患病人数从 2015 年的 2390 万人增长到 2019 年的 3200 万人，期间的复合年增长率为 7.5%，预期未来 中国痛风患病人数会持续增加，在 2025 年和 2035 年分别达到 4540 万人和 5620 万人。 我国痛风治疗药物市场规模有望迎来爆发式增长。虽然痛风患者基数庞大，但长期缺乏有效且安全的治疗药物，存在尚未满 足的巨大临床需求。随着更加安全的新型药物的上市，痛风市场有望迎来爆发式增长，根据 Frost&Sullivan 的预测，中国痛 风治疗药物市场将从 2024 年的 22 亿元快速增长至 2030 年的 108 亿元，CAGR 超 30%。
痛风传统治疗药物面临安全性隐忧。痛风按药物作用机制主要分为两大类，一是通过抑制肾小管尿酸重吸收来促进尿酸排泄 的 URAT1 抑制剂，其代表药物为上世纪 50-70 年代上市的苯溴马隆和丙磺舒。苯溴马隆在欧美因其有引起肝坏死的案例而 被停用或作为二线药物使用，但在中国仍然是处方量最大的痛风药，而丙磺舒在 2019 年被国家医保目录移除，提示其同样 具有安全性问题。2015 年在美国上市的雷西纳德则因急性肾衰竭风险升高而被 FDA 黑框警告，2019 年在美国停止销售， 至今未在中国上市；二是抑制尿酸生成的黄嘌呤氧化酶抑制剂（XOI），其代表性药物包括别嘌醇、非布司他等，其中别嘌 醇存在严重过敏反应的可能性，而非布司他存在一定的心血管死亡率等。虽然存在安全性隐忧，但根据 2019 年发布的《中 国高尿酸血症与痛风诊疗指南》，目前对于复发性急性/慢性痛风的一线治疗药物依然是黄嘌呤氧化酶抑制剂和 URAT1 抑制 剂，临床迫切需要安全性更佳的治疗药物。
基于 URAT1靶点痛风相关药物结构改造有效提升治疗安全性，一品红临床进度位居全球第一梯队。根据临床经验统计，10% 的高尿酸血症是因尿酸的过度生成而导致，适用 XO 抑制剂，而 90%的高尿酸血症都是由肾脏尿酸排出缺陷造成的，适用 URAT1 抑制剂，因此目前全球痛风治疗药物的最热门靶点依然是 URAT1。URAT1 抑制剂化学结构核心骨架主要包括两种， 一种以苯溴马隆为代表性药物，其结构改造的重点是降低化合物肝毒性，在研公司包括一品红、卫材/富士、先声药业等， 其中，一品红的 AR882 通过氘代降低相关代谢位点活性从而降低肝毒性，具备一定技术门槛。另一种以雷西纳德为代表性 药物，其结构改造的重点是降低化合物肾毒性，在研公司包括阿斯利康、璎黎药业、恒瑞医药等，其中璎黎药业的YL-90148 和恒瑞医药的 SHR4640 国内进度居首，均已进入临床 III 期阶段。
2.6 失眠药历史销售数据亮眼，地达西尼近年国内独家上市
镇静催眠药（失眠药）大单品唑吡坦历史销售额数据亮眼。从历史销售数据来看，最为亮眼的失眠药大单品当属赛诺菲的唑 吡坦，其 2006 年全球销售额峰值高达 25.45 亿美元，属于重磅炸弹级别品种。这款产品于 2001 年上市后第二年销售额快 速爬升至 10 亿美元以上，上市初期放量迅速。
传统 BzRAs 类失眠药品种存在局限性。根据中国睡眠研究会数据，2021 年中国成年人失眠发生率高达 38.2%，但传统失 眠药物存在缺陷。根据《中国失眠症诊断和治疗指南》，短、中效的苯二氮䓬受体激动剂(BzRAs)是失眠症首选药物。BzRAs 包括苯二氮䓬类药物(BZDs)和非苯二氮䓬类药物(NBZDs)。两者均通过结合γ-氨基丁酸(GABA)受体，增强GABA 的抑制作 用，继而抑制兴奋中枢而产生镇静催眠作用。其中，BZD 类药物对睡眠潜伏期及总睡眠时间等睡眠质量指标均有不同程度 改善，但会导致睡后恢复感下降，失眠领域依然存在巨大未被满足的临床需求。
