【国金证券】2024年A股投资策略：顺“市”而为.pdf

2023-12-14

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一、2024 年国内经济或曲折式修复

1.1 国内基本面：积极因素有望逐步显现

当前国内经济形势更像哪一年？从库存周期的角度来看，2023 年以来工业企业库存增速持续下行，表现为被动去库的特征，甚至在 8-9 月出现主动补库的迹象。但实际上，今年经济复苏力度偏弱且持续性不强，并非典型的被动去库周期。历史上来看，当前的库存周期表现与 2013 年存在一定的相似性，尽管经济在 2012 年 9 月进入被动去库周期并于 2013 年 9 月进入主动补库周期，但 2013 年全年仍主要表现为弱复苏，企业盈利弹性偏弱。事实上，工业企业利润总额累计同比在 2013 年 2 月跳升至 17.2%之后，在 3 月-12 月期间维持在 11%-14%之间窄幅波动，盈利弹性偏弱。究其原因：一方面，在 2013 年国内库存表现为被动去库周期的同时，外需偏弱，美国亦表现为去库周期，难以对国内经济形成明显支撑；另一方面，价格同样未对盈利形成明显支撑。尽管 PPI 同比在 2012 年 9 月便已经触底回升，但 2013 年 PPI 同比全年均处于负值区间，且表现为震荡弱修复。在内外需并未形成共振的背景下，2013 年盈利表现偏弱，向上弹性不大，与今年存在一定的相似性。因此，参照 2013 年来看，在经济复苏力度偏弱、持续性不强的背景下，实际上均可视为“去库周期”。

今年以来伴随疫情放开经济积压式需求得到释放，带动经济短期快速修复之后，经济逐步回归内生性修复，然而在市场主体企业、居民对于未来的预期转弱，地产持续性下滑且当前尚未迎来拐点，以及外需走弱对于制造业形成拖累等因素的叠加影响之下，经济复苏动力偏弱，表现为曲折式、波浪式前进。展望 2024 年来看，尽管我们认为 A 股盈利有望延续边际修复趋势，但盈利弹性可能偏弱，过程表现较为曲折。具体来看：消费来看，国内需求表现偏弱，背后为长周期性问题。通过回溯历史我们发现，2010 年以来社零增速阶梯式下行，尤其是在 2020 年疫情爆发之后，社零增速中枢下移，与疫情前增速水平仍存在明显差距。倘若剔除基数效应，我们观察社会总需求（社零+进口成品）的增速中枢由疫情前的年均 6.1%明显下降至 2.7%左右，反映出国内总体消费需求仍较为疲弱。背后原因在于：一是消费能力阶梯式下降。无论是居民收入增速中枢的下降还是居民储蓄增速中枢的上移均证明在收入预期回落、杠杆率上升的背景下，居民倾向于增加储蓄，消费意愿修复之路曲折式发展。显然，国内需求的趋势性回升需要看到薪资、就业预期的修复，进而带动超额储蓄趋势性释放。二是城镇化的斜率“平坦化”，城镇人口增速阶梯式下降。在我们总的消费需求中，有 85%以上的消费来自于城镇的消费需求。伴随疫情放开、经济复苏，外来人员回流城镇务工带来失业率回落、就业回暖，但影响偏短期；而从中长期视角来看，国内增量需求的进一步释放则需看到城镇人口及就业的进一步改善。

2024 年外需核心影响因子仍是全球经济周期。今年以来中国出口持续放缓，国内出口 25 国家及地区增速趋于下行，且呈现出量价齐跌的现象。背后不仅受到全球经济周期的影响，也存在长期性问题的掣肘。这里，我们从长期视角和中短期视角两个逻辑进行探讨：中国出口面临的长期问题有哪些？人口老龄化背景下国内要素成本优势下降，同时外部环境逆全球化风起，尤其是 2018 年以来贸易壁垒程度持续深化，构成出口的长期性问题。一方面，我们选取美国披露的进口数据口径来看，自 2018 年中美贸易摩擦以来，伴随美国针对中国的贸易壁垒持续加深，美国进口中国商品的份额呈现趋势性下降。我们以 12 个月移动平均进行衡量，美国从中国进口的份额比例自 2018 年 3 月的阶段性高点 21.76% 趋势性回落至 2023 年 9 月的 14.05%。其中，美国针对中国惩罚性关税所覆盖商品的进口份额下降幅度更为明显，背后反映的是贸易程度的加深确实对中国出口至美国的商品产生了较大的影响。另一方面，以中国出口 TOP5 的国家及地区的“市占率”来看，2023 年东盟、欧盟、美国、日本及中国香港的“市占率”分别为 15.76%、15.15%、15.04%、4.72%、 7.97%，无论是与 2018 年还是 2022 年相比，均呈现明显回落。背后反映的是全球加工贸易产业链的转移。不过，尽管长期视角下贸易壁垒、产业链转移等问题不可忽视，但考虑到中国出口至“一带一路”国家占比的上升及出口产品结构加快升级所带来的出口韧性，短期内这些因素对于我国出口的冲击影响均较为有限。 2024 年出口展望：难以逃脱的全球景气下行周期。2024 年全球经济周期仍是影响国内出口表现的核心变量，即美国产能利用率下行及经济活动放慢，均将导致全球经济需求景气回落，或对我国出口形成一定的拖累。事实上，根据历史经验来看，美国产能利用率与国内出口具有较强的正相关性。而当前全球经济景气度趋于下行，根据我们对于美国经济的分析与判断，预计 2024 美国经济下行周期或将提速，需求的回落将通过产业链向上层层传导，带动美国生产进一步放缓，进而拖累我国出口表现。

内需疲弱抑制制造业企业生产意愿，2024 年整体修复弹性有限。尽管今年上半年企业中长期信贷高速增长，短贷持续处于低位，企业具备生产能力，但我们观察到今年以来制造业投资整体表现较为一般。2023 年 10 月制造业投资累计同比 6.2%，相比于 2022 年底的 9.1%明显回落，主要受到内外需疲弱及企业对于未来的预期尚未扭转的拖累。事实上，无论是制造业的领先指标制造业 PMI 生产指数的震荡回落，还是其同步指标用电量增速的上行动能略显不足（剔除基数效应在 4%以下），均显示出制造业的乏力。这里，我们可以更进一步地将其拆分成量价两个角度来看：一方面，M1 反映企业对于未来的预期，与用电量具备高度正相关性。今年以来 M1 持续低迷，2023 年 11 月 M1 同比为 1.3%，降至历史极值水平。这意味着，企业对于未来的生产投资意愿仍有待改善；另一方面，尽管 6 月以来 PPI 同比已经触底回升，但主要受到基数效应褪去的支撑，其环比回升的力度仍较为疲弱，价格短期难以带动企业盈利明显上修。考虑到：M1 领先 PPI 约 6-9 个月，预计 2024 年 PPI 回升的力度及持续性均偏弱，未来仍有待观察。这意味着，在需求曲折式修复及价格回升偏缓慢的背景下，2024 年制造业投资的修复弹性较为有限，静待企业生产意愿的回升。

