【国金证券】医药健康行业年度报告：医药年度策略：板块大反转，风格大切换.pdf

2023-12-11

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2024 年医药板块展望：行情迎来大拐点，风格大切换

大反转：我们认为，经过 2021-2023 年的长时期回落调整后，医药板块在 2023 年下半年 -2024 年迎来大拐点，政策面、业绩面、筹码面等多重因素见底反转。

公共卫生环境因素出清，院内诊疗和消费医疗受到的限制解除，诊疗流量修复

11 月 1 日，国新办就“推动卫生健康事业高质量发展护佑人民健康”举行发布会，会上，国家卫生健康委员会副主任雷海潮介绍，今年 1-9 月份我国医疗卫生机构总的诊疗人次达到了 51.1 亿，其中第一季度 15.9 亿，第二季度 17.5 亿，第三季度 17.7 亿。前三季度和 2019 年的同期相比，总诊疗人次增长了 12.4%，与去年同期相比，增长了 6%。

前三季度我国医疗卫生机构出院人次数为 2.2 亿。与 2019 年同期相比，增长 16.7%；与 2022 年同期相比，增长 18.9%。今年 1—9 月，我国医院病床使用率为 80.2%，与 2022 年同期相比，提高 6.4 个百分点。

人民群众看病就诊需求进一步释放，医疗卫生供给效率进一步改善，带来业绩基本面同比和环比的反弹动力，低基数效应助力行业同比增速进一步改善。建议积极关注院内诊疗相关的药品、器械、检验等板块。

各类国家、联盟和地方集采控费举措持续落地，行业格局和预期管理逐渐稳定

自 2018 年“4+7” 药品集中采购以来，药品和器械集中采购范围持续扩大，规则不断成熟完善，总体来看，集采控费对国内医药产业边际影响最大的时期已经接近尾声。常态化的集采控费机制，一方面其价格预期趋于稳定和温和，另一方面集采的落地进一步催化国产品牌提升医院报量和市场份额，加速对进口替代。

我们在前期深度研究报告《海外复盘: 日本医改控费路线图与医药产业命运思考》中指出，日本药品价格偏高的状况在经历 80 年代的快速下调后明显改善，90 年代中期特别是 2000 年以后日本药品价格调整也趋于稳定与温和。这种经验对国内医药采购价格的预期同样具有参考价值，市场对集采控费措施的预期稳定后，估值压制因素解除，板块有望整体迎来修复机会。

医疗领域反腐廓清行业生态，市场预期稳定后头部企业受益集中度提升

今年 7 月初，国家卫生健康委会同 9 部门联合印发了有关文件，聚焦解决当前医药领域腐败的突出问题，以及医药购销和医疗服务全链条中容易产生问题的关键环节，明确了此次集中整治的总体要求、整治内容、工作步骤和工作要求。 7 月 12 日，国家卫生健康委等 10 部门召开了全国医药领域腐败问题集中整治工作视频会议，聚焦医药领域生产、供应、销售、使用、报销等重点环节和“关键少数”，对集中整治工作进行了重点部署，各地各部门 4000 余人参加了会议。 7 月 28 日，纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议在北京召开。会议指出，集中整治医药领域腐败问题是推动健康中国战略实施、净化医药行业生态、维护群众切身利益的必然要求。随着全国医药领域腐败问题集中整治工作不断深入，医院医生诊疗行为和医药领域经营采购秩序进一步得到规范，有利于行业长期发展，市场短期情绪波动也迅速平复。从长期来看，头部企业有望受益于合规度提升进程。

医药重新进入上行，但风格大切换

鉴于医药板块的需求具备高度持续性和稳定性、长期成长价值突出，以及医药板块压制因素的出清，2023 年下半年-2024 年，医药有望迎来景气度反转大拐点，结束三年下行周期进入上行行情。

但我们认为，这种上行并非 2018-2020 年行情的简单重演，市场风格也将迎来一次大切换：从投资风格看，考虑产业端发生的深远变化，过去相当长时期风格自上而下选赛道，以高景气度赛道为主线做强成长投资，强调产业景气度浪潮下，医药创新和消费升级领域的高速成长；未来一段时期的医药行情大概率风格自下而上，在稳健成长的行业贝塔中寻找超额收益，强调医药板块的需求刚性、防守价值和稳健成长抗波动能力，做价值成长投资；从资金驱动看，过去相当时期增量机构资金受医药主题基金规模的快速扩张主导；未来相当时期则以全行业基金加仓医药板块配置为主；

