【华创证券】2024年城投债年度投资策略：主线延续，顺势而为.pdf

2023-12-11

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一、2023 年城投债市场行情复盘

结构性“资产荒”叠加“一揽子化债方案”推动城投利差全年呈收窄趋势，风险舆情点状出现与机构赎回形成阶段性扰动。2023 年土地市场低温运行，财政收支压力仍在，偏弱的基本面环境叠加政策和风险舆情扰动，城投债市场不确定性逐步增加。全年来看，市场先从“赎回潮”影响中逐渐修复，后在“钱多”与城投债供给仍受限等因素推动下重演“资产荒”行情，城投利差明显压缩。受部分区域舆情扰动影响，临近年中城投利差有所上行。7 月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”后，特殊再融资债券与金融支持化债等利好政策接连落地，偏尾部区域债务风险明显缓释，城投利差整体收窄。

1 月：2022 年末理财赎回潮影响余温仍在。农历春节前央行仅通过 14 天逆回购跨年，资金价格偏紧，银行理财规模尚未修复，市场对于负债端稳定性依然存忧，操作仍偏谨慎，城投债收益率维持高位盘整。 2 月-4 月：结构性“资产荒”行情重演。2 月春节假期后，赎回潮影响逐步消退，机构开始进行年初票息配置，利差快速修复。3 月中旬降准落地、央行公开市场大规模净投放叠加一季度开门红行情，城投债配置需求持续放量，与此同时城投融资政策仍偏紧，城投债券供给受限，推动结构性“资产荒”行情重现。4 月高频数据显示经济修复节奏弱于市场预期，资金环境大幅宽松，各类机构加快债券配置推动城投利差震荡收窄。 5 月-6 月：风险舆情扰动，机构止盈操作增加。疫情后的修复脉冲效应消退后，基本面弱复苏，地方财政承压，偿债压力依然较大，5 月偏尾部区域舆情扰动，部分偏尾部地区在对当地债务压力的表述上相比以往措辞更为严重，直抒债务化解工作实施困难，引发市场对城投债务的担忧情绪，同时机构止盈趋势显现，城投利差震荡走阔。

7 月-8 月中旬：“一揽子化债方案”初现端倪，逐步形成一致预期。跨季后理财规模回升、中小银行委外增加加深“钱多”逻辑，交易盘止盈操作减少，“资产荒”行情再次演绎。进入 7 月后，多地陆续发布隐性债务风险化解试点申报的相关内容，7 月 24 日中央政治局会议提出制定实施“一揽子化债方案”，进而引发市场对化债政策的强预期，城投利差震荡收窄。 8 月下旬至 9 月：宽信用政策、理财赎回扰动，城投债市场随之调整。该阶段城投债市场主要受债市整体调整的因素影响，“宽信用”政策密集落地、汇率及资金波动扰动、理财产品赎回，债市出现调整，信用债调整幅度更大，城投利差有所走阔。随后降准落地，市场对资金收紧的担忧情绪缓解，机构赎回现象边际缓和，城投利差再度收窄。 10 月至今：特殊再融资债券发行，金融支持化债政策陆续落地。10 月初，“一揽子化债方案”逐渐落地，特殊再融资债券启动发行，10 月 21 日，中国人民银行行长潘功胜在《国务院关于金融工作情况的报告》中指出要“支持防范化解地方融资平台债务风险”，同时提及建立金融支持化解地方债务风险小组、引导金融机构与重点地区融资平台平等协商，依法合规、分类施策化解存量债务风险等内容，金融支持化债政策陆续落地，城投债短期安全边际提升，城投利差进一步震荡收窄。

二、城投债信用环境及供需展望

（一）基本面：财政收支矛盾略缓和，土地市场低温运行

疫情过后，我国经济持续弱修复，2022 年大规模留抵退税等因素导致的低基数下，财政收入恢复性增长，财政自给率略有提升。但房地产市场景气度较低，土地成交情况仍不容乐观，部分地区城投偿债压力有所加大。