长期视角下，地产投资将回归至合理水平。2023 年以来，除了竣工端，地产相关数据包括土地购置费、新开工、施工、销售、投资等均明显下滑，指向地产景气的回落且当前基本面下行趋势尚未被扭转。主要基于：（1）房地产正处于被动补库周期，高企的库存与低迷的需求共同指向下一个周期将是主动去库。居民中长期贷款作为房地产销售面积先行指标，今年以来表现为较大幅度的下滑，期间地产销售面积累计同比降幅亦趋势性扩大，2023 年 10 月商品房销售面积累计同比-7.8%；倘若从商品销售面积绝对数额来看，2023 年 10 月商品房销售面积累值约为 9.26 亿平方米，相比 2017-2021 年均值水平 17.4 亿平方米接近腰斩。期间，尽管开工、施工数据降幅亦在扩大，但低迷的需求导致房企库存持续累积， 2023 年 10 月房地产库存累计同比 18.1%，绝对数额来看则为 6.48 亿平方米，均处于 2016 年以来的历史高位。（2）房企投资能力亦出现下滑。这里，我们对房地产资金来源进行拆解，主要包括：自筹（占比 33%）、开发贷（占比 17%）和其他资金（定金、预收款及按揭，占比 50%）。今年以来这些指标的下行趋势尚未被扭转，截至 2023 年 10 月房地产自筹资金、其他资金累计同比分别为-21.4%、-9.7%。考虑到：近些年来地产投资占 GDP 比例有所回落，叠加地产“三大工程”等政策的出台有望形成托底；倘若上述问题能得以解决，预计未来行业有望逐步实现出清并回归合理水平，实现行业长稳健康发展。

基建投资的逆周期调节短期或较为有限。作为逆周期调节器，相比于制造业投资和地产开发投资，基建投资表现出了相对的韧性。2023 年 10 月广义基建投资累计同比为 8.27%，虽然相比 2022 年底有所回落，但表现优于制造业投资和地产投资。近期，伴随 1 万亿特别国债的发放，财政赤字率上升有望在一定程度上对基建投资形成支撑，但考虑到：基建投资的来源包括政府性基金、公共财政收入及国有企业利润贡献等，在地产土地购置费低迷、企业盈利修复弹性不强的背景下，基建投资的资金来源预期不足，预计基建投资对于经济的短期拉动效果较为有限。

1.2 A 股盈利预测：全年扣非实际利润增速或转正

2024 年企业盈利增速及回报率整体修复弹性均较为有限。尽管全年来看，2024 年企业盈利增速环比今年有望环比回升，但回升过程可能与宏观经济表现出相同的特征，表现曲折式修复。一方面，企业利润增速来看，疲弱的需求导致量的回升略显乏力，甚至可能出现放缓，叠加 M1 的持续下探，PPI 回升力度或偏弱，价格或存在二次回落，疲弱的量价表现可能在一定程度上拖累企业盈利表现，2024 年盈利增速整体较为有限；另一方面，企业实际回报率来看，在产能利用率可能再次回落+实际利率偏高的共同影响下，企业的 ROE 和实际回报率均可能再次放缓。

我们根据国家统计局和上市公司的历史数据对 2024 年 A 股（非金融）板块的营收和盈利增速进行预测，预计全年扣非实际利润增速或转正。对于全 A（非金融）中的工业公司（参考证监会行业分类，包括采矿业、制造业和电力热力燃气及水生产和供应业），其历史营收增速与统计局公布的规模以上工业企业营收增速保持很高的关联度，而规模以上工业企业营收增速又可拆分为工业增加值增速和 PPI 增速。我们中性假设 2024 年全年工业增加值同比增长 4.5%（悲观 4.0%，乐观 5.0%），中性假设 2024 年 PPI 全年累计增长-0.2%（悲观-1.5%，乐观+0.8%）。在此基础上，我们考虑工业增加值和 PPI 的季节性，进而计算出每个月和每个季度的工业企业营收增速。参考历史上主动去库和被动类库期间规模以上工业企业营收增速和上市工业企业营收增速之间的线性关系，我们预测 2024 年全年上市工业公司营收累计增长约 4.2%。我们用统计局公布的服务业指数同比增速和 GDP 第三产业平减指数（第三产业价格指数）来测算国内第三产业企业的营收增速，发现其与全 A（非金融）中的第三产业公司（除工业企业以外）的历史营收增速保持高度的相关性。我们中性假设 2024 年全年服务业指数同比增长 5.0%（悲观 4.5%，乐观 5.5%），中性假设 2024 年第三产业价格指数全年累计增长 0.3%（悲观-0.2%，乐观+0.7%）。在此基础上，我们考虑季节性，同时参考历史上主动去库和被动类库期间的线性关系，我们预测 2024 年全年上市第三产业公司营收累计增长约 8.4%。综合，我们得到 2024 年全 A（非金融）公司的中性累计营收增速为 5.8%（悲观 4.2%，乐观 7.1%）。在此基础上，我们以扣非盈利为基础，中性假设 2024 年利润率同比增加 0.02pct （悲观-0.05pct，乐观+0.09pct）,得到 2024 年全 A（非金融）公司的中性盈利累计增速为 6.4%（悲观 2.8%，乐观 9.7%）。

二、2024 年美国经济下行周期或将提速

美国经济韧性面临消退，放缓趋势已现。无论先行指标，还是库存周期，均指向 2024 年美国经济将面临持续性放缓的挑战。一方面，作为领先指标的制造业及非制造业 PMI 双双下探，疫后先行修复的制造业 PMI 指标自 2022 年初以来已持续回落，且 2022 年 11 月至今连续 13 个月位于荣枯线下方；而支撑 2022 年以来美国经济韧性得以维持的重要基础的非制造业 PMI 亦区域下行。另一方面，美国经济本身正处于库存下行周期。自 2022 年中以来库存增速持续回落，2023 年 9 月美国库存增速为 3.58%，相比于 2022 年 6 月的高位 19.33%已经显著回落。尽管近期美国库销比出现高位拐头回落迹象、销售同比出现底部回升迹象，但考虑到美国经济已经出现放缓趋势，意味着美国库存周期短期内难以出现反转。

以“需求”为锚：美国经济不同分项均趋于下行，验证经济需求的放缓。美国疫后商品与服务消费错位，进而“再平衡”的过程或已趋于结束，两者的增速差（服务-商品）于 2023 年 7 月转负，服务消费增速仍然高于疫情前（2010-2019）中枢水平，有进一步回归“正常化”的动力。投资端，反映企业支出重要指标的美国制造业资本品新订单同比增速亦处于下行通道；美联储快速加息的高利率环境下，衡量房地产市场需求侧的 NAHB 潜在买家流量/销售现状/未来预期等分项指数均降温至逼近 2020 年疫情期间低点，信用环境的持续收紧也意味着私人部门新购房成本的高企，从而指向房地产市场的快速触底回升可能难以实现。

