【华创证券】能源化工行业2024年度投资策略：混沌的库存周期，康波萧条展望复苏.pdf

能源矿产

2023-12-13

124页

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华创证券

一、能源化工行业 2024 年度策略：混沌的库存周期，康波萧条展望复苏

短周期：混沌的库存周期，拥抱刚需

中周期：地产大周期下行，传统化工求变三路

长周期：黄昏暖阳，星星之火，站在康波萧条展望康波复苏——短久期 EPS 和长周期 PE 的分野

（一）化工行业适用 EPS 和 PE 两个维度的宽基策略

化工股票的周期波动贝塔来自两方面，行业存量资金轮动和跨行业资金流动。行业存量资金轮动，是指在周期不同位置产业链盈利分配的游移，本质是行业内部轮动，选择横向比较 EPS 边际最强的公司进行配置。跨行业资金流动，指的是赛道资金的外溢现象，本质是赛道扩容，决定估值的高度。之所以采用这种思路来分析化工，是因为我们认为化工不可以被视为单一的行业，化工本质上是连接下游各行业与上游资源品的中间环节，下游涉及各类不同行业。此外化工标的众多，从产业链的角度，上游资源、中游制造和下游制品环节均有相应的标的。从行业赛道维度和产业链位置角度都需要进行分析，因此化工的策略本身是较为宽基的策略。本文前面部分主要分析 EPS 的变化趋势，后面部分主要分析 PE 的变化趋势。

（二）库存周期是研究 EPS 波动的关键

自 2020 年以来，我们的团队策略基本围绕库存周期推进，主要是因为库存周期对于化工品 EPS 边际的分析较为有效。库存周期平均四年一次，一个库存周期可以分为被动去库、主动补库、被动补库和主动去库四个阶段，每个阶段所对应的强势环节各有不同，因此基本上每年根据库存周期的位置调整产业链环节的配置是比较有效的。显然周期的行进并不会严格按照年度来划分，但是 A 股市场风格的自我强化和估值切换往往呈现年度变换周期，反而一定程度上增强了年度划分的有效性。 2020 年中策略，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐点”； 2021 年度策略，我们提出“周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、“站在新一轮大周期的起点，我们可以乐观一点”和“与周期共舞的勇气，弹性和盈利成为近期的关键”； 2021 年中策略，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和被动补库存阶段”和“博弈行情大概率会出现 2021 年 Q3”； 2022 年度策略，我们提出“赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”； 2023 年度策略，我们提出“盈利底部静待复苏，为新资源再定价”； 2023 年中策略，我们提出“周期错位慢复苏，增量重于价格弹性” 和“先向下游要利润，再向上游要弹性”，并且提出化工的长期趋势“向上游走、向海外走、向深处走”； 2024 年度策略，我们提出“混沌的库存周期”，“地产大周期拐点，传统化工求变三路”， “黄昏暖阳，星星之火，站在康波萧条展望康波复苏—短久期 EPS 和长周期 PE 的分野”。

（三）对 23 年中期策略的验证和 Q4 的判断

2023 年 6 月我们发表的 23 年中策略中提出《先向下游要利润，再向上游要弹性》，意指在周期复苏之前我们更看好下游制品环节的盈利，而再向上游要弹性指的是在周期共振上行的再通胀会使得盈利流向供给更为紧缺的上游资源品环节。在年中策略中，我们提到对于化工品库存周期启动的一个重要判断指标——中国和美国的库存周期共振。彼时在国内政策底和 PPI 底之际，我们判断美国的补库需求尚未出现，中美欧的周期错位使得复苏节奏变慢，这是我们在 23Q3 判断化工品的趋势性行情尚未出现的重要依据。

23Q3 因为汇率、原油、金九银十预期、期货逼仓现货等因素共同导致的化工品价格价差出现快速上涨，我们所跟踪的化工品价格指数从 7 月中旬的 26.38%上涨至 9 月底的 39.96%，价差指数从 11.14%上涨至 9 月底的 26.35%，部分化工品如烧碱的快速上涨也导致了相关化工股的抢筹行为。基于对中美需求共振尚未来临的认知，我们判断化工品的趋势性涨价行情尚未出现，交易性机会的参与难度较大。Q4 以来的价格价差回落印证了我们的判断：Q4 以来整体化工的价格价差出现了连续的回调，我们所跟踪的化工行业价差指数（标准百分化）已经从 9 月 30 日的 26.35%连续回落至 13.47%，回落速度之快堪比 23 年 5 月，并且也已经逼近 6 月价差低点。与 5-6 月不同的是，23Q2 的下行主要是强预期弱现实带来的偏差，而 Q4 的下行不仅是国内弱复苏的预期叠加海外衰退的担忧，更有地缘政治巴以冲突带来的资源品上行压力。这使得在 Q3 享受到库存收益的化工中游企业在 Q4 受到剧烈利润挤压，我们对中游化工品盈利预期需要明显的下调，这也是我们在当前时点选择向下游要利润的主要动机。并且我们在未来 1-2 个季度依然维持这样的判断。

（四）混沌的库存周期

在 2016-2023 年我们经历了非常规整的两轮库存周期，规整意味着 EPS 在上下游之间的分配呈现规律性的移动。

2016 年属于被动去库周期，复苏配置白马，典型标的万华化学和华鲁恒升； 2017 年属于主动补库周期，过热配置弹性，典型标的鲁西化工； 2018 年属于被动补库周期，衰退配置刚需，典型标的新洋丰； 2019 年属于主动去库周期，萧条配置白马和下游制品，典型标的万华化学和玲珑轮胎； 2020 年被动去库，复苏配置白马，典型标的为万华化学和华鲁恒升； 2021 年主动补库，过热配置弹性，典型标的为湖北宜化； 2022 年被动补库，衰退配置刚需，上半年是化肥，下半年是农药； 2023 年主动去库，萧条配置白马和下游制品，所以轮胎股和白马股都有很好的相对收益。