1、地方财政：疫后经济弱修复，财政收支矛盾略缓和

疫后经济弱修复，低基数下财政收入恢复性增长，财政收支矛盾略缓和。2023 年 1- 10 月，全国地方一般公共预算收入合计 10.16 万亿元，同比增长 8.81%，一方面，源于疫情过后经济逐步修复，另一方面，也与 2022 年实施大规模增值税留抵退税政策导致基数较低有关。一般公共预算支出合计 18.55 万亿元，较 2022 年同期增长 4.20%。财政自给率为 54.79%，较 2022 年同期上升两个百分点左右，财政收支矛盾略有缓和。

从各省来看，低基数、弱资质省份一般公共预算收入增速相对较高。2023 年 1-10 月，自然口径下仅山西一般公共预算收入增速为负，或主要由于 2022 年基数较高导致。假设 2023 年全年各省份一般公共收入增速与 1-10 月增速保持一致，则 2023 年一般公共预算收入同比增速前五的省份分别是西藏、吉林、贵州、四川、新疆。

2、土地市场：土地市场低温运行，土地成交额对城投利息保障倍数下降

房地产市场景气度较低，土地市场低温运行，前三季度全国土地成交额共计 24537 亿元，同比下降 26%。分省看，2023 年 1-9 月，浙江、江苏、广东成交额位居前列，分别为 3747.65 亿元、3547.69 亿元、2352.74 亿元，青海、宁夏、黑龙江、甘肃成交规模不足 100 亿元，两极分化较明显；从同比变化来看，23 省土地成交额同比有所下降，而低基数效应下天津同比增速达 117.09%，位列第一，海南、黑龙江、内蒙古、吉林、河北、宁夏增速也有所改善，青海、上海、福建同比降幅则超 50%。若假设四季度全国与各省土地成交增速与前三季度同比增速保持一致，则预计 2023 年全年土地成交金额共计 39555 亿元，排名前五的省份为江苏、浙江、广东、四川和山东，后三位的省份为青海、黑龙江和宁夏，成交金额不足 100 亿。

从土地成交额对城投利息支出的覆盖情况看，2022 年仅天津和云南覆盖程度低于 1 倍，其余多数省份在两倍以上。但 2023 年土地市场低温运行下，土地成交金额继续同比下降，1-9 月土地成交额对城投利息支出覆盖程度不足 1 倍的省份上升至 6 个，主要为当前债务高风险地区，城投偿债压力明显加大，而天津或由于受本轮化债利好政策影响，融资成本明显下降，保障倍数略有提升。

（二）信用风险舆情：中部省份非标风险显现，商票持续逾期主体增多

城投非标风险事件明显增多，且区县级主体占比提高，河南等中部省份非标风险显现，山东部分地市及尾部省份也值得关注。根据企业预警通，城投非标风险事件总数由 2018 年的 17 个上升至 2023 年的 75 个，且 2023 年部分偏尾部地区市县直抒债务化解工作实施困难，引发市场担忧。区域上，非标风险事件主要分布在山东及尾部省份，此外，中间梯队的河南、陕西、四川也值得关注。行政层级上，主要分布在区县级和地市级，分别为 51 起、24 起。

城投商票逾期主体数量逐月增多，一定程度上反映出城投公司现金流紧张情况或有所加剧。据上海票据交易所公布，2023 年商票持续逾期城投主体（即 6 个月内承兑人发生 3 次以上票据逾期）由 3 月的 7 个增至 11 月的 39 个，主要分布于山东、云南等地。

（三）供给端：净融资规模同比下降，预计 2024 年降至 4000-5000 亿元

化债加速推进环境中，城投融资政策未有边际松动，且四季度以来有进一步收紧态势，1-11 月城投债净融资规模同比下降 2437 亿元，31 省中 22 省净融资规模同比下降。具体看，2023 年 1-11 月，全国城投债净融资规模为 10573 亿元，较 2022 年同期下降 19%，绝对规模下降 2437 亿元。分省看，全国 24 省（市、自治区）净融资规模为正，7 省净融资规模为负，全国有 22 地净融资规模同比有所下降，其中 7 地降幅在 200 亿元以上，缩量规模最大的为浙江，同比下降 677 亿元。从供给节奏看，2、3 月单月净融资规模最高， 5 月出现阶段性转负，9 月化债启动、城投债发行监管口径收紧后，净融资规模逐月下降， 11 月再次转负。