展望 2024 年，美国经济需求潜在驱动力的放缓或将导致未来美国消费动力继续走弱。具体而言：（1）薪资、收入增速下降，将导致消费支出增速收紧。美国企业利润同比增速自 2022Q3 以来快速下行，并于 2023 年 Q2 转负，进而带动私人非住宅投资同比增速高位回落，即 “企业利润下滑→投资意愿下降→用工需求回落→薪资增速放缓”。考虑到个人消费支出是收入的函数，两者在 2024 年将大概率进一步回落。（2）利息费用上升同样抑制消费支出增长。2022 年 3 月以来美联储的快速加息将 30 年期的抵押贷款固定利率推升至最高接近 7.8%的水平，由此带来的一个结果便是，居民部门利息支出占可支配收入比重上升至接近次贷危机前高点，且已经突破 2.5%的“阈值水平”（2023 年 10 月最新值为 2.79%），历次这一比例突破 2.5%，均会明显挤压居民部门消费支出，带动消费支出增速的进一步回落。与此同时，由于固定利率的房贷占比较高，削弱了居民部门消费对于过去一年多“利率快速攀升”的敏感性，但 2024 年“高利率”的 “挤出效应”将会边际强化。（3）超额储蓄耗尽，信贷需求下滑。美国疫后居民部门消费韧性离不开疫情期间美国政府部门推行的天量财政刺激，进而形成的居民部门“超额储蓄”，但 2024 年“超额储蓄”将面临“消耗殆尽”，叠加 10 月学生贷款利息的重启偿付，或也将加速“消耗”过程的推进。同时，美国商业银行的信贷增速持续回落、居民购房能力亦出现趋势性下降，均指向美国信用环境的收紧，也将对于居民消费支出形成明显的掣肘。（4）失业率上升，静待突破 4.4%或将确认美国经济衰退趋势。劳动力市场的“松弛化” 在 2024 年将进一步延续，观察前瞻指标“初次申请失业救济金人数”一旦突破 30 万人，将会推动失业率上升趋势得以强化，而后静待其突破 4.4%的自然失业率水平，以确认美国经济实质性衰退趋势的显现。

美国生产端下行或加速该国经济走向衰退。伴随美国需求端的趋势性下行，美国工业产出同比增速自 2023 年 9 以来已明显转负，历次这一指标转负均会带动工业部门产能利用率的随之回落，进而逐步形成“消费-生产”的负循环，即“消费需求下降→产出回落→产能利用率下滑→劳动力需求回落→失业率上升→消费需求的进一步下降”。倘若上述传导链条得以形成，或将加速美国经济步入衰退。我们更进一步地拆分不同生产阶段的产能利用率分项，未加工品作为产业链的上游端，其产能利用率往往略滞后于工业产能利用率整体表现。从最新数据来看，初级品、半成品及成品产能利用率均已拐头回落，而未加工品的产能利用率仍处于高位，后续伴随下游需求趋势性回落的向上层层传导，亦将带动该指标呈现高位回落。美国“三大法案”确实在加速制造业回流，但 2024 年不会助力美国经济“力挽狂澜”。自美国“三大法案”（《基建法案》、《芯片与科学法案》、《通胀削减法案》）推出以来，美国制造业建厂投资相较于总的建筑投资水平出现了快速且明显的上升趋势，尤其又集中在以计算机、电子、电气为代表的科技行业，美国“制造业回流”现象真实在发生。但我们测算了其对于美国名义 GDP 的环比折年拉动率，2023Q1-Q3 分别为+0.6%/+0.4%/+0.1%，拉动效果随着投资额的快速上升已渐渐消退，预计 2024 年也难以出现明显反弹。并且，考虑到近期制造业投资的急速升高后，其也仅占美国私人非住宅投资的 5.5%左右（2023Q3 最新数据），因此美国私人非住宅投资对于整体 GDP 的贡献率较疫情前中枢水平基本一致，并未有显著提升。另一方面，根据 CBO 的测算，预计“三大法案”2024 年的合计财政支出为 630 亿美元左右，对应赤字为 438 亿美元，分别占 2024 年预测财政支出/财政赤字的 1% 和 2.8%，因此无论对整体经济或是财政收支的影响均较低。

2024 年美国“去通胀”过程将有望延续，同时亦能刻画其经济放缓程度。2023 年的美国通胀下行是全面性的，无论食品、能源、商品，还是粘性更强的服务分项，均出现了明显的降温趋势。以涨价比例大于 2%所衡量的涨价扩散程度指数也已经自 90%以上的高位回落至约 49%左右的水平；同时，亚特兰大联储所公布的弹性 CPI 和粘性 CPI 亦趋于下行，均指向美国去通胀进程的延续。考虑到核心商品已完成通胀去化，预计 2024 年美国“通胀下行”的主要贡献力量将取决于服务分项，即住房租金通胀与除住房以外的“超级核心通胀”。前者由于滞后于市场化租金价格约 12-15 个月左右，预计其降温势头有望至少延续到 2024 年三季度前后；而后者则更多取决于薪资增速水平，劳动力市场紧张程度的进一步缓解将带动薪资增速继续回落，亦将推动其在 2024 年延续回落态势。事实上，2023 年 11 月美国平均时薪增速为 3.96%，下半年以来持续处于放缓趋势。与此同时，通胀作为供需作用的结果，其回落程度的快慢亦可用来刻画经济放缓的程度，若其下行趋势过快，也意味着美国经济步入实质性衰退的概率越高。

三、2024 年 A 股市场流动性或“N 型”

3.1 国内流动性：静待货币转向“宽松”

静待宽货币，国内流动性仍有一定的支撑。基于前文分析结论：国内企业盈利整体修复弹性有限且过程较为曲折；同时，海外来看，美联储加息周期已结束且 2024 年可能开启降息，中美利差倒挂收窄将打开国内货币政策空间，2024 年国内将大概率开启货币宽松，带动“M2-社融”拐头向上。但考虑到：M1 的三大驱动力或将延续偏弱态势且修复周期较长，预计 2024H1 M1 的改善力度或偏弱；同时，倘若国内经济曲折式修复的背景下，企业短期融资或再次回升，将导致企业现金流量表转弱，这将一定程度上制约有效流动性的改善。这意味着，2024 年国内流动性总体趋于收紧。节奏上来看，年初在宽货币的带动下，国内剩余流动性（M2 同比-社融同比）预期或转好，但有效流动性（M1 同比-短融同比）则受制于基本面维持偏弱的态势。而后伴随着各项政策逐步落地，居民企业对未来经济预期改善，宽货币向宽信用的传导，经济复苏动力的回升，有效流动性将逐步回暖，该时点或在2024Q4。

3.2 海外流动性：整体趋于宽松，阶段性或有脉冲

美债利率中枢 2024 年将大概率趋于下行。基于美债利率的三因子分析框架对 2024 年美债利率走势进行展望：（1）通胀预期：即美国经济驱动，美国经济疲弱甚至衰退将导致该因子大概率趋于下行。事实上，根据前文我们对于美国通胀的分析，2024 年也将有望延续去化过程。（2）未来短期利率：即美国货币政策驱动。2024 年美联储货币政策或二次转向（降息预期）将驱动该因子亦大概率趋于下行。（3）期限溢价：对应美债供需、不确定性风险攀升等。预计 2024 年总体震荡下行，除非出现美债信用风险，将可能导致该因子出现脉冲式上升。因此，在非极端情况下，需求端对于美债利率的趋势影响将远大于供给，而在美国通胀下行、基本面放缓以及美联储加息周期结束的背景下，预计美债利率将大概率呈现下行趋势，进而对 A 股流动性形成支撑。

