2023年行业回顾
2023年截至12月1日申万房地产指数下跌20.9%，跑输沪深300指数约10.8个百分点。 板块内涨幅最大的为张江高科（+104%）、长春经开（+60%）；跌幅最大的为宋都股份 （-85%）、阳光城（-80%）。
横向看：房地产行业PE(TTM)为11.6倍，在申万行业中处于倒数第5位。 纵向看：房地产行业PE较2022年末上升0.8，处于过去2年73%分位；PB较2022年末下降0.1，处 于过去2年3%分位。
基本面：供需双弱，筑底延续
需求：短期修复有阻力，中长期需求仍有支撑
销售筑底格局延续，低于历史年份。1-10月份商品房销售面积92579万平方米、商品房销售额97161亿 元，累计同比分别下降7.8%和4.9%，均较1-9月降幅扩大0.3个百分点。10月商品房销售面积7773万 平方米、商品房销售金额8091亿元，同比分别下降11%和8.1%，面积降幅较上月扩大0.9个百分点， 金额降幅较上月收窄5.5个百分点。自3-4月小阳春以来，下半年销售增速重回负区间，目前销售复苏动 能仍较弱。
短期来看销售修复仍有阻力：1）居民购买力尚未修复。根据央行发布《2023年第二季度城镇储户问卷 调查报告》，二季度就业感受指数为37.6%，环比下降 2.3个百分点，就业预期指数为48.7%，环比下 降3.6个百分点，其中44.5%的居民认为“一般”，43.7%的居民认为“形势严峻。二季度，收入感受 指数为49.7%，环比下降1.0个百分点，9月城镇居民人均可支配收入实际累计同比为4.7%，仍处在较 低水平。居民就业及收入尚未修复，制约购房能力。2）居民倾向储蓄，购房意愿下降。近年来疫情冲 击下国内经济增长放缓，避险情绪下居民加杠杆意愿下降，自2020年末居民部门杠杆率突破62%后， 提升明显放缓，截至2023年9月为63.8%。根据《城镇储户问卷调查报告》，二季度倾向于“更多储蓄” 的居民占 58.0%，近两年占比明显提升，而未来3个月预计增加购房支出占比的居民呈现持续性下降。
短期来看销售修复仍有阻力：3）房价下跌加重购房者观望情绪。10月全国70个城市新建商品住宅价格 指数环比下跌0.4%，连续5个月下跌，跌幅再次扩大，二手住宅价格指数环比，下跌0.6%，连续6个月 下跌。10月新房和二手房价格环比下降城市分别有56个和67个，均比上月增加2个，其中二手房价格下 跌城市个数创新高。买涨不买跌的心理作用下，房价下跌加重购房者观望情绪。4）二手房分流需求。 受新房交付问题影响，二手房表现强于新房，16个重点城市1-10月二手房累计成交面积同比增长40%， 10月单月同比增长36%。从重点城市一二手房合计销售面积来看，1-10月同比普遍增长，恢复情况好 于新房市场，大连、青岛、重庆、苏州等城市跌幅也均在-10%以内，这表明重点城市购房需求并未消 失，而是部分分流至二手房市场。
中长期需求见顶，但仍有一定支撑。1）人口：我国人口出生率自2012年高点持续走低，2022年降至 6.8‰，自然增长率也于2022年转为负值，同时我国15-59岁人口占比由2011年的69.8%降至63.2%， 60岁以上老年人口占比由13.7%提升至19.8%，适购房人口占比下降。2）城市化率：2022年我国城镇 化率已达65.2%，根据发达国家经验，城市化率达到70%后进程将放缓。近年来我国新增城镇人口数量 呈现下滑，城镇化率提升速度呈现放缓。
一线和强二线有购房需求，房价收入比较高。北京、上海、深圳3个一线城市由于土地稀缺，新增供应 有限，房价一直居高不下，广州房价收入比低于其他三城，主要由于广州土地供应充足，且地价相对北 上深较低。对比江浙沪和东三省可以看出，江浙沪主要城市多数处在全国房价收入比前列，而东三省仅 大连、哈尔滨、沈阳3个城市在9以上，这反映出有购房需求的热点城市泡沫化程度较高，购房难度较 大，抑制了需求释放。
供给：拿地开工下滑，约束销售修复
供给约束销售修复。1）新增供给：土地成交及新开工面积同步下滑。1-10月住宅新开工面积同比下降 24%，2021年及2022年分别下降11%和40%，全国300城住宅类土地成交规划建筑面积累计同比下降 31.2%，2021年及2022年分别下降24%和31%，连续3年大幅下降。新开工及土地成交增速下滑影响 新增市场供应，1-10月百强房企新增货值同比下降15%。2）存量供给：库存下滑。2022年以来商品 房新开工面积降幅持续高于销售降幅，带动已开工未售库存持续下降。以住宅累计已开工未售面积来衡 量广义库存（累计商品住宅新开工面积*0.95-累计商品住宅销售面积，以1999年施工面积为基数）， 库存面积自2020年以来持续下滑，受新开工大幅下降影响，截止2023年10月为12.0亿平，较2020年 末下降37.7%，但由于销售面积也呈现下滑，去化周期维持在1.2年附近水平。
3）产能：短期过度出清。2021年以来房企违约事件频发，目前已有数十家房企发生违约，根据2021 年克而瑞数据排名的民营房企销售30强中，目前还没出现债务违约的仅有龙湖集团、新城控股、滨江 集团、美的置业、雅居乐、卓越集团、金辉集团等7家，且信用风险已蔓延至混合所有制企业，远洋集 团于3月发生违约，金地、万科等债市出现负面舆论。多数房企违约后新增土储停滞，销售骤降，2020 年百强房企中已暴雷房企销售面积占比59%，2023年1-10月占比降至27%。
政策：需求端应出尽出，供给端仍在发力
