【国信证券】汽车安全带国产领军企业，品类拓展加速自主崛起.pdf

2023-12-12

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松原股份：优质的国产被动安全供应商

专注于汽车被动安全业务

松原股份前身为余姚市博一汽车配件有限公司，成立于2001 年，后更名为余姚市松原汽车安全装置有限公司。2016 年 7 月更名为浙江松原汽车安全系统有限公司。公司早期聚焦于安全带业务，公司的安全带产品具备紧急锁止、单边和双边预张紧、限力、噪音抑制、防反锁等功能，并于 2018 年成立安全气囊及方向盘事业部，完善被动安全产品布局，开始向被动安全系统供应商转型，2022 年公司营收达到9.92 亿元，2016-2022 年 CAGR=15%，公司 2022 年归母净利润1.18 亿元，2016-2022年 CAGR=13%，2022 年毛利率 28.39%。

公司股权结构集中，胡铲明、沈燕燕和胡凯纳为实际控制人（实控人合计持股比例 73.6%）。胡铲明、沈燕燕为夫妻关系，胡凯纳系胡铲明与沈燕燕之子，胡铲明任公司董事长，胡凯纳担任公司总经理。公司实控人系基层出身，胡铲明曾就职于余姚市保安器材厂任厂长，2001 年至 2003 年就职于博一汽车（公司前身）任总经理；2016 年 12 月至今，就职于浙江松原汽车安全系统股份有限公司，任董事长。公司前身博一汽车配件有限公司系沈燕燕出资设立，沈燕燕曾任余姚市空压机配件厂仓库主管，牟山汽车附件厂财务主管，余姚市博一汽车配件有限公司执行董事，余姚市松原汽车安全装置有限公司财务经理，现任宁波奥维萨汽车部件有限公司监事。

公司子公司包括宁波奥维萨汽车部件有限公司（持股比例100%）、上海松垣汽车科技有限公司（持股比例 100%）、松原(安徽)汽车安全系统有限公司（持股比例100%）和松原欧洲股份有限公司（持股比例 100%）。

公司目前主要产品包含安全带总成及零部件、汽车安全气囊、汽车方向盘、特殊座椅安全装置等，2023 上半年实现营收 4.70 亿元，同比增长11%，四大产品占营收比重分别为 77%、9%、5%、5%。

公司安全带产品包括单边/双边预张紧限力式安全带、紧急锁止限力式安全带、普通紧急锁止式安全带、简易式安全带。汽车安全带总成产品由织带（包括肩带及腰带）、卷收器、带（锁）扣组件、高度调节器以及其他部件组成。其中卷收器提供了紧急锁止、预张紧、限力等功能，对应不同的产品级别。特殊座椅安全装置主要用于车载轮椅、儿童座椅、农用机械座椅等。

公司 2018 年成立安全气囊及方向盘事业部，2021 年安全气囊、方向盘业务开始放量。2021 年公司的安全气囊、方向盘业务已与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽福田、合众汽车等进行合作开发，2021 年当年安全气囊收入251万元、方向盘收入 220 万元，客户相对单一，主要为五菱宏光MINI、奇瑞QQ 冰淇淋车型配套供货。 2022 年安全气囊收入 9276 万元、方向盘收入 5446 万元，2022 年公司已为第四代帝豪、五菱星驰、五菱 MINI、奇瑞 QQ 冰淇淋、合众哪吒V 等车型配套供货。从销量角度，2022 年度公司安全气囊和方向盘主要供应车型为五菱MINIEV，公司安全气囊对该车型的销售量占该业务的 36.50%，方向盘对该车型的销售量占该业务的 54.13%，因此产销受到该车型销量影响较大，2023 年上半年受到上汽通用五菱产销下行影响，营收增速有所下行。

客户结构方面，公司客户主要为吉利汽车、奇瑞控股、长城汽车、上汽通用五菱、宇通客车、一汽集团等，2023 年上半年上汽通用五菱产销下滑较多，对应2023Q1上汽通用五菱营收占比从 2022 年的 18.57%（第一大）下降至8.64%。吉利汽车、奇瑞控股收入占比提升得益于新项目的导入。2023 年一季度，中国第一汽车集团有限公司成为第五大客户，公司对其销售收入主要来自于一汽奔腾轿车有限公司和长春富维安道拓汽车饰件系统有限公司。

