2023年我国宏观经济运行平稳，货币政策精准有力，债券市场整体表现较好。2024年宏观经济动能转换的大趋势不变，利率中枢可能继续下行，但投资难度预计会加大。本文将2023年债券市场划分为四个阶段以进行回顾，并对信用债重点品种年内表现进行了分析，挖掘其变动背后的核心逻辑。最后文章对2024年债市前瞻进行了论述。
关键词
宏观经济 债券市场 信用债 财政政策 货币政策
2023年债券市场回顾
2023年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年。这一年国民经济顶住了国内外多重因素交织叠加带来的下行压力，总体上持续恢复向好。全年国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，全国城镇调查失业率均值为5.2%，物价运行总体平稳。
债市方面，2023年利率债继续维持窄幅波动格局，全年10年期国债收益率在2.54%～2.94%波动，1年期国债收益率在1.73%～2.40%波动，大体呈现“N”型震荡下行走势。其中，信用债全年表现偏强，信用利差明显压缩。
按照驱动因素不同，2023年可以按照收益率走势将债券市场划分为上行筑顶、持续走低、反弹回升、步入震荡四个阶段。
（一）上行筑顶阶段（1—3月）
1.整体情况：经济修复向好，债市收益率上行，信用债相对走强
2023年伊始，在稳增长政策的支持下，1月经济呈现较快修复，我国制造业采购经理指数（PMI）重回扩张区间，债市收益率（以下简称“收益率”）呈现上升趋势。
2月春节期间经济继续修复，但春节前收益率处于相对高位，且春节后经济数据明显分化，收益率总体震荡下行。随后在短期不利因素影响下，资金面收紧，叠加市场预期经济增速加快，收益率有所上行。
3月，我国全年GDP增速目标定在5%左右，政策信号引导经济增长节奏不宜过快，收益率开始筑顶回落。与此同时，消费者物价指数（CPI）低于预期、地产销售遇冷，收益率稳中有降。3月10日，美国硅谷银行宣布破产，金融风险事件引发避险情绪，美联储加息预期降温，海外债市走强，收益率也受到一定影响。3月17日，中国人民银行宣布存款准备金率降低25BP，资金面的担忧情绪有所缓解。
2.第一阶段重点信用品种情况
在该阶段信用债走势值得关注。一方面，年初国有大型商业银行等低价放贷，代替了部分高等级主体发债融资，信用债供给整体减少；另一方面，中小银行放贷竞争力不及大行，在业绩压力下加大债券配置力度，叠加理财市场规模阶段性恢复、公募基金混合估值型产品建仓需求增加等因素，信用债需求走强。供需失衡下催生了信用债市场“资产荒”行情，推动信用债收益率下行。
城投债方面，2023年3月末，AAA级1Y、3Y、5Y城投债利差分别较2022年12月末下行21BP、31BP、20BP，AA+级分别下行38BP、58BP、47BP，AA级分别下行83BP、91BP、46BP，AA（2）级分别下行119BP、68BP、28BP。低等级城投债利差下行更为显著。
商业银行二级资本债、永续债（以下简称“二永债”）方面，1月，由于商业银行信贷投放较快，资本充足率出现一定压力，选择二级资本债到期不赎回的中小银行数量增多，一度引发市场担忧情绪。2月发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》提高了二级资本债等次级债的风险权重，对二永债需求产生了一定扰动。不过在非银行金融机构面临“资产荒”的背景下，二永债整体表现不弱，1月末二级资本债利差开始收窄，随后保持低位震荡。
地产债方面，1—3月随着经济预期改善和房地产销售回暖，国企和高等级民企地产债利差总体下行。其中高等级民企地产债利差下行幅度更大，低等级民企地产债波动较大。
（二）持续走低阶段（4—8月）
1.整体情况：经济环比下行，连续降息，利率进入下行通道，信用利差继续压缩
