一、2023 年债券市场回顾：窄幅震荡，“V”型反转
2023 年利率债市场窄幅震荡，10 年期国债收益率走势全年“V”型反转。上半年经 济修复从“强预期”转向“弱现实”，“宽货币”先行带动债牛趋势逐渐明朗；8 月末以 来，“宽信用”政策由观望等待进入加速推进期，政府债券发行放量使得资金持续收紧， 银行负债压力有所显现，债市跟随调整。具体看，1 月，防疫政策优化初期，经济快速反 弹，基本面复苏预期升温；2 月至 3 月，两会设定经济目标偏谨慎，政策预期有所缓和， 3 月下旬降准落地，“宽货币”率先发力，配置盘持续进场，债市小幅走强；4 月至 6 月， 经济修复进程明显放缓，“钱多”的逻辑继续演绎，年内第一次降息落地，收益率进入加 速下行阶段；7 月至 8 月中上旬，新出台政策以存量为主，“宽信用”政策预期逐渐降温， 7 月末政治局会议政策定调明显超预期，债市进入政策酝酿期；与此同时，央行年内第 二次降息落地，“宽货币”加码推动债市下行至年内低点；8 月下旬至 10 月末，“宽信用” 政策开始加速推进，逐渐成为扰动债市的主线，期间理财赎回压力再度显现，资金价格 逐步抬升，债市进入震荡调整阶段。11 月以来，资金紧平衡、经济修复动能偏弱、地产 利好政策频出，债市窄幅震荡。
以 10 年期国债收益率走势划分 2023 年债市行情，基本可分为 4 个阶段：
第一阶段（2023 年 1 月）：防疫政策优化初期，经济复苏预期偏强，叠加资金边际 收敛，债市收益率由年初 2.81%震荡上行至 2.93%附近。1 月初至月中，疫情形势明显 好转，春节效应加持下高频数据快速回暖，12 月金融数据表现好于预期，稳地产政策发 力强化市场对经济修复的判断，收益率由年初 2.81%的低点快速上行至 2.92%附近；月中 至月末，经济修复预期继续升温，加之临近春节资金扰动增加，央行并未动用特殊跨节 安排，跨节资金边际收敛，机构持券过节意愿不强，收益率震荡上行至 2.93%附近的年内 高点。
第二阶段（2023 年 2 月至 2023 年 8 月中旬）：经济修复从“强预期”转向“弱现实”， 两次降息落地带动收益率中枢下移，资金面维持宽松，机构“钱多”逻辑持续演绎，债 牛趋势明朗，收益率震荡下行至 2.54%的年内低点。2 月至 3 月，尽管 2 月资金波动较 大，但配置盘加速进场使得收益率维持震荡态势；进入 3 月经济修复节奏放缓，两会 5% 的经济增速目标设定偏谨慎，临近月末年内第一次降准落地，叠加季末财政支出的助益，资金面从波动回归平稳，硅谷银行破产、瑞士信贷 AT1 债券减记等海外风险事件引发避 险情绪升温，债市收益率震荡下行至 2.85%附近。4 月至 6 月，基本面修复斜率明显放 缓，银行存款利率集中调降引发降息预期，叠加“钱多”逻辑继续演绎，共同支持债市走 强；6 月中旬政策利率降息落地，时点早于市场预期，收益率触及 2.62%的低点，其后受 “宽信用”预期反复的扰动，10 年期国债收益率回到 2.65%-2.7%附近震荡。7 月至 8 月 中旬，新出台政策仍以中长期产业布局以及延续优化为主，政策预期逐渐降温，叠加经 济金融数据弱于预期，收益率由横盘转为短暂下行；7 月末，政治局会议定调明显超预 期，收益率小幅向上反弹，至 8 月中旬，央行首次政策利率不对称降息落地，叠加 5 年 期 LPR 报价持稳，“宽货币”加码同时“宽信用”担忧降温，10 年期国债收益率下行至 2.54%附近的年内低点。
第三阶段（2023 年 8 月下旬至 2023 年 10 月末）：政策由观望等待阶段进入加速推 进期，前期货币宽松的利好兑现后，“宽信用”政策密集落地，市场对于宽信用及机构止 盈的担忧加强，债市收益率由横盘进入“V”型反转。8 月下旬，系列“宽信用”政策密 集出台，涉及地产、财政、权益市场等多个方面，债市预期转向，债市收益率小幅回调至 2.56%附近；9 月上旬，稳地产政策继续加码，“宽信用”预期扰动下，银行理财抛售基金 回笼流动性，赎回摩擦放大债市调整，收益率加速上行至 2.64%附近；9 月中下旬，年内 二次降准落地，但受缴款、季末、汇率等因素扰动，利好较为有限，资金面持续偏紧，债 市收益率进一步上行至 2.70%左右；进入 10 月，双节后央行 OMO 持续大幅净回笼叠加 政府债券发行节奏较快，资金宽松幅度不及预期，与此同时，地方债一级中标利率抬升、 9 月经济数据超预期、加之特殊再融资债券对供给预期形成扰动，债市表现偏弱，收益率 上行至 2.71%附近。
第四阶段（2023 年 11 月至今）：资金面前松后紧，经济数据表现不及预期，新一轮 稳地产政策预期升温，债市收益率围绕 2.67%窄幅震荡。11 月中上旬，债市进入无主线 的波动阶段，资金面维持平稳宽松，但资金分层较为明显，叠加央行 OMO 积极投放、 MLF 超额续作，短端收益率先上后下；中上旬公布的 10 月经济数据不及预期，但国债供 给、“宽财政”发力等对债市情绪仍有扰动，长端整体围绕 2.66%窄幅震荡；下旬以来， 资金面边际收敛叠加地产利好政策频出，债市上行调整至月内高点；临近跨月，非银资 金价格走高，加之工业企业利润、制造业 PMI 数据均显示基本面内生动能偏弱，短端弱 势震荡，长端收益率下行至 2.6750%。进入 12 月，资金延续偏紧，资金分层明显，中央 政治局会议召开，货币宽松预期进一步升温，多空因素影响下，债市总体在 2.65%-2.7% 的区间窄幅震荡。
二、基本面：“疤痕”淡褪，回归常态
2023 年经济开始向上修复，全年走势呈现“N 型”。（1）一季度，线下活动回归正 常，经济快速反弹，前期受抑的需求集中释放，呈现“回补效应”。（2）二季度，回补效 应基本结束，疫情三年对企业、居民部门造成的“损伤”影响不容忽视，需求不足的矛盾 开始浮现，经济内生性增长动能偏弱，高频、经济数据环比“回踩”。（3）三季度，经济 走出底部区间、进入“弱修复”的状态，同时低基数效应减退，8 月新一轮“宽货币-宽 信用”政策脉冲再度发力，“认房不认贷”等系列利好落地，市场高度关注房地产的修复， 但实际效果验证不及预期。（4）四季度，经济“弱修复”的趋势延续，10 月经济数据亮 点依然偏少，市场等待重要会议和政策提供新的指引。10 月下旬万亿增发国债消息落地， 中央加杠杆、“宽财政”思路明朗，不过淡季、发行进度客观约束下，市场对年内“宽信 用”效果的担忧趋于缓和，债市博弈的主线回归供给压力与货币应对。