2024 年需要关注的是：信用风险开启所带来的期限溢价扩大，进而改变美债利率趋势性向下的方向。2023 年下半年，尤其 8 月开始，在市场对于美联储未来短期利率政策路径预期较为一致之际，期限溢价成为了十年美债利率走势背后的关键变量。2008 年金融危机以来，由于低利率、低通胀、低增长，叠加主要发达国家超宽松的货币政策水平，十年美债期限溢价被持续压低，2015 年以来长时间为负，那么伴随疫后通胀中枢、货币政策路径的不确定性均趋于上行、欧美央行量化紧缩叠加美国财政赤字的扩大带来的债务发行增加，2024 年期限溢价会否进一步“转正”？我们认为存在两种可能性：（1）“降息预期+长端美债供需失衡/信用危机导致美债抛售潮开启”的组合下，进而推动美债利率曲线陡峭化。同时根据我们测算，在不考虑美联储缩表的影响下，2024 年美债净供给规模或约 1.6万亿美元左右，仍然明显高于疫情前水平，即依旧超发，但相较于 2023 年的近 2 万亿美元左右边际好转。（2）更有可能改变美债利率趋势性向下方向的情形或在于美国信用风险的爆发。回溯最近的欧债危机经验，政府债务风险的暴露会显著推高政府部门杠杆率，长端国债收益率也会明显飙升。

海外流动性整体趋于宽松，但或有阶段性脉冲。根据历史经验来看，在美联储加息周期结束后，美债利率均趋于下行；但我们认为，考虑到：（1）尽管美联储不再 Higher，但可能维持 longer，当下市场投资者对于美联储降息预期的押注显得过于“抢跑”，倘若预期被证伪，可能导致美债利率出现反复；（2）回顾历史，美联储“宽货币”开启之时，美债利率往往会出现短暂的脉冲式上升，持续期约 1 季度；（3）倘若信用危机开启，同样会造成流动性阶段性快速收紧的冲击。因此，预计 2024 年美债利率总体趋于下行但阶段性或有脉冲。但与此同时，即便信用危机的开启推动期限溢价上行，也不会改变“美联储货币宽松”和“美元汇率贬值”的方向。

3.3 2024 年 A 股市场流动性展望：外资为“锚”，震荡上行

2024 年国内流动性总体趋于收紧，海外流动性总体趋于宽松，年初盯住国内流动性，之后以海外流动性为“锚”。2024 年 Q1，国内外流动性整体宽松：国内宽货币带动剩余流动性向上，美联储降息预期引导美债利率下行；2024 年 Q2，国内外流动性整体收紧：国内 M1 短期内难以明显改善，拖累国内有效流动性下行，海外过度定价美联储降息预期后开启修正，美债利率存在阶段性反复；2024 年 Q3，国内外流动性边际宽松：国内有效流动性继续低迷探底，海外美债在阶段性脉冲之后重回下行趋势；2024 年 Q4，国内外流动性整体宽松：国内经济逐步回暖，有效流动性改善；而海外流动性来看，倘若美国经济软着陆，美联储继续维持宽松的货币政策，流动性边际改善；倘若美国经济硬着陆，信用风险放大，流动性阶段收紧带来美债利率上升。

四、A 股市场研判：欲扬先抑

4.1 2022&2023 年 A 股市场阶段性“高/低点”复盘

2022 年至今，A 股大盘整体呈现震荡下行的趋势。具体来看，2022 年：1）22 年初，美联储加息预期快速升温，权益资产的风险偏好回落，同时国内社融低于预期，央行非对称下调 LPR，但 5 年期降幅略低于预期，大盘下跌；2）2 月，1 月社融数据大超预期，美债收益率上行，但人民币仍升值，大盘反弹，而创业板维持跌势；3）2 月底，俄乌冲突爆发，全球市场风险偏好恶化，大宗商品价格飙升，全球通胀担忧愈演愈烈，A 股大跌；4）3 月，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议稳信心，部分投资者认为“政策底”到来，A 股短期反弹；5）3 月底，疫情扰动卷土重来，中美利差快速收窄至倒挂，部分投资者开始担忧全年增长目标调整，A 股大幅下跌；6）4 月底，稳增长措施开始加码，总书记召开中央财经委员会第十一次会议，中央政治局召开会议，上海逐步有序推进复工复产，A 进入一波为其 2 个多月的反弹；7）7 月初，国内地产“断供停贷”风波之下，地产风险阻碍复苏进程预期开始发酵，反弹戛然而止，美联储紧缩抗通胀，推动全球衰退预期同样升温；8） 8 月初，佩罗西窜访台湾，中美关系再起波澜，鲍威尔释放强烈鹰派信号，美债收益率狂飙，A 股继续大幅调整；9）10 月底，“疫情”+“地产”均迎来利好提振，包括“防疫二十条”、“防疫新十条”陆续公布，“金融 16 条”有关通知下发，美国通胀预期降温带动美债、美元大幅走弱，A 股 V 型反转；10）12 月初，防疫政策优化后的疫情“传播高峰”来袭，陆续政策利好对于预期提振边际减弱，市场进入“真空期”，A 股小幅回落；11）12 月底，“阳达峰”冲击逐步减弱，新冠调整为“乙类乙管”，市场开始交易基本面修复预期，春季躁动提前开启。

2023 年：1）年初，春节过后经济复苏预期被推向高潮，前期持续大幅流入的外资开始放缓步伐甚至净流出，AIGC 为代表的主题投资开始盛行，融资资金接力；2）在此期间，沪指和创业板指走势分化，创业板受机构重仓的大盘成长拖累，“中字头”国企支撑沪指相对强势；3）3 月，GPT4、copilot 陆续发布，英伟达 GTC 大会召开，AI 产业趋势不断强化，“一带一路”外交成果同样不断涌现，“人民币国际化”受到热议，两大主题轮番演绎， A 股冲高；4）5 月，经济金融数据全面走弱，地产城投风险担忧再起，美国经济通胀韧性推动紧缩周期延长，人民币汇率、中美利差大幅承压，“中特估”主题演绎被推向高潮，沪指冲顶，但创业板早已见顶回落；5）7 月，政治局会议释放稳增长信号，并积极回应 “地产”、“城投”等市场关注问题，指数短期反弹；6）8 月，海外美债供给冲击来袭，价值评级遭下调，推升长端美债利率开启新一轮上行，国内经济金融数据依然羸弱，个别信托公司信用风险开始发酵，A 股由涨转跌；7）“强美元+美债”的组合下，A 股市场表现继续承压；8）10 月底，国家发行万亿特别国债，全年赤字上调，海外美联储连续两次暂停加息，A 股触底反弹。