我国催眠类药（失眠药）市场多为传统品种。国内催眠镇静剂市场规模呈现逐年上升趋势。米内网数据显示，2022 年中国 城市公立医院催眠镇静剂销售额超过 38 亿元，受疫情和集采影响有所下滑，但催眠用药市场依然稳健。2022 年催眠类药物 PDB 市场份额 TOP5 分别为咪达唑仑、唑吡坦、佐匹克隆、瑞马唑仑和艾司唑仑，同比增速分别为 25%，12%，13%，23% 和 25%，市场需求旺盛。但由于失眠药研究非常困难，国内市场现有的佐匹克隆等 NBZD 类药物基本是上世纪 80-90 年代 上市的。 地达西尼是近年国内独家上市，其它产品尚处于在研阶段。京新药业的地达西尼胶囊属于苯二氮䓬类药物，是GABAα 受体 的部分正向别构调节剂，能够诱导快速入睡并显著改善睡眠质量，显著减少入睡后醒来次数和时间。又能避免对 GABAα 受 体过度激活而产生深度抑制引发神经副作用，与传统失眠药相比不良反应较少，并提高了患者白天的精神状态。地达西尼 2022 年 4 月获 CDE 受理，2023 年 11 月获批上市，从受理到获批用时约一年半，相较卫材的 Lemborexant 和扬子江药业 YZJ1139 进度较快，是近年国内独家上市的失眠症创新药物。
2.7 白癜风传统治疗药物效果有限，国内在研管线竞争格局良好
白癜风是一种自身免疫系统疾病，我国患者基数庞大。白癜风是一种导致皮肤色素（色素沉着）斑片状丧失的疾病。白癜风 通常被认为是一种自身免疫性疾病。白癜风患者的免疫系统似乎攻击皮肤中的黑色素细胞。在没有其他自身免疫性疾病的情 况下，白癜风不会影响全身健康或身体功能。然而，对于许多受影响的个人来说，对外貌和种族认同的担忧是一个重大问题。 根据 Frost&Sullivan 的统计，2019 年我国白癜风患病人数约为 900 万人并逐年稳定增长。 白癜风传统治疗药物效果有限，品种较少。白癜风传统治疗药物主要包括，倍他米松、卤米松、糠酸莫米松等糖皮质激素， 以及他克莫司软膏、吡美莫司等钙调磷酸酶抑制剂，此外，甲氧沙林等光敏剂对于白癜风也有一定治疗效果。但综合来看， 传统治疗药物只能提供适度的症状改善作用，无法阻止病情的进展，白癜风患者急需新机制疗法。
白癜风治疗药物在研管线主要集中在 JAK抑制剂领域，国内在研管线竞争格局较好。由于白癜风是一种与 JAK 信号通路相 关的自身免疫性疾病，全球白癜风治疗药物在研管线目前主要集中于 JAK 抑制剂领域，JAK 抑制剂则能够直接作用于免疫 系统异常的环节,从源头上改善患者的免疫状态,使得白斑得到更有效的治疗，其中诺华/Incyte 公司的 JAK1/2 抑制剂芦可替 尼的白癜风适应症已于 2022 年获批上市。辉瑞的利特昔替尼和 Brepocitinib、艾伯维的乌帕替尼、Incyte 的 Povorcitinib 均 处于临床中后期在研阶段。国内白癜风在研管线竞争格局较好，其中芦可替尼已于 2023 年 8 月，由康哲药业引入中国海南 乐城先行区销售，辉瑞的选择性 JAK3/TEC 抑制剂利特昔替尼已进入临床 III 期，并被纳入突破性疗法，泰恩康的 NF-κB 抑 制剂赛克乳香酸（CKBA）及维吾尔中药研究所的中药白热斯紧随其后均处于临床 II 期，其它在研管线尚处于临床早期阶段。
相比国内医药企业熟悉的本土市场，海外市场具有更大的行业空间，而在欧美日等发达国家，当地市场往往还伴随着更高的 价格体系、更优的竞争格局等优点。越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局，其海外开拓能力 将变得更加重要。展望 2024 年，我们认为海外市场将成为医药板块投资的重要关注点之一。
3.1 CXO：MNC 业务托底+海外医药投融资有望率先回暖，外向型 CXO 迎来复苏
3.1.1 美债收益率走低将推动全球医药投融资恢复