那么如果周期按照理想的波形推进，我们在 2024 年会迎来一波被动去库，复苏应该优先配置白马。但是我们判断下一波周期，难如此前规整，应有其独特的表现。假设 24Q2 中美同时补库为标志，我们开启库存周期，有一些细节需要注意，并会影响对于下一轮周期强度的判断。其一，我们看到美国的耐用品库存在底部，但同时欧洲的库存很高，这意味着欧美存在一定的需求错位，若在 24 年美国补库之时欧洲发生衰退则会影响补库的强度。其二，我们一方面在期待美国耐用品补库，同时也在担心美国服务业的衰退，这两者也会有所牵制，这两个错位都意味着库存周期的强度会受到削弱。其三，考虑到美国当下 7-8%的利率，如此高的利率会使得资本开资和消费都会短久期化，那么美国的房屋新开工强度恐怕会有影响。叠加中国房屋新开工率的下行，24 年即便共振补库，化工品里面与地产相关的产品依然是需要回避的。其四，就算我们规避了化工品里面的地产强相关品类，再看看国内相关品类的产能增速，会发现国产能产能过剩依然是严重的（关于化工品产能增速的问题，我们在 23 年度策略和 23 年中策略中都有描述，再此就不再赘述了）。我们的结论很直接——周期错位、需求疲软和供给过剩都会导致下一波库存周期高度不够、赔率不足，是弱库存周期，难以复刻 16 年和 20 年的机会，左侧参与难言舒服。

（五）弱库存周期，白马增量重于价格弹性

化工品过去多年的高盈利叠加双碳政策的放松带来了大量产能扩张。结合库存周期我们发现化工品的库存周期波动存在大小年之分，例如 2006-2008 年叠加 2010-2011 年的高景气就导致 2012-2015年需要长期消化产能和库存；2016-2019年供给侧改革和中美库存周期共振带来的化工品高景气所伴生的增量产能原本应该在 2020-2022 年消化，然而疫情、双碳政策和能源危机使得化工企业在 2020、2021 甚至 2022H1 都实现了高盈利。当双碳政策松动之后，预计 2023-2024 年我们将会面临过去 6-7 年高盈利的化工企业所形成的资本开支。此外，值得注意的是，供给侧改革后上游资源品企业在供给端失去弹性后同样收获丰厚的利润，而以煤炭为代表的资源类企业也选择了向中游延伸产业链，进而加剧了中游化工品的拥堵。

因此，周期共振的混沌和中游产能过剩导致的盈利分配弱势，都是我们在下一波周期看弱价格弹性的原因。根据 ROE 杜邦分析，ROE =（毛利率—费用率）*资产周转率*权益乘数。从化工行业的角度，毛利率来自价格弹性，费用率来自成本控制，资产周转率来自开工率，权益乘数来自增量。在主动去库的尾声，被动去库来临之际，龙头股是性价比最高的选择——主动去库的尾声，龙头股往往能展现出更好的业绩韧性，市场的前瞻也容易形成抢筹的现象，因此龙头股在周期底部的相对收益非常明显；而经济复苏的初期，龙头股会迎来盈利和估值双升的黄金时期，例如 2016 年和 2020 年 H2 都是类似的行情。

当然，如果价格失去向上弹性，且龙头股在费用端的精进空间有限，那么 ROE 向上的空间只能转向权益乘数。即，增量重于弹性。对于龙头的增量，我们建议从 4 个角度进行对比：政策空间、杠杆空间、自我可复制和他人不可复制（具体的描述在 2023 年中策略报告有所展开，在此不再赘述），通过我们的对比我们建议关注宝丰能源、卫星化学和华鲁恒升。值得注意的是，对于增量型公司的参与，化工投资者多习惯于在产能释放前 3-6 个月进行参与，因此同样需要择时。补库周期和增量兑现的双重择时，会使得参与条件较为苛刻。

（六）参考 13-15 年去寻找化工行业的投资机会

市场不乏将未来两年类比 13-15 年的看法，理由各异。单从能源化工的角度来看确实有可以借鉴的地方，至少从产能去化压力的角度确实是可比的，2012 年的中国化工产能是来自 05-07 年的高增长和 09-10 年四万亿刺激下的投资冲动，对比本轮中国化工品产能面临的是 16-18 年棚改和供给侧改革带来的高盈利及 20-22H1 疫情、能耗双控、欧洲能源危机带来的高盈利导致的投资冲动。区别之处在于，成本端，受困于能源转型的担忧，国际巨头在能源转型上的资本开支占比大幅度提高，压制了传统能源开采的投资，这反而使得传统能源的供给增量相对克制，甚至形成了寡头协同的格局。需求端，下游制品环节为了规避关税或寻求更廉价的人力成本开始布局海外工厂。持续高企的成本项和外迁的需求项，增加了我们对于化工中游在产业链中的议价能力的担忧。

如果我们将未来 2-3 年类比 2012-2015 年的话，有什么样的机会值得借鉴呢？我们认为12-15 年有两轮机会值得参考，2013 年因为环保趋严导致草甘膦价格暴涨，2014-2015 年因为土地流转带来复合肥的成长逻辑。那么未来两年是否有机会复刻这两轮投资机会呢？首先我们认为农药原药环保趋严和土地流转这两个催化剂不太可能复制。但我们认为 13-15 年这两波行情的本质是市场在需求悲观预期下寻找刚需行业的投资机会，从刚需找到粮食，进而找到了农药和化肥行业。而这两个行业中，之所以选出农药原药和复合肥，是因为这两个环节当时正好处在景气的强势期。环保和土地流转，乃至于复合化率的提高，既是催化剂，也是贝塔强势之下演绎出来的阿尔法。以 14-15 年的复合肥为例，市场开始演绎复合肥的成长逻辑有一个非常重要的背景是当时单质肥价格处在低位，给到了加工环节的复合肥较好的利差，单吨复合肥价差高达 600 元附近，而现在只有 200 元。复合肥企业在赚到了β的利润之后开始寻求成长的α，包括复合化率提高、土地流转，甚至演绎出了包括田田圈、金丰公社等模式上的创新。成长是表象，景气度才是内核。

以此为参考，我们依然可以在未来两年的农化行业找到相应的投资机会。从农药的角度，产业链的强势环节未来 2-3 年应该会转向农药制剂。2018 年之前农药原药的高景气是受益于创制药到期的大量降本和工程优化需求，而当下创制药到期带来的降本和工艺优化的需求边际走弱，且订单向印度转移导致中国农药份额的下降。从供给的角度来，响水事件后东部沿海的农药厂纷纷寻求在宁夏和内蒙的备份工厂，当新建的备份工厂纷纷投产而沿海地区环保约束逐步放松时，形成了农药供给过剩。我们判断农药原药在未来的 2-3 年将呈现较弱的价格弹性，从议价能力的角度更为利好下游的制剂环节。