4月，经济基本面转弱，资金面由紧转松，收益率震荡下行。4月11日，通胀与金融数据同日发布，形成反差：一方面CPI低于市场预期，另一方面社会融资规模创下历史同期新高。这主要源于信贷供给意愿较强，但实体内生融资需求并不强。4月18日，一季度经济数据公布，总量表现较好，但已经在市场预期之内，数据公布后收益率有所下行。
5月，经济环比走弱的信号开始出现，先是4月末PMI重新回到荣枯线以下。随后数据显示，信贷同比增幅明显下降、结构转弱，通胀也低于市场预期，反映出经济修复能力偏弱。5月15日，中国人民银行发布《2023年一季度货币政策执行报告》，新增“总量适度，节奏平稳”的要求，同时“保持利率水平合理适度” 1的平衡基调未发生改变。
进入6月，跨月资金平稳，PMI不及预期，收益率先上后下。5月物价指数继续下行。6月13日，逆回购利率下调，随后5月金融数据公布，在降息与金融数据走弱的共同影响下，长短端利率均大幅下行。
7月，债市整体处于政策扰动期，降息后收益率整体低位震荡。7月末，中央政治局会议召开，强调宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政货币政策要有效弥补社会需求不足。会后，债市情绪偏谨慎。但经济数据仍偏弱，10年期国债收益率触及2.67%后即开始下行。随后各部委开始表态，提振信心，债市情绪再次转为谨慎。
8月，基本面阶段性企稳，地产政策持续发力，资金面偏紧，收益率震荡上行。信贷、社会融资规模总量边际回暖，经济数据好于预期。8月先后召开2023年下半年工作会议、金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议等，对经济平稳运行作出规划部署，但短期内对市场影响有限。
2.第二阶段重点信用品种情况
信用债方面，4—5月随着经济预期转弱，信用债收益率明显下行，信用利差维持平稳。6—7月，从市场供需来看，供给有所修复，而机构间配置需求受到政策预期等扰动。7月，中央政治局会议释放积极信息，收益率上行。
城投债方面，此阶段信用事件有所增多。5月中短久期城投债利差先行走阔，6月长久期城投债利差随之走阔。为防范地方债务风险进一步扩散，债务监管趋严。7月24日，中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。在“一揽子化债”预期下，7—8月，城投债利差再度收窄，利差压缩集中在中低评级品种。
地产债方面，4—5月，地产债走势继续分化，国企地产债价格小幅修复，高等级民企地产债利差又有所回升。5—6月房企销售、融资不及预期，6月以来地产债利差多数上行，其中民企地产债利差上行较大。
（三）反弹回升阶段（9—10月）
1.整体情况：一揽子政策发力稳经济，收益率探底回升
9月初，地产放松政策进入落地阶段，收益率快速上行。资金面受地方债发行和稳汇率影响再度趋紧，债券基金出现小范围赎回，短债调整较多。9月中旬，社会融资规模等经济数据先后公布，整体低于预期。9月15日，中国人民银行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，但债市交易热情未持续过久，随后继续调整。市场对基本面形成阶段性筑底预期，加上季末资金面持续偏紧，地产刺激政策继续加码，收益率整体上行。
10月，国庆节期间消费数据走强，美债大跌，节后我国债市出现小幅调整。10月的通胀数据略低于预期，出口和金融数据高于预期。货币政策还有充足的政策空间和储备，收益率转为下行。临近10月下旬，三季度经济数据发布，GDP增速超预期，收益率继续上行。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了国务院关于增加1万亿元国债发行的议案，宽财政预期带动收益率上行。
2.重点信用品种情况
城投债方面，9月城投债跟随利率债走势，调整明显，城投各等级利差走阔。国庆节后，特殊再融资债启动发行，同时表内信贷持续用于地方债务化解，化债行情下城投债持续走强，信用下沉策略成为普遍选择，低等级城投债利差压缩尤其明显。
