【万联证券】房地产行业投资策略报告：先立后破，返璞归真.pdf

2023-12-15

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1 市场回顾：基金持仓及估值均处低位

1.1 2023 年房地产板块市场表现较弱

2023年以来尽管房地产行业政策端维持相对宽松状态，但行业信用风险超预期蔓延，行业下行趋势未得到明显改善，市场整体表现偏弱。2023年（截至2023年12月6日），房地产行业（申万一级行业）下跌22.65%，沪深300下跌12.19%，明显跑输大盘。

1.2 公募基金重仓配置比例持续下降

我们根据同花顺iFind数据统计了内地公募基金重仓股情况，2023年Q3末公募基金重仓SW房地产行业的总市值为429.48亿元，环比2023H1末下降5.66%，占基金重仓A股市值规模1.46%，较标配比例低0.42pct，环比2023H1末下降0.03pct，自2022年四季度持续下降。

1.3 板块主要个股估值处于历史低位

我们可以看到行业内主要个股的估值水平集中在历史分位数20%以下，尤其是物业管理行业中的大部分核心个股均处于历史估值低位，如华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务等。

2 政策：供需两端政策有望进一步加码

本轮房地产行业景气度下降始于2021年下半年，至今历时约两年半，政策转向宽松始于2021年四季度，并持续保持政策宽松状态，大约两年的政策宽松期可以划分为三个阶段，第一个阶段，从2021年四季度开始，以中低能级城市需求端政策放松为主；第二个阶段，始于2022年四季度，供给端优化政策加码推出；第三个阶段，以2023年7 月政治局会议对房地产行业的积极表态开始，需求端政策重心转向高能级城市，供给端政策“三大工程”关注度上升。

2.1 政策宽松的城市主体转向高能级城市

根据中指研究院统计的2022年以来房地产行业政策发布次数情况来看，2022年二季度至三季度期间是政策发布频次处于高位，2022年四季度至2023年二季度政策发布频次保持相对稳定，进入2023年三季度，随着2023年7月政治局会议的召开，房地产行业政策发布频次明显提升，2023年9月达到92次，创自2022年四季度以来最高月度政策发布频次。从政策发布的城市主体来看，高能级城市发布政策频次占比持续抬升，一线城市政策发布次数占比由2022年Q2的8.9%抬升至2023Q3的15.5%。高能级和超高能级城市的政策走向成为当前行业核心关注方向之一。

2.2 政策工具综合运用持续积累积极因素

自2021年四季度房地产行业政策放松以来，在“因城施策”的政策框架下，多项政策工具不断叠加实施，由中低能级城市的购房补贴、优化住房公积金政策、放松四限、调降首付比例、税费减免等政策，至高能级城市逐步落地“认房不认贷”、调降房贷利率等政策，需求端政策循序渐进，随市场表现逐步出台。 ① 第一阶段：政策重心聚焦于中低能级城市需求端，整体收效甚微。2021年下半年以来房地产行业快速降温，行业销售端下滑，2021年9月末央行提出“两维护”，政策转向宽松，推出优化放松政策的城市主体不断增多，但是整体收效甚微，2021年下半年房地产行业商品房销售面积和销售金额分别同比下降14.9%和 16.6%。2021年下半年房地产行业新开工面积下滑23.1%，竣工面积增速由上半年的增长25.7%降至下半年的4.4%。 ② 第二阶段：需求端优化政策推进的同时2022年11月“金融十六条”出台，以 “三支箭”为核心的供给端优化政策持续推进，但是由于覆盖面较窄以及政策落地进展缓慢等因素影响，对民营房企融资的实际支持效果有限，市场对行业信用风险持续蔓延的担忧并未消退，2022年全国商品房销售面积和销售金额分别同比下滑24.3%和26.7%，新开工面积下滑39.4%，竣工面积下滑15%。 ③ 第三阶段：需求端，以高能级城市为政策宽松实施主体，持续优化房地产相关政策；供给端，长期维度有望持续推进“保障房+商品房”的双轨制住房供给体系，短期持续优化土拍制度，房企融资端有望再获支持。2023年7月政治局会议明确“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，当前房地产行业供给端持续去化以及需求端慢复苏的背景下，行业过热发展的阶段已经成为过去式，“适时调整优化房地产政策”成为必要手段，过去在行业供需两旺时期出台的限制性政策或已不再适宜，为行业政策端进一步放松打开了空间。