化肥的角度，当下的单质肥价格处在历史相对高位，显著压制了复合肥的利润空间，而实际上单质肥的价格弹性也受到政策的约束。我们留意到每当单质肥价格形成上行风险之时，国内政府部门和协会就会介入管理价格，以降低农户的成本压力，因此国内单质肥的价格天花板也较为明显。相比之下，资源品矿端的供给格局更为优化，形成了少数寡头的格局，近年以来的磷矿和钾肥价格表现突出，虽有地缘政治冲突带来的催化，但更多还是自身格局的优化和资源品议价能力的增强。因此化肥端应该更利好上游资源品。

（七）产业周期是更大级别的拐点

总体来说，我们对于未来两年化工中游的保守观点大部分自于产能周期（产业链盈利分配不利），小部分来库存周期（需求共振强度不足），前者来自化工行业的判断，而后者我们更多是宏观环境的接受者。那么 3-5 年维度的观点则更依赖产业周期，对中国化工行业来说即是地产周期。回顾 2013-2015 年，当时的行业低迷可谓漫长，但 2015 年之后我们海外迎来了欧美的补库，国内迎来了供给侧改革和货币化棚改，地产周期再次焕发生机。这波周期给了万华华鲁这些在行业底部守住利润的公司拔估值的机会，也给了鲁西熬过寒冬的产能出清展现巨大业绩弹性的机会。那么沿着前文的演绎，如果未来的 2-3 年又是一场漫长产能的出清，那么出清之后呢，我们还会再来一次棚改货币化和供给侧改革吗？也许地产周期的拐点就是这一轮周期与 2015 年最大的区别。

不可否认的是，目前中国化工龙头，大多数都受益于中国城镇化的红利，以地产向需求为主。当驱动经济的引擎发生变化的时候，享受城镇化红利的成长起来化工企业或难以避免会遇到资产回报率的下行，更何况在康波的萧条期，我们还面临着更为沉重的能源成本、人力成本、交易成本的负担。

在产业周期的大拐点，短期库存周期的失效也就不难理解。我们对于化工中游的保守态度，1 年的短期来自库存周期的混沌，2-3 年来自于产能周期导致的盈利分配弱势，3-5 年来自地产周期拐点带来的需求趋势走弱。在这样的拐点，投资人和产业都需要拥抱变化抑或寻找新的出路。要么换舞台，要么换演员。我们认为未来化工的三条方向，向上游走，向海外走，向高附加值走。这一点在我们的中期策略报告中就有提到，这次再进行展开。

（八）未来化工求变三路之向上游走

我们的化工企业在过去的二十年间的高速发展离不开自身技术和管理的优势，但不可否认也享受到了低生产要素的红利——包括了人口红利、工程师红利、资源价格红利。随着 2016 年世界进入康波萧条期，资源品价格开始拐头向上并长期维持在高位。为资源再定价是长周期的变化，我们在未来 2-3 年依然看好资源品的强势，因此中游化工品不可避免会受到资源品的利润挤压。虽然我们一直认为人力成本的抬升是一个慢变量，但是 2020 年之后我们也发现人力成本的上升呈现加速状态。一方面是年轻人的就业率下降，另一方面则是企业的招工难度增大，这里面反映的是年轻人对于工作的阈值开始提高。因为地域偏僻和工作环境的关系，化工企业的招工难度变大尤其明显。

向上游走，向西部走，去到人力成本和资源成本更低的地区是未来的选择，尤其是对于高能耗的行业而言。以煤化工为例，新疆露天煤矿不到 100 元/吨开采成本和山东接近 1000 元/吨的外购成本对比，差异之大已经远超过技术优劣的影响。因此我们判断煤化工行业的最终答案大概率是新疆凭借最为低廉的煤炭成本成为新型煤化工的主力地区。当然新疆煤化工的发展潜力是多要素共同影响的结果：包括新疆自身运力的发展突破瓶颈、新疆工业发展环境的优化、煤炭中枢价格上移使得疆煤外运有了经济性、煤化工技术逐渐成熟平抑了技术差距、煤制烯烃等高煤耗化工品技术成熟摊薄运力成本等等。此外，新疆不仅有国内最便宜的煤炭，未来也会有中国最便宜的绿电，是需要重视的高能耗产业基地。从成本的角度，未来 3-5 年我们需要重视在资源端有布局的公司，这也将成为我们选择未来化工龙头股的重要标准。有更好资源配套的公司将拥有更好、更为稳定的盈利能力。

（九）未来化工求变三路之向海外走

向海外走是寻求两个事情，其一是寻找更低的交易成本。逆全球化背景下，全球贸易的交易成本不断抬升，贸易壁垒是驱动中国化工企业出海的重要因素。2012 年前后，因为欧美对中国的特保案、反倾销等诉讼带来高贸易壁垒，部分家具、轻工、轮胎行业综合考虑相关因素后外迁；2018 年中美贸易摩擦带来的 25%的额外关税，考虑各项因素，部分低净利率行业外迁；2021年以后，部分海外企业实行“中国+1”战略，部分企业为了保留供应商资质，开始寻求海外建厂，这些都是中国制造业出海的一部分缩影。在去全球化的背景下，海外的双反、关税、甚至强制脱钩都给出口型企业带来压力，尤其是两头在外的制造业更是如此。此类资产在国内的回报率显著下滑，陷入价值洼地，而在海外建厂不仅可以降低交易成本，还可以获得相应的免税等政策优惠。出海企业与国内工厂的回报率差异，已经大于管理所带来的影响。尽管必须承认制造业的迁出对国内就业会带来不利的影响，但是从资本回报的角度，这也是成本敏感型外贸企业寻路的结果。

向海外走的第二个动机是寻求与产品更为适配的市场，一个产品的需求增速与 GDP 的比例关系并非固定的，反而与社会发展的阶段关系较大。或者说，一个化工品往往适配经济体发展的某一个阶段，当经济体走过了这个阶段，相应的产业也好、化工品也好的需求增速就会发生变化。如果我们认为中国地产行业拐点已经来临，那么与地产更为适配的化工品的有效市场就会陷入长期下行，也许下一个更加适配的市场在印度、东南亚、甚至是非洲。这也是日本企业上世纪 70-80 年代开始走向海外的一部分动因，但此时与彼时的全球环境差别还是很大的。在逆全球化的背景下，企业对于海外经营的信心趋弱，海外市场更是屡屡发生投资风险。出海道路异常艰险，一方面使得我们要更加珍惜勇于和善于全球化经营的公司，一方面是不出海的企业则更需要寻找新的出路和舞台。