展望 2024 年，伴随数据基数完成“填坑”，以及疫情政策优化的影响进一步减弱，经济读数的波动或将明显减小。就增长强度而言，（1）短期视角下，财政取向相比 2023 年或更加积极，将为经济增长带来“外生”助力，且前置发力下，上半年经济增长斜率 或高于下半年。除了直接提振基建外，“宽财政”本身对企业、居民部门消费、投资等环 节也有积极意义，叠加库存周期、出口周期、通胀底部将现，预计 2024 年经济面临的积 极因素边际增多。（2）但中长期视角下，国内经济新旧动能转换尚未完成，目前仍处于 “阵痛期”，2024 年经济增长斜率或依然“平坦化”。房地产下探过程尚未结束，也将制 约新一轮经济短周期的弹性（库存、通胀），意味着经济大概率还是“弱修复”。边际上的 不确定性，源于“宽财政”的力度以及“三大工程”建设投资对地产下行的对冲程度。
（一）出口：“弱周期”拐点，磨底还是上行？
回顾 2023 年，出口大致经历“先下后平”，三季度出口增速见底、四季度降幅逐步 收敛。从历史出口周期的规律来看，“出口底”之间的跨度大约 3-3.5 年左右，其中包含 平均 14 个月左右的增速上行、28 个月左右的下行。本轮周期出口增速顶在 2021 年 4 月 出现，而后趋于回落，三季度处于周期的尾声：2023 年 7 月出口增速触底，8-11 月读数 趋于回升，但很大程度上受到低基数支撑，剔除影响之后的出口增速仍在低位，出口动 能向上弹性仍显不足。
展望 2024 年，新一轮出口周期能否顺利开启？ 不确定性在于，一是外需因素，2024 年海外经济增长或相比 2023 年放缓，带来的 贸易增量可能有限。根据 2023 年 10 月 IMF 对全球经济的预测，2024 年全球经济增速或 由 3.0%放缓至 2.9%，其中，美国经济增速或由 2.1%降至 1.5%，欧元区增速或从 0.7%上 升至 1.2%，而新兴市场和发展中经济体预计经济增速将持平 2023 年。整体看，2024 年 外需相较于 2023 年可能难有显著改善，带来出口增长斜率的不确定性。 二是，从份额的角度看，2021 年以来我国出口份额缓慢下移。根据 WTO 披露的季 度出口情况，按照我国出口金额占全球出口金额的比重，可大致匡算我国出口份额，主 要参考该指标的趋势变动。2021 年以来，我国出口份额从 15.7%缓慢下降至 14.2%（截 至 2023 年二季度），但仍高于疫情前。展望 2024 年，份额的回落趋势可能延续。
利好因素在于，一是，2024 年通胀中枢有望上移，或缓和价格对出口的拖累。拆分 来看，价格对 2023 年出口拖累较深，尤其是下半年拖累加剧；而数量因素在 8 月开始稳 定支撑出口增速修复。展望 2024 年，国内 PPI 同比或回升至正区间，全年中枢或回到 0% 附近，PPI 同比领先出口价格指数增速约 3-6 个月，2023 年 7 月 PPI 见底，因此 2023 年 末至 2024 年一季度，或可看到价格拖累开始收窄。
二是，海外库存周期有望开启，或贡献出口增量。库销比是美国制造商库存的领先 指标，反映销售动能与库存的相对强弱，与库存反向变动，经过倒数处理后对制造商库 存增速存在同向领先性，历史上平均领先 10 个月左右。2023 年 4 月，库销比倒数指标触 底，据此推算 2024 年一季度或能看到海外制造商结束去库，二季度或将开启补库周期， 历史补库阶段一般持续 1.5-2 年，在这一过程的前半段，通常对应着我国出口的趋势上行。 综上，我们认为伴随低基数、海外补库带来的需求增量、PPI 周期上行提振出口价格 修复，预计 2024 年出口增速中枢或较 2023 年上移，全年或是小幅正增长。
（二）投资：“先立后破”，投资仍是“稳增长”抓手
2023 年初，经济开局良好，上半年政策休养生息，尤其是 2022 年作为“稳增长”抓 手的基建投资，2023 年上半年在项目端与资金端均未现政策发力。直至四季度万亿增发 国债落地，预计赤字率由 3%提升至 3.8%，财政后置的特征突出。固定资产投资在这一 环境中表现偏平，基建对冲地产投资下行的力度减弱，投资增速中枢有所下移。 2024 年，财政回归前置发力的节奏，与此同时“扩投资”的思路或较此前拓宽。2023 年四季度增发万亿国债，“宽财政”提前布局 2024 年初经济“开门红”，传统水利基建项 目投资仍是主要着力点。但另一方面，传统领域优质项目空间趋于下降，扩大固定资产 投资需要新的思路和方向。就 2024 年而言，“三大工程”建设可能成为投资的重要增量。
1、基建：“稳增长”主线，基建或再靠前发力
2023 年政策逆周期调节诉求不高，基建投资力度相对下降。伴随经济内生动能的自 然修复，在相对稳健的经济增长目标之下，作为“稳增长”抓手的基建发力的必要性相 应下降。相对于 2022 年的“高强度”发力，2023 年基建投资的项目审批节奏明显放缓， 同时前三季度在资金端也未再追加政策性开发性金融工具额度，以存量额度投放运用为 主，基建投资斜率转向温和。 展望 2024 年，年初经济读数下行压力抬升，基建对冲的必要性再次凸显，1 万亿增 发国债开始提前布局，后续财政强度有望维持，全年基建可能前高后低。2023 年四季度 1 万亿国债增发落地，拟安排 2023 年使用 5000 亿，结转 2024 年使用 5000 亿；投向上 主要用于支持防灾减灾，侧重投向水利等基建项目；节奏上要求国债资金支持项目要在2024 年 6 月底之前开工建设，急需项目在 2024 年汛期前建成投用，因此上半年项目投 资发力的斜率可能偏高。 从资金的角度看，1 万亿国债资金暂不考虑杠杆效应，大致对应广义基建投资规模的 4-5%左右，但考虑到划拨流程、施工条件等因素，2023 年划拨使用的 5000 亿对应的投 资增量或更多在 2024 年释放。从项目的角度看，10 月下旬财政部在发布会上称“抓紧组 织开展项目筛选审核，尽快选定项目并下达项目清单和安排金额”，后续项目储备空间 是否充足也可能影响万亿国债实际提振基建投资的幅度。综合来看，我们预计广义基建 投资增速有望从 2023 年的 7.8%左右上升至 2024 年的 9.5%左右，其中上半年的投资增 速中枢高于下半年，基建前置的影响或将再度回归。
2、房地产：下行惯性仍在，“新模式”更进一步