回顾 2022-2023 年，除了盈利下行的拖累，A 股估值多次触及低位，为何没有开启新一轮的趋势性上涨？我们认为，从估值角度来看，当前 A 股市场已经具备很高的性价比，但历史上“性价比”仅反应相对的安全，从不是上涨的理由。具体来看：（1）从 ERP 和股债收益差来看，当前全 A ERP 处于“1 倍标准差上限”附近，全 A 股债收益差接近“2 倍标准差下限”。根据历史经验显示，当全 A 的这两个指标触及当前位置时，A 股下跌空间有限，性价比凸显；（2）从全球估值比较来看，A 股和港股主要权益指数估值历史分位数处于适中或偏低位置，明显低于美日韩股指。事实上，当前美股指数估值百分位基本在 70%及以上，估值百分位较高；而 A 股各大指数估值均处于较低水平，其中，创业板 50、科创 50等指数估值百分位处在历史最低水平（0%），沪深 300、中证 500、深圳成指等指数在 30% 以内，上证 50、中证 1000 等指数在 50%以内。

4.2 2024 年“春季躁动”展望：开启反弹主升浪

2024 年市场行情或呈现震荡向上。基于前文分析结论，我们从 A 股的三因素框架出发，在 2024 年基本面整体没有大逻辑的背景下，预计基本面对于 A 股的支撑较为有限，行情的驱动力主要来自于流动性，核心仍然在于海外流动性。节奏上来看，全年表现为震荡向上，其中，2024Q1 存在春季躁动行情，2024Q2 在国内外流动性均收紧的拖累下维持偏谨慎态度，2023H2 在海外流动性转为宽松的驱动下继续表现为上涨，同时国内基本面亦有望逐步实现筑底并趋于改善，并带动有效流动性于四季度出现回升，共同驱动 A 股上涨。历次“春季躁动”出现概率较高，本质是流动性驱动。我们复盘历年春季躁动行情并提炼该现象背后的本质驱动力与共性特征：以流动性为“锚”，倘若：（1）国内经济底部回升，将从“宽货币”传导至“宽信用”促使市场有效流动性（M1%-短融%）持续回升，进而增强了市场流动性宽松预期及可持续性；（2）低通胀与低估值环境，有利于宽货币延续及估值持续扩张，进而延长了市场躁动行情；（3）倘若风险偏好处于底部区域，将有望受益于流动性恢复提振明显回暖，届时，市场上涨弹性凸显。综合而言，历次“春季躁动” 持续性较长的共性是国内经济+市场有效流动性+风险偏好+估值均呈现“底部向上”态势，且低通胀。

2024 年初大概率会有“躁动行情”，驱动是“M2%-社融%”转向，央行或开启“宽货币”，开启本轮反弹的主升行情，但行情的持续时间则取决于经济及有效流动性修复的力度。当下我们预计：企业实际回报率将大概率再次趋于回落，将倒逼国内货币政策转向明显“宽松”，即“M2%-社融%”转向，将推动春季行情开启。然而，A 股反转行情的开启则需静待有效流动性的趋势性回升。事实上，根据历史经验来看，对比历史万得全 A 和有效流动性“M1%-短融%”，可以看到有效流动性的上升对应均是市场的反转行情。

2024 年 A 股市场研判与仓位建议：识本源，重节奏。综合而言，我们对 2024 年的 A 股市场研判与仓位建议如下：1）2024Q1，在货币政策转向的驱动下，“M2%-社融%”或短期转向，结合海外美债利率的下行，流动性宽松，春季躁动行情演绎；2）2024Q2，在过度的降息交易下，美债利率或反复，同时国内经济曲折式修复过程中有效流动性可能也存在阶段性收紧，维持偏谨慎的态度；3）2024Q3，海外流动性陷阱解除，海内外流动性的共同驱动下 A 股具备反弹条件，开启反弹行情；4）2024Q4，经济周期进入复苏初期，国内“M1%- 短融%”回暖，市场开启反转，海外面临软着陆或硬着陆的不同局面，但海外流动性冲击将是暂时的，市场或逐步具备开启反转行情的条件。

五、A 股风格：中小盘、成长主题仍将占优

2024 年国内经济放缓、流动性回升的环境下，我们维持成长主线风格不变，未来“宽货币”易、“宽信用”难的背景下，预计中小盘、主题投资将有望持续占优。具体分析如下：

5.1 成长将是趋势性主线，而价值或有穿插

我们预计 2024 年国内经济周期对应放缓到复苏初期，总体偏弱；而流动性则呈现“N 型” 复苏、中枢向上的态势，在此背景下成长风格或是全年主线。考虑到二季度国内经济或受海外拖累，存在阶段性放缓的可能，将对应经济周期中的“衰退初期”阶段，该阶段往往对应价值防御占优，因此价值或出现穿插。即 Q1 成长主题、Q2 价值防御、Q3 成长主题及 Q4 成长景气投资。

基于投资时钟框架和对明年市场风格的研判，我们通过历史复盘及回测构建投资组合策略，整体上我们所构建的烫平经济弱复苏周期的组合效果较佳。资产配置组合其在衰退初期和弱复苏阶段有着极强的抗风险能力和安全边际，波动性和回撤都是相对较低的。衰退初期组合波动 1.66%，较全 A 超额收益 15.5%；衰退末期组合波动 1.92%，较全 A 超额收益 202.5%；弱复苏期组合波动 1.89%，较全 A 超额收益 90.88%。具体配置逻辑： 1）衰退初期：对应经济下行+流动性收缩+风险偏好回落，期间市场往往趋于下跌，应采用防御策略为主，追求低波动下的超额收益。具体具备防御属性的产品包括：金融、黄金（18 年前不配置，18 年后才配置）、医药生物、高股息（红利指数），静待居民消费能力及资产负债表修复后，可以增加品种，包括：食品饮料&美容护理。 2）衰退末期：一方面，熊市最后一跌往往是前期抗跌的板块补跌迎来一波下杀；另一方面，对应经济逐步底部企稳但基本面仍然偏弱+流动性开始出现扩张+风险偏好底部回升，市场底部反弹，上涨概率较高。低波向上品种主要集中在成长风格，具体包括：TMT、军工、电力设备、机械自动化。期间，倘若全球仍面临不确定性及海外利率下行周期，可增加品种：黄金。 3）弱复苏：对应经济基本面修复力度偏弱+流动性边际改善+风险偏好回升。总量经济难以具备相对盈利优势，市场往往追逐产业升级下的主题投资机会，同时收入回升下消费板块亦可能存在超额收益。因此，市场往往呈现结构性行情，以追求低波下的超额收益为主。