一线城市落地执行“认房不认贷”：8月30日，广州、深圳两地率先落地执行首套房“认房不认贷”政策，9月1日，北京、上海全面跟进执行。一线城市带动下，其他城市也持续跟进落地“认房不认贷”政策。10月18日，上海落地执行公积金“认房不认贷”政策，10月31日北京公积金贷款将执行“认房不认商贷”，11月14日广州公积金贷款跟进执行“认房不认贷”。

优化“四限”政策扩围至一线城市：9月20日，广州市人民政府办公厅发布关于优化我市房地产市场平稳健康发展政策的通知，主要内容包括“限购区域调整为越秀、海珠、荔湾、天河、白云（不含江高镇、太和镇、人和镇、钟落潭镇）、南沙等区。将越秀、海珠、荔湾、天河、白云、黄埔、番禺、南沙、增城等区个人销售住房增值税征免年限从5年调整为2年。限购区非本地户籍家庭个税/社保年限调整为2年。”另外，上海降低了临港新片区人才购房门槛，深圳优化再婚或复婚家庭住房套数认定，放开港澳居民及华侨非住宅限购政策。调整限价尺度：北京海淀区调整29个小区的二手房交易指导参考价。

调降首付比例以及普宅认定标准：11月22日，深圳发布通知，从11月23日起调整二套住房最低首付款比例，二套住房个人住房贷款最低首付款比例由原来的普通住房70%、非普通住房80%统一调整为40%。11月22日，深圳市住房和建设局发布关于调整享受优惠政策普通住房认定标准的通告，现将我市享受优惠政策的普通住房标准调整为：住宅小区建筑容积率1.0以上（含1.0），且单套住房套内建筑面积120平方米以下（含120平方米）或者单套住房建筑面积144平方米以下（含144平方米）。

土拍政策持续优化，多城取消土地限价：9月底，自然资源部已给各省市自然资源主管部门下发文件，其中包含建议取消土地拍卖中的地价限制、建议取消远郊区容积率1.0限制等内容。2021年22城执行“两集中”土拍政策，限定土地溢价上限15%，多地土地竞拍达到上限后，通过竞自持、竞品质、竞配建或摇号等方式确定最终竞得人，整体市场降温较为明显，近期成都、济南、合肥和厦门等地落地取消土地限价政策，但是目前看整体效果并不明显。

“保障房+商品房”双轨制住房体系：2023年7月政治局会议提及“要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。”《关于规划建设保障性住房的指导意见》（国发【2023】14号文）已于2023年8月25日经国务院常务会议审议通过。我国住房体系有望走向“保障房+商品房”双轨制住房体系。

2.3 展望：构建新发展模式，实现先立后破

① 房贷利率调降或是下一阶段推动需求信心修复的核心政策之一

美国加息周期接近尾声，明年或将启动降息，人民币贬值压力得到一定缓解，国内降息空间或将打开。2023年下半年以来5年期LPR稳定在4.2%，房贷利率根据因城施策原则持续下降，贝壳研究院监测显示，2023年11月百城首套主流房贷利率平均为 3.87%，二套主流房贷利率平均为4.43%，11月首二套主流房贷利率较去年同期分别回落22BP和48BP，11月银行平均放款周期为19天，再创2019年以来最快单月放款速度。

② 高能级以及超高能级城市政策宽松力度或是需求修复主要驱动因素

当前政策推出的节奏有赖于市场修复情况，在8月底九月初高能级城市宽松政策的带动下，房地产行业销售端出现脉冲式修复。当前一线城市以及核心二线城市需求端政策仍有调整优化空间，如果后续销售端修复持续不及预期有望迎来进一步的放松。

③ 供给侧改革持续推进以搭建行业新发展模式

“商品房+保障房”双轨制住房供给体系的搭建为行业新发展模式确立了雏形，预计后续关于城中村改造以及保障性住房的建设工作将加快推进，为行业的新发展模式奠定基础。

④ 疏通房企融资渠道

中央金融工作会议指出“促进金融与房地产良性循环”，“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，明确“各金融机构要深入贯彻落实中央金融工作会议部署，坚持‘两个毫不动摇’，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。继续用好‘第二支箭’支持民营房地产企业发债融资。支持房地产企业通过资本市场合理股权融资”。当前市场分化较为严重，民营房企融资仍较难，预计后续在政策端有望进一步给予民营房企融资支持，推动行业信用修复。