从板块选择上看，过去相当长时期院外板块（如消费医疗服务、医美、CXO、上游供应链）的整体业绩和股价表现强于院内板块（创新与仿制药品、高值耗材、体外诊断、部分医疗设备等），医疗板块强于医药板块；而未来相当长时期，考虑院内板块、医药板块在业绩、政策预期、资金结构等方面经历了更深、更彻底的出清，向上弹性和确定性更大，股价表现大概率是院内板块强于院外板块，医药板块好于医疗板块。从打法上看，过去几年将右侧投资做到极致，未来一段时期可能强调左侧投资，医药板块产业大局已经改善，在具体标的尚低估值，有极强性价比时，可以将投资时机向左侧移动。考虑当前市场资金特点，和医药板块发审环境变化，建议尤其重视中小盘医药标的主业见底回升困境反转机会；同时外延并购、商业授权 BD 也极有可能是 2024 年医药板块催化的重要机会。必须强调的是，作为医药产业发展最大、最持续的动力和增量，我们依然重视创新药品器械的成长价值，创新成长也依然是最重要的投资主线之一。但对创新成长的把握，可能会比以往更强调自下而上，强调个股基本面和创新进展对股价的催化。

创新药与仿创药：重视热门赛道，A 股有业绩有现金的仿创更优先，港股 Biotech 值得重视

美元下行、诊疗修复、国内与海外新品兑现，估值、业绩、未来空间三要素皆向上

随着此前压制创新药估值的地缘风险、国谈集采压力与出海能力质疑逐步被释放或化解，以及海外宏观和流动性因素发生变化，港股和 A 股创新药估值迎来回升。国家集采已至第九批，对头部大品种影响基本落地。近期，百济、君实、和黄、百奥泰等药企的原研及大分子生物类似物也陆续取得海外突破。同时，院内诊疗压制因素出清修复，业绩底部向上态势确定。上半年，不论创新药还是传统仿制药的营收增速都有很好表现；下半年，在去年相对季度高基数以及院内营销规范化治理双重影响下，营收同比增速有所放缓，而仿制药销售费用率普遍下降，创新药大单品脉冲式业绩驱动显著。最后，在海外第一三共、诺和诺德、礼来以及福泰（Vertex）等公司，在 ADC、GLP-1、 AD 以及 Crispr 基因疗法等领域获得巨大突破的催化下，国内相关赛道也风起云涌，并有恒瑞、翰森等重大国际授权（BD）交易落地。综上所述，目前，国内医药板块正处于估值、业绩、未来空间都向上共振的上升新周期，是投资者可以获得较好收益的赛道之一。

ADC、GLP-1 到 AD，全球创新兑现不断，国内热点频出，催化赛道景气上升

创新投入持续，国家审批提效，中国药企在全球创新阵营中向前推进中。此前由于院内诊疗受限等因素的影响，创新药临床推进及商业化进程都有所放缓，产业融资环境有所变化，但我们仍然看到国内申请临床创新药数量呈现上升趋势，新药上市评审加速，获批数量逐年提升。

2020 年首次申请临床的创新药数量共计 441 个，2021 年上升至 652 个，2022 年回落至 600 个。其中，国产化药 233 个、国产生物药 242 个、进口化药 76 个、进口生物药 49 个。同时，创新药企注册性临床试验开展数量也呈现上升趋势，与美国之间的差距逐渐缩小。2021 年试验开展数量为 200 个，2022 年略回落至 166 个。

中国新药开发仍聚焦于经充分验证的成熟靶点，对新兴靶点的探索仍有提升空间。目前更容易成功商业化的成熟靶点是国内大多数创新药企的首选，有 70%全球新兴靶点国内尚无产品进入临床阶段，未来随着国内企业对新兴靶点的探索提升，国内创新药企成长空间广阔。

近年来，国家为鼓励药品创新，提升国内创新药企竞争力，陆续出台政策以加快新药注册进程。2020 年颁布新修订的《药品注册管理办法》，明确建立药品加快上市注册制度，支持以临床价值为导向的药物创新。同时，针对不同药物类型设立了突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批、特别审批四个加快通道，来缩短药物临床研发时间以及加快药品注册流程。