具体表现较优的产品包括：食品饮料、美容护理、家电，以及成长中的 TMT、军工、电力设备、机械自动化和汽车。

5.2 大小盘风格研判：小盘股将持续占优

2024 年预计：前期国内经济偏弱，宽货币；后期国内经济筑底回升，宽信用——均指向小盘股受益。我们构建小盘成长和大盘价值指数，并对其历史上的相对占优情况进行复盘。自 2008 年以来小盘成长相对大盘价值相对占优的情况主要包括两种情况：（1）衰退末期：国内经济仍处于下行周期，但宽货币已经率先带动流动性出现转向；（2）复苏期：国内经济上行，金融周期处于宽信用。反之，当市场环境处于：（1）国内经济上行，金融周期处于紧信用；（2）国内经济下行，但货币尚未转向宽松。在这两种情况下，大盘股表现为相对占优。背后逻辑在于：小盘股对于流动性较为敏感，具备更高的估值弹性，表现为在流动性驱动的市场行情中往往具备更高的超额收益；伴随经济走向复苏，信用扩张背景下小盘股往往具备更高的盈利弹性，盈利与估值双驱动下小盘股亦表现为相对占优。本轮小盘股相对占优行情自 2021 年 3 月开启，尽管期间小盘成长和大盘价值存在风格反复的情况，即在某些市场下跌期间会出现大盘价值短暂占优的情况，但趋势上来看整体依然表现为小盘成长相对占优。站在当前时点，结合前文分析结论及历史经验来看，在（1） 2024Q1 国内经济偏弱，宽货币有望率先开启；及（2）2024H2 伴随国内经济筑底回升，宽信用有望逐步开启的背景下，均指向小盘股在这两个阶段均有望较为受益；而 2024Q2 则以大盘价值为代表的防御板块或更为占优。

5.3 成长风格结构 P.K：主题投资 or 景气投资，熟将占优？

展望 2024 年，我们预计 2024Q1&Q3 市场偏向主题投资，2024Q4 市场偏向景气投资。基于历史经验总结及背后的本质逻辑：一是 2024Q1&Q3 经济基本面整体修复弹性偏弱：（1）宽货币但不会实质性宽信用；（2）企业盈利高增覆盖率或趋于下行，维持 1/3 以下水平；（3）基本面影响力弱，ROE-TTM 与股价的联动性或持续处于均值下方的弱关联区域。二是 2024Q4 国内经济或处于“被动去库”的复苏期：（1）宽货币向宽信用传导通畅；（2）企业盈利高增覆盖率或转向回升；（3）基本面影响力增强，ROE-TTM 与股价的联动性有望回升。具体而言：视角一：基于剩余流动性（M2%-社融%）与有效流动性（M1%-短融%）的经验。2024Q1&Q3 国内经济或处于“主动去库”的衰退期，宽货币而不会实质性宽信用，市场偏向主题投资； 2024Q4 国内经济或处于“被动去库”的复苏期，宽货币向宽信用传导通畅，市场偏向景气投资。其背后逻辑：主题投资、微盘行情，往往出现在国内经济“被动补库”甚至“主动去库”的下行周期（十年期国债利率下行）+宽货币（M2%-社融%走阔）+但未宽信用（M1%- 短融%低迷）的经济环境之下。

视角二：基于“盈利高增覆盖率”的经验。展望明年，我们认为 2024Q1 国内经济或处于 “主动去库”阶段，企业盈利高增覆盖率或趋于下行，维持 1/3 以下水平，市场偏向主题投资；2024Q4 国内经济或处于“被动去库”的复苏期，企业盈利高增覆盖率或转向回升，市场偏向景气投资。其背后逻辑为：基于我们此前报告曾提出的盈利高增覆盖率指标，即盈利增速 30%以上企业占比超过 1/3 水平，意味着国内经济大概率进入“被动去库”甚至 “主动补库”的上行周期，届时，产业景气有望形成反转趋势，景气风格将受益于盈利弹性与有效流动性回升。例如 2006-2007，2010-2011，2016-2017 以及 2020-2021 年。反之，当盈利高增覆盖率低于 1/3 时，或反映国内经济、产业尚未形成持续性景气趋势，难以带动更多的企业受益，因此，宽货币环境下，流动性驱动的更多是主题投资机会，例如 2009 年，2012-2015 年，2019-2020 年，2022-2023 年。视角三：ROE 与股价相关性视角来看的经验。2024Q1&Q3 基本面影响力弱，ROE-TTM 与股价的联动性或持续处于均值下方的弱关联区域，市场偏向主题投资；2024Q4 基本面影响力增强，ROE-TTM 与股价的联动性有望回升，市场偏向景气投资。其背后逻辑为：历次基本面复苏，市场回归基本面定价逻辑背后往往是 ROE 与股价相关性迅速回升，且当向上刺破 1 倍标准差时表明基本面影响力及持续性较强。例如：2006Q3-2008Q1，2009Q2-2010Q4， 2013Q3-2017Q3 和 2020Q2-2021Q2。而当下 ROE-TTM 与股价联动性于 22Q2 刺破两倍下行标准差后依旧长期处于均值下行通道以下，且当下向上动力或有不足；伴随 24Q4 国内经济进入“被动去库”的复苏阶段后，股价联动性有望回升，届时市场重回基本面定价逻辑。

2024Q4 若如期切换景气，该如何筛选高景气行业？伴随 2024Q4 市场风格逐步由主题投资向景气投资切换，高景气如期而至、市场重回基本面定价逻辑下，对于投资者而言更为重要的是把握高景气投资框架下的超额收益。我们认为，应当筛选“高 ROE 因子”+“透支久期”具备上行势头的行业，具体而言：（1）高 ROE 视角来看：历史上多数经济复苏回暖期，TOP5_ROE 的行业表现将远超 Bottom5_ROE 的行业水平，具备较强线性关联。我们选取四轮经济回暖期（2006-2007 年、2009-2010 年、2016-2017 年、2020-2021 年）观察 ROE 因子与股价的关联性发现，两者之间具备高度正相关性，TOP5 行业和 Bottom5 行业的 ROE 与股价的相关系数达 73.23%。这意味着，伴随经济复苏动力增强，景气度回升确定性更高且持续性更久的行业更易受到资本市场的青睐。（2）透支久期视角来看：选择绝对值不大，而变动幅度相对明显的行业。即，当下估值水平较为合理，同时未来盈利预期上修且得到市场认可，未来股价或具备更高的上涨弹性和更久的持续性。

六、A 股配置策略：既有轮动，亦有坚守

6.1 寻找产业趋势投资之路

6.1.1 日本 70-80S 给予我们哪些启示？

产业结构转型的视角：中国“神似”1970s-80s 年转型期的日本。产业结构转型的视角下，中国“神似”1970s-80s 经济转型期的日本。日本 1974 年前后总量经济增速降档，中国则在 2013 年前后完成了高速增长向中高速增长的切换。日本在早期“战后经济腾飞”阶段以重化工业为主导的粗放增长模式带来了高污染、产能过剩等负面影响，中国也同样经历类似阶段，并于 2016 年前后推行了供给侧结构性改革，日本相应的标志性法案则是 1978 年的《特定萧条产业临时措施法》。与此同时，日本在 1980 年正式提出“技术立国”的方针，中国政府同样重视新兴产业的加码，推进实施“创新驱动发展”战略。此外，值得注意的是，“弱复苏”似乎是转型期内经济上行周期的“主旋律”，中日皆如此。与早年实施“收入倍增计划”的 1960s 期间，实际经济增速屡屡高于政府计划目标增速相反；第一次石油危机冲击后加速步入转型期的日本其实也复苏艰难，实际增速多次低于政府计划增速。如果纵向对比中国过往，2013 年国内经济复的苏力度同样偏弱、持续性不强，背后大逻辑也是当时正处于国内经济结构的转型期。