地产债方面，一线城市“认房不认贷”、贷款利率下调等政策推出，地产债走势出现分化。
（四）步入震荡阶段（11—12月）
1.整体情况：资金面紧平衡，收益率震荡下行、信用债走强
经历了9—10月的调整之后，债市暂时进入平衡状态，市场开始等待年末关键会议信号。11月1日，国家金融监督管理总局发布《商业银行资本管理办法》，过渡期并未延长，对委外投资等约束有所放宽，但债市反应一般。资金面在跨月之后转松，收益率震荡走平。11 月9 日，国家统计局公布 10 月通胀数据， CPI同比下降0.2%，低于市场预期，与此同时资金面开始缓步收紧。市场对基本面预期略有回暖，叠加中美领导人会晤，风险偏好有所上行，长端债券收益率小幅走高。
11月下旬，资金面开始收紧，同业存单利率持续上升，中短端收益率带动长端开始调整。政策方面扰动也持续不断。11月末，深圳再度出台房地产放松政策，同业存单利率一度逼近2.7%。整体来看，11月债市表现略弱，短端债券收益率上行，长端以震荡为主。
进入12月，资金面继续维持中性水平。中央政治局会议和中央经济工作会议传达的2024年经济政策相对积极，但未出现房地产政策全面放松的信号，债市情绪出现一定修复。12月下旬，资金面走势平稳，商业银行下调存款挂牌利率，收益率再次下行。
2.重点信用品种情况
城投债方面，年末一揽子化债方案加速推进，但城投债严监管并未放松，供给端持续收缩，城投债收益率持续下行。城投债一、二级市场情绪继续走高，机构下沉意愿强烈，城投利差压缩集中在中低评级品种，短端及隐含评级AA-城投债表现最佳。
二永债方面，11月上旬资金面略有好转，信用债持续供小于求，二永债再次成为市场挖掘重点。中低等级、中长久期二永债利差大幅压降。11—12月，AAA-级二级资本债相对于AAA级商业银行普通债的利差维持在25BP～30BP，远低于年初70BP的水平，永续债与二级资本债利差维持在5BP～10BP，低于年初30BP的水平。
地产债方面，基本面偏弱叠加部分房企负面舆情，加剧了市场对房企偿债能力和意愿的担忧。10月末中央金融工作会议提出，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求2。多家银行积极落实会议精神，对接房地产企业融资需求。受政策引导，11月国有企业地产债发行规模有所回升，但民营企业发债情况无明显改善。
2024年宏观经济及债券市场前瞻
（一）宏观政策取向积极，高质量发展是核心
2023年12月，中央政治局会议和中央经济工作会议先后召开，“高质量发展”摆在优先位置，传达出2024年经济增速目标相对积极。但市场预期的回暖需要更多条件：一是财政总量还需要进一步扩张；二是推动经济循环回归和内生动能修复，需要实质性改善实体部门的资产负债表。
通胀方面，由于基数相对偏低，2024年通胀同比增速可能上升，但在经济循环修复偏慢的情况下，还需要观察环比增速。总体而言，我们预计2024年GDP平减指数比2023年有1个百分点左右的上升。
经济增速方面，预计2024年经济增速上半年高、下半年低，二季度经济同比增速因基数效应可能达到全年高点。从环比看，预计年初政策刺激的直接拉动效应相对偏强，而经济循环对应的内生动能可能呈现弱上升的走势。在内生循环滞后修复的情况下，经济波浪式运行的基因依旧存在，数据波动、预期波动和市场波动可能继续维持。
在此背景下，我们对2024年财政及货币政策有以下判断：
财政政策方面，积极的财政政策要适度加力、提质增效，或许意味着2024年财政赤字将维持一定扩张力度。首先，财政赤字率或继续设定在3.0%，但年中存在追加预算的可能，最终预算赤字有望达到5万亿元，其中大部分为中央赤字；其次，地方政府专项债额度预计在3.8万亿～3.9万亿元，这主要是考虑到地方债务负担已经较重，且化债过程中部分区域不能新增项目，制约专项债额度；最后，在地方控制债务规模和中央宽财政的影响下，中央转移支付力度将进一步加大。