中国创新药研发，正处于快速发展阶段，近几年获批创新药数量维持稳定。从全球首次上市创新药及首发地区来看，中国首发占比近两年维持平衡，总体呈现上升趋势。

第二，国谈集采降价影响基本落定，“光脚型”（即，之前未有销售或团队初建未打开局面的新品）品种受益，推进药企业绩。

2023 年国家医保谈判于 11 月 17 日启动，168 个药品进入谈判竞价环节，为历年来最多，涉及肿瘤、罕见病、慢性病等领域。据中国医保局披露，目前国家医保药品目录实现“一年一调”，超过 80%的新药在上市两年内纳入医保。近年来，医保目录累计新增了 618 种药品，涵盖了新冠感染、肿瘤、心脑血管疾病、罕见病、儿童用药等临床治疗领域，大量新机制、新靶点药物被纳入了目录范围。现行版医保目录药品总数增至 2967 种，品种已涵盖临床治疗所有领域。

第三，国内企业研发投入持续，在海外第一三共、诺和诺德、礼来以及福泰（Vertex）等公司，在 ADC、GLP-1、AD 以及 Crispr 基因疗法等领域获得巨大突破的催化下，国内相关赛道风起云涌；近期，不断有恒瑞、翰森等重大国际授权（BD）交易落地并有更多国内药企的优质在线管线的海外拓展值得期待。

以翰森制药为例；根据公司 2023 年 10 月 21 日公告，其 B7-H4 ADC 项目 HS-20089 大中华区以外的全球权益授予 GlaxoSmithKline（GSK），公司将收取 8500 万美元首付款、最多 14.85 亿美元里程碑付款（折合过百亿元人民币）以及商业化后销售净额的分级特许权。

选股策略：重视低估值反转、出海创新、港股 Biotech

我们认为本版块未来应重点关注 ADC、GLP-1 与 AD 赛道龙头，重视仿创结合龙头以及估值底反转标的，把握出海创新机会，寻找海外合作与商业拓展预期差；港股 biotech 值得关注。

目前，国内创新和仿创药板块正处于估值、业绩、未来空间都向上共振的上升新周期，是投资者可以获得较好收益的赛道之一。在 A 股布局上，建议重视创新和存量品种兼具，现金流和估值水平有优势的仿创结合药企；与此同时，随着宏观环境和流动性的改变，港股生物科技类创新药企同样具备重大估值开发潜力。

仿制药&原料药：药品上市进程加快，集采出清，建议关注低估值标的

一致性过评数量总体向好，部分企业表现突出

21 年以来一致性评价申报数量和视同申请数量逐年提升，同时通过数量也呈现相同的上升趋势，2023 年，外部影响消退，仿制药一致性评价申请通过与视同申请通过数量获得较大提升，2023 年前十个月，一致性评价申请通过数量共计 1550 个，视同申请通过数量共计 780 个。

我们统计了 2023 年 10 月部分企业一致性评价通过数量，其中石四药、科伦药业、瑞奈医疗等企业排名较为靠前，主要集中在注射剂以及片剂，两种剂型占比接近 70%。

原料药价格企稳，建议关注仿制药集采压力出清与低估值标的

近年来由于国际公共卫生环境和供应链秩序变化，部分原料药品种价格出现波动。随着上述影响因素逐步解除，目前行业价格处于恢复过程中，原料药主业有望企稳。同时，仿制药制剂品种集采出清已经大面积完成，部分行业优秀企业实行原料药制剂一体化战略，保证质量同时成本可控，集采谈判中在价格上更具优势。部分企业原料药制剂一体化企业开展高端突破和国内首仿，同时叠加增量品种批量上市，长期成长通道进一步拓宽。一部分优质企业布局突破特色品种，打造国际化产品管线，加快出海进程。

生物制品：估值低且性价比高，大单品放量加速业绩增长

2023 年面对公共卫生和政策环境的变化，生物制品企业业绩整体上展现出较强的韧性，延续了二季度以来的复苏趋势，多数企业实现了业绩修复和环比增长。大单品如 9 价 HPV 疫苗（智飞生物）、四价流感病毒裂解疫苗（华兰疫苗）、带状疱疹减毒活疫苗（百克生物）、长效干扰素（特宝生物）等快速放量。

生长激素：政策影响预期温和，性价比高有望迎来强修复

自 2023 年开年以来，随着线下诊疗秩序的恢复，新患入组呈现明显恢复，在用人数不断增加，逐步释放增长动能。

近两年生长激素先后被纳入广东联盟、河北省及浙江省等地集中带量采购，生长激素价格体系整体仍保持稳定；生长激素使用场景多数集中在非公立医疗机构，纳入集采对于企业经营业绩影响有限。我们认为生长激素在用患者人群持续扩大，主要公司二季度以来业绩延续稳定增长趋势，目前集采不确定性因素已经落地，政策影响预期温和。我国生长激素渗透率仍有较大提升空间，未来随着渗透率提升以及剂型升级，看好生长激素行业持续增长。