新项目与新客户持续拓展：1）自主品牌方面，公司安全气囊、方向盘业务的客户拓展目前主要是覆盖过去安全带业务的合作伙伴，包括吉利汽车、奇瑞汽车、上汽通用五菱等。自主新客户增加比亚迪汉、元等车型项目，公司于2023 年年初即有项目定点，目前正处于开发及认可阶段。 2）新势力方面，新进入新势力合众汽车，配套哪吒 V 车型，配套安全带+安全气囊+方向盘的整车被动安全系统产品。同时，公司进入到奇瑞华为多款智能电动车型规划中，在EH3、EHY 的智界车型中已有项目布点。3）合资、外资方面，公司也一直在开拓合资品牌、外资品牌客户，如德国大众、上汽奥迪等，进一步增加公司的目标客户范围。

加强研发投入，提升公司的产品竞争优势，持续提升细分市场占有率。我们总结公司主要研发投入为三大板块：1、产品战略升级，2、客户扩展，抢占细分市场份额，3、设备与产线升级。

1、产品研发

公司集成主被动可逆预紧式安全带总成产品开发已经完成，并在奇瑞的平台上使用，实现国内市场主动安全带的国产替代化。公司气囊控制器和集成主被动可逆预紧式安全带控制器产品已经通过某主机厂验证。随着更高附加值、单车价值量产品的导入，公司产品结构更加丰富，且自制率提升，综合竞争力提升。

2、客户拓展

公司客户拓展围绕着代步车（微车）、家庭轿车、SUV、客车展开。微车是公司过去的主体客户，以安全带为主，并基于安全带的良好客户关系新增安全气囊+方向盘产品，公司目标是占领国内主流微车市场 50%以上份额。家庭轿车、SUV为公司重点切入的市场，公司战略是持续提升市占率，目前已经开发吉利、广汽、奇瑞、长城、福特、长安、宇通客车等多款项目。

3、设备与产线升级

设备与产线投入方面，公司建立了 SMT 产线，引入多层气袋面料激光自动裁剪设备、自动气袋缝纫设备、方向盘皮段自动裁剪设备、气囊和方向盘自动化装配线等，以提升产线自动化水平和公司的制造能力。公司市场战略明确，为了能够充分调动核心团队的积极性，公司2023 年发布股权激励计划。股权激励计划设置考核目标为 2023-2025 年营业收入分别不低于10.96/14.80/20 亿元，扣非归母净利润 1.725/2.331/3.220 亿元。

安全带价值量升级，新增安全气囊与方向盘业务带动公司单车价值量提升

汽车安全带总成从“紧急锁止式-预紧限力式-电机式安全带”演变升级。目前公司主要安全带总成产品包括普通紧急锁止式安全带、紧急锁止限力式安全带、单边/双边预张紧限力式安全带。除了紧急锁止、预张紧、限力技术外，公司还开发了髋部锁定、儿童锁、防反锁、噪音抑制、可调倾角、低敏触发等附加功能。公司目前正在研发高价值量电机式安全带总成产品。简易安全带功能单一，仅包含锁止功能且无法提供搭载声学报警模块，一般用于商用车。普通紧急锁止式安全带包括了锁止、卷收等功能，且可以搭载声学报警功能。高性能安全带总成除了包括锁止、卷收、声学报警功能外，还可以具备预张紧、限力等功能，更加安全且更具有舒适性。公司正在布局电机式预紧限力式安全带总成，目前该产品已确定搭载车型，处于测试阶段，该产品通过控制器对车辆传感器上的信号进行计算，控制电机辅助回收安全带，达到辅助回收、主动提醒、碰撞收紧的作用，开发被动及主动安全系统的融合发展，完成“碰撞前提前预张紧”、“提前矫正坐姿”、“周期曲线限力”等技术的开发。