2023 年下半年“稳地产”再次发力。2023 年一季度，前期受抑的购房需求集中释放， 带动房地产销售、房价表现全面回暖，但二季度起，新房、二手房成交快速回落，回归地 产销售动能偏弱的事实。三季度，政治局会议首次定调 “房地产行业供求关系发生重大 变化”、未提“房住不炒”，8-9 月全国层面“认房不认贷”等一系列需求宽松政策跟进 发力、一二线城市“一城一策”继续配合，“金九”行情短暂回暖，但 9 月下旬至今销 售再度回到同期低位区间，10 月房价环比跌势再度走扩，均指向购房需求的内生性动能 依然偏弱。究其原因，房价信心不足以及收入前景的不确定性对居民部门杠杆意愿的抑 制仍然是主因，而在 2023 年上述两点并未看到趋势性改善。 展望 2024 年，需求方面，房价企稳难度依然偏大，销售动能或延续偏弱。历史规律 上，房价环比走势与销售同比基本一致，月度层面房价是销售的领先指标，房价信心企 稳是销售企稳的必要条件。而当前，房价环比下行惯性仍在，第二、三季度 70 城新建住 宅价格环比增速连续回落，房价下跌与销售缩量之间的负反馈可能还在继续。除房价预 期外，人口因素、交付预期、收入预期等共振，也使得购房信心继续处于筑底阶段。预计 2024 年销售或维持同比负增长，但同时“稳地产”或继续发力，包括一线城市继续放松、 房企信用支持政策加力、“保交楼”预期维稳等，销售同比下行斜率可能缓和，全年销售 面积增速或在-5%左右。。
投资方面，房企经营流动性困境还在演绎，“防风险”思路下，2024 年针对重点房 企的信用支持可能继续发力。另一方面，传统框架下由房企主导的房地产投资模式亟需 转变，以减缓地产下行对实体经济的拖累。探索房地产发展“新模式”的宏观背景下， “商品房+保障房”双轨制逐步推进，11 月中央金融工作会议强调要加快保障性住房等 “三大工程”建设、加大金融支持，或成为 2024 年房地产市场转型阶段对冲房地产投资 下行的重要抓手。
（1）趋势上，房地产传统开发投资的下行仍有惯性，但对经济的拖累幅度或在基数 效应下小幅收窄。2023 年房企资产负债表继续收缩：2023 年房企拿地与新开工偏弱，信 贷等外部融资依然不畅、信用风险加快释放，居民对行业的弱预期尚未扭转。三季度“认 房不认贷”、一线放松限购政策发力，但效果持续性未及预期。参考历史情况看，房地产 开发资金来源增速的上升，多与内源性资金（即个人按揭、定金及预收款等与销售相关 的资金流）占比上行同步发生，即相较于外部融资支持，销售回款是推动开发资金改善 更核心的动力。与此同时，开发资金来源增速往往领先于房地产投资增速拐点出现，资 金改善是投资改善的必要条件。但当前地产销售动能偏弱，资金来源增速低位徘徊，叠 加房企偿债压力偏高，由资金好转向投资改善的传导时滞或偏长，预计 2024 年地产投资 的下行惯性仍在。
从政策层面看，2023 年房地产调控的着力点在于继续扩大需求放松，2024 年预计供 给侧的“稳地产”举措可能加快发力。重点房企的流动性支持和“稳信用”政策可能继 续推出：一方面配合“保交楼”推进，另一方面，“稳信用”有利于疏通需求调控政策的 传导路径回归正常化。但从 2022 年以来刺激销售的政策效果看，持续性偏短，居民预期 恢复难以一蹴而就，销售资金对房企流动性的补充可能有限。这一环境下，以房企主导 的地产投资意愿和能力预计偏弱，加之 2021 年以来拿地偏弱、土储相对收缩，客观上约 束房地产投资前端发力空间。
（2）边际上，“三大工程”可能为投资带来增量，但这部分弹性较大，落地规模取 决于政策推进情况。2023 年“三大工程”（保障性住房、“城中村”改造、“平急两用”公 共基础设施建设）在政治局会议、中央金融工作会议等被多次强调，但 2023 年“化债” 主线下，投资发力的空间相对有限。预计 2024 年加速推进的可能性较高，资金端的支持 可能先行，11 月央行曾明确表态将为“三大工程”提供中长期低成本资金支持， PSL 等 工具或将重启，靠前发力的可能性较高。就规模而言，我们预计中性情形下“三大工程” 可能带来约 2 万亿左右的投资增量。对于 2024 年房地产投资而言，“三大工程”可能缓 和其下行斜率，但或难以改变下行方向。 综合而言，我们预计 2024 年房地产投资增速或在-7.5%左右，其中拿地和新开工可 能依然偏弱，而“保交楼”继续推进，预计施工和竣工或有支撑；2024 年商品房销售面 积同比或在-5%左右。
3、制造业：“主动补库”开启，中枢或上移
2023 年制造业投资延续强韧。前三季度海外需求韧性略超预期，消费品及生产用中 间品出口持续偏强，对应电气设备、计算机（电子制造）、通用设备、汽车等出口优势行 业投资增速靠前，且超过制造业投资整体增速，支撑制造业投资表现。 2024 年，制造业“主动补库”有望在上半年开启，叠加出口周期底部将近，或支撑 制造业投资中枢小幅抬升。截至 2023 年四季度，工业库存处于“磨底”状态，分行业看， 中游设备制造业多已进入主动补库，下游、上游均处于“被动去库”向“主动补库”过渡 的阶段，造成当前库存上行弹性暂时偏弱。如我们在《不一样的库存周期，债市怎么看？》 中判断，以 PPI、工业企业盈利增速等领先指标看，预计 2023 年底至 2024 年一季度有望看到工业库存开启趋势上行。
此外，从制造业投资的领先指标看：（1）工业产能利用率通常领先制造业投资增速 约 3 个季度左右，2022 年四季度至 2023 年二季度，产能利用率逐渐下移，2023 年三季 度反弹，或对应 2023 年四季度投资中枢继续向下，但 2024 年二季度制造业投资中枢或 明显改善；（2）工业企业盈利周期在 2023 年二季度见底，盈利改善对制造业投资领先 6-12 个月，反映 2023 年四季度投资中枢或下移，2024 年上半年或逐步向上，与产能利 用率指标的指向一致。
综合判断，预计 2024 年制造业投资同比增速或较 2023 年小幅上移，全年中枢或在 6.5%左右。
（三）消费：达到“新平衡”，韧性延续、弹性收敛
回顾 2023 年，居民消费潜力快速释放，出行、服务消费成为经济内生动能修复的最 大亮点。2023 年前三季度，最终消费支出对前三季度 GDP 增长贡献率上升至 83.2%，很 大程度上对冲 2023 年出口回落的压力。城镇居民消费意愿逐季修复：截至 9 月末城镇居 民消费意愿已回升至 65.1%、基本持平 2019 年同期，但背后是城镇居民人均可支配收入 增速慢于消费支出增速所带动，与疫情之前的特征有所不同。 展望 2024 年，社零可能维持在疫情之后的“新中枢”，服务消费将会保持当前韧性， 但另一方面，收入修复增速暂时偏慢、储蓄意愿刚性，决定了消费“更进一步”的空间 可能有限，基数回归下，弹性或难再超预期：
（1）居民储蓄意愿刚性，可能约束 2024 年消费进一步反弹的空间。央行调查显示， 截至 2023 年二季度末“更多储蓄占比”维持在 58%，三季度末商业银行定期存款占比持 续上行至历史高位，个人、企业定存占比分别达到 39%、15%，分别较上年末提高 3pct、 2pct，储蓄意愿继续增强，且相比于 2022 年，居民、企业部门定存比重的提升均有加速。