长效干扰素：慢性乙肝治愈临床探索逐步深入，市场独占期放量快

近年来不断涌现的循证医学研究已经显示出长效干扰素作为慢性乙肝患者实现临床功能性治愈的基石药物的潜力，相较于传统核苷酸类药物单用仅能实现 3%左右的治愈率，临床研究显示序贯/联用长效干扰素 48 周可达到超过 30%的治愈率（NAs 经治优势人群），中国《慢性乙型肝炎防治指南》（2022 年版）将核苷经治慢性乙型肝炎患者人群考虑使用聚乙二醇干扰素α追求临床治愈纳入推荐意见，临床治愈的观念得到进一步深化。

特宝生物核心产品派格宾于 2016 年获批上市，是国内首个拥有完全自主知识产权的长效干扰素产品，目前在慢乙肝治疗领域应用继续保持领先优势，销售收入持续保持高速增长。凯因科技 KW-001 项目稳步推进，目前已进入临床用药随访阶段。根据凯因科技 2023 年半年报披露信息，KW-001 培集成干扰素α-2 注射液治疗低复制期慢性 HBV 感染的Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组和 48 周用药，进入随访阶段。公司研发进度位于国内前列，若后续进展顺利，亦有望受益于良好的市场竞争格局。

胰岛素：集采影响逐步出清，创新+国际化战略稳步推进

2022 年 5 月国家胰岛素专项集采正式在全国范围内陆续执行，本次集采涵盖临床常用的二代和三代胰岛素共 16 个通用名品种，拟中选产品平均降价 48%，短期对于中标企业业绩产生了一定影响。今年以来行业内公司业绩整体向好，1-3 季度收入端及利润端整体均呈稳步上升趋势，集采影响逐步出清。

国内胰岛素企业稳步推进国际化战略，不断拓展国际化版图，今年以来在胰岛素产品的海外临床及商业化进展方面取得一系列突破。其中甘李药业自主研发的甘精胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液和门冬胰岛素注射液三款生物类似药上市申请陆续获美 FDA 及欧洲 EMA 正式受理；通化东宝人胰岛素在欧盟注册的Ⅲ期临床试验已经全部完成，人胰岛素注射液上市许可申请获得欧洲药品管理局正式受理。上述产品未来若顺利获批上市，将有力推动相关公司胰岛素产品的海外销售，进一步拓宽国际市场空间。

胰岛素企业持续加大研发投入，在现有胰岛素产品管线的基础上，研发管线逐步向 GLP-1 类药物等新型糖尿病药物以及其他适应症领域拓展。近年来全球 GLP-1 类药物市场份额增长迅速，根据甘李药业公告，到 2030 年 GLP-1 类药物市场规模在 2030 年预计将达到 407 亿美元，国内市场规模到 2030 年预计将超过 500 亿元人民币；2022 年 GLP-1 类药物已占全球糖尿病药物市场份额 32%，而国内 GLP-1 类药物市场占比仅 17%，仍有较大提升空间。

甘李药业在研 GLP-1 周制剂 GZR18 注射液已经于今年 6 月完成肥胖/超重体重管理适应症的 IIb 期临床试验首例受试者给药，并于 8 月完成 2 型糖尿病适应症的 IIb 期临床试验首例受试者给药。通化东宝 GLP-1R/GIPR 双靶点激动剂 THDBH120/注射用 THDBH120 于 2023 年 1 月获得国家药监局签发的降糖适应症临床试验申请受理通知书；小分子 GLP-1 受体激动剂 THDBH110 的 2 型糖尿病适应症于 2023 年 11 月获得临床试验批准。公司在研产品若顺利获批上市，将进一步丰富公司糖尿病等治疗领域产品管线，结合现有胰岛素产品管线，未来有望形成良好的协同效应。

血制品：行业长期稳定成长价值持续，看好浆源优势驱动业绩增长

随着院内诊疗秩序的恢复，静丙、白蛋白等产品院内需求快速提升，血制品行业内公司纷纷实现业绩突破。从签发批次看，2023 年第 1-3 季度人血白蛋白获批签发 1115、1063、 1413 批次，其中国产人血白蛋白注射液获批签发 391、346、476 批次，血制品院端供需仍处于紧平衡状态，行业景气度仍维持稳定向上。从中长期看，供给端全行业浆站获批数量稳步提升，浆站数量增加及采浆业务恢复将共同贡献供给增量；需求端看，血制品的医患教育近两年得到客观推动，血制品需求有望稳定提升，持续看好血制品行业未来发展潜力。在当前这种强调长期需求稳定增长、重视避险防守价值的环境中，血制品行业的配置价值可能受到重视。

