1. 港股策略：从分红避险转向科技进攻
2023年复盘：从快雪时晴的争朝夕，到回南天的雨茫茫
我们在《快雪时晴——2023年港股及海外中资股投资策略》中明确提示“岁末年初是市场重要的反弹窗口 期”；而在随后的《回南天——2023年春季港股及海外中资股投资策略》和《清溪奔快，不管青山碍—— 2023下半年港股及海外中资股投资策略》中则反复提示二三季度市场可能的震荡； 通过驱动市场三因子（企业盈利预期、无风险收益率、投资者风险偏好）的拆分可见，2023年二季度以来的 市场震荡下行更多是由无风险收益率（10年期美债收益率）的提升和投资者风险偏好（ERP）的下降所驱动； 从行业角度来看，高股息和防御属性较多的能源、电信业指数今年领跑全市场。
南向资金的行业偏好从高股息逐渐转向成长板块
今年以来港股的高股息投资热潮中，南向资金为重要的增量资 金来源，前三季度个股投资方面，南向资金对通信、石油石化、 煤炭等高股息个股较多的板块净流入明显； 但进入Q4以来，南向资金在高股息板块上开始录得净流出， 而社服、电子、医药、纺服等成长板块则开始录得明显净流入； 地产和非银作为受益于行业支持政策的板块，在Q3政策密集 期获得了明显的资金流入，但进入Q4以来这一趋势开始放缓。
外资对科网等泛消费类核心资产的低配程度仍然较大
从海外资金对中国权益资产各行业的超/低配幅度来看，近半年以来各行业的配置情况变化较小； 相较于2022年11月前后海外投资者对可选消费板块的明显加仓，当前外资对以科网和A股食品饮料为代表的泛 消费类核心资产的低配程度仍然较大； 权重的核心资产板块受宏观经济和预期的β扰动程度更深，当经济预期开始更趋好转时，流动性层面的向好会 更加明显。
2. 互联网：悦己消费与AI共振
核心观点：2024悦己消费趋势不改，互联网下沉和出海红利 再挖掘，AI/MR等技术创新提速
港股互联网收入增速和利润率从22Q4开始上行，带来23年基本面困境反转的机会。展望2024年，重在成 长：（1）悦己消费呈上升趋势，中国人均GDP跨过一万美金门槛，消费面临转型大关，注重满足情绪价值与 性价比并行的消费方式；增长一是来自下沉，抖音和微信流量打通实现下沉市场、碎片化场景的覆盖带来 增量；二是来自海外，中国在流量运营和变现模式上领先，继游戏、短视频后，电商、短剧海外亮眼。游 戏、短视频、线下文娱（演唱会、电影）、潮玩均呈现抗周期的高景气；电商成长机遇在性价比定位和海 外；本地生活服务仍需关注抖音竞争。（2）把握AI长期机遇，国内刚起步。继文字、图片领域出现Killer APP后，未来视频生成、3D生成值得 期待，也助力“人人都是创作者、人人都是开发者”的创作者经济时代到来。国内互联网公司在算力、算 法、数据侧均具备优势，有望带来新的增长点。短期自研LLM大模型上仍需努力突破以缩小国内外差距， 而长期应用场景上有本土化优势。
消费视角：短视频品效合一，广告增速领跑
互联网广告整体复苏，但不同类型广告分化明显，短视频广告增速领跑：纯效果类广告：1）交易类平台：广告收入和GMV较相关，23Q2以性价比+出海的拼多多、受益于本地生活复苏的美团 实现强劲增长，定位特卖的唯品会低基数下稳健增长，京东阿里增速回暖但增速未超过10%。2）搜索广告为核心的百度 低基数下实现增长。 品效合一的社交短视频类广告：短视频平台快手、哔哩哔哩以及腾讯控股（其中增长亮眼的是视频号广告）实现较高增速。 背后体现的短视频用户的高粘性以及较强的广告转化。微博、搜狐等受流量增速放缓影响，广告虽有恢复，收入增速放缓未超过10%。 长视频爱奇艺较低基数下Q2以来增速较快。
消费视角：电商国内整体温和复苏，出海是核心看点
国内整体温和复苏，各平台表现分化，主打平价或低价清仓的电商平台增速好于整体，3C电子为主的高客单平 台京东增速放缓。海外部分区域仍是蓝海市场（渗透率和竞争格局来看），出海是拉动增长的核心看点。