（2）居民收入增速慢于疫前，基数回归下，消费支出可能维持在低于疫前的“新中 枢”。2023 年三季度，以居民消费支出占可支配收入计算的居民消费意愿回升至疫前同期 水平，但从名义增速看，截至三季度末，2023 年全年城镇人均可支配收入、人均消费支 出累计同比分别在 5.2%、8.6%，收入恢复相对更慢。以 2019 年为基数，计算二者的四 年复合增速分别在 5.4%、4.5%，而 2019 年分别在 7.9%、7.5%，收入与消费支出增速距 离疫前仍有差距。 从收入与消费支出的关系看，历史上消费支出增速中枢多低于收入增速，收入修复 斜率可能成为消费弹性的“隐形上限”。事实上，2020 年以来收入增速始终维持在 5%-6% 区间，消费支出增速则逐步回到 5%附近，预计 2024 年或延续缓慢修复趋势，回到疫前 水平的可能性较小。从另一角度而言，我们观察到 2023 年下半年代表服务消费热度的出 行指数开始转平，稳定在略高于 2019 年同期的水平上，这或代表出行消费已恢复至平衡 状态，这一增速也代表服务消费的内生性增长水平，我们预计 2024 年这一增速可能维持。
综上所述，我们预计 2024 年社零增速中枢或在 5.3%左右，以 2021 年为基数的三 年复合增速约为 4.2%，高于 2023 年两年复合增速 3.7%。节奏上主要受基数影响，二季 度增速或是年内高位。
（四）通胀：中枢有望抬升，但整体压力或有限
2024 年低基数效应下 CPI 同比或有望抬升，中枢或在 1%附近。中性情境下，以春 节时点相近的年份作为季节性均值预测食品项，全年核心 CPI 环比累计上涨 1%来预测 非食品项，则 2024 年 CPI 全年中枢或在 1%附近，2024 年 2 月或在春节错位的影响下读 数迎来大幅增长，四季度中枢或上行至 1.4%附近。 （1）食品项：2023 年在疫情防控政策优化后供给端修复的弹性大于需求端，推动 2023 年 1-11 月 CPI 食品项（剔除猪肉）累计环比大幅下行至-1.8%；预计 2024 年供需格 局或向均衡水平修复，以 2013 年、2016 年、2018 年（春节均在 2 月 10 日附近，猪价相 对较为平稳）均值进行预测。 （2）非食品项：2023 年居民在服务消费潜力有所释放，1-11 月核心 CPI 累计环比 为 0.5%，小幅高于 2022 年；2024 年服务消费韧性或将延续，但在居民收入的“疤痕效 应”下弹性可能有限，假设全年修复至 1%附近，要高于 2020 年以来水平，但较 2019 年 的 1.4%仍有一定差距。
2024 年 PPI 同比中枢或修复至 0%附近，读数或于 2024 年年中转正。考虑春节假 期对开工的影响，类似 CPI 的季节性假设，作为中性情境来对 PPI 环比变动进行估计， 模型显示 PPI 同比增速有望在 2024 年 6 月转正，2024 年中枢或在 0%附近。 进一步考虑油价变动的影响，乐观情境下，若油价上涨至 100 美元/桶，或带动 2024 年 PPI 中枢上行至 0.7%；悲观情境下，若油价下跌至 60 美元/桶，或导致 2024 年 PPI 中 枢下行至-1%。值得注意的是，若后续地方债提前批、两会预算安排等政策再加码，可能 会使修复斜率加快，需要重点关注后续宽信用政策发力情况。
（五）信用周期：化债主线下，融资需求或延续弱修复
1、信贷形势：债务置换加速推进，实体融资需求温和修复
预计 2024 年新增贷款额度或在 25 万亿，较 2023 年同比多增接近 2 万亿左右。2023 年在“扩信用”政策支持下，全年信贷增长在 2022 年的基础上继续抬升，信贷新增规模 或在 23 万亿附近；2024 年考虑财政发力，企业中长期信贷需求温和修复、居民提前还贷 行为有所缓解以及大行债务置换提速等因素影响，全年信贷新增规模或继续抬升；不过 盘活存量信贷使用效率的总体要求之下，信贷结构将“有增有减”，预计全年信贷规模较 难实现显著增长，2024 年新增信贷或在 25 万亿附近，信贷增速在 10.5%附近。 节奏上看，“开门红”平滑，全年信贷增速或呈现“V”型。2023 年信贷“开门红” 冲刺后，对后续信贷投放形成一定透支，新增信贷“大小月”效应依旧较为明显，年末政 策层要求平滑年末及 2024 年年初信贷投放，若大行新增规模按照过去 5 年均值，小行维 持偏积极投放的情景进行预测，2024 年 Q1 至 Q4 新增信贷规模分别在 8.4 万亿、6.7 万 亿、5.6 万亿、4.2 万亿，全年信贷增速或呈现“V”型，其中 4 月之后，信贷同比增速或 将逐渐抬升，但具体节奏仍需根据政策约束条件灵活跟踪调整。
2、债务增速：基数效应下，社融增速或为倒“N”型
预计 2024 年新增社融额度在 35.5 万亿附近，社融同比增速或在 9.4%附近。分部门 看，企业部门债券融资或相对偏弱，政府部门债券净融资规模在 8 万亿附近（不考虑特 殊再融资债券），股权融资及表外投资与 2023 年大体相似，延续偏弱状态，2024 年全年 新增社融规模或在 35.5 万亿附近。月度表现上，开年基数效应偏高，全年信贷增速或呈 现倒“N”型，预计 2024 年 7 月社融同比增速或现高点，全年增速或在 9.4%附近。
（六）GDP：“稳增长”加力之下，全年目标增速或在 5%左右
2023 年三季度“宽信用”政策发力，提振 9 月经济数据短暂上冲，但 10 月、11 月 制造业 PMI 再度回到荣枯线以下，经济数据转弱，反映当前阶段需求修复的内生动力仍 有不足。10 月 24 日十四届全国人大常委会第六次会议表决批准增发万亿国债，其中 5000 亿资金在年内拨付使用，并结转 5000 亿至 2024 年，主要用于水利项目建设投资。考虑 到年内淡季因素客观约束政策效果，预计万亿国债对应的实物工作量或将在 2024 年释 放。对于 2023 年四季度，参考 10 月对应的经济增长强度，判断 GDP 当季增速或在 5.2% 附近，全年增速 5.2%左右。 展望 2024 年，我们认为经济增速或继续向潜在水平回归，与此同时，兼顾“2035 年经济总量翻一番”的长期目标，我们认为 2024 年经济增速目标设在 4.8%以上的概率较 高，可能在 5%，但为实现这一目标“稳增长”政策大概率需要继续发力。