3 需求：房地产行业回归居住属性，寻找新均衡

3.1 长期视角：长期性因素有压制，亦有支撑

房地产兼具投资与居住属性，在过去人口红利持续释放、城镇化率保持较快增长、居民收入快速增长的背景下，房地产行业实现了快速扩张，吸引了大量投资性需求，房价相应快速上涨。当前影响房地产行业发展的核心要素逐渐发生变化，进一步影响房地产行业发展预期。投资性需求对刚改需求的挤出效应已明显改善。房地产行业作为典型的周期性行业，人口是影响需求端的核心因素，随着我国人口红利的逐渐减退，2022年人口总量出现拐点，需求下降预期进一步加强。根据第五次至第七次人口普查数据来看，2001-2010 年我国年均新增城镇家庭户数为759万户，期间（2005-2010年）年均住宅销售套数为 632万套，住宅销售套数明显低于新增城镇家庭户数，假定户均住房需求为一户一套，在2001-2010年期间城镇化快速推进的过程中，住房市场处于供不应求的状态。2011- 2020年期间年均新增城镇家庭户数为1032万户，期间住宅年均销售套数为1134万套，假定一户一套住宅需求，住宅销售成交量已经超过新增城镇家庭户数，我们认为超出的部分主要来自于投资性需求。我们进一步通过估算历年家庭户规模并结合城镇人口规模，测算历年我国城镇家庭户数，我们测算结果显示，2016年开始住宅销售套数已经超过新增城镇家庭户数，同时这一差额在其后几年出现明显扩大。2020年我国城镇家庭户数新增约934万户（以城镇总人口与七普中家庭户规模进行估算），2020年房地产行业住宅销售套数为1304万套，假设户均一套住房，2020年住宅销售套数高于新增城镇家庭户数370万套。但受行业持续下行等因素的影响，我们测算2022年开始住宅销售套数与新增城镇家庭户数的差额已经明显收窄，2023年住宅销售套数已经与新增城镇家庭户数水平相当。

重视家庭户规模变化带来的刚性住房需求的提升。当前市场更多关注于人口总量的变化，而忽略了家庭户规模的变化带来的影响，从第五次至第七次人口普查数据来看，我国家庭户规模分别为3.44、3.1和2.62人/户，呈现明显的下行趋势。家庭规模小型化对人口总量下降带来的住房需求下降产生一定程度的对冲作用，同时在城镇化率增速放缓的背景下，家庭规模小型化带来的家庭户数增量贡献度在持续提升。参考海外发达国家发展历程来看，美国、韩国、日本等国家均经历了家庭户规模持续下降至保持相对稳定的过程，我国的家庭户规模下降速度较快，2020年已经接近美国的水平，随着婚育观念等社会性因素、低出生率和低死亡率等人口因素影响，预计家庭户规模仍呈下降趋势。参考贝壳研究院的研究预测2030-2035年我国家庭户规模将降至2.45 人/户附近。2010-2020年我国城镇家庭户数由2.1亿户增至3.1亿户，如果按照家庭规模小型化以及城镇化率提升两大因素进行拆分，其中来自于家庭小型化的贡献率为 46.57%，较2000-2010年间提高了19.6pct。我国城镇化率增速或放缓，但是提升空间仍较大。城镇化率角度，根据国家统计局数据显示2022年我国城镇化率已经达到65.22%，但仅相当于日本60年代、韩国80年代的城市化水平，与目前美国83%、日本92%的城市化水平相差甚远，预计我国城镇化率仍有较大的提升空间，但后续提升速率将明显放缓。根据联合国预测数据显示，我国城市化率至2030年将达到70.63%，2021-2030年年均增幅为0.92pct，过去十年为1.22pct。