（十）未来化工求变三路之向高附加值走

往高附加值走，分成高技术附加值、品牌附加值、价值观附加值。技术附加值。发展高技术附加值的化工品是大多数海外化工巨头践行的路径。值得一提的是，中国高端制造业的产业配套和工程师红利依然是不可复制的优势，我们看到全球化工巨头 BASF 在湛江的大笔建厂，也看到空客在中国增设产线都是典型的例子。所以对于中国大化工企业来说，向下游开辟更高技术附加值的产品是关键，国内包括万华化学、大炼化等大化工企业都在寻求精细化工和新材料的增量。

向高端化工发展是中国的需要也是企业发展的需要，但短期可能会因为转型导致资产回报率的稀释，所以如何为他们更好地定价是我们需要探索和思考的。近期我们看到兴发集团分拆兴福电子上市，也看到恒力石化分拆康辉新材料，这些例子一方面说明了我们的化工企业向高附加值领域的延伸是卓有成效的，另一方面也说明这部分高端制造业的资产并未被市场充分定价，才导致了企业寻求单独上市以更好地融资。我相信这一波行业出清之后，我们有望看到中国成长出如台塑一般的综合化工巨头。品牌附加值。不同于消费品的品牌附加值是寻求自我表达和实现，化工品的品牌附加值更多类似于对品质和服务的背书，本质上还是在寻求性能。例如帝斯曼凭借更好的品控背书，让中国企业代工成分，仅仅通过贴牌就可以获得高额毛利；例如米其林凭借百年品质的积累，让消费者对轮胎安全支付非常高的品牌溢价。这种品牌附加值更加类似于企业多年打造的无形工厂，用来佐证企业的能力和产品品质，这也是将来国内企业要走的道路。目前国内化工企业有往这方面努力的公司包括赛轮轮胎打造液体黄金品牌的品牌影响以及润丰股份在终端打造渠道品牌，他们都有望成为化工行业未来 3-5 年的重量级选手。

价值观附加值。不同于品牌溢价，价值观溢价则是自我表达的需求。根据马斯洛的需求层次结构，人类在满足最底层的生理需求之后，会进一步寻求更高维度的需求，其中最高层次的需求则是自我表达。从需求的角度，为价值观支付溢价的本质是物质极大丰富之后人类需求的升维。从供给的角度，在供给极大过剩的背景下，单纯从性能和价格也无法有效区分过量的商品，因此需要新的维度，例如 ESG，来区分供给。国内公司目前更多是被动接纳这一套价值观体系，目的是为了迎合欧美所设定的游戏规则，但是从顺应社会发展趋势的角度来看，主动拥抱甚至引领价值观的公司更有望脱颖而出，获得溢价。

（十一）EPS 决定方向，PE 决定高度

前文主要描述 EPS 的变化其实，后文我们主要讨论化工股的估值现象。我们认为化工股的估值波动主要来自跨行业的资金流动，本质是赛道切换或者扩容造成的估值溢价。例如：2019 年是外资北上定价阶段，给与白马股高估值，典型标的万华化学和华鲁恒升；2020 年是消费股强势期，消费属性和医药中间体相关公司享受高溢价，典型标的玲珑轮胎和联化科技；2021-2022 年是新能源强势期，当需求无限理论降临化工股，估值得到升华，典型标的联泓新科。可以理解为在过去的两轮周期里，EPS决定方向，PE决定高度。年度最强标的往往需要库存周期位置（EPS）和赛道溢价（PE）的共振，典型例子就是 2021年的湖北宜化，作为弹性标的公司在 2021 年库存周期过热阶段展现了极强的盈利弹性，而从传统化工跨界涉猎新能源行业则打开了估值的空间，EPS 和 PE 的共振给湖北宜化在 2021 年创造了1007.8%的振幅。同样的例子还有合盛硅业，2021 年录得振幅 687.6%。对于这类化工标的来说，PE 端的边际主要来自赛道资金的溢出效应，因此通常呈现出后涨、先跌、高弹性的表现。

（十二）康波萧条展望康波复苏——短久期 EPS 和长周期 PE 的分野

过去的两轮周期中我们看到往往 EPS 和 PE 是同向的，意味着赛道股有明显的自我强化趋势，一方面是产业逻辑加速兑现，一方面是资金抱团自我强化。EPS 和 PE 的同向共振对产业和市场都有明确的要求，但是未来的一段时间我们认为 EPS 和 PE 会走向不同的方向，EPS 会流向上游资源品，而 PE 流向科技成长，并且难以相互增强。从产业逻辑来看，EPS 和 PE 的相互增强往往出现在康波的繁荣或者产业的加速期，而在康波的萧条期和产业发展的初期难以共振。我们判断未来 2-3 年 EPS 流向上游资源品一方面是产能周期决定了资源品依然是最紧缺的环节，一方面是康波萧条决定了经济增长的压力更大，滞胀风险严重，而地缘政治的风险使得资本更加短久期。资源品的高股息特性在追求短久期和确定性的环境里受到青睐。高股息标的本身是预期悲观之后短久期的避险之举，以价值之名或以防御手段，赚被动上涨的收益。

本轮康波自 2016 年进入萧条期至今 7 年，参考过去 4 轮康波萧条期平均 9.5 年的历时，我们目前已经进入了康波萧条的后期，也许我们有望在 2025-2026 年进入康波复苏。应运而生的人工智能也显著增强了产业对生产效率突破的期望。从胜率的角度，未来 2-3年我们大概率还将经历资源品的盈利强势，但长周期来看这可能是资源品最后的繁荣。康波萧条终究要向康波复苏寻路，而当生产效率得到快速提升后，资源品价格有望进入长期下行，康波复苏和康波繁荣无大宗商品牛市。资源品能赚 EPS 的钱，却大概率赚不到 PE 的收益。从市场的角度，康波萧条期的流动性泛滥在产业端体现为通胀和资源品强势，在资本市场体现为整体资产端 EPS下行和估值中枢抬升。资源品虽然可以赢得 EPS的上行边际，但是 PE 却会流向有希望带来生产力突破的科技成长，只有生产效率的大幅度提高才能化解康波萧条期胀的风险。很多科技成长的主题虚无缥缈，最终兑现的概率也很低，所以这些标的大概率可以赚到 PE 的钱，却不用过分期待 EPS 的兑现。黄昏暖阳，星星之火，站在康波萧条期展望康波复苏，这就是 EPS 和 PE 分野的本质。