一是，按照“2035 年经济总量较 2020 年翻一番”的目标，则 2021-2035 年经济增速 均值应达到 4.73%左右，2024 年经济增速目标大概率超过这一水平。考虑到后期增长斜 率放缓，因此在区间较早的年份，经济增速理应高于这一水平，从这一角度看，2024 年 增速目标设定至少在 4.8%以上，以为后续年份留出增速放缓的空间。 二是，万亿增发国债对投资的拉动或受“化债”约束，若要实现 4.8%以上的增速， 2024 年“稳增长”政策仍需继续加码。在理想状态下，万亿增发国债若全部对应固定资 本形成，暂不考虑资本金撬动效应，则可直接提振 GDP 增速约 0.8pct。基准情形下，以 2023 年二季度这一偏低的经济增长强度外推（即假设 2024 年、2023 年二季度均以 2019 年为基数计算的复合增速相等，为 4.5%），对应 2024 年同比增速在 4%，再加上万亿资 金拉动，则 2024 年可以达到 4.8%的增速水平。但另一方面，“化债”对部分重点区域城 投平台融资将形成一定约束，或导致万亿国债资金对应的实际投资拉动低于预期。因此 若 2024 年要实现至少 4.8%以上的增长水平，在万亿国债之外，或仍需要“稳增长”发力 配合。 三是，12 月政治局会议对经济增长的定调较积极，2024 年增速目标可能设在 5%的 偏高水平。10 月万亿增发国债落地，2024 年“扩财政”取向已经明确；12 月政治局会议 延续强调“积极的财政政策适度加力、提质增效”，定调“以进促稳、先立后破”，整体 表述偏积极，预计“稳增长”或是 2024 年重要主线之一，可能匹配 5%左右的较高增速 目标，在 2024 年经济内生增长强度延续偏低的背景下，预计“宽信用”政策或将保持“脉 冲式”发力。 综合判断，在“稳增长”政策加力的背景下，2024 年全年 GDP 增速有望实现 5.0 % 左右，预计 Q1 至 Q4 当季同比增速分别为 4.5%、5.5%、4.8%、4.9%。
三、货币政策和流动性：广义宽松，狭义中性
（一）基调：宽松周期中后程，总量工具使用或相对克制
1、政策基调：跨周期和逆周期相结合，管好货币总闸门
货币政策强调保持稳健性，更加注重跨周期和逆周期调节。中央金融工作会议以来， 央行多次着重强调始终保持货币政策的“稳健性”以及“更加注重做好跨周期和逆周期 调节”，未来财政政策发力过程中，货币政策或依旧维持稳健宽松区间予以配合，降准、 降息总量操作仍有机会。此外，值得说明的是，中央金融工作会议首次提及“充实货币 政策工具箱”，后续关注结构性政策工具创设以及其他工具的创新情况，或将主要侧重科 技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等领域。
流动性方面，强调“管好货币总闸门”。央行在对中央金融工作会议进行解读时，指 出“要准确把握货币总闸门的新规律、新特点，管好货币总闸门”；其后，央行有关领导 在新华社专访中再度强调“始终保持稳健性，管好货币总闸门”。回顾货政报告中提及“总 闸门”的历史阶段：2020 年 Q3 至 2021 年 Q2、2019 年 Q1 至 Q2、2016 年 Q4 至 2018年 Q3，资金价格多以围绕或偏高于政策利率位置运行。
2、政策目标：配合“稳增长”主线，金融稳定仍有侧重，外部约束减弱
展望 2024 年，“稳增长”诉求依旧偏高，从政策定调来看，中央金融工作会议等多 次强调保持货币稳健性，兼顾跨周期和逆周期调节，货币政策离主动收紧或仍有距离， 配合积极财政政策发力仍是主线；与此同时，金融稳定方面，央行对于防止资金空转套 利及非银杠杆仍有约束；外部制约方面，中美经济、货币周期背离或逐渐缩小，进而为 “以内为主”提供更大的操作空间。
（1）增长：配合积极财政政策，尚不诉求收紧
稳增长诉求下，其一，宽财政发力过程中，货币政策大概率加以配合。过往政府集 中加杠杆阶段，对应资金价格多处在偏平稳区间，货币与财政基本保持配合发力。参考 历史情况，2016 年二季度，2019 至 2020 年以及 2022 年上半年政府部门杠杆率明显抬升 阶段，对应资金价格维持平稳或小幅放松，即财政积极发力阶段，货币政策多会主动配 合，营造较适宜的流动性环境，帮助降低政府负债成本。
其二，“弱修复”环境中，货币政策仍将助力“降成本”。目前政策层依旧强调发挥 贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，存量 房贷利率下调与政府债务化解加快实体降成本的步伐。不过，当前银行息差空间逼仄（截 至 9 月末，商业银行净息差水平为 1.73%，较 6 月末小幅下降），实体降成本需要银行降 成本先行，货币政策配合降成本，资金价格难以大幅抬升。
（2）金融稳定：央行对于空转套利较为关注
金融稳定方面，当前资金活化程度偏低，央行对于防范资金空转套利，增强货币政 策有效性仍有诉求。资金活化程度较低以及偏低的资金利率环境下，可能存在的资金空 转以及套利问题，不利于“宽信用”政策的推进，监管对此依旧较为重视。2023 年 8 月， 央行在金融数据发布会中提及“防止资金套利和空转”；10 月末，中央金融工作会议以及 三季度货政报告中，着重强调“把握货币信贷供需规律和新特点”；12 月，政治局会议中强调货币政策“精准有效”。空转套利的核心在于信贷资金投放或有不畅，表现为货币在 金融体系内的淤积或在银行与大企业之间轮转。 指标上来看，资金淤积银行间市场，狭义流动性宽松会强化债券投资者的加杠杆行 为，因此，可以将债市杠杆水平作为反映银行间资金水平的参考指标。当质押式回购成 交规模（15DMA，下同）快速上行超过 2 万亿，或“质押式回购成交量/债券存量规模” 短期明显上行超过 2 个百分点后，需要关注政策态度边际收紧及杠杆拆解的风险。
（3）内外均衡：海外货币政策或转向，对于国内掣肘减弱
内外均衡方面，中美经济、政策周期背离缓和，掣肘或逐渐减小。2023 年 8 月央行 降息落地后，中美利差倒挂幅度不断加深，结售汇差额连续为负，汇率压力明显加大，出 于缓和汇率及资本外流的压力，资金价格相对偏紧，叠加财政摩擦影响放大，DR007 价 格由稳定低偏政策利率的状态上行至政策利率之上的位置运行，宽松空间相对受限。 从长期来看，人民币汇率是央行内外均衡的支点，其走势主要由中美利差决定，后 续国内宽信用政策发力，经济修复状态或将延续，而美联储加息尾声，美债收益率或在 高位震荡，上行动力不足，中美利差倒挂程度难再加深，由此汇率进一步走弱的风险较 小。此外，模型倒算的逆周期因子显示对于中间价的负向调整有所增大，近期调整幅度 由 1000bp 以上缩小至 400bp 附近（或有误差），汇率压力较此前有明显缓解。