展望 2024 年，预计城投债净融资规模约为 4000-5000 亿元，主要来源于强区域及中间梯队区域，12 个重点省份净融资规模或有所下降。自 9 月以来，城投债净融资规模边际递减，或为防止后续债务化解进程中“一边化债一边新增”，城投债发行审核难度有所加大，资金将主要用于借新还旧，预计 2024 年城投债净融资规模会明显下降，尤其是 12 个重点省份。

（四）需求端：债基重仓规模环比增长，风险偏好有所下沉

债基重仓债券中城投债规模环比增长，弱资质债券规模占比环比提升。债基 2023 年 Q3 前五大持仓债券中，城投债规模相对 Q2 环比增长 115 亿元。其中，隐含评级处于 AA 级及以下的城投债规模增幅较大，占比增加 1.5 个百分点，合计增持规模约 70 亿元，其中增量主要分布在江西、天津、湖北、四川、浙江、山东等地。此外，重仓债券中云南、甘肃、广西、宁夏、内蒙古等区域规模较低，但 Q3 环比增幅较大。对 AA+级及以上等级城投债增持约 45 亿元，主要分布在山东、广东、北京等区域。结构性“资产荒”下城投债配置需求较高，短久期、高票息资产相对更受追捧。

（五）2024 年城投债到期压力：河南、山东、重庆值得关注

2024 年全国城投债券行权到期规模同比增长 24%，到期压力集中在 1 月、3 月和 4 月。2024 年城投债行权到期压力同比增长较为明显，预计考虑行权后到期规模合计 63873 亿元，同比增长 24%。节奏上看，1 月、3 月、4 月压力较大，合计行权到期规模 22195 亿元，占全年的 35%。

2024 年各区域城投债行权到期规模分化明显，河南、山东、重庆等地行权到期压力相对较大。2024 年共 11 省行权到期规模同比增长 30%以上，其中 6 省规模在 2000 亿元以上，包括河南、山东、重庆等地。陕西、广西、甘肃、吉林、黑龙江、辽宁、宁夏行权到期规模同比有所下降。12 个重点省份 2024 年到期城投债规模共计 9777 亿元，占全部到期规模的 15%左右。

三、化债政策加持下城投债行情演绎呈现哪些特点？

（一）当前处于第四轮债务置换政策密集出台期

随着地方政府债务负担的加重，中央对债务风险的关注度不断提高，化解存量隐性债务成为地方政府工作的重要部分。2018 年 8 月国务院发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27 号文），将隐债化解提到新高度，随后各地陆续出台了隐性债务化解方案，部分区域计划在未来 5 到 10 年内将隐性债务化解完毕。对此，财政部发布了《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，提出 6 大途径以化解隐性债务，而在实际操作中，债务置换是直接有力且采用较多的化债方案。至今，我国共开展了四轮隐性债务置换工作，当前正处于第四轮政策密集出台期。第一轮（2015-2018 年）通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借的部分。第二轮（2019 年）主要以银行类金融机构开展城投公司债务置换的形式进行，同时继续发行一定量政府置换债券。第三轮（2020 年 12 月-2022 年 6 月）主要为发行特殊再融资债置换建制县的隐债。第四轮（2023 年 7 月至今）主要为发行特殊再融资债券置换建制市、县的隐债，叠加金融机构展期降息置换，以及央行应急流动性支持等化债措施。

（二）政策基调：“一揽子化债方案”启动，坚守底线和红线思维

2023 年城投相关政策表态主要围绕地方政府债务监管展开，上半年监管重在“防风险”，下半年重在“债务化解”。从 7 月 24 日中央政治局提出“一揽子化债方案”开始，多部门积极表态助力地方政府债务化解，多地密集推出并落实化债支持政策与措施，城投进入新一轮的化债期。但化债不等于放松监管，当前城投整体仍处于近十年以来的第三轮“严监管”周期，底线和红线思维未变，既要防范系统性风险，又要严控隐债新增、稳妥化解存量，同时推进城投公司转型发展。