3.2 短期视角：居民风偏下降，信心不足压制需求

房价承压下收入与房价的不平衡进一步压制需求释放。我国房地产行业逐步回归居住属性，随着投资性需求逐渐被挤出，房价出现回调，我国70个大中城市二手住房价格指数自2022年2月开始出现同比下跌，已经持续了21个月，历史上最长的下跌期间仅13个月。但是相对于居民收入水平来说，核心一线城市房价收入比仍处于全球较高位。经历三年抗疫后，居民疫后对于未来收入信心尚未完全修复，风险偏好趋于谨慎。从我国居民部门杠杆水平来看，2023年一季度末，我国居民部门杠杆水平为62%，与国际清算银行所有报告国平均水平相当，高于新兴市场，但明显低于发达经济体73.4% 的水平。尽管与发达国家相比我国居民部门尚有进一步加杠杆的空间，但是由于疫后风险偏好下降、未来收入信心不足、房价上涨预期减弱等多重因素导致居民不愿进一步加杠杆，进而导致目前房地产行业持续承压的局面。从资金流量表来看，2021年住户部门存款出现下降，或是由于疫情期间居民收入下降对储蓄消耗所致，此外，我们从居民新增存款增速与商品房销售面积增速来看，两者呈现明显此消彼长的负相关关系，我们推测当前由于处于疫后居民财富修复期，由于疫情影响居民风险偏好下降，对货币的预防性需求或有所提升，新增人民币存款增加，随着经济持续修复，居民疫后疤痕效应有望得到逐步修复，居民存款有望向房产转化。

3.3 均衡展望：有望在刚性需求层面实现均衡

我国商品房销售面积以及销售金额自2021年7月开始下滑，至今已经持续近两年半的时间，创历史最长调整期间。在2022年全国商品房销售面积和销售金额下滑24.3%和 26.7%的基础上，2023年1-10月全国商品房销售面积和销售金额增速分别下滑7.80%和 4.90%。2023年1-10月全国商品房销售面积为9.26亿平，其中住宅销售面积为7.94亿平，预计2023年全年住宅销售面积约为9.8亿平，较2022年下降约14.5%，较2021年峰值下降37.4%。从各线级城市角度来看，根据wind30大中城市商品房销售数据显示，高能级城市表现更为坚挺，在高能级城市房地产行业政策有望持续优化的背景下，高能级城市有望率先实现供求均衡。

基于前文的分析，并结合IMF对我国总人口的预测、联合国对我国城市化率的预测、 2021-2025年家庭户规模以1.01%的年均降幅下降等假设，对2023-2024年城镇家庭户数进行估算，预估2023-2024年新增家庭户数量约为829、817万户。同时假设2023-2024 年住宅销售套均面积约为115平方米（过去三年住宅销售面积与销售套数比值稳定在 119平/套），以一户一套住房需求估算，预计2023-2024年新增城镇家庭户对应的住宅需求为9.5/9.4亿平，由于这里未考虑就地城镇化、存量住房拆除带来的住房需求的变化等，综合考虑来说我们认为2023年住宅销售规模或已经低于或接近刚性需求的均衡水平，展望2024年我们认为商品房销售端进一步下降的空间有限。

4 供给：短期政策持续优化，长期“双轨制”逐步确立

4.1 长期视角：构建双轨制供给体系，满足居民住房需求

2023年8月25日经国务院常务会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，针对大城市住房结构性供给不足，大量“夹心层”难以负担商品房，加大保障性住房建设和供给，帮助“夹心层”群体解决住房问题、缓解新市民及青年人等工薪收入群体的焦虑。从《关于规划建设保障性住房的指导意见》的目标来看，未来保障性住房的地位有望明显提升，或逐步与商品房并驾齐驱，由我国原有的单一的商品房住房机制，逐步转变形成“保障房+商品房”的双轨制住房机制。未来住房体系有望实现低收入群体承租保障性租赁住房、中低收入群体购买保障房、中高收入群体购买商品的多层次住房供求格局，以实现居者有其屋的目标。

同时，规划建设保障性住房的工作预计首先从超大、特大城市试点和重点推进。继政治局会议后，12月中央经济工作会议再次提及“加快推进保障性住房建设、‘平急两用’公共基础设施建设、城中村改造等‘三大工程’”。保障性住房体系建设预计将与城中村改造结合实施。根据第七次人口普查数据，我国目前有21个超大特大城市，其中，超大城市7个，包括上海、北京、深圳、重庆、广州、成都和天津，14个特大城市有武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明和大连。21城在我国房地产行业投资中的占比相对较高，预计随着城中村改造的持续推进，有助于提振市场信心，亦对投资端具有积极效应。