（十三）风起青萍，大浪淘沙——脱离基本面的估值驱动

在给成长股估值溢价时的难度在于区分是主题炒作还是真成长。基本上各种赛道火热和主题炒作都能在化工股中找到受益材料标的。区分行情是主题还是真成长的关键，从市场角度看在于业绩能否兑现以及业绩兑现后能否强化估值，从产业角度看在于拉动的化工材料用量能否支撑大体量公司。以新能源为例，2015 年前新能源的主题炒作也十分火热，但彼时新能源处在从 0-1 的阶段，对于化工材料需求的真实拉动并不显著，因此虽然化工行业不乏转型新能源标的，但并没有兑现业绩。而 2020-2022 年是新能源渗透率快速提高的过程，需求加速放量带来相关化工新材料的供给短缺，比如 PVDF、6F、工业硅、磷酸铁等，因此确实培育出了一些乘着赛道东风成长起来的新能源材料公司，如天赐材料、新宙邦等。值得注意的是，在渗透率加速提升阶段能够长大的这些材料公司，也多在 2015 年前早期就布局转型，确实有过泡沫，也确实有了成长，在 14 年是主题，在 20 年是真成长。

再者，2014-2015 年的“互联网+”行情，虽然化工行业也涌现出了一些转型公司，但是更多还是在主题炒作的阶段，不论是转型还是需求拉动的结果都一般，本质上说明需求拉动强度太弱无法培育出足够大的公司。回到今年的热点AI，我们认为只有其渗透率快速提升的时候，增量需求才足以支撑相关化工新材料公司的成长。当然我们这种判断的盲点在于 AI 的扩散速度可能会高于新能源，因而对于材料的需求拉动也许会来的相对早。最终大概率化工可以生长出成功转型 AI和半导体产业链的大牛股，但是从年度策略角度，短期不必苛求此类公司EPS端的兑现。风起青萍，大浪淘沙。复盘 2013-2014 年，化工涨幅靠前标的我们会发现，当时除了农药和化肥外，其他标的较少基本面驱动，而多为热点、转型、定增、并购等事件驱动带来的上涨。在弱基本面宽流动性的背景下，当时化工确实存在脱离基本面的 PE 驱动行情。我们看好未来 2 年的 PE驱动行情，一方面是参考 13-14年的情况，另一方面则是康波萧条末期向复苏转型的指引。

二、各子行业 2024 年展望

（一）上游资源

1、原油：展望 2024 年，由于宏观数据的表现不佳，市场担忧需求情绪的加重，油价在 2023 年 11 月出现了下跌，为提振油价，OPEC+在 2023 年 11 月的会议上宣布进一步的自愿性减产计划，原油供给在 2024 年或再迎收缩，另外，巴以冲突基本将中东国家于 2024 年增产的预期打消，整体来看 2024 年原油供给仍是趋紧态势。尽管近期欧美的部分宏观数据令市场担忧需求，但随美联储加息周期的结束，对需求的最大压制力量在弱化，宏观上 2024 年需求有望好转，另一方面，从原油的直接加工量来看，无论是我国还是欧美，需求向好的趋势明显，再加上中东、东南亚等地新炼厂的投产，2024 年需求将保持增长。因此，从一年的维度来看，在供缩需增的基本面下，原油价格有望保持高位。

2、动力煤：展望 2024 年，国内供给增量收紧，海外能源价格支撑强劲，看好煤价中枢稳中有升。2023 年相比 2022 年煤炭整体价格中枢下移，本质原因为低价海外煤的渗透以及保供政策下新增产量的累积效应带来的供需格局宽松化。整体来看 2024 年，供给端： 1. 国内供给端边际增量难寻，保供增量已于前期释放，2023 年国内供给端增量缩进，叠加 2023 年煤矿安全事故频发，2024 年安监力度或将进一步加强，23 年 9 月《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》的发布便是预兆之一；2. 海外整体能源价格有望维持高位。地缘（巴以冲突）+金融（美国加息周期接近尾声）+需求（ppi 上行周期启动）等多因素推涨，加之印尼出口政策限制不断加码，看好海外煤价上涨，亦支撑国内煤市。

3、焦煤：展望 2024 年，资源禀赋限制+库存低位，政策刺激下终端盈利边际改善概率大，焦煤价格涨价弹性可期。供给端：我国优质主焦煤、肥煤主要集中在山西、内蒙古，整体集中度较高，且呈现总量供应充足，主焦煤结构性供给不足的特点，同时焦炭企业和地域集中度均较低，焦煤企业具备更高的定价权，且受行政管制较少，始终在煤焦钢产业链中保持强势地位。且双焦库存整体处于历史低位，市场对于供需缺口十分敏感，焦煤价格弹性较大；终端需求层面：钢厂盈利能力已是底部，铁水产量和高炉开工率未来边际向上确定性高，印度进口钢材需求提供基础支撑，四季度重要稳增长政策发布，或刺激下游需求向好推动钢材价格上涨。重视焦煤在产业链上的强势地位以及边际改善的确定性。

4、天然气：展望 2024 年，海内外需求恢复叠加新增供给放缓，气价有望企稳。虽然欧洲经过自愿性节气+加速补库的举措使得天然气库存水平较高，然而进入到冬季之后仍需要通过不断的进口以保证正常的消费需求，来自气温的扰动以及亚洲国家的气源抢夺或将加剧资源紧张局面。从欧洲来看，22 年下半年以来的节气措施较有成效，进入 23 年整体用气需求仍较 19-21 年平均用气量出现较大下滑。从各主要用气部门来看，电力部门用气需求波动较大，且易受到可再生能源发电的替代影响；工业部门前期需求较为低迷，但进入 23 年以来已有边际企稳趋势；居民部门需求受到天气条件影响呈现明显的季节性波动特征。后续工业和居民部门存在较大的用气需求复苏预期，预计 24 年欧洲下游用气需求将得到修复，并将有效支撑气价企稳回升。近期国内 LNG 价格亦于低位止跌，23年前 10个月我国累计进口天然气约 1342亿立方米，同比增长 8.8%；其中累计进口 LNG 约 5625 万吨，同比增长 11.4%，用气量实现稳步增长。后续随着国内经济复苏及顺价机制的持续推进，后续气价或仍具备弹性。