2023 年上半年，中央监管重在“防风险”，坚持“底线”和“红线”思维，着力推进融资平台公司市场化转型，强调优化债务期限结构，降低利率负担。主要围绕以下几点进行：（1）坚持“守住不发生系统性风险”的底线思维和“严控隐债新增”的红线思维；（2）提出有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担；（3）加强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展。

下半年，政府重在推动地方政府债务化解，同时继续坚持上半年的监管要求。核心要点包括：（1）中央政治局提出“制定实施一揽子化债方案”，其后，央行、外管局、金监局、证监会等提出统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置，同时证监会还提出强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务“防爆雷”作为重中之重；财政部表示要督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县，加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险；（2）中央金融工作会议提出建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构，其后多部委传达会议精神，央行和外汇局表示配合做好地方政府债务重组化解，做好金融支持地方债务风险化解工作，推动建立防范化解风险长效机制，金监局表示会积极配合化解地方债务风险等。关于化债具体举措，多部门在 11 月提出指引。（1）央行表示，必要时，将对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持，对有债务问题的地方政府，将限制其新增贷款，严格控制其借贷行为，鼓励地方政府出售资产还债，让金融机构与地方政府按照市场规则进行协商等；（2）央行、金监局、证监会表示，金融机构要与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构，确保金融支持地方债务风险化解工作落实落细；（3）财政部提前下达 2024 年度部分新增地方政府债务额度，要求合理保障地方融资需求。

（三）化债工具：特殊再融资债券、金融机构支持、央行应急流动性支持等

从化债工具来看，特殊再融资债券是首要抓手，短期内极大缓释了尾部重点区域的债务风险问题，起到了“防风排爆”之效；引导金融机构支持地方债务风险化解，对城投债务进行展期、降息、置换则有利于改善债务结构，达到以时间换空间的作用；央行的应急流动性支持则有助于解决可能爆发的点状风险，防止风险外溢，守住不发生系统性风险的底线。

1、特殊再融资债券：首要抓手，倾斜重点高风险区域

本轮发行节奏更紧凑，额度主要倾斜债务较重或经济实力较弱区域。从发行进度来看，10 月单月发行规模超 1 万亿元，截至 11 月末已达 1.37 万亿元。从区域分布来看，相比历史上的置换债券与特殊再融资债券发行，本次额度主要倾斜债务较重或经济实力较弱区域，如天津、云南、湖南、内蒙古等，而江苏、浙江、福建等区域发行规模相对以往较少，反映出本次特殊再融资债券维稳属性更重，或意在救急，缓释短期偿还压力。

2、金融机构支持化债：改善债务结构，降低利息负担

金融机构支持化债可改善债务结构，缓解城投企业还本付息压力。近年土地出让收入明显下滑，城投支付利息面临较大压力。与金融机构合作进行展期、降息、置换，可以改善债务结构、降低利息负担。部分省份在年初“2023 年预算报告”中已明确指出将协调金融机构开展债务重组等。7 月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”后，中央多次公开表态引导金融机构支持地方债务风险化解。随着金融机构支持化债政策逐渐推进，城投公司高息债务成本有望得到压降，付息压力得到一定缓解，融资接续亦更有保障。

2023 年以前部分现金流稳定、权责清晰的优质城投平台已通过银行贷款置换缓解债务压力。具体操作方式包括通过国开行和商业银行贷款等置换高成本债务。其中国开行参与度很高，多数交通类平台的债务重组置换是由国开行牵头组织银团安排再融资贷款，如 2018 年 12 月，山西省交通开发投资集团有限公司与国开行牵头，工行、农行、中行、建行、交行、邮储等银行参与的银团正式签订了《银团贷款协议》，债务重组规模最终达到 2607 亿元左右，并将短期和中长期债务统一延长至 20-25 年，成功将每年利息支出减少 30 亿元左右。根据财新网报道，2019 年《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国函办〔2019〕40 号）发布，进一步推动了金融机构参与地方政府隐性债务化解，部分现金流稳定、权责清晰的优质城投平台通过银行贷款置换降低了融资成本，缓解了债务压力。