浆源拓展方面， “十四五”以来，行业内内新浆站持续落地，原料血浆规模有望稳步提升，看好具备浆源优势的血制品企业持续兑现成长预期。

疫苗：围绕大品种做文章

疫苗领域，2023 年 3 季度，9 价 HPV 疫苗、四价流感裂解疫苗、带状疱疹疫苗等重磅品种快速放量，有力带动相关公司业绩实现较快同比增长。未来随着市场教育及销售推广的进一步深入，持续看好创新疫苗品种实现加速放量。2022 年 8 月 30 日，国家药监局批准默沙东九价 HPV 疫苗适用人群拓展至 9 至 45 岁适龄女性接种，批签发数量也实现了快速上升。此外，海外已有国家区域将男性纳入接种人群，未来潜在市场规模有望继续扩大。

2023 年随着疫苗宣传推广及线下接种工作恢复正常，流感疫苗销售同比恢复趋势显著。根据中国疾控中心发布的中国流感疫苗预防接种技术指南（2023-2024），流感疫苗安全、有效，每年接种流感疫苗是预防流感最经济有效的措施，建议所有≥6 月龄且无接种禁忌的人都应接种流感疫苗。根据中华预防医学杂志，2020-2021 和 2021-2022 年度，我国流感疫苗接种率分别为 3.16%和 2.47%，提升空间很大。

根据我国带状疱疹疫苗预防接种专家共识，近年来我国带状疱疹的发病率呈缓慢上升趋势，目前在我国获批上市的带状疱疹疫苗仅 2 款，分别是百克生物的带状疱疹减毒活疫苗感维以及 GSK 的重组带状疱疹疫苗 Shingrix。智飞生物于 2023 年 10 月 8 日与 GSK 签署独家经销和联合推广协议，GSK 将指定公司为合作区域内重组带状疱疹疫苗的独家进口商和经销商，双方约定重组带状疱疹疫苗 2024-2026 年预计的最低年度采购金额分别为 34.40 亿元、68.80 亿元、103.20 亿元。当前我国带状疱疹疫苗市场竞争格局良好，本次协议落地有望进一步推动国内带状疱疹疫苗医患教育及市场扩容，看好远期市场空间。

医疗器械：关注板块政策情绪回升，细分赛道成长性良好

回顾过去从 2019 年 7 月至今医疗器械板块估值变化，目前时间点板块估值仍处于行业底部，2023 年 10 月底医疗器械动态 PS 仅为 5.0X 左右（由于 2021-2022 年利润受抗原等应急产品影响波动较大，未采用动态 PE），未来板块存在较大反弹空间。子板块选择上，建议重点关注院内器械设备领域的底部反转和创新出海机遇。国内医疗器械研发投入及费用率长期呈现逐步提升趋势，我们统计的部分医疗器械板块企业研发费用率已从 2019Q3 的 6.5%提升到 2023 年 Q3 的 8.8%，4 年时间提升 2.3pct。2023 年 Q3 研发费用率同比提升 0.3pct。随着国家多项鼓励科技创新政策出台并实施，医疗器械创新发展呈加速之势，国内上市公司研发投入占收入比例正在逐步接近跨国医疗器械公司水平。

目前国内医疗器械行业中依然只有少部分完成了国产替代，大量高端细分领域国产化率仍较低，未来国产替代空间较大。近年来部分领先的国产厂商依靠持续增加研发投入和丰富的产品线逐渐靠近国际先进水平，具备越来越强的市场竞争能力。

体外诊断：联盟集采不断深化，有望推动国产替代

国内市场带量采购持续深化，下半年生化、化学发光试剂全年联盟集采相继展开。2023 年 8 月 18 日，江西省医药价格和采购中心发布《关于开展肾功和心肌酶生化类检测试剂信息填报工作的通知》，决定于 8 月 18 日至 8 月 24 日开展肾功和心肌酶生化类检测试剂信息申报工作。此次信息申报是为由江西省牵头的肾功和心肌酶生化类检测试剂集中带量采购做准备。品种范围包括肾功和心肌酶生化类检测试剂，具体包括 16 种肾功生化试剂和 13 种心肌酶生化试剂，共 29 个品种。