（二）中游化工

1、农药：展望 2024 年，原药方面，长周期来看，农药行业的在建工程/固定资产值处于 2014 以来的历史高位，随着在建工程的释放，供给端或持续压制原药价格；另一方面，目前原药价格处于低位的原因还有海外库存高企的影响，我们预计 24H1，在新一轮用药旺季结束后全球原药库存将修复至正常水平，虽然供给的释放虽然会对价格形成压制，但 23Q3 部分上市公司已出现亏损，长尾企业业绩压力更大，在下游库存边际改善的情况下，行业大面积亏损现象难以为继，原药价格或迎小幅修复但仍将处于较低水平，上市公司业绩有望改善。制剂方面，制剂由于储存问题库存消化较原药更快，从我国的制剂的出口数据可以看出，出口量经过三个季度的同比下滑，在 23Q3 已迎来增长，标志着海外制剂的库存已消化至正常水平，另一方面，23Q3 制剂出口量的高增长是在高基数下完成的，表明在气候从拉尼娜转为厄尔尼诺的背景下，制剂的终端需求有边际改善，我们认为 2024 年制剂的需求将有所改善，原药竞争加剧将提升其议价能力。

2、化肥：展望 2024 年，化肥的需求仍偏刚性，预期 2024 年有望迎来复苏。2020 年以来，粮食价格持续上涨，尽管 22年 6月美国加息叠加南美大豆增产预期导致粮食价格冲高回落，但北美因气候干旱导致的减产依旧支撑整体粮食的供需紧平衡。据海外化肥巨头美盛统计，粮油产量增速的趋缓使得全球（除中国）粮油库销比降至近 20 年来最低位，叠加地缘政治的不确定性提高，粮食供给及安全一直是核心问题。同时，由于粮价特别是玉米价格仍然处于历史偏中枢以上水平，而逐渐趋于温和的化肥价格和使农户的化肥负担能力逐步提升，这预期将刺激化肥需求复苏。据美盛预测，2024 年全球磷肥出货量预计将提升至 7300-7600 万吨，其上限有望恢复至 2020 年的水平。而对于钾肥，地缘风险的扰动推动粮价维持高位及上游资源品上行，中长期维度我们较为看好盈利向上游迁移。钾肥的全球寡头垄断格局稳定，且对比磷肥和氮肥其具备更明显的全球化定价属性，我们看好钾肥作为刚需品的价格韧性及作为资源品的价格弹性。

3、磷化工：展望 2024年，在传统需求端，化肥的需求偏刚性，预期 2024年有望迎来复苏。对于上游，从产能周期角度，我们认为磷矿石的紧缺在 2024 年仍将延续。2016- 2022 年磷化工上市公司资本开支同比分别为-18.5%、-17.2%、-1.7%、-14.2%、+15.6%、 +103.7%、+65.5%，资本开支上行始于 2021 年且多为下游应用例如磷酸铁等去向，考虑到磷酸铁建设周期大约 2 年，而磷矿从建设到正式投产需要 4-5 年，我们判断产能周期带来的磷矿石紧缺仍将延续。中国磷矿石每年产量虽大，但存量市场多去向磷肥，交易数量有限。近年来安全环保趋严，小磷矿加速出清，我们判断磷矿石价格有望延续强势并带动磷化工产业链。供给端资本开支较少+小企业产能出清，需求端磷肥需求刚性+磷酸铁边际拉动，是我们看好磷矿石及磷化工产业链的核心逻辑。

4、煤化工：展望 2024 年，煤价虽有回落但预期仍将高位震荡，煤化工产品价格价差的回暖较为依赖需求端的复苏。9 月的动力煤价格触底反弹，但需求端受下游盈利限制及季节性检修影响，供给端冬季企业检修等安排预期增加，供需结构下预计煤价仍将维持高位。中期视角看，在双轨制下长协煤的供给刚需同样降低市场煤的供给弹性，且市场煤价或更多反映非电用煤的需求变化，故而煤价中枢的进一步推涨需静待中美周期共振需求向上，价格顺利向资本开支较少的上游传导。从化工端看，煤化工下游产品如尿素、有机胺、醋酸等产品深入如农业、纺服、日用等各行各业，景气的复苏同样依赖于需求端中美周期的共振向上，进而实现价格价差端的回暖。但长期看，我们认为产业链的盈利分配依然将不断向上游转移。

5、氟化工：展望 2024 年，看好萤石及制冷剂环节 2024 年投资机会，氟化工上市公司 2019-2020 年资本开支增速小，以 3 年立项-建设-投产期来看，对应行业 2022-2023 年的景气上行趋势。2015 年-2022 年氟化工产业链上市公司的投资额合计在 307.94 亿，其中上游萤石环节占比 6.1%、传统领域（制冷剂+医药农药中间体占比在 36.4%、新能源领域（6F+锂盐+高分子材料）占比在 43.3%。从近 5 年产业链资本开支结构来看，萤石、制冷剂环节的资本开支占比较小，供给增速小。预计后续萤石价格继续上行。从供需角度综合来看，根据我们对下游需求的匡算及精粉产能的预测，同时考虑到磷矿副产 HF 的影响，反推行业开工率 2023-2025 年分别为 45%、49%、52%，高于前值，表明行业景气上行。此外，由于制冷剂行业预计将在明年修复利润，因此此前压制萤石精粉涨价的因素解除。综合供需及下游涨价接受度来看，萤石将景气上行。目前国内已经渡过 2020-2022 三年配额锁定期，配额市场即将在 2024 年开启。2023 年 10 月，三代制冷剂具体配额发放方案已经下发。根据新的配额方案，国内三代制冷剂配额分配方式参照二代制冷剂按产品产量定配额，即配额基准值不变，将 GWP 总额具体分配到每个产品，每家企业的实际配额根据过去三年产量均值来定。而配额调配方面，规定只能将高 GWP 值配额换成低 GWP 值配额，且调增量不得超过所获配额量的 10%。综合各个企业的产能数据来看，目前三代制冷剂产能弹性依次为巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份。

6、硅化工：展望 2024 年，多晶硅密集投产，支撑上游工业硅需求，工业硅价格有望上涨。2023年下半年是多晶硅投产大年，2024年多晶硅将迎来产能集中投放期，对工业硅需求形成强支撑。根据我们的测算，以全球 2023-2025 年光伏装机分别为 365/420/455GW 测算，则国内光伏多晶硅产量分别为 122.64/141.12/152.88 万吨，对应工业硅需求量分别在 128.04/147.33/159.61 万吨。展望后续，有机硅供需较为过剩，行业整体磨底将近 1 年，静待后续需求提振。有机硅出口量曾经在 2020-2022 年迎来高速增长，同比分别+8%/+55%/+21%，一方面美国迈图等永久性关闭海外工厂，部分产能出清；另一方面，海外疫情导致供应链断裂，国内产能迅速补位。与之相对应的是国内有机硅企业在经历行业上行趋势后加速产能扩张，2022 年有机硅产能达到 245 万吨，同比 +31%，预计 2023/2024 年产能进一步增长。但随着海外疫情褪去供应链恢复，出口同比下行，有机硅产能过剩矛盾较为严重，需求复苏尚需时间。与有机硅类似，硅烷行业在经历 2021-2022 年景气上行趋势后，行业扩产加速，供给端在 2022 年下半年开始呈现过剩局面，后续仍有较多企业持续投放新产能，需求复苏尚需时间。