美债收益率拐点已至，预计将带动全球投融资逐步恢复。美国国债收益率在 2023 年中下旬触顶后呈现下降趋势，其中 10 年期美国国债已从 2023 年 10 月 19 日的最高点 4.98%下滑 64bp 至 2023 年 11 月 28 日的 4.34%。 从美国医疗健康领域风险投资交易情况看，交易金额自 2023Q1 触底后，呈现小幅回暖并稳定的态势，同比降幅持续收窄。 2023年整体交易金额有望恢复至疫情前2018-2019年平均水平，且平均单笔交易金额大幅增长（2018年、2019年、2023Q1-3 平均单笔交易金额分别为 13、12、18 百万美金）。预计在美债收益率走低的推动下，全球医药领域 VC/PE 交易将逐步回暖， 重燃 biotech 的管线研发需求。
3.1.2 MNC 客户仍是 2024 年最强增长驱动力，海外 biotech 有望率先复苏
MNC 客户仍是 2024年最强增长驱动力，海外医药投融资或率先恢复，国内投融资环境仍待改善。MNC 研发投入受宏观周 期影响较小，尽管他们会不定期调整管线优先级，甚至叫停一些项目，但当前环境下整体的研发投入以及外包需求较为稳定。 欧美创新药市场相对成熟，已经经历过多轮宏观周期，投融资机构和 biotech 的决策更为稳定、理智，预期资金放松后有望 率先迎来复苏，但一级市场投融资环境的改善到 CXO 业绩提振存在一定滞后，可能对 CXO 企业当年业绩贡献有限。 国内创新药行业起步较晚，研发扎堆于已被验证的热门靶点、缺少差异化布局，且是第一次经历投融资向下周期。预计本轮 国内 biotech 去化将持续较长时间，投融资环境的改善将慢于海外，研发及下游外包需求的修复仍待拐点显现。
海外、MNC 收入占比高的 CXO 龙头标的更具业绩确定性。我们认为 2024 年 CXO 最强增长驱动力仍将来自 MNC 客户， 来自 MNC 收入占比相对较高的企业有着更强的业绩确定性。海外投融资复苏提升当地 biotech 活跃度，海外收入占比高的 企业更有机会受益。例如，药明康德、药明生物、康龙化成以及凯莱英今年海外营收占比达到约 8 成。在 MNC 收入占比方 面，药明康德 2023 年前三季度来自全球 Top20 MNC 的收入占总收入约四成，同比增长达 43% （剔除新冠大订单影响）； 药明生物 2023H1 来自 MNC 营收占比约四成；凯莱英 2023 年前三季度小分子业务来自 MNC 收入占比过半，且同比增长 达 67%（剔除新冠大订单影响）。康龙化成 2023 年前三季度来自 MNC 的营收约占总收入 15%，海外收入主要由 biotech 贡献，其优势业务实验室服务作为最前端的 CRO 服务，将率先从 biotech 需求恢复中获益。 实验室化学 CRO与产能空置较多的 CDMO具有更大改善弹性。为了最大限度保障融资以及现金流，资本寒冬下 biotech 会 优先推进后端项目、延缓或暂停前端项目的研发。投融资环境回暖预期提升后，此前受影响较大的实验室 CRO 服务与此前 产能空置率较高的 CDMO 标的具有更大的预期修复空间，对应更大的股价弹性。
3.2 创新药：我国药企出海交易快速攀升，创新药占据主导地位
我国制药企业出海项目交易金额和交易量近年快速增长，为企业快速贡献现金流。根据医药魔方数据，我国制药企业出海项 目总额在 2020 年之前增长相对较慢，处于经验积累期，2020 年后受海外人才回流、创新要素集聚、政策利好等多重因素催 化，制剂出海呈现快速提升态势。2020 年我国制药企业出海交易总金额约 124.75 亿美元（其中首付款 7.55 亿美元），同比 增长超 10 倍，项目数高达 78 个，同比翻番。2023 年 1-11 月，我国制药企业出海交易总金额已高达 276.43 亿美元，同比 基本持平，其中首付款 23.94 亿美元，同比增长超 60%，有利于为企业快速提供现金流。 创新药逐步占据出海项目主导地位，创新药企国际竞争能力不断强化。我国制药企业出海项目类型主要包括创新药、生物类 似药、剂型改良、成熟品种以及技术出海多种类型，其中创新药和技术出海项目数量占比常年维持 80%以上。创新药项目 数量占比从 2017 年的 31%到 2023 年 1-11 月的 73%，逐步占据我国药企出海项目的主导地位，我国新药研发能力日渐增 强，创新药企国际竞争能力不断强化。