货币政策方面，稳健的货币政策要灵活适度，精准有效，预计2024年货币政策总基调维持稳中偏松。2024年，随着经济低基数效应弱化，实际增速压力增大，长期问题仍有待解决。因此，货币政策仍需保持一定支持力度，着力改善微观主体预期，促进融资成本持续下降。信贷社融的总量要求有所弱化，更突出传导效率与结构。预计2024年仍有降准降息空间，结构性工具继续加力。
（二）流动性整体平衡，需求端关注银行与非银行金融机构分化
中央金融工作会议提出“融资成本持续下降”，预计2024年贷款利率将继续走低，对应存款利率等都有下行空间。而在稳增长要求下，货币政策需要提供合理充裕的流动性环境，预计资金面将维持在中性水平，市场利率围绕政策利率波动。
投资者行为方面，银行与非银行金融机构有别，主要关注三点：一是地方政府化债背景下，银行配债额度、资本占用、流动性指标等面临考验，债券配置需求或有所下降，而非银行金融机构或将持续面临“资产荒”；二是随着《商业银行资本管理办法》实施，银行投资公募基金风险权重有所上升，可能制约其投资需求，资管行业生态或重塑；三是理财产品被赎回引发下跌和进一步赎回的风险依然存在，需要警惕个别时点市场机构的一致性行为对债券市场的冲击。
（三）债券市场判断：趋势未逆转，节奏更关键
2024年经济新旧动能转换的背景没有变化，收益率中枢逐步下行的趋势或将继续。2023年10年期国债收益率低点为2.54%，当时经济存在一定通缩压力、融资需求弱、货币政策中性偏宽松、市场风险偏好低。2024年10年期国债收益率的上限预计为2.7%～2.8%。货币政策积极支持实体经济，中美利差收窄，有助于利率顶部下行。2024年10年期国债收益率的下限预计在2.4%。中央经济工作会议提出推进融资成本稳中有降，银行负债端成本有望下行，仍有降息空间，长端利率有望继续走低。
策略方面，近两年利率中枢系统性下行，且进入低波动时代，机构通过波动操作、久期调节等方式获取超额收益的难度上升，机构行为一致性增强，交易属性明显，债券获利难度增大。2024年这一趋势预计还将延续。因此策略上，建议以票息策略为主，品种挖掘与波段交易为辅。久期策略需要结合宏观数据进行调整。杠杆策略的不确定性相对较大，整体可以维持在中性水平。品种选择是关键，非银行金融机构仍可能缺资产，建议加大对城投债、二永债的挖掘力度，但不宜过度信用下沉，关注总损失吸收能力（TLAC）非资本债券等新品种。
小结
2023年国民经济总体持续恢复，经济新旧动能转换是主线。收益率经历了上行筑顶、持续走低、反弹回升、步入震荡四个阶段，两次转折点分别在4月和9月：4月市场对经济基本面预期转弱，收益率下行；9月稳增长政策发力，基本面修复预期增强，收益率开始回升。年末在基本面弱修复、宽信用政策交织影响下，收益率进一步震荡。
2023年信用债整体走强，但有所分化，上半年信用债供不应求，“资产荒”行情持续，高等级短久期、高等级中长久期、低等级短久期信用债利差依次下行。下半年，政策面与资金面对信用债估值影响加大，一揽子化债政策带动城投债明显走强。二永债则受政策、资金、供求等多重扰动，上半年在一波三折中走强，下半年随利率反复震荡。
展望2024年，名义GDP增速有望微升，经济增长结构存在不少亮点，但新旧动能转换的大背景仍未变化。在预期实体融资成本持续降低的背景下，收益率中枢逐步下行的趋势或将继续，但获取超额收益的难度更大，抓住票息机会，同时注意品种挖掘和波段交易。
注：
1.《2023年第一季度中国货币政策执行报告》提出，稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳……继续深化利率市场化改革，完善央行政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，保持利率水平合理适度。
2.10月30日，中央金融工作会议指出，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。
◇ 本文原载《债券》2024年1月刊