随着汽车安全带总成功能升级演变，公司的产品单价也随之提升，公司2017-2022年安全带单价分别从 36.44 元提升至 50.28 元，预计随着高性能安全带占比提升，将持续提升公司单车价值量。（注：公司安全带业务收入或包含部分零部件出售，因此计算出来的单价或有低估。）安全气囊、方向盘拓宽产品矩阵，进一步提升单车价值量。公司2018 年成立安全气囊及方向盘事业部，2021 年安全气囊、方向盘业务开始放量，通过补齐两大业务条线，公司实现了从安全带总成向被动安全系统供应商转变。根据公司披露信息，2022 年方向盘单价约为 156 元/套（PU 方向盘平均125元/套，缝皮方向盘平均 267 元/套），气囊总成约为137 元/套。2021-2023Q1公司方向盘产品以 PU 方向盘为主，但 PU 方向盘占比逐年下降，2021-2023Q1中PU方向盘占比分别为 100%、70%、60%+，同时，公司可转债拟投入的产品以单价较高的缝皮方向盘为主（缝皮方向盘产能占比为 70%，PU 方向盘产能占比为30%），因此随着缝皮方向盘的占比提升，单车价值量将进一步提升。

公司 2019 年安全带总成及零配件产能为 1160 万条左右，现有规划新增1325万条汽车安全带总成产能，以及规划产能安全气囊 550 万套，方向盘330 万套。1、上市募集资金用于①年产 1325 万条汽车安全带总成生产项目，拟投资金额3.66 亿元，预计达产后年收入 8.21 亿元，净利润1.30 亿元。②年产安全气囊产品 150 万套，预计达产后年收入 3.03 亿元，净利润0.48 亿元。该募集项目已于2022 年 12 月达到预定可使用状态，现在处于产能爬坡阶段。2、发行可转换债券拟募集资金不超过 4.1 亿元，用于年产1330 万套汽车安全系统及配套零部件项目，一期工厂新增包括年产方向盘总成130 万套和安全气囊总成产能 400 万套产能。本次产能规划在巢湖基地，巢湖项目新征工业用地130亩，是公司未来五年的战略项目，年产值规模 20 亿元以上。公司于 2023 年 11 月 22 日发布公告，拟与巢湖市人民政府签订《投资合作协议》，拟在巢湖市当地投资建设“年产 1200 万套安全系统核心部件项目”，项目总投资约为 3.2 亿元，用地面积约为 100 亩。综上，公司在安全带总成基础上，维持现有微型车订单（主驾气囊+方向盘配置）情况下，逐步向一车配多气囊（主驾气囊+副驾气囊+侧气囊+侧帘气囊等）方向升级，单车价值量从 200 元左右，部分车型提升至 500-800 元，以及向单车1000-1500元及以上提升。

产业链流程较长，高自制率保障盈利能力

公司安全带毛利率较高，主要得益于： 1、公司安全带总成为平台件，且零部件众多，安全带总成厂商在上下游环节中话语权相对较强，受原材料价格波动、年降等因素影响较小。2、公司安全带产品自制率高，多数零部件为自制件，安全带总成由卷收器、带（锁）扣组件、高度调节器、织带等部件组成。卷收器是安全带总成的核心部件，紧急锁止、预张紧、限力、噪音抑制、儿童锁、防反锁等功能均由卷收器提供。以普通紧急锁止安全带为例，通常包括 30-50 款组件，主要组件包括芯轴组件、卷簧组件、锁止块等，公司均具备自主研发能力。 3、公司外协比例低，公司生产流程从冲压、注塑工艺开始，公司的外协加工金额较低（主要为表处理、热处理及开条等工艺流程），各期外协采购金额占主营业务成本比例在 6%左右。 4、运输成本较低，除鞍钢外，公司主要原材料供应均在公司周边。

当前安全气囊和方向盘毛利率低主要因为产能利用率尚低。2021-2023H1公司汽车安全气囊产能利用率为 7.01%、41.11%、30.62%，汽车方向盘产能利用率为15.34%、55.78%、20.05%。我们预计随着公司产能利用率的提升，安全气囊、方向盘业务毛利率预计将有所提升。同时，汽车安全气囊业务刚刚开始起量，还不具备规模优势，在上下游话语权不如安全带业务，同时自制率尚低，受到原材料波动影响也较大。