从节奏来看，美联储或在 2024 年下半年开启降息，届时国内央行货币政策宽松空间进一步打开。2023 年在财政扩张支撑下，美国经济表现出超强韧性，2024 年或逐步放缓。 其一，美国两党尚未就 2024 财年支出法案达成一致意见，叠加国债发行放量带来的政府 利息支出压力可能制约 2024 年财政赤字扩张的力度，进而对消费和经济的支撑作用边际 减弱；其二，2024 年开始，美国企业债到期兑付压力明显加大，企业将面临高成本的再 融资压力，加之薪资压力，企业盈利空间或受到压缩；此外，2024 年上半年高基数效应 下，美联储关注的通胀水平大概率出现回落。往后看，美国多项数据先后验证经济活动 开始放缓，2024 年年中前后或将进入新一轮的宽松周期。
（二）操作：结构性工具地位或有提升，总量宽松政策相机抉择
1、数量型工具：降准空间逼仄，MLF 操作仍有空间，结构性工具或发力
降准操作方面，当前所处的降准周期已超 9 个季度，且可能继续延长。以降准周期 是否持续作为货币宽松的信号进行观察，2021 年 7 月以来，随着基本面弱化信号逐渐显 现，降准落地再度开启新一轮的货币宽松。从持续时间来看，本轮宽松周期的持续时间 已超 9 个季度，为国内历史最长，但由于 2022 年以来主要采取 0.25 个百分点的半步降 准形式，整体加权法准率的下行幅度仅为 2%，低于历史两轮的降准周期。
MLF 操作方面，不对称降息后，MLF 超额续作的空间打开，存单定价高企的情况下，MLF“量价矛盾”不构成制约。从长维度来看，MLF 操作或存在“量价矛盾”问题， 即 MLF 作为价格偏高的货币投放工具，与降准存在一定的“替代”作用，MLF 大量续作 阶段反而会抬升资金价格。不过当前存单定价突破 MLF，在存单定价高企的情况下，“量 价矛盾”或不构成制约，且当前降准空间较逼仄，未来 MLF 投放补充作用或将被进一步 发挥。
结构性工具方面，在总量工具相对受限的基础上，结构性工具对基础货币的补充作 用或有加强。（1）当前，再贷款再贴现为央行扩表宽松的主要工具之一，基础货币投放 的规模已经相当大。从央行资产负债表的对其他存款性公司债权来看，已知的 MLF、SLF、 逆回购操作之外，其余大部分或通过再贷款再贴现、PSL 形成，占比接近一半左右，加 大了对于超储跟踪的难度。（2）2023 年以来结构性工具余额增长明显放缓，后续结构性 货币政策工具或继续发力。2023 年二季度货政报告专栏提及将在必要时创设新的结构性 工具；三季度货政会议公告要求“落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续结构性 货币政策工具”；中央金融工作会议首次提及“充实货币政策工具箱”，预计后续结构性 货币政策支持或有所加码，重点关注再贷款以及 PSL 等工具的使用情况。
2、价格型工具：降息依然是降成本的重要选项
当前央行工作重点或在于推进存款利率的市场化调整，外部制约缓和后，为降低银 行负债成本，2024 年或有 1-2 次降息机会。2023 年在居民理财回表、定期存款占比提高 以及存款期限拉长的综合影响下，银行综合负债成本大幅上行。考虑到银行存款降息后 有重定价周期的影响，2022 年以来三次存款市场化利率报价下调并未带动当期负债成本 的下行。未来银行存款利率报价或仍有下调的诉求，降成本效果或将在 2024 年迎来验证。
另一方面，降低负债成本的关键在于促进资金活化，引导存款结构调整，银行长端 存款利率或有更大幅度的下调。当前银行定期存款占存款余额比重持续上升，截至 2023 年 9 月末，四大行存款占比小幅上行至 51%附近，中小行定期存款占比上行至 57%附近， 合计定期存款占比维持在 54%附近；分部门来看，与往年相比，企业存款定期化特征更 加明显。近期多家中小银行跟进存款利率下调，后续为维护息差水平，银行或诉求长端存款利率更大幅度的调降。
（三）流动性：偏高政策利率中枢与资金分层或成为常态
1、资金缺口：关注缴准、缴款及季节性缺口压力
（1）一般存款增长带来的刚性缴准缺口或在 1.79 万亿附近，降准仍是可选择的政 策工具。若 2024 年一般存款维持 9.5%左右的增速，一般存款增长规模或在 24 万亿，不 考虑降准的情况下，按照 7.4%的加权存款准备金率水平计算，缴准缺口或在 1.79 万亿附 近。当前加权法准率距离 5%的“红线”水平不远，预计 2024 年或仍有降准操作，但政 策层在使用上或更加谨慎，如 11 月以超额 MLF 投放释放流动性，从而尽可能延长降准 工具后续使用时间。从作用效果来看，预计仍是延续“半步降准”（0.25 个百分点）的形 式，单次降准补充的中长期流动性规模或在 6000 亿元附近，降准主要作为货币政策是否 处于宽松周期的观察信号。
（2）季节性缺口方面，主要关注跨年跨节、税期、季末等时点压力。1）跨年跨节 时点的流动性表现需要重点关注央行安排。若操作不积极（2021 年春节小钱荒）或仅以 14D 逆回购进行支持（2023 年年初仅依靠 14D 逆回购），资金预期不稳或导致资金价格 上行压力增大。2）季末主要取决于大行的资负压力和融出意愿。受限于监管考核指标以 及信贷冲刺等压力，季末股份行、中小银行融出规模多会季节性下滑，资金平稳与否更多取决于大行的融出意愿，后续大行助力地方政府债务化解的过程中，若资负压力较大， 资金价格或会出现季节性走高。3）税期扰动具有较明显的季节性规律，主要考虑有无其 他因素的叠加影响。每年的季初月份多为税期的大月，对于流动性的吸收增加，若税期 走款伴随着缴款、缴准等因素的摩擦，资金价格多会承压出现季节性上行，从统计结果 来看，1、4、7、10 月税期后三个交易日，较上半月资金均价分别抬升 35bp、30bp、15bp、 45bp（2018 年以来的季节性均值）。
此外，MLF 方面，年初及下半年依旧是 MLF 到期的高峰，关注央行续作情况。年 初 MLF 净投放小幅加码，2023 年 8 月不对称降息后，为 MLF 操作打开空间，9 至 10 月 MLF 投放维持偏积极的状态，11 月净投放 6000 亿元创历史新高。目前 MLF 操作余额接 近 6.28 万亿的高位，关注年初及年末到期高峰时央行的续作情况。
（3）缴款方面，2024 年 5 至 6 月或是政府债券发行高峰，对资金面的结构性摩擦 或有放大。考虑经济基数的压力，积极的财政政策或继续发力，中性情境下赤字率或在 3.5%附近，对应赤字规模在 4.7 万亿左右；依据中央政府加杠杆的债务结构调整思路，若 中央赤字占比仍为 85%的偏高比例（参考 2023 年），则 2024 年国债净融资额或在 4 万亿 左右，新增地方一般债规模或在 7200 亿元左右。此外，政府性基金收入或延续“弱修复”， 新增专项债发行按照 3.8 万亿估计，与 2023 年规模 3.85 万亿的规模大致持平。综合来看，2024 年国债、地方债净融资规模或分别在 4 万亿、4.1 万亿左右，靠前发力的基调下 5 至 6 月或是政府债券发行高峰，月度净融资规模或超 1 万亿，与 2023 年 8 至 9 月接近。