3、央行应急流动性支持：发挥“应急”作用，防止风险外溢

央行提供应急流动性支持有助于进一步防范区域性系统性风险。当前虽有特殊再融资债券以及引导金融机构支持化债政策支持，但部分区域或仍面临较大偿债压力，隐债之外的其他类型高风险债务亦是防风险的重点。央行行长潘功胜在 2023 金融街论坛年会提及必要时中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持，若后续政策落地或将有助于解决可能爆发的点状风险，防止风险外溢。

（四）化债政策支撑下市场行情演绎特点

在“一揽子化债方案”持续推进过程中，政策成为驱动城投债行情主导因素，基本面较弱区域利差压缩相比以往更为极致，尤其是短久期高票息资产受追捧，短端下沉策略收益表现较优，高票息债券被提前兑付的现象有所增加。

1、偏尾部区域利差压缩更极致，大幅突破2022 年资产荒最低点

化债政策支持下，重点高风险省份的短端高票息城投债品种受到市场追捧，多区域利差突破 2022 年资产荒期间最低点。2023 年基本面依然偏弱，但政策面对城投债务短端确定性形成较好支撑，偏尾部区域城投债安全性边际改善。高估值城投债投资性价比凸显，市场抢配短久期高票息资产下，多区域利差出现大幅压缩，已突破 2022 年资产荒最低点，其中天津、吉林、甘肃、黑龙江、云南、辽宁等区域利差较此前低点已进一步收窄超 100BP。而福建、北京、上海、广东等区域本身债务风险相对较低，本轮化债政策对其影响较弱，区域利差压缩幅度也相对较小。

部分热点区域短期债务风险缓释明显。此前市场担忧情绪较重、利差水平较高的热点区域在本次化债行情中收益率压缩幅度较大。例如，8 月中旬天津城投债再成市场追捧标的，区域内多只新发短端城投债券一级申购倍数位于 50 倍以上，同时区域利差“断崖式”下行。此外，云南省级、昆明市、柳州市城投利差相比 7 月以来的最高点位已下行超 300BP。

2、不同期限城投利差走势分化，市场存在拉久期倾向

市场博弈短期确定性，短久期高票息品种成为重点抢配资产，多区域 2y 以内债券利差大幅收窄。以 2022 年资产荒期间利差最低点为参考，截至 11 月 30 日，各区域 1-2y 利差已普遍突破对比值，天津、甘肃、重庆、辽宁与河北 1y 以内城投利差历史分位数已低于 2022 年对比值超 50 个百分点，四川、陕西、山东、河北等 8 个区域 1-2y 城投利差已低于对比值超 40 个百分点。反观 2-3y 区域利差则并未表现出普遍与极致压缩的特点，多数区域 2-3y 利差水平处于对比值以上，一定程度上反映 2-3y 估值下行仍受基本面与中长期政策不确定性的限制。

短端成交活跃度伴随利差收窄逐渐下降，市场有拉久期倾向。7 月以来城投债成交活跃度有所提升，山东、天津、云南、湖南、重庆等区域 1 年以内成交增加尤为明显。随着短端利差压缩至较低水平，1y 以内城投债日均成交笔数及占比在 11 月有所降低，1- 2y 成交活跃度小幅下降，2y 及以上成交活跃度有所增长，或反映市场拉久期意愿增强。

3、城投公司提前兑付债券意愿增强，单月拟兑付规模达近五年最高

城投债券拟提前兑付的现象明显增多。2023 年以来，已有 199 只债券公示提前兑付（含已公告暂未表决），偿还规模达 732 亿元，10 月-11 月连续两个月突破近五年高峰。回顾历史，2017-2018 年发行置换债券、2020 年末至 2022 年 6 月发行特殊再融资债券期间，提前兑付规模均有增长。此外，在中央引导金融机构支持化债且部分区域有优化债务结构需求的背景下，城投公司提前兑付意愿更强。后续可重点关注提前兑付带来的资本利得以及再投资压力。