公司直接材料占比高，产业链流程长，提升自制率是盈利能力提升的关键。公司直接材料占营业成本比重达 68%，主要原材料包括钢材、织带、金属铸件、塑料、回位弹簧、气体发生器等。金属铸件以钢材、铝合金为基础原材料，织带以涤纶、丙纶等纺织原料为基础原材料，安全气囊布主要原材料是锦纶原丝和涤纶原丝，钢材、塑料、织带、安全气囊布等原材料容易受到铁矿石、石油、橡胶等资源类大宗商品的影响，对国内零部件行业生产经营稳定性有所影响。

原材料价格波动对业绩影响较大。以 2022 年为例，公司毛利率28.39%，净利润为 1.18 亿元，在假设销售价格不变的情况下，原材料价格上升1%，毛利率下降0.48%，净利润下降3.42%。公司2022年盈亏平衡的单位材料成本变动率为29.23%，此时盈亏平衡的毛利率为 14.21%。提升精益化生产管理，提升自制率，保障盈利能力。1、公司通过对现有产线升级，通过智能化、自动化改造，引进智能立体高位仓系统，提升生产效率；2、实现看板拉动式生产，缩短生产时间，减少在线库存量，减少生产损耗；3、加大场地、设备投入，进一步延伸至上游产业链，提升自制率，打通配套流程。

被动安全寡头市场，自主崛起迎来国产替代契机

被动安全系统产品包括整车安全气囊、安全带、方向盘等。其中安全气囊根据配置差异，可以分为主副驾驶安全气囊、侧安全气囊、膝部安全气囊等，安全带产品根据功能差异分为简易式、紧急锁止式、预张紧限力式等，整体被动安全系统根据车型不同配置差异较大。安全气囊系统一般由安全气囊袋、传感器、气囊盖、气体发生器等组成，工作方式为传感器采集汽车碰撞的加速度值，将碰撞信号传递至控制器，控制器控制点火信号触发充气系统，后者燃烧产生大量气体为安全气囊充气及时保护人体，再通过气囊上的小孔消散，气囊收缩，以缓冲乘员受到的冲击力。

因安全气囊在局部空间发挥作用，且需要瞬间做出反应，因此对于控制精度、稳定性、可靠性要求较高。安全气囊发生作用的过程所需要的精度以及时间根据不同车型、不同法规而不同，因此每款车型都需要进行碰撞测试，以及数据测算。根据 C-NCAP2021 年版管理规则，汽车安全性能测试中被动安全测试包括：乘员保护测试，包括碰撞测试、儿童保护静态评价、低速后碰撞颈部保护试验；行人保护测试，包括头部试验、腿部试验等。汽车安全带配合安全气囊，可以有效增强行车安全。安全带卷收器提供包括紧急锁止、预张紧、限力三大保护功能：锁止功能可在车辆发生紧急情况时，将乘员固定在座椅上；限力功能则是通过将人体束缚的肩带力瞬间控制在一定范围内，缓解乘员在车辆发生碰撞时安全带对胸腔、肩部的压力；预张紧功能通过ECU监测车辆发生不正常加速度变化后，引爆气体发生器提前拉紧安全带，保证乘员安全的同时防止安全气囊瞬间冲出时伤人。据华懋科技公告，安全气囊单独使用可以减少 18%的死亡率，而与安全带配合使用则可以减少47%的死亡率，可有效增强行车安全。