7、纯碱：展望 2024 年，天然碱放量在即，成本竞争决定未来格局。远兴能源阿拉善天然碱项目一期 1、2 线已投料试车，3 线计划于 23 年 11 月下旬投料，年内有望实现四条生产线全部投产；此外，23 年内红四方 20 万吨联碱、湘渝盐化 20 万吨联碱、德邦化工 60 万吨联碱及金山化工 200 万吨联碱亦已陆续投料生产，23 年新增产能或有近 800 万吨，此部分增量将于 24 年起陆续达产，预计明年将出现价格的冲击下滑以及行业供给的阶段性过剩。

8、大炼化：展望 2024 年，烯烃价差有望企稳，芳烃价差有望延续高位，炼化景气或持续复苏。23 年以来的油价下行及需求疲软，一定程度上压制了炼化产业链的经营利润，炼油综合价差有所收窄，而聚酯产业链受益于上半年 PX 的价格上涨，产业链利润进一步向上游转移。23 年上半年主要呈现“烯烃弱、芳烃强”的格局，乙烯价差跌至历史低位而 PX 价差持续上涨。往后看，原油供给扰动的影响边际减弱，预计油价将回归理性合理区间，而随着能源价格与国内经济的企稳，烯烃产业链具备较强的盈利改善动能；而芳烃产业链由于海外短流程装置的老化与退出，以及新产能的有限供给增量，产品价差有望维持高位，炼化盈利景气有望底部复苏。目前相关公司估值均处于自炼化业务投产以来的底部区间，我们看好相关公司在 24 年实现业绩与估值的修复。

9、食品及饲料添加剂：1）维生素：展望 2024 年，2023 年，生猪行业持续深度亏损，能繁母猪虽有去化但进程较为缓慢，预计 2024 年猪价或持续低位，行业性亏损将会持续，产能或持续去化。养殖行业亏损延续，维生素的改善性需求将难以提振，鉴于 Q3 部分以小品种为主业的维生素公司已出现亏损，预计 2024 年产品价格难以大幅下滑，行业磨底或会持续。分产品来看，由于泛酸钙、肌醇等产品的价格较上一轮周期的底部仍有一定空间，再加上行业有产能释放，价格下探的空间仍在。因此，我们判断，2024 年上半年维生素价格会因为需求端的弱势持续磨底，期待下半年养殖行业盈利改善，维生素改善性需求回归，价格有所修复。2）甜味剂：展望 2024 年，甜味剂作为健康消费理念下的受益板块具有长期价值，但是由于消费者关注点的变化以及对健康要求的不断提高，甜味剂板块的投资是存在阶段性变化的。过去几年，我们看到了“无糖”趋势引发的甜味剂需求爆发，部分产品行业格局迅速恶化，产品价格陷入泥潭。2024 年，预计 “无糖”趋势仍在，但随市场扩大导致的增速下滑和渗透率瓶颈的逐渐临近，预计传统产品在宽松的供给面下价格难有增长。不过，靠近消费端的投资对新品较为敏感，以阿洛酮糖为代表的甜味剂在逐步走进消费者的视野，2024 年，阿洛酮糖在国内的审批有望落地，需求枷锁将打开，食饮公司对新品的推广有望助力阿洛酮糖复刻赤藓糖醇的历史。

（三）下游制品

1、轮胎：展望 2024 年，一方面，我们看好国内轮胎企业出口订单维持较高景气，在原材料成本趋于稳健的大背景下，头部企业凭借产能的逐步释放，有望实现盈利中枢的稳步上行。另一方面，当前国内轮胎行业迎来品牌提升的绝佳窗口期，历经多年的研发积累，头部国产轮胎企业产品品质已迎头赶上，相比海外企业已经没有太大差距，这是中国轮胎在性价比上远超海外轮胎的重要前提。头部企业如玲珑有望在配套端打入更多中高端车企及车型；赛轮有望逐步将“液体黄金”轮胎放量；森麒麟有望进一步完善海外零售渠道、并受益于泰国半钢胎双反税率降低进而和经销商形成更加密切的合作；贵轮有望通过越南二期及更大规格的非公路轮胎产能的释放进一步展现公司质地的优化，国内头部企业在 2024 年有望进一步实现品牌的提升。最后，2024 年贸易壁垒的机遇和挑战并存，美国对泰国半钢胎双反关税有望下降，同时对泰国全钢胎将加征新的反倾销关税。对于布局多个海外基地的头部企业而言，其通过前瞻性的布局已逐渐实现对贸易壁垒的脱敏，预期国内头部企业与二线企业间将进一步形成分化。

2、化纤：展望 2024 年，我们认为涤纶长丝是供需关系显著改善，利润端最具弹性的化纤品类。23 年是涤纶长丝行业历史产能投放较多的一年，净增速 7-8%。但 24 年及之后，行业基本停止扩张，预计 24 年仅 120 万吨新增产能，25 年暂未有新规划。当前长丝行业产能占比中 CR6 达 67%+、CR3 达 50%+，行业龙头凭借规模化与设备后发优势掌握行业定价权，小企业也难再扩张抗衡。此外，需求端来看，尽管 23 年内需修复显著，但海外终端仍在去库过程中，24 年有望迎来内外需的共振。供给、需求同步优化有望支撑行业利润端的持续修复。

（四）新材料

1、光伏材料：展望 2024 年，EVA 供需紧张局面有望持续至 2024 年上半年。EVA 粒子供给放量节奏慢，由于 EVA 树脂扩产周期长达 3 年以上，并且新厂通常需要 1 年左右的时间调试，因此供给放量较慢。此外从 2023 年开始，除宝丰能源有 25 万吨新增产能外，新增产能直到 2024 年年中才开始投放。因此综合供需来看，2024 年上半年 EVA 粒子将供应偏紧。