消费视角：线下电影演出恢复，景气度仍有持续性
电影：根据猫眼专业版，23年前十个月累计票房共492亿元，恢复到19年同期的87%；重点档期表现突出，春 节档影史第二，暑期档影史第一。暑期档将年轻观影受众带回影院具有长期影响，作为平价悦己消费，预计电 影票房中期仍保持较好景气，逐步恢复并超过历史高点。
娱乐演出：根据中国演出行业协会，23年1-8月全国营业性演出（不含娱乐场所演出）票房收入为291亿元 （19年全年为200亿元），并且呈现加速恢复趋势。国内娱乐演出行业仍在成长期，主要用户群体为年轻用户，精神悦己需求强并且价格敏感度低。
腾讯：游戏将迎重点产品周期，小游戏亮眼
腾讯23年由于产品线靠后呈现低个位数复苏，23Q4至24年产品丰富： 《石器时代》已上线，后续关注对标网易《蛋仔派对》的《元梦之星》，以及大IP加持的《王者荣耀世界》《阿凡达：重 返潘多拉》《刺客信条：JADE》《三角洲行动》等产品。 小游戏再崛起，规模或超预期： 微信小游戏与腾讯APP游戏用户重合度不高。根据腾讯2Q23财报，超过50%的微信小游戏用户并不是腾讯APP游戏的玩家，重合度较低。40岁以上玩家或为微信小游戏的增量用户群体。 小游戏潜在市场空间中值600亿，腾讯或分得20-30%。根据我们测算，渠道分成（计入社交网络收入）占比10-20%、广 告分成（计入广告收入）占比10%（游戏买量花销一般占收入30%-40%，而腾讯广告渠道占买量预算的30%）。
快手：盈利能力不断验证，商业化仍有空间
23年集团整体实现盈利，展望24年，公司流量和商业化仍有增长空间，仍是消费互联网中有alpha的公司。 中长期空间：外循环广告同比增速回正，预计ROI小幅提升下，未来广告增速和大盘一致或略超。 快手电商GMV是拉动广告增速和电商增速的核心，直播仍有红利。快手电商的重点在提升买家的渗透率和消费频次，通过 川流计划提升中小商家和红人的商品销售能力。搜索、本地生活、快聘等有进展，有望给公司带来更多商业化的空间（搜索广告，泛货架电商）。
美图公司：图片美化&拍照摄影领军，AI助力付费加速提升
海外图片生成大模型已经开源，为应用推出提供基础。AI在生活类场景（生成证件照、写真照等）、生产力场 景（AI商品图、AI模特试衣等）均已逐步落地。 美图自22年起持续推出AIGC功能、迭代自研大模型，商业模式初步验证，根据公司中报，美图23H1收入 YoY+30%；调整后归母净利润YoY+320%。主要由于影像与设计产品业务增长强劲，收入YoY+62%；人像美 容功能持续丰富+AIGC功能转化+生产力功能订阅转化驱动付费会员加速增长。
3. 软件：短期看复苏，长期看智能化
金蝶国际：下游复苏β + AI产品化α共振
市场份额稳定，直接受益于下游景气度复苏。 公司23H1在ERM市占率12%，头部两厂商份额接近，稳定格局受益于下游投入加大。 基于第三方通用大模型，发布AI落地应用，优选垂类模式 。 企业级市场真正落地，带动ARR稳步提升。
中航信：GDS 份额国内领先，人均乘机增长推动长期需求
中航信 GDS 的市场份额在国内处于绝对领先地位。 全球四大分销系统（GDS）：Amadeus、Travelsky、Sabre、Travelport 。根据民航局的规划，到 2035 年，我国的人均乘机次数要达到 1 次。 2019年，我国的人均乘机次数为 0.47 次，低于世界平均水平的 0.87 次； 假设2024年人均乘机次数可恢复到 0.47 次，若要完成规划，未来 11 年人均乘机次数增速需达到 CAGR 7%。
4. 汽车：电动化持续，看好自主品牌
汽车核心观点及投资分析意见总结