被动安全全球千亿市场，全球 CR3 占90%左右市场份额

气囊种类较多，根据位置差异，整体配置数量可达数十个。安全气囊根据气囊数量可分为单气囊系统（驾驶员侧），双安全气囊系统（正副驾各有一个），多安全气囊系统（前排、后排、侧面等），而根据保护位置与大小不同，可分为头部、膝部、安全带气囊、正面大型气囊、外侧行人安全气囊等。安全气囊配置数目决定了安全气囊价值量。目前国内中低端车型主要配置2 个前排气囊，中端除了主副驾驶安全气囊外，还会配置侧气囊和侧气帘，一般单车配备4 个安全气囊；高端车型一般会配置 6 个及以上数目的气囊，包括主副驾气囊、侧气囊（安装在座椅外侧，减缓侧面撞击造成的伤害）、侧气帘（安装在汽车B 柱上，减缓侧面撞击造成的伤害）、膝部气囊、座椅位置气囊、安全带气囊等。整体情况，根据华懋科技 2022 年年报披露，2020 年特斯拉及国内的新势力品牌主流车型安全气囊配置数量约为 6 个，而销量前 100 名传统能源车系约为4.8个，销量前 30 名新能源车系约为 4.3 个（主要是小车型拉低了数据）。主副驾正面气囊标配，前后排侧面/头部/膝部气囊配置率有较大提升空间。统计国内车型安全气囊配置情况，价格较低的吉利帝豪、长安欧尚X5 配置2-4个安全气囊，广汽传祺 GS4 根据配置不同，其安全气囊配置也对应2-6 个，即标配前排正面主驾气囊、前排正面副驾气囊。新势力方面，虽然价格带分布有所差异，但普遍采用 6 大安全气囊，除主副驾气囊外，还包括前排侧气囊、前后排头部气囊。而后排侧气囊和膝部气囊仅在少量车型中配置，被动行人保护同样配置较少，安全气囊整体配置情况仍有较大提升空间。

总结而言，根据车型配置差异，被动安全单车价值量差异较大。单车价值量方面，根据均胜电子、松原股份、华懋科技等主要供应商的公司公告，被动安全业务中安全气囊总成单个价值量 100-200 元左右（包括安全气袋、气体发生器、气囊盖等），单车价值量根据不同车型预计为 300-1500 元。安全带总成（包括卷收器、锁扣组件、高度调节器等部件）根据功能差异单个价值30-150 元，对应单车价值量约 150-700 元左右。方向盘单车价值量 100-300 元左右（PU 和缝皮区别）。

展望后市，我们认为被动安全系统价值量将持续提升，主要有以下三点原因：1）车企竞争加剧背景下，被动安全行业单车用量有望增加。今年以来，市场竞争进入耐力赛阶段，绝大部分细分空白市场都已被挖掘，各赛道的竞争激烈程度都有所提升，行业格局仍存变数。车企充分挖掘市场需求，座舱内与消费者感知高相关的光学（氛围灯、光场屏、HUD）、声学（扬声器）、驾乘体验（座椅、底盘）等配置均有所增加，被动安全虽然不能直接被消费者感知（低频场景），但直接关系到消费者的行车安全，打造智能、舒适、安全的乘车环境我们认为同等重要，预计被动安全系统将随着车企竞争加剧、以及消费者对安全的重视提升下有所增加。

2）电动智能化时代增强安全系统需求。结合公司与奥托立夫年报，预计2022年被动安全行业（包括安全带总成、安全气囊总成、方向盘、行人安全等）中国市场单车价值约为 220 美元，全球单车价值约为 255 美元，即单车价值量约为1500-1800 元左右。据奥托立夫统计，被动安全系统单车价值量与人均GDP正相关，人均 GDP 更高的国家与地区对于汽车被动安全系统配置要求越高，目前我国被动安全系统单车价值量尚低，预计随着智能驾驶时代对安全性、智能化要求的提高，安全产品升级，被动系统单车价值量随之提升。

3）人口结构变化，满足二胎和老人出行的中大型汽车占比提升，增加安全系统用量。目前汽车细分品类中，SUV 占比持续提升，同时中型车、中大型车的占比也有所提升。根据乘联会数据，23 年 1-10 月份 C 级SUV、C 级MPV、B 级SUV、MPV等增速分别为 104.1%、55.2%、21.8%、17.6%%，为增速最快的细分品类。从份额上，2023 年 1-10 月 C 级 SUV、C 级 MPV、B 级 SUV、MPV 的份额分别为3.6%、2.4%、14.5%、5.2%（2022 年为 4.6%），有所提升。

家庭用车需求的挖掘，带来中大型车、MPV 的份额提升，对应车型较大、价格带较高，带动被动安全的需求提升。在放开二胎政策下，根据国家卫生健康委发布的《2022 年我国卫生健康事业发展统计公报》，2022 年出生人口956 万人，其中二孩占比为 38.9%，三孩及以上占比为 15%。家庭用车在空间、安全、舒适性上要求较高，以理想汽车为例，定义产品“创造移动的家，创造幸福的家”，挖掘家庭用车需求，针对家庭设计，被动安全方面 L7 全车标配8 个气囊，气囊和侧气帘覆盖全车 10 个位置，标配后排座椅侧气囊，因优秀的产品定义与产品设计，理想ONE 成为爆款，包括后续的 L7/8/9，带动理想汽车整体销量在2023 年10月达到4 万辆以上。