下半年以来政策密集出台。继7月、8月中央密集发声并出台多项重磅稳楼市政策后，重点城市掀起取 消限购限售浪潮，“认房不认贷”、降首付比例、降房贷利率等重要举措在各地加快落实，9月、10月 地方分别出台房地产调控政策128条和78条。
1）需求端：房贷利率继续小幅下探，政策基本应出尽出，一线城市有调整空间。贝壳研究院监测显示， 2023年11月百城首套主流房贷利率平均为3.87%，二套主流房贷利率平均为4.43%，均较上月微降 1BP，较2021年10月高点分别下降186和156BP，同期5年期以上LPR累计下降45BP。目前重点城市在 放松限购、降首付、降利率等方面政策基本应出尽出，仅一线城市非核心区限购、二套房首付比等方面 存在一定调整空间。
2）供给端：“三个不低于”支持房企合理融资需求，保交楼初见成效。自三支箭政策出台以来，行业流动 性压力未有效缓解 ， 10月房企债券融资276.4亿元，同比下降46.2%，环比下降19.5%，1-10 月融资总额 5875亿元，同比下降8.9%，降幅扩大3.2pp，行业融资转弱。从债券到期情况来看，2024年1月、3月及4 月为行业偿债高峰。11月金融监管部门提出房地产贷款的“三个不低于”，并起草50家房企白名单，同时 用好“第二支箭”支持民营房企发债融资，支持房企合理融资需求。随着中央、地方政策举措不断出台和 实施，带动竣工保持高增长，1-10月竣工面积增速19.0%。8月住建部表示，保交楼专项借款项目总体复工 率接近100%，累计已完成住房交付超过165万套，首批专项借款项目住房交付率超过60%。
城中村：改造提速，助力需求修复
政策加大力度支持超特大城市城中村改造。7月21日，国常会通过《关于在超大特大城市积极稳步推进 城中村改造的指导意见》，7月28日《在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议》 召开，加大对城中村改造的政策支持。同时地方层面极表态，郑州、南京、南昌等城市接连表态鼓励推 行货币化安置，以房票安置为主。根据七普数据，全国有共21个城市，包括7个超大城市和14个特大城 市。与棚改相比，城中村改造拆建比例受约束，投资周期更长，在改造对象、改造方式、城市范围、补 偿方式等方面存在一定区别。
城中村改造可分为拆除新建、整治提升、拆整结合等多种模式。城中村改造主要针对农村户口、城中村的自 建房、宅基地等集体性质土地，1）拆除新建：按照土地模式可分为土地一二级联动及做地收储模式。2） 整治提升：在维持现状建设格局基本不变的前提下，以改变功能、整饰修缮、完善公共设施等方式对用地综 合整治；3）拆整结合：拆除新建和整治提升相结合。 按照引导主体划分，城中村改造可分为政府主导、市场化主导、混合主导。1）政府主导模式由区域政府发 挥引导作用，对项目进行统一规划管理。2）市场化主导模式通过市场化引入综合开发能力较强的房地产开 发企业，由市场化房企主导开发、改造及后续运营。3）混合主导模式下市场化房企与村集体或地方政府进 行合作，市场化主体可采用轻资产模式作为项目的总承包方或代建代运营方，或以投资入股等方式参与。此 轮城中村改造采用一二级分离的“净地出让”模式，预计城投和建筑与开发国企主导一级开发，市场化开发 商更多参与二级拿地与开发。
保障房：探索住房双轨，完善保障体系
保障房战略定位提升，探索住房双轨制。1994年《关于深化城镇住房制度改革的决定》首次建立以中低收入家 庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系，此后廉租房、限价房、公租房、共有产权住房先后出 现。保障房体系从早期以配售型保障房为主导、逐步转变为中期兼顾配售型和租赁型保障房的租售并举模式、 又过渡成“租售并举、以租为主”。2023年8月国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》（14 号文），战略高度定位配售性保障房。本次14号文推出的保障性住房面向“工薪阶层和城市需要的人才”，按 “保基本”模式确定面积标准，按“保本微利”原则公平公正配售，并严格封闭、防止保障房流入商品房市场。 保障性住房将与保障性租赁住房分别从实际产权和租赁角度，同商品房一起构建多元化住房供给体系。
保障性住房存量以公租房（包括廉租房）和经适房/两限房（限价商品房）为主，2020年后保障性租赁 住房成为建设重点。据七普数据，截至 2020 年我国家庭户住房来源中，2.3%为租赁公租房/廉租房， 2.6%为购买经济适用房/两限房。人民政府网站数据显示，从2008年到2018年，全国城镇保障性安居 工程合计开工约7000万套，其中公租房（含廉租住房）1612万套、经济适用住房573万套、限价商品 住房282万套、棚改安置住房4522万套。2020年后保障性租赁住房成为建设重点，“十四五”时期， 全国计划建设筹集保障性租赁住房 (保租房) 近900万套(间)，预计可解决2600多万新市民、青年人的住 房困难，可完成投资3万亿元左右。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
相关报告
房地产行业2024年投资策略：基本面延续筑底，两大工程助力高质量发展.pdf
房地产事务报建流程详解.docx
房地产售楼部案场管理与制度.docx
房地产行业专题研究：三井不动产篇，跨越危机，日本房企做对了什么？.pdf
房地产行业2024年春季策略报告：第三阶段的金融周期.pdf
未来中国房地产和经济向何处去：日本化还是韩国化.pdf