汽车板块投资逻辑总结：行业快速变革需要企业更全面地掌握应对之法，也对传统研究框架提出了新的挑战。 整车从原有的产品力（平台造车、新能源转型）决定论正逐步过渡到营销决定、管理决定。我们更看好具备全 面互联网思维，拥有营销优势的新势力企业；同时也建议积极关注可能具备品牌管理、全球化管理潜力的企业。而对于零部件企业，则建议关注拥抱变革，开拓新市场，积极向上的企业。包括把握核心大客户增长势头，以 及借助新产品营造第二曲线，全球化开拓新市场，都将成为下一阶段市场关注的新焦点。
国内总量预测：24年批发2665万辆，新能源1141万辆， 渗透率43%
市场预测：新车周期+新品牌&新渠道推新+油电同价，插电混持续放量；自主份额持续强化 。当前纯电动能逐步减弱，而随着比亚迪、吉利、长安等车企推出多款强有力的插电混动产品，推动插电混动市场延续高增 长；而自主品牌凭借新能源尤其是混动对于传统燃油的替代，将继续蚕食合资份额，带动自主品牌占比继续提升。
5. 电子：终端复苏，AI硬件起步
2024年电子主线为终端智能与复苏，关注三大机会：1）消费电子主题切换，从2023 年业绩超预期行情到2024年AI终端元年，品牌与零件同时受益。2）汽车新品发布及 汽车电子业务高增。汽车电子受益于L2+智能、超充创新，且国产化仍处初期。品牌 方面，小米汽车将于2024H1量产。3）半导体周期调整后半程，2024H2半导体晶圆 将迎复苏。
AI落地终端，2024开启AIPC元年
AI PC硬件实现平台： Intel+联想：30%的创新想法在Meteor Lake上加速推进+70%的创新想法将运用在未来的PC平台。联想在Tech World 2023表示， AI PC将在2024年9月份左右上市。 高通+联想：合作推出人工智能增强型联想ThinkPad X13s。谷歌：形成芯片到AI应用的AI PC一体化布局。硬件侧：基于自研TensorG3芯片推出AI手机Pixel 8系列，可运行谷歌AI基础大模 型，TensorG3搭载代号为“Rio”的TPU，增强AI推理等方面的计算能力。应用侧：已推出部分AI功能，Assistant with Bard将作 为手机端的办公助手，辅助操作Docs、Gmail等应用程序。
汽车成为电子品牌与供应链新增长极
小米集团、比亚迪电子等港股消费电子领军公司业绩表现超预期，验证我们2023年度策略。 2022年消费电子板块调整，进入业绩及估值低潮；2023采取保守经营策略，小米集团、比亚迪电子业绩修复超预期。比亚迪电子、舜宇光学、小米集团等消费电子领军公司向智能汽车业务转型，储备成长新动能。 根据调查机构MarketsandMarkets，ADAS市场规模将从2022年309亿美元提升至2030年之651亿美元，年均复合成 长率达9.7%；LiDAR市场规模将从2023年的14亿美元增加至2028年的37亿美元，年均复合成长率约19.4%。
6. 电信运营商：股息成长，攻守兼备
高股息、低估值的配置价值，仍是运营商长期定价的安全边际！ 中国移动/中国电信/中国联通（H）在经历了一轮估值修复后，当前PB水平仍在历史低位；而其股息率却已升 至历史较高水平（至2023年11月24日，TTM股息率均高于6%）。 结合运营商利润增长与现金流现状，其股息价值仍有进一步提升可能。 高股息策略，亦是央企社会担当与社会回馈的最佳体现。
数字经济的发展模式：运营商是央企担当
复盘通信行业早期（2008年前）享受到了to C市场的红利，核心是网络基建渗透率的提升和人口红利。 当前to B红利空间更大，核心是渠道（运营商拥有或许是TMT最强大的“地面部队”，拥有最稀缺的地推、服 务等渠道资源）、基础设施（云+网广域覆盖和下沉渗透）、数据资源（高价值的数据资产）和方案化能力 （产业整合）。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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