被动安全全球千亿市场，CR3 占 90%左右市场份额。我们将被动安全市场规模的讨论分为以下几点：

1、分市场规模测算

全球汽车被动安全市场份额主要集中在外资品牌，行业集中度高。奥托立夫每年的年报会披露轻型车（乘用车+车全重 6t 及以下轻型商用车）被动安全市场的单价和自身在其中的市占率，根据奥托立夫年报，2022 年全球轻型车被动安全市场平均单价为 250 美元，中国 220 美元，即单车价值量为1500-1800 元，我们测算全球轻型车被动安全市场规模约为 1438 亿元。奥托立夫2022 年被动安全业务收入 88.4 亿美元（安全气囊 58.1 亿美元、安全带 30.3 亿美元），约占全球43%，为全球龙头，均胜电子 2022 年安全业务营收 344 亿元，约占全球24%份额，采埃孚 2022 年被动安全业务收入 45.4 亿欧元，约占全球23%份额，松原股份2022年收入 9.92 亿元，约占全球 0.7%份额。如果只考虑乘用车，我们测算 2022 年全球乘用车被动安全市场规模约为1021亿元，中国乘用车市场规模约为 361 亿元，2023 年预计提升至409 亿元。（注：美元兑换人民币取 6.9646，欧元兑换人民币取 7.4229。）

2、竞争格局

除以上的全球三家龙头外，在日本、巴西、韩国、中国还有一些本土供应商，通常与本土汽车品牌合作较为紧密，包括日本的丰田合成、富拉司特和芦森工业、韩国的摩比斯和 Samsong、中国的延锋和锦恒等。行业强竞争格局来源，被动安全系统涉及汽车核心安全，开发和验证周期长，对供应商的技术与量产经验要求高。公司的项目开发分为两种，一是配合整车厂对新车型进行协同开发，开发周期通常为 58 周，二是针对整车厂既有车型进行开发，开发周期通常为 36 周。具体开发流程为：项目可行性内部评审、制作技术开发方案、正式报价、技术谈判、商务洽谈、定点通知、签订商务合同、概念开发、手工样件、工装样件、小批量、量产，整体开发周期较长。汽车被动安全产品直接关系乘客的生命安全，对材料、产品设计、制造工艺、质量检测等环节都有一定要求，存在较强的技术壁垒。

自主崛起，核心供应商受益于国产替代浪潮

整体上，我们认为公司受益于两大行业现状：一方面国内自主品牌崛起，自主品牌乘用车占比从 2020 的 36%提升至 2023 年 1-9 月份的51%；另一方面，2023年行业价格战反映了行业竞争在加剧，在此过程中国产厂商凭借着更快的响应速度、更低的成本，可以替代反应较慢的企业，实现国产化替代。

1、自主崛起，自主零部件供应商跟随国产品牌成长

随着自主品牌产品力和渗透率的提升，国产头部零部件厂商有望迎来国产替代新机遇。相较于外资品牌，国内厂商具有低成本和快速响应的优势，能作为外资的优质替代供应商。 2018-2020 年是自主品牌向下的过程，自主品牌乘用车占比从2017 年12月的49%降低至 2020 年 6 月的 33%，合资产品线下沉是自主市占率退坡主因。2014-2017年受益于购置税减半（自主品牌消费者对购置税政策更为敏感）、SUV 红利期中自主品牌市占率节节攀升，2017 年之后，在购置税政策退出、SUV 渗透率接近饱和、叠加车市销售低迷，部分合资松口逐渐降价的背景下，自主品牌市占率出现下滑，合资相对表现强势（尤其是日系和德系）。 2020 年至今是自主品牌向上的过程，自主品牌乘用车占比从2020 的35.7%提升至2023 年前三季度的 50.7%。背后对应的是车型周期的竞争力，本轮新能源转型主要由自主品牌领导，国内新能源车企开启新一轮车型周期。