4.2 短期视角：打通房企融资渠道，恢复产业良性循环

4.2.1 资金面：现金流持续承压，不同性质房企表现分化

行业经营性现金流受阻的同时融资性现金流亦承压，加剧行业运行压力。从房地产行业到位资金规模角度来看，2021年房地产行业到位资金达到历史峰值20.1万亿元，其后2022年下滑了25.9%，2023年1-10月同比下滑了13.8%，按照年化处理，2023年行业到位资金规模大约相当于2015年的水平。从各类到位资金情况来看，与房企融资相关的资金下滑的幅度更大，国内贷款以及自筹资金绝对规模已经回落至2012-2013年水平，定金及预收款、个人按揭贷款绝对规模回落至大致相当于2016年的水平。在行业自身造血能力承压但是亦有支撑的背景下，融资端的政策性托底支持或是短期更为重要的方面之一。

从企业层面来看，国央企背景房企更具信用优势，以至于在融资、销售方面均较民营房企更具优势。我们根据中指研究院2023年1-6月百强销售排行榜TOP30房企按照不同企业属性统计计算其历年销售金额增速，2023年H1央国企背景房企的销售金额增速达到31.3%显著优于非国央企背景房企（下滑13.1%）的表现。行业下行叠加信用风险等因素影响下，央国企背景房企在销售中更易获得购房者信任。根据亿翰智库关于房企信用债统计数据显示，国央企（含地方国资）背景房企的信用债融资规模占绝对优势。

4.2.2土地：资金面承压，土地市场成交规模持续收缩

在行业资金面下滑的背景下，房企拿地投资变得愈发谨慎，土地成交规模持续收缩。 2021年以来我国土地供应建面、成交建面以及成交总价持续下降，2023年1-10月我国住宅用地类土地供应建面、成交建面以及成交总价分别为8.59亿平、4.83亿平和2.12 万亿元，同比分别下降22.8%、30.7%和24.6%，较2020年分别下降69.3%、72.4%和62.7%。从不同企业性质角度来看，国央企背景房企受益于更佳的资金流表现在当前市场阶段拿地占比更高，这种趋势在今年以来持续抬升。根据亿翰智库统计数据显示，2023 年1-11月国央企（含地方国资）房企权益拿地金额占比达到82.3%，较2022年有所下降，但是较2021年和2020年分别提升了18.9pct和39.05pct。预计在房企资金面未有明显改善前，房企拿地态度仍趋于谨慎，当前土地市场成交规模已处于历史低位，明年土地市场下行空间有限，预计在低位波动。

4.2.3 开竣工：土地市场拖累新开工表现，竣工端或将下滑

土地市场成交规模持续收缩，预计明年新开工表现仍较弱。按照历史土地成交面积与新开工面积之间的关系来看，土地成交面积领先于新开工面积指标变动，百城土地成交规划建面同比增速一般领先于房屋新开工面积同比增速半年左右，2023年以来土地市场持续低位运行，预计2024年新开工面积仍将有所下滑，但是考虑到行业刚需支撑，预计整体的下滑幅度会较2023年收窄。

2024年竣工端或呈现前高后低走势，全年或有所下滑。2023年以来竣工端在“保交楼” 政策持续推进以及竣工周期等因素影响下维持较高增速，2024年随着竣工周期效应的逐渐减弱，保交楼项目的持续消化，竣工端增速或将回落。根据历史数据显示，房屋新开工面积增速一般领先于竣工面积2.5年左右，而我国房屋新开工面积自2021年下半年以来持续下滑，预计将拖累竣工端2024年的表现，预计2024年竣工端或有所下降。

4.2.4 投资：土地以及施工端修复高度均受限，投资端仍承压

房地产开发投资完成额主要由土地购置费以及建安投资构成，一般土地购置费占比达到30%+，建安投资占比在60%+，2023年1-10月土地购置费同比下降4.8%，2023年以来土地市场持续降温，预计2024年土地购置费依然承压，在新开工以及竣工端预期未有明显改善的情况下，工程施工端预计对投资端难以形成较强支撑，当前核心变量主要在于“三大工程”持续推进落地进度，如果其落地速度较快，预计对投资端将形成一定支撑，但是预计较难扭转土地市场以及施工端的压力，预计2024年房地产开发投资完成额仍表现为下滑，但是预计下滑幅度将有所收窄。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）