四、2024 年城投债券投资策略展望

（一）主基调：化债政策支撑城投安全性，可顺势而为

一揽子化债政策落地情况及政策延续性是影响机构投资的重要考量之一。目前，本轮化债侧重于短期流动性压力的缓解，对于 2024 年底之前城投债“不爆雷”的风险底线，市场已达成基本共识，化债政策延续的确定性较高。此外，结合目前的政策表述及政策发力后地方债务压力缓解的效果延续性考虑，2025 年之前到期的城投债安全性或亦有一定保障。从城投债市场供需来看，供给端而言，在城投债发行监管口径趋严的环境下 2024 年大概率会进一步缩量，且城投债短端行情带动整体收益下行，高息资产减少或是大概率事件；需求端而言，城投债相较产业债仍是安全性较高的资产，仍将为机构配置重点。供需结构不匹配环境下，2024 年结构性资产荒行情或将延续。

综上分析，2024 年化债政策延续之下，城投债具有较高安全性，仍将是机构配置的核心板块。但即便有化债政策加持，现阶段地方面临财政紧平衡、债务付息压力依然较大仍是客观事实，因此需关注金融支持化债政策落地情况并警惕若政策推进速度或力度不达预期所带来的估值调整风险。当前来看，城投利差已压缩至较低水平，建议后续根据基本面、政策面及机构行为的变化，顺势而为，赚取资本利得和票息收益。

（二）基于区域和期限的策略选择

化债政策加持下，城投利差已普遍压缩至历史低位，城投择券难度增加。展望后续城投挖掘逻辑，可根据不同机构投资偏好进行选择，对于主要通过资本利得赚取利差收益的交易型资金，可伺机而动，等待调整机会，或适当拉久期做骑乘；对于主要采取票息策略的配置型资金，负债端较稳定的险资等可拉长久期赚取收益，而负债端稳定性偏弱的公募等账户则建议控久期，以短端品种的下沉为主。

1、短端品种进一步下沉

考虑到 2024 年底前城投债政策面支撑确定性较高，对于有一定高收益诉求的机构，仍可在相对弱资质区域下沉。对于风险偏好较低的机构，可结合基本面综合考量在安全属性突出且流动性较高的区域下沉择券。结合区域经济财政水平、债券体量、成交活跃度、利差分位数、收益率水平、风险舆情等因素，将全国各省份划分为五档。其中第一、二档为资质较优区域，经济基本面较好，债务压力尚可，且有一定的存量债规模，全省城投债平均行权收益率中位数在 3.4% 以内。第三档为资质中等区域，经济体量较大，存量债规模高且成交活跃度高，区域信用环境较第一、二档稍弱，全省城投债平均行权收益率中位数在 3.7%以内。第四、五档为资质偏弱区域，除重庆外，12 个化债重点省份均分布在四、五档，其中第四档省份经济基本面偏弱且债务压力较大，市场认可度偏低，全省城投债平均行权收益率最高在 8% 以上；第五档主要为存量债规模较小且交易活跃度偏低省份，择券空间有限。

对于风险偏好较高机构，可重点关注第四、五档中云南、广西、青海、宁夏等化债重点省份的收益挖掘机会，截至 11 月 30 日，上述省份利差分位数处于 70%以上，后续或仍有压缩空间。对于风险偏好较低机构，可重点关注第一、二档资质较好省份的下沉机会，例如福建、江苏区县级平台和江西、湖北、河北等省份的地级市平台仍有 3.2%以上的收益率中位数。此外，对于曹妃甸、景德镇等资质尚可省份的偏网红区域，如确认政策利好落地，可适当择机参与。

2、高息资产减少，拉久期或更普遍

城投高息资产有明显减少的趋势。将 2023 年 11 月底存量城投债各收益率区间的规模分布与 2022 年底做对比，可发现，2023 年 11 月底存量城投债估值收益率主要分布在 2%-4%区间内，4%以上收益率的高息城投债较 2022 年底大幅减少。