2、结构性扰动：大行信贷投放及非银杠杆或有不确定性
一是，地方城投企业存量债务的置换逐步推进，若大型银行信贷投放加码，或阶段 性放大负债压力。2024 年需重点关注地方存量债务置换开展情况，“化债”或使得大行信 贷投放加码，加剧负债缺口及资金调整压力。从广义负债缺口与资金价格走势来看，若 后续银行助力城投企业债务化解，则资负压力或进一步放大，可能增加对长期流动性的 需求，从而制约其融出意愿以及资金宽松的空间。
二是，非银杠杆水平过高时，需关注资金分层压力及资金预期变化。2023 年以来， 银行杠杆率整体处于季节性水平，但非银杠杆持续偏高，造成税期、缴款等资金压力时 点分层压力明显增大。当前央行对于“控杠杆”或仍有一定诉求，若后续再度看到非银杠 杆的大幅抬升，央行或在资金缺口较大时点主动引导流动性回收。
3、资金定价：略偏高于政策中枢，分层修复难度偏大
资金中枢略偏高于政策利率位置运行或是较合意水平，后续 DR007 或高于逆回购利 率 5-10bp 运行。8 月中旬以来，资金价格震荡上行；9 至 11 月 DR007 月度中枢与政策 利率偏离水平已接近 18bp，为 2019 年以来的最高水平。在财政发力的情况下，货币政策 仍有配合的必要，预计后续资金价格或有改善空间，DR007 中枢或向政策利率偏高水平 5-10bp 附近的位置靠拢。 就资金分层的情况而言，若银行资负压力依旧偏大，不排除 R007-DR007 资金分层 偏高的特征延续。若 2024 年大行集中进行债务置换，资负缺口加大，大行融出预期不稳 定，特殊时点资金分层或面临较大压力。参考资金价格小幅高偏政策利率，贷款-M2 增 速上行的阶段，如 2020 年下半年以及当前情形，则 R007-DR007 资金价差（月度均值） 的偏高位置可能在 30-40bp 附近。
四、机构行为：2024 年“结构性资产荒”或延续，关注化债及资本新规影响
（一）化债主线对债市供需的影响：2024 年中小银行和非银“资产荒”可能加剧
1、背景：2024 年关注化债主线
2024 年在化债主线下，政策思路或将体现为城投去杠杆，地方政府稳杠杆，中央政 府加杠杆。在 2023 年 7 月政治局会议提出的“有效防范化解地方债务风险，制定实施一 揽子化债方案”的大方向下，2024 年化债工作将有序推进，现阶段的主要任务是降低城 投企业高息债务，以展期降息等方式缓解地方政府债务风险。 （1）城投企业和地方政府或难以继续加杠杆：经过多年城镇化进程的推进，积极财 政政策持续推进基建发展，根据中国社科院国家金融与发展实验室统计的宏观杠杆率（债 务余额/名义 GDP）数据，近年来公共部门中城投企业和地方政府的杠杆率快速上升，截 至 2022 年末城投企业杠杆率在 73%附近，地方政府杠杆率在 32%附近，均达到有统计以 来最高值。在“减少地方存量债务规模，严控新增债务融资”的政策基调下，2024 年城 投企业或将面临去杠杆，地方政府加杠杆空间受到约束，或处于稳杠杆状态。 （2）中央政府存在一定加杠杆空间。2022 年末中央政府杠杆率在 21%附近，相较 地方政府 32%的杠杆率仍有一定上升空间，未来或成为接替地方政府的加杠杆主体，2023 年 10 月财政部增发 1 万亿国债并全部转移支付给地方支持项目体现了这一特征。
2、供给端：化债工作对资产结构的影响
受化债工作影响，对于金融市场而言，城投主体的高息债券、贷款、非标资产规模 可能下降，国债、特殊再融资地方债券、大行贷款、银行资本债券供给可能增加。 （1）城投去杠杆：城投主体的高息债务规模或有所压降，包括城投债、贷款、非标 等资产类型。 （2）财政化债思路：中央政府加杠杆的方向下，政府债券中的国债规模占比或继续 提高，以降低地方政府债务压力。
地方政府稳杠杆的方向下，地方债或结构性放量，即地方发行特殊再融资地方债置 换高票息城投债务，再融资债券整体占比或处于高位，新增债券规模或基本维持。
（2）中小行：持有的高息城投债权被大行置换，“缺资产”或较为显著。近年相较 于大行放贷为主（信贷增速多高于债券投资增速）的特征而言，中小行信贷投放偏弱、 “买债”的特征（债券投资增速多高于信贷增速）更为显著。2021 年 2 月末农商行的托 管量数据显示，农商行主要配置利率债（60.1%）和同业存单（27%），信用债配置不多 （12.9%）。2024 年若中小行持有的高息城投债权被大行置换，“缺资产”情况或更为显 著，预计中小行对利率债和存单仍有较强的配置需求，信用下沉有限的情况下，拉久期、 凸点配置可能是未来投资策略思路。
（3）非银：缺高息资产的情况下，或继续积极实施票息挖掘策略。2023 年“一揽子 化债”政策的推出为城投债带来利差压缩行情，满足非银追求高息资产的诉求；2024 年 在政策利好下非银机构或继续挖掘城投票息，但利差进一步压缩空间有限，且部分区域 严控城投新增债券规模，“缺资产”或导致非银机构积极把握银行二永债、政策行次级 债等其他安全性较好品种的利差挖掘机会。
（二）供需模型：2024 年“结构性资产荒”或延续，信用表现或好于利率
1、供给：预计 2024 年利率债净融资或在 10.3 万亿附近，信用债净融资或在 3.8 万亿
利率债方面，参考报告《2024 年利率债供给前瞻》，预计 2024 年利率债净融资或较 2023 年小幅回落至 10.3 万亿，但仍处于历史高位，结构上国债的占比或将继续提高。在 赤字率按 3.5%安排、地方债不运用结存限额的中性情境下，预计 2024 年利率债净融资= 国债（4 万亿）+地方债（4.1 万亿）+政金债（2.2 万亿）=10.3 万亿，略小于 2023 年， 主要差距或体现在特殊再融资债券的安排上，国债占比或在39%附近，较2022年的28%、 2023 年 35%进一步上升。若财政发力意愿超预期，赤字率按 3.8%安排，地方债运用 9000 亿结存限额（假设剩余空间按 2023 年底结存空间 1.5 万亿+2024 年普通再融资债券小于 地方债到期规模释放 0.42 万亿-使用 9000 亿结存限额≈1 万亿安排），则利率债净融资有 望达到 11.6 万亿。