分车企维度，乘用车方面，合资品牌的占比从 2018-2022 年有所下降，体现为一汽大众份额从 8.8%降低到 7.8%，上汽大众份额从8.9%降低至5.7%，上汽通用份额从 8.5%降低至 5.1%，对应的比亚迪份额 2022 年提升至8%，长安汽车份额提升至 6%。公司大客户方面，奇瑞汽车份额提升至 5%，并且奇瑞汽车在2023 年1-9月份实现批发销量 117.88 万辆，同比增长 41.4%，对应市场份额提升至6.6%，吉利汽车维持约 6%的市场份额。

2、行业竞争加剧，企业降本诉求提升

2022 年底至今的降价周期首先由特斯拉于 2022 年10 月24 日开启，Model3/Y降幅达 1.4 万-3.7 万元，2023 年 1 月 6 日，特斯拉中国进一步下调Model3/Y的价格，调价幅度达到 2 万-4.8 万元，Model3 标准续航版价格降低至历史低位（22.99万元，上市价格为 32.8 万元）。继特斯拉降价后，多家车企进行降价优惠，同时车企新车价格也多体现出价格优势，2023 年 3 月份东风系大幅降价开启燃油车加入降价行列，其中东风雪铁龙 C6 在政府加企业综合补贴后降低9 万元。基于乘联会的价格指数监测数据，行业端价格优惠逐步提升，截至2023 年10 月，其中乘用车优惠额度提升至约 2.5 万元，新能源优惠额度提升至约1.2 元。

3、公司是稀缺的国产被动安全上市公司

国内被动安全企业主要包括松原股份、均胜电子、华懋科技、锦州锦恒汽车安全系统股份有限公司、重庆光大产业有限公司等。其中均胜电子安全业务为收购的日本高田的资产以及 KSS（百利得）整合而来，整体而言来源于外资品牌，华懋科技以安全气囊业务为主，公司是较为稀缺的安全带生产商，且产品线正在向被动安全商完善。

公司屡获客户奖项，包括奇瑞商用车“2018 年度最佳合作奖”、吉利汽车2018年供应商提升项目成果奖，2019 年供应商提升项目精进奖等。公司凭借产品成本控制、响应速度等优势，沿着“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”战略方向，持续扩大公司的市场占有率。具体的：1）自主品牌方面，公司安全气囊、方向盘业务的客户拓展目前主要是覆盖过去安全带业务的合作伙伴，包括吉利汽车、奇瑞汽车、上汽通用五菱等。自主新客户增加比亚迪汉、元等车型项目，公司于 2023 年年初即有项目定点，目前正处于开发及认可阶段。 2）新势力方面，新进入新势力合众汽车，配套哪吒V车型，配套安全带+安全气囊+方向盘的整车被动安全系统产品。同时，公司进入到奇瑞华为多款智能电动车型规划中，在 EH3、EHY 的智界车型中已有项目布点。3）合资、外资方面，公司也一直在开拓合资品牌、外资品牌客户，如德国大众、上汽奥迪等，进一步增加公司的目标客户范围。

公司已通过客户认证并进入定点开发阶段的安全气囊和方向盘业务仍有车型尚未量产，根据生命周期订单情况，以及产品价格预计量产后，安全气囊可以贡献年度收入 5.53 亿元，方向盘可以贡献年度收入 2.32 亿元。（公司按照气囊单价150元/件，方向盘单价 280 元/件预估）

财务分析

我们选取国内的被动安全龙头均胜电子、安全气囊公司华懋科技，以及全球龙头奥托立夫作为可比公司。考虑到被动安全上市公司较少，另外选取座椅头枕及内饰件供应商岱美股份、继峰股份作为可比公司。公司收入体量尚小，毛利率、净利率处于同业较高水平，远远好于外资，且盈利能力更加稳定，主要得益于公司较强的成本管控能力。

公司固定资产周转率、存货周转率、应收账款周转率低于同业公司，公司整体运营能力有提升空间。

公司资产负债率较低，22、23 年有所上升主要是公司经营规模扩大，公司增加银行借款以满足经营需求，2020-2023Q1 公司银行借款余额分别为0、1.02亿元、3.12 亿元、3.46 亿元，在公司发行可转债后，在不考虑转股等因素的影响下，公司资产负债率预计将一进步提升至 52%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）