代表日本产业结构升级的“新经济”，成为了其转型期内“利润份额占比”提升幅度最为明显的行业，并带来了其在股票市场上“一骑绝尘”的表现。观察日本 1976-1984 年转型期间中观行业的利润份额占比变化趋势，“电子机械类”行业累计 4.5%的提升幅度远高于同期其他行业变化幅度；期间，伴随产业结构的转型升级，当整体制造业利润占比在 1979 年前后见顶回落之际，“电子机械类”仍然保有稳步抬升的趋势。而股票市场投资者对上述“新经济”方向自然也是青睐有加，精密仪器、信息通信、电器为代表的科技风格在转型期内的超额收益远超同期其他行业，成为了“当之无愧”的主线。

6.2.2 谁将是下一个“黄金十年”？

对比日本的产业变迁历史，中国的产业结构也正在发生重要的变化，即科技制造的占比逐步提升。我们计算 2010 年以来 A 股上市公司营收和归母净利润占比（近 4 个季度滚动平均）的变化趋势，并按风格分成消费、科技制造、周期、金融地产和公用事业，可以看到2013 年以来，科技制造板块的营收占比开始持续提升，从约 11%提升至目前的约 18%，归母净利润的占比则从约 7%提升到目前的约 15%。另一方面，可以看到消费板块的营收盈利占比在 2013 年至 2017 年之间有明显的抬升，但 2018 年即之后有下行的趋势。上市公司的这一产业变化趋势在中观行业层面也可以得到印证。我们将统计局公布的规模以上制造业企业的营收和利润总额数据进行统计，按风格分成消费板块、科技制造和周期板块，可以看到科技制造板块的营收占比自 2012-2013 年以来开始持续提升，从约 27%提升至约 32%，利润总额占比从约 27%提升至约 37%。另一方面可以看到规模以上制造业企业中，消费类公司的营收占比从 2016 年左右开始下行，利润总额占比则从 2015 年左右开始下降。国内上市公司和中观行业发生这边的结构变迁，一方面是经济本身发展到各个阶段的固有趋势，另一方面也受益于国家在战略规划和产业政策上面的倾斜。从节奏上看，科技制造的占比提升基本上可以分为 2013 年至 2017 年，以及 2021 年至今的两个阶段。“十二五” 规划中，国家提出要提高产业核心竞争力，对应制造业、信息技术等产业，但 2011-2013 年的经济转型中，扩内需和消费升级是更重要的一方面，因此这个阶段消费占比的提升较科技制造是更强的。而“十三五”、“十四五”规划中，国家对于创新驱动、产业体系建设等发展方向的重视程度进一步提升，因此 2021-2023 年以来的经济结构转型中，创新驱动发展战略成为核心，这成为科技制造产业及公司在整体经济中占比提升的核心驱动力之一。

同时，纵向对比中国过往，“十二五”规划期间，尤其从 2013 年起国内经济增速换档后的 “消费升级”，也奠定了长达十年“大消费”行情。如果我们纵向对比过往，伴随着 2012 年前后中国经济增速的换档，增长驱动力的转变孕育了“消费升级”的土壤。居民收入水平的稳步提升、庞大人口红利“消费动能”的释放、地产市场繁荣所带来的“财富效应” 等等有利因素，均推动了消费行业利润份额占比的上行，并由此奠定了在过去十多年当中大消费行业长期超额收益的基础。从股市层面来看，消费行业利润份额占比在 2018 年末前后已然触顶；2020 年中国领先于全球的有效防疫推动了私人部门消费的快速反弹，带来其利润份额的短暂快速回升后，而后又下台阶。立足当下，地产市场面临调整而尚未企稳，私人部门加杠杆的动力已经出现“停滞不前”，债务负担的存在或将约束其消费能力中短期内的进一步释放；更为底层的视角是，人口周期的下行趋势或指向“存量博弈”的市场环境。尽管“扩内需”仍然是战略方向，但过往的消费升级带来的“消费行业”利润份额占比抬升的趋势或面临边际放缓。

立足当下，“十四五”规划便已确立了科技创新的国内经济转向的战略方向，2020 年以来 “科技制造业”利润份额占比已呈现趋势性抬升，预计 2023 年之后国内经济转型节奏有望加速。因此我们筛选了近年来“利润份额占比”趋势性抬升的且符合产业转型升级方向的大类及对应细分行业包括：新能源车与自动驾驶、工业自动化（工业母机、机器人、自动化设备、专用设备）、医药（创新药、CXO）、军工（航空装备、军工电子）和消费电子等。这些代表转型方向的产业正在孕育着下一个“黄金十年”级别的投资机遇。

（一）汽车：产能出海+智能化渗透率提升双重逻辑支撑

长期来看，汽车产业链具备全球竞争力，拥有出海的潜在能力。2023 年以来汽车出口成为一大亮点，继 2022 年中国成为全球第二出口大国之后，2023 年更是超过日本，成为全球第一汽车出口大国。2022 年我国汽车出口 332.8 万辆，首次突破 300 万辆，与汽车出口大国相比，我国汽车出口量位居第二，仅次于日本；2023 年以来我国汽车出口持续高增， 2023 年前 10 个月我国汽车出口累计 423.4 万辆，已经超过日本（2023 年前 10 个月汽车出口累计 359.1 万辆）成为全球汽车出口大国。无论是从国内出口结构中的比重还是全球市场份额来看，我国车企均呈现上升趋势，彰显出海竞争力。在能源转型+海外渗透率提升双重逻辑下，汽车出海仍具备发展空间。事实上，作为出海成功的典型案例，日本出海较为成功的行业在股价上体现出了穿越周期的性能，即在 90 年代以后持续具备超额收益，即便在国内经济下行、股市下跌的过程中更是体现出防御属性。

2024 年智能汽车：或将进入渗透率的加速上行周期。我们通过复盘智能手机、移动互联网时期的产业发展趋势变化来看，2012 年伴随智能手机渗透率进入“平台期”之后，尽管相关景气投资机会逐步淡出，但硬件端的完善和技术的进度奠定了移动互联网应用端崛起的基础，并孕育了其渗透率快速提升期所带来的投资机遇。期间，我们观察到 TMT 板块估值抬升，并伴随渗透率持续提升、业绩释放，TMT 更是迎来“戴维斯双击”行情，超额收益明显。历史总是不断重演着，本轮新能源汽车和智能汽车似乎存在着相同的规律，2023 年新能源汽车渗透率虽然亦进入“平台期”，但技术的更迭也带来了“智能汽车”渗透率的快速攀升期。2023 年来智能汽车/无人驾驶的渗透率正处在从“1-10”的阶段，即处于渗透率快速提升期；2024 年智能汽车/无人驾驶渗透率有望突破 10%，乘用车 L2+搭载率有望在年底达到 35%，进而带来智能汽车/无人驾驶在 2024 年有望迎来主题投资到景气投资的机会。