信用债方面，参考报告《2024 年信用债供给前瞻》，预计 2024 年全年净融资为 3.79 万亿，较 2021-2023 年有所增加。其中银行二永债、一般商金债、非银金融债或为信用债 市场净融资的主要板块。具体来看，银行二永债或受五大行补充 TLAC 缺口影响供给大 幅放量，2024 年净融资预测为 2 万亿元；城投债由于监管严控融资平台增量债务，其发 债审核难度加大，预计 2024 年净融资明显下降，全年净融资为 0.41 万亿元。
2、需求：大行配债增量可能下降，保险、理财分别按 5%、20%增速测算
中性情景下，结合机构配债的季节性和当前市场环境对 2024 年银行自营、保险机 构、银行理财、基金及其他资管产品几大主要需求主体的配债行为进行展望。 银行自营：（1）2023 年：1-10 月银行配债增量规模达到 8.6 万亿，在银行配债季节 性的基础上考虑 11 月、12 月利率债的超额供给压力（假设 80%由银行被动持有），则 2023 年银行配债增量有望达到 10.7 万亿，按 1-10 月大行和小行增持债券规模 41:59 的 比例分配，则 2023 年大行配债增量或在 4.4 万亿，小行配债增量或在 6.3 万亿。（2） 2024 年化债工作推进可能影响大行配债力量。2019 年 6 月 40 号文发布后大行化债压力 上升，表内承接债务挤占债券配置，而小行债券配置规模相对稳定。大行债券增持月规 模（12MMA）从 2400 亿下降至 1600 亿附近，期间增量较历史同期下降 17%，按此降幅 推测 2024 年大行配债增量或下降至 3.7 万亿。（3）小行表内高息资产被置换，2024 年 可能维持偏高的配债需求。化债工作下，大行会置换小行的高息贷款、债券、非标等资 产，小行的“资产荒”现象或更加显著，假设 2024 年同 2023 年一致维持 6.3 万亿附近偏 高的债券配置需求。
保险机构：（1）2024 年保险投资的非标资产到期规模较大，资金仍存在配置压力。 根据保险资产管理协会披露情况，保险债权投资计划平均投资期限一般在 7 年附近，以 保险资金运用余额投向其他投资的增量规模向后推 7 年来预测非标到期规模，2024 年保 险非标资产集中到期规模仍较大，或在 1.2 万亿附近，项目多于 2017 年成立。保险资产 管理业协会相关负责人表示，2017 年平均投资收益率为 5.78%，处于偏高水平。在广谱 利率持续下行的背景下，前期高收益的非标资产集中到期或为保险资金带来较大配置压 力。（2）保费重回增长势头，预计配债增速或维持高位。随着疫情和车险综改对保费收 入造成的冲击逐渐消退，2023 年以来保险资金运用余额同比增速重回增长势头，2023 年 1-10 月保险资金配债增量规模为 1.8 万亿，存量同比增速为 19.6%，假设 11-12 月增量为 2020 年以来的历史均值，则 2023 年保险资金配债增量规模或在 2 万亿附近；假设 2024 年保险配债增速维持 20%附近的高位，则 2024 年保险配债增量或在 2.45 万亿。
银行理财：2023 年全口径减持债券规模较大，但在二级市场上仍积极买入。若 2023 年下半年银行理财的杠杆率和配债比例维持年中水平，根据普益标准数据，按历史同期 均值假设 2023 年 12 月银行理财规模变化，则 2023 年银行理财整体减持债券规模或在 1.9 万亿（理财规模小幅下降 0.7 万亿，配债比例下降 5.4 个百分点）。但在二级市场上， 2023 年 1-11 月银行理财净买入债券规模达 2.58 万亿，近年中枢在不断提高。针对二者 的不同，考虑到银行理财二级买卖的行为对债券市场定价影响更为显著，例如 2023 年 2月（理财净买入转正）、4 月（理财大幅净买入）、7 月（理财大幅净买入）时点理财二 级买入的行为对其重仓券种估值产生较大影响，以及避免采用全口径指标会带来理财委 外投资基金配债与基金配债存在需求重复计算的问题，我们将银行理财的二级净买入量 作为需求量测算的指标。
展望 2024 年，（1）银行理财规模增速或在 5%附近。2018 年以来，银行理财规模 表现出较为稳定的季节性和增长趋势。但随着理财净值化转型的深入推进，理财“破净” 成为常态，因此其规模增速可能边际放缓，甚至出现阶段性波动。假设 2024Q1 规模变动 为 2018-2022 年均值-0.56 万亿，Q2-Q4 按 2023 年增量 2.02 万亿（一方面可能会有赎回 反复影响，另一方面存款利率下调可能会带动部分利好），则 2024 年银行理财规模增量 为 1.46 万亿，规模同比增速回升至 5%附近，较前期 10%-15%的高位仍有一定差距。（2） 以同样增速测算银行二级净买入债券规模：2022 年 11 月赎回潮对银行理财资产配置偏 好的影响已逐步减弱，假设 2024 年理财二级买债规模增速同样为 5%，则全年二级净买 入债券规模为 2.7 万亿。
基金等资管产品：与银行理财类似，同样采取二级买债口径测算需求量。若 2023 年 12 月基金等资管产品的二级债券净买入量按历史均值测算，则全年净买入量在 4.4 万亿 附近。2024 年上半年经济在高基数作用下读数存在下行压力，预计财政发力较为靠前，“宽信用”政策对市场情绪的扰动持续。参考历史经验，2021 年上半年高基数影响下经 济同比读数较好，财政发力意愿不强，市场出现“欠配”格局，基金二级净买入债券规模 较大，超过 7 万亿水平；但在 2020 年、2023 年受宽信用扰动、银行间市场流动性出现均 衡偏紧的年份，基金二级净买入债券规模偏低，小幅超过 4 万亿水平。2024 年在大行冲 信贷、市场风险情绪有望回暖的背景下，预计机构委外配债增量规模相对有限，以 2020 年、2023 年基金二级净买入量均值预测 2024 年情况，2024 年基金等资管产品的二级净 买入债券规模或在 4.3 万亿附近。值得注意的是，银行资本新规对委外“穿透”的规定可 能会带来负面影响，导致基金配债增量不及预期。
期限方面，二永债与相应期限利率品种走势密切相关，短端预期修复之下，2-3y 二 永债收益率或打开下行空间。当前收益率曲线偏平，利率短端或有超调，后续伴随资金 预期缓和，二永债短久期品种或有修复空间。国股行（AAA-、AA+）方面，当前 2-1y 期 限利差相对偏高、3-2y 利差次之，2y、3y 凸性相对较好，可布局博弈后续利率短端修复 行情。城商行（AA+）方面，二级资本债 2y 左右凸性最佳，银行永续债 4-3y 期限利差较 高，负债稳定的机构可适当拉长久期参与。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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