我国创新药 Licence-out 数量受让方 TOP10 多为 MNC，我国头部创新药企和技术平台初步获得国际制药巨头认可。根据 医药魔方数据，从 2016 年至 2023 年 11 月，我国创新药 Licence-out 数量受让方 TOP10 包括礼来、阿斯利康、强生、默 克、默沙东、艾伯维、赛诺菲等大型跨国药企（MNC），而转让方主要包括恒瑞医药、百济神州、和黄医药、君实生物、信 达生物等头部创新药企业，以及成都先导、和铂医药、药明生物等领先的技术平台型企业，我国头部创新药企和技术平台已 初步获得国际制药巨头认可。 我国创新药出海呈现“一超多强”局面，近期热度有所攀升。从我国自研创新药出海项目首付款金额 TOP10 来看，呈现一 超多强的局面。百济神州凭借替雷利珠单抗和欧司珀利单抗占据主导地位，首付款总计超 12 亿美元，但近期均收回了相关产品全球权益，原始创新出海任重而道远。康方生物、和黄医药、传奇生物、信达生物、荣昌生物等多家创新药企业紧随其 后，其中和黄医药的呋喹替尼（首付款 4 亿美元）凭借和跨国巨头武田制药的全球合作成为 2023 年我国创新药出海的领头 羊。此外，亿帆医药、苑东生物、健友股份、信立泰、普利制药等中等规模制剂企业组成国内创新药出海第三梯队，积极探 索海外市场。
我国出海交易以产品合作授权主导，交易模式逐步多元化。根据医药魔方统计，以交易数量计算，现阶段我国出海交易数量 约 95%以上以合作授权为主，辅以少量投资/并购等海外交易模式。而海外成熟市场投资并购数量占比基本维持在 10%以上， 我国相比于海外成熟市场在投资并购领域还有较大提升空间。 优质资产股权投资高效提升受让方公司估值，未来想象空间广阔。2019 年 7 月 14 日，吉利德科学与比利时 Galapagos 公 司（美股）达成长期全球研发合作协议，吉利德将支付 39.5 亿美元的预付款和 11 亿美元的股权投资，总交易金额高达 99.75 亿美元，吉利德将获得 Galapagos 的差异化药物发现平台和其在欧洲以外当前和未来的研发管线，协议期长达 10 年。从交 易公告前后一个月的股价表现来看，Galapagos 公司的股价从 121.18 美元快速飙升至 169.59 美元，两个月涨幅约 40%， 优质资产股权投资高效提升了受让方公司的股价表现。随着我国药企整体研发实力的提升，加强与跨国药企合作进行股权投 资有望成为快速提升公司股价的高效催化剂。
3.3 生物类似物：新兴市场增速显著，进口药物原研替代空间巨大
拉美新兴市场国家用药需求快速增长，进口药物需求迫切。根据 IQVIA 的测算，预计到 2025 年全球医药市场规模约 16000 亿美元，其中新兴市场国家医药市场容量 3970 亿美元，占比约 25%，地位显著。从增速来看，2021-2025 年新兴市场国家 CAGR 为 6.1%，高于全球市场的 4.9%和法规市场的 3.0%。其中，拉丁美洲地区受用药需求快速增长的影响，其医药市场 容量 2025 年有望达到 980 亿美元，2021-2025 年 CAGR 高达 10.1%，增速居新兴市场地区首位。而受限于拉丁美洲国家 整体较为落后的医药制造业水平，相关治疗药物大量依赖进口，以阿根廷为例，根据 CEPAL 和 INDEC 的统计，2003-2020 年阿根廷医药领域进口额增速远超其药物出口额，贸易逆差持续扩大，2020 年医药进口额高达 21.44 亿美元，进口药物市 场空间广阔。