从城投债期限利差变动来看，自 7 月化债行情启动以来，AA 和 AA（2）等级 2-1y 品种期限利差明显压缩，各等级城投债 2-1y 期限利差不断收窄，可见市场已经在 AA、 AA（2）评级主体上适当拉长久期至 2 年。7 月至 11 月，3-2y 期限利差经历了小幅走阔，但 11 月中旬以来各等级品种期限利差均已收窄，且中低等级品种期限利差收窄幅度更大，截至 11 月底 3-2y 期限利差较 2-1y 而言仍有压缩空间。

从期限利差的走势规律来看，中低等级品种 2-1y 期限利差压缩到较低水平后，往往伴随着 3-2y 期限利差的压缩。2021 年至今 7 次 2-1y 期限利差较大幅度压缩中有 6 次均出现 AA(2)品种 2-1y 期限利差先压缩、3-2y 品种随后压缩的情况，仅 2023 年 3 月-6 月的期限利差压缩情况较为特殊，2022 年末赎回潮后中高等级品种 3-2y 期限利差率先收窄回归到正常区间，AA(2)品种 2-1y 期限利差随后压缩。此外，从过往数据表现看，3-2y 不同等级期限利差压缩同步性较高，并无明显先后顺序。在当下城投短端收益率不断下行，高息城投债减少的背景下，拉久期获取收益或更普遍。目前市场已开始拉久期至 2 年，各等级 2-1y 期限利差充分压缩，3-2y 期限利差 11 月中旬以来也随之小幅压缩。考虑到过往 2-1y 期限利差压缩后，3-2y 压缩紧随其后，后续可适当拉久期至 2-3 年以博取收益。

（三）特殊策略：关注统筹置换、提前兑付和平台整合机会

1、关注债务体量较小的重点省份统筹置换债务的机会

7 月政治局会议后，各部门多次表态将引导金融机构支持地方债务风险化解。根据彭博报道，本轮金融化债以 12 个重点省份 2024 年底前到期的经营性债务为化解重点，鼓励金融机构与融资平台平等协商，通过债务重组、债务置换等方式适当降低利率水平。从目前推进情况来看，重点省份政府在与金融机构协商中具有较高主动性。对于债务体量较小的省（市、自治区），政府统筹协调债务的难度较小，存在与金融机构打包协调置换的可能，可重点关注青海、宁夏、内蒙古、辽宁、黑龙江等债务体量较小的重点省份。

2、关注城投债提前兑付机会

本轮化债的两大主要工具特殊再融资债及银行贷款置换均可能推动城投债提前兑付：对于特殊再融资债置换，关注再融资债发行额度较高且高票息债券较多的重点省份，如云南、广西；对于银行贷款置换，关注 2024 年底前到期的经营性债务规模较大且存量债成本较高的重点省份，如重庆、云南等。从城投债提前兑付情况来看，多以面值兑付为主，提前兑付票面利率多在 6%以上。根据不同兑付标准下获取的资本利得，溢价债券可能会承受损失，折价债券则有机会赚取一定收益。可筛选重点省份中估值净价小于面值、剩余期限半年以上、票面利率 6%及以上的存量城投债券，截至 11 月 30 日，共筛选出 311 只债券，余额 1838 亿元，其中贵州符合条件的城投债余额最多，达 917 亿元，其次是广西 439 亿元、云南 186 亿元、重庆 107 亿元。

3、关注平台数量较多地市级非主平台投资机会

城投名单制是控制地方政府隐性债务的关键措施之一。本轮化债也提出了地方融资平台兼并重组、城投债统借统还等方案，并对城投债发行审核愈发趋严。在此背景下，部分弱资质、职能定位不清的非主平台或将逐步退出地方政府融资平台，而平台清退的前提条件之一便是完成债务兑付。因此，可关注发债平台数量在 3 个以上的地市级非主平台债券投资机会，上述平台后续有一定概率完成债券兑付后不再借新还旧，兑付确定性较高。经梳理目前地市级融资平台数量在 3 个以上的地市共有 97 个，主要分布在福建、广西、湖北、湖南、江苏、江西、山东、四川、浙江等省份。

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