（二）消费电子：需求改善+产品创新，困境反转逻辑逐步增强。

中观层面来看，2023 年底电子行业已经开启景气反转。2023Q3 全球智能手机出货量当季同比-0.1%，降幅持续收窄。2023 年下半年多款新机型发布，如小米 14 系列、华为 Mate60 系列、苹果 15 系列等等，也在一定程度上拉动了消费者的换机需求。预计 2024 年行业有望延续周期性回暖趋势，根据 Canalys 的预测，2024 年全球智能手机出货量增速有望修复至 4%。同时，终端需求回暖+AI 所带来的增量需求也有望带动中上游环节迎来景气改善，包括：电子化学品、半导体等景气改善弹性将尤为凸显，根据 WSTS 的预测，2024 年预计半导体销售额同比可回升至 13.1%。

2024 年 AI+创新周期元年，渗透率或加速上行，带动行业迎来从主题投资走向景气投资。具体来看：（1）2024 年消费电子产品多点开花，AI+消费电子产品可能迎来渗透率快速提升期，具备主题投资机会。包括：2024 年初苹果 MR 产品、三星 AI 手机即将发布，2024 年为 AI PC、AI 手机等 AI 电子产品元年，AI 电子硬件渗透率有望向 10%+加速迈进。（2）微观层面来看，供给出清+需求回暖的迹象明显，静待 2024 年盈利增长加速、Capex 扩张、 ROE 改善等基本面全面、明显复苏。电子行业 2023Q2 和 Q3 存货同比增速为-3.79%和2.87%，为近 10 年来库存增速的最低水平；Capex 同比增速自 2023Q1 转负后连续 3 个季度处于负增长，2023Q3Capex 同比增速为-8.46%。资本开支收缩+库存低位为行业开启困境反转蓄势，归母净利润已连续 2 个季度回暖，2023Q3 归母净利润同比增速为-39.27%，自 2023 年来出现明显好转。（3）资金面来看，消费电子行业公募超配比例自 2023 年来持续上升，并且在 2023H2 超配比例转正至 0.26%，未来仍具备较大上升空间，静待 2024 年机构资金加速布局。展望 2024 年，消费电子困境反转概率逐渐增大，同时 AI+消费电子产品的渗透率有望突破 10%，在基本面明显复苏的背景下，叠加机构资金参与度的明显上升，消费电子有望从主题投资转向景气投资。

（三）机械自动化：2024 年有望从主题投资走向景气投资。

长期视角下，兼备人口老龄化与国产替代双逻辑。主要基于：（1）老龄化趋势下人口红利消失，机械自动化将填补劳动力缺口、适应新的经济发展趋势。从生产函数来看，劳动人口作为重要的生产要素之一，劳动力人口下降将拖累经济增长，这将反过来催化机器替代人的需求，同时机器亦将有助于提升生产效率及产品良率。参考日本经验，在人口自然增长率下降且老龄化加速的背景下，1993 年日本工业的就业人数开始拐头回落。期间，日本工业机器人密度由 1990 年的 180 台/万人上升至 2000 年的 300 台/万人。（2）逆全球化思潮下，国内产业政策持续加码，机械自动化产业链实现自主可控的紧迫性提升。从渗透率和国产替代率这两个视角来看，工业自动化具备供需两端的长期支撑。

2024 年 AI+或推动人形机器人商业化进程加快。国内政策提出 2025 年“人形机器人”实现批量化生产，意味着 2024 年 AI+赋能下，人形机器人商业化进程有望提速。 2023 年 11 月工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》，国内人形机器人明确 2025 年实现批量生产、2027 年综合实力达到世界先进水平的目标。同时，2024 年将是人形机器人“0-1”的关键阶段。根据 GGII，预计 2026 年全球人形机器人在服务机器人中的渗透率有望达到 3.5%，到 2030 年全球市场规模有望突破 200 亿美元。2024 年特斯拉实用性测试、国内拓普集团“执行器”量产进入爬坡期等，均为 2025 年实现商业化打下基础。AI 赋能人形机器人感知、认知及运动层，将加快智能化程度提升，一旦其进入“工厂”to B 商业模式将标志着渗透率“1~10%”上升期开启。

2024 年机械自动化景气将大概率筑底回升。中观层面来看，通用设备与专用设备库存已处于底部区域，工业机器人及机床等产量亦处于底部区域。尽管年初以来有过短期的库存回补，但在经济复苏动力去换的背景下，继续转为去库过程，当前通用设备整体库存仍处于历史较低水平。同时，我们已经观察到其工业生产呈现中枢上移，同时资本开支已经在近期实现底部企稳并略微有所回升。伴随 2024 年经济向上动力增强，未来需求改善+库存反转均有望带动工业自动化（包括工业母机、机器人）景气实现筑底回升。因此，机械自动化具备顺周期（库存低位）、国产替代（自主可控）及渗透率提升（人形机器人商业化）等三大逻辑，意味着 2024 年需求回暖将是大概率事件，有望拉动产业景气回升。此外，机械自动化同样有望从“主题投资”走向“景气投资”，关键是经济需求回暖叠加人形机器人商业化量产开启。

（四）军工：大国战略方向奠定长期成长性，2024 景气有望回升。

逆全球化背景下，地缘政治风险频发，国家战略层面将支撑军工长期的成长逻辑。内部来看，二十大首提“现代化产业体系”，航天强国则属于现代化产业体系六大维度其中之一。包括：运载火箭、人造卫星、载人航天、深空探测及空间站。同时，我们从基本面数据也可以观察到军工基本面的回暖：一方面，近三年“国防”占财政支出比重及其增长：均稳中有升。武器装备采购与上市公司新签订单数据趋于回暖。另一方面，微观层面出现回暖迹象，预计 2024 年景气有望延续改善。2022 年军工板块盈利持续下行，多数细分于 23Q1 见底开始回暖。23Q3 军工板块整体业绩增速为 6.10%，其中船舶和地面兵装Ⅱ连续 2 个季度回暖，23Q3 业绩增速分别为-20.55%/-49.13%。展望未来，2024 年国内“中期调整发展方案”或加快落地，海外多国迎来总统“大选”，民粹主义、地缘政治等因素抬头，均有望提振军工景气。

（三）金融：2024Q2 将有望贡献相对收益，降低组合波动率。

金融板块在衰退初期相对优势突出，防御属性凸显。一方面，金融板块盈利波动率较低，具备收益稳定性特征，经济下行周期，往往比其他行业具备更好的盈利预期；另一方面， 2010 年以后金融股的估值持续维持在 10 倍以下，表现为低估值特征。当市场风险上升、波动加大时，低估值特征使其具备防御属性，估值收缩幅度较小，能够帮助投资者降低组合波动率。2024Q2 国内经济或受海外拖累再次放缓，届时，金融股将为投资组合实现“相对收益高+波动率低”的双重效果。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）