2、锂电材料：1）磷酸铁锂：展望 2024 年，磷酸铁锂需求有望进一步提升，产品价格下跌空间有限。随着碳酸锂的价格在 2023 年持续下滑，磷酸铁锂的价格也随之回调。截至 11 月 18 日，碳酸锂报价 13.3 万元/吨，较年初回调-71%；磷酸铁锂报价 5.75 万元/ 吨，较年初回调-65%。展望 2024 年，磷酸铁锂电池装机有望进一步提升，产品价格下跌空间有限。2）PVDF：展望 2024年，PVDF价格或将趋于稳定。在制冷剂等传统领域扩产受限的情况下，氟化工企业从 2021 年开始将大额资本开支投向增速较快的锂离子电池领域，PVDF和 6F 是氟化工企业入局新能源领域的主要选择。东岳集团、巨化股份等公司此前在 PVDF 常规品领域有所积淀，选择 PVDF 赛道切入。PVDF 迎来扩产大潮。根据百川盈孚的统计，2023 年 PVDF 产能将达到 14.6 万吨，新增 3.05 万吨产能投放。短期数据来看，PVDF 自 2022 年 6 月开启价格下行通道，在 2023 年 9 月降至 7 万元/吨后企稳，PVDF-R142b 价差则保持约 4.7 万元/吨水平，预计 2024 年价格总体稳定。

3、风电材料：展望 2024 年，国内风电装机有望重回快车道，相关材料需求有望持续扩容。2023 年 1-10 月风电招标规模合计约 65GW 以上，其中海风招标规模近 7GW，中性预期下，2023-2025 年我国海上风电装机量分别有望达 6GW、12GW、18GW。目前国内各个主要省份“十四五”期间海风规划超过 60GW，随着项目端在审批的边际转好，22- 23 年受审批延后的项目有望在 24-25 年实现追赶交付。我国已是全球最大的风电装备制造基地，在风电进入无补贴平价上网阶段后，技术更新提速，目前新增陆上风电招标机型以 5MW 及以上为主。2022 年下半年以来，海上风电多家龙头企业推出 15MW 及以上机型，23年 7月单机 16MW机组并网发电，风电在大容量机组方面赶超国际先进水平。在政策引导及鼓励刺激下，风机大型化、深远化趋势有望进一步加速，并带动相关产业链需求维持景气高位，以碳纤维为代表的增强材料、以聚醚胺和酸酐为代表的固化剂材料，以及以环氧胶体系为代表的结构胶材料需求将保持高速增长，市场空间有望持续扩容。相关国内厂商将凭借技术迭代升级与工艺优势积累，加快实现产能落地及释放。

4、半导体材料：展望 2024 年，半导体周期修复，材料端需求复苏。2022 年下半年，半导体行业迈入下行周期，国内半导体销售额持续下行，日本集成电路产生品不断累库， 2023 年 2 月，国内半导体销售额降至谷底，日本集成电路产生品开始去库，半导体周期迎来修复，但同比来看，半导体周期仍处于弱势位置，上游材料公司受需求影响，业绩有所承压。2023 年，华为归来有望持续带动国内消费电子的复苏，AI 的突破性进展将会促使算力需求激增，终端需求的修复拉动了 DRAM 等上游元器件价格的反弹。2024 年，我们预计国内半导体行业的修复趋势将得以延续，销售额同比变化将逐步转正，半导体材料公司有望受益于下游复苏，需求的回暖有望加速国产替代进程的推进。

三、周期嵌套及行业数据更新

（一）库存周期：混沌的库存周期，价格弹性偏弱

本轮库存周期的底出现在 2020 年 8 月，第一波上行至 2021 年 3 月，第二波上行自 2021 年 7 月启动，在能耗双控影响下强势上行至 2021 年 10 月。在周期回落的过程中，受到俄乌冲突的干扰，价格指数从 22 年 1 月上行至 7 月，而当时因为国内疫情波动影响需求，价差与价格开始背离。22 年 7 月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行，11 月价差触底。价差的修复自 12 月起缓慢上行至 23 年 3 月，而后在强预期弱现实中泥沙俱下，价格价差崩塌。23 年 6 月以来汇率走弱，海外油价上行叠加国内 PPI 触底回升，化工品迎来库存收益改善，价格及价差阶段性回暖。10 月份以来随着金石银十预期消退，基本面持续走弱，价格及价差指数再度转头向下。根据我们团队编制的数据库，截至 11 月 25 日，行业价格百分位（标准化）为过去 8 年的 32.67%，行业价差百分位（标准化）为过去 8 年的 14.08%，已经低于 2016 年库存周期启动前的 11.79%；行业库存百分位（标准化）为 81.60%。

（六）三大板块持仓构分析

从能源化工三大板块机构持仓情况来看，煤炭+基础化工+石油石化机构持仓市值合计占比由 2012 年中报的 7.04%降至 2023 年中报的 4.64%，其中煤炭、基础化工、石油石化板块 2023年中报披露的机构持仓占比分别达 0.87%、2.88%、0.89%。2012-2023 年 11 月 24 日期间，煤炭、基础化工、石油石化板块收益分别为-9.09%、114.83%、20.33%。

2020年以来煤炭板块机构持仓市值处于高位。从各个细分板块来看，煤炭板块持仓市值在 12 中报/12 年报后大幅下滑，持仓占比基本维持在 0.6%-1.0%区间，随着煤炭行业自 2020 年 6 月起迎来一波 2 年左右的行业景气上行周期，机构持仓市值于 2020 年起快速增长，22 年中报机构持仓市值约 805 亿，占比达 1.28%，22 年报持仓占比下降至约 1.14%；23 年中报机构持仓市值继续下降至约 519 亿，占比约 0.87%。

2020 年起基础化工板块机构持仓市值大幅增长。2012-2019 年期间基础化工板块机构持仓占比基本维持在 2%-3%区间。基础化工板块自 2020 年 2 月起迎来景气上行周期，并于 2021 年 9 月见顶，期间机构持仓市值自 2020 年起快速提升，至 2022 中报持仓市值近 2421 亿元，占比达 3.84%，2022 年报降至 3.61%；23 年中报持仓市值进一步降至 1715 亿元，占比约 2.88%。

23 年石油石化板块机构持仓市值基本持平。2012-2020 年上半年期间石油石化板块机构持仓市值较为稳定，随着 2020 年下半年行业景气的修复，2020 年报石油石化板块机构持仓市值快速增长，2021 年中报达到高点 637 亿元。上轮石油石化景气周期同样起始自 2020年 6 月，并于 2021年 9 月见顶，此后基本维持在 0.8%-1.0%左右的持仓占比。23年中报石油石化板块机构持仓市值约 527 亿元，占比稳定在 0.9%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）