2023 年 11 月 24 日，江西医保局招采处发布通知，关于肾功及心肌酶类生化试剂省际联盟带量采购文件。根据公告，按照首年采购需求量，以毫升数来计算，深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司占需求占比 25%，排在其后的是中元汇吉、美康生物、安图生物、迈克生物、迪瑞医疗、九强生物等，以测试数来计算，罗氏、贝克曼、迈克生物占比相对较高，国产头部厂家有望实现集中度提高。

2023 年 10 月 11 日，安徽省医药价格和集中采购中心发布公告，对安徽牵头 25 省 2023 年体外诊断试剂联盟集采进行征求意见，参与的省份有安徽省、河北省、山西省、内蒙古自治区、辽宁省、吉林省、黑龙江省、福建省、江西省、山东省、河南省、湖北省、湖南省、广西壮族自治区、海南省、四川省、贵州省、云南省、西藏自治区、陕西省、甘肃省、青海省、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区、新疆生产建设兵团医疗保障局等 25 省（区、兵团）。品种主要包括基于 PCR 等方法学的人乳头瘤病毒(HPV-DNA)分型检测、人绒毛膜促性腺激素（HCG）（化学发光法）、性激素六项（化学发光法）、传染病八项（酶联免疫法和化学发光法）、糖代谢两项（化学发光法）。本次省际联盟集采覆盖全国 25 省（区、兵团），最高有效申报价限价温和，各厂家在最高有效申报价基础上，降幅从高到低排序，按一定比例确定中选企业数量。我国发光试剂国产化率仍处于较低水平，国产龙头有望受益于成本优势，加速在三级医院的进口替代进程。

高值耗材：骨科创伤类及运动医学集采逐步落地，医保控费规则逐步温和

从 9 月骨科创伤类联盟集采落地，到 11 月人工晶体及运动医学类带量采购，以及未来预期即将到来的骨科关节类接续采购，未来集采后的国内头部公司预计还将拥有合理的经营盈利空间，未来国内器械板块政策悲观情绪有望触底回升。 9 月 18 日，京津冀“3+N”联盟及河南等十二省骨科创伤类医用耗材联盟联合发布《省际联盟骨科创伤类医用耗材集中带量采购公告》，对骨科创伤类普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统、髓内钉系统等进行新一轮集采招标，采购周期为 2 年。区域包括由 2 个联盟组成的 28 个省级行政单位，未包含北京、上海、江苏、浙江。最终头部企业中标价相比此前联盟集采中标价格有一定提升，未来大规模集采降幅有望逐步趋于温和，医保政策端估值压制有望逐步恢复。 11 月 10 日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第 2 号）》，本次带量采购人工晶体类相关耗材包括人工晶体（含推注器）、粘弹剂，运动医学类耗材包括带线锚钉、免打结锚钉、固定钉、固定板、修复用缝线、软组织重建物、骨类重建物，3D 打印类产品可自愿参加，采购周期为 2 年。设置保底中选降幅，促进更多企业中选。此次集采拟中选规则设置了不同组别的保底中选降幅。人工晶体类产品中，企业报价小于等于最高有效申报价 60%的均可获得拟中选资格；运动医学类产品中，企业报价小于等于最高有效申报价 40%的均可获得拟中选资格，均不受参与及中选企业数量限制。规则符合此前公布的“在保证公平竞争、保持竞争强度、去除虚高价格空间前提下，促进更多企业中选，增强预期稳定性”的目的，企业中选的概率有望进一步提升。

医疗设备：国内有望逐步修复，看好出海企业发展

国内方面 8 月以来，医疗行业整顿升级，公立医院招投标活动有所推迟，对业务的开展造成了一定影响。我们认为，随着未来国内招标的逐步恢复，明年医疗设备行业业绩端有望迎来修复。医保收支稳健向上，国内医疗市场刚需性强。根据国家医保局发布，2023 年 1-9 月，我国基本医疗保险基金（含生育保险）总收入 23468 亿元，同比增长 9.2%。基本医疗保险基金（含生育保险）总支出 17865 亿元，同比增长 17.9%。从数据来看，医保支出逐年提升，这也意味着整体医疗市场持续稳定上行，但是同时我们也注意到，根据《2022 年我国卫生健康事业发展统计公报》，2022 年我国卫生总费用约 8.48 万亿，占 GDP 比重 7%，而根据 OECD Health Statistics 2021 的统计报告, 2020 年医疗支出占 GDP 的比重美国为 16.9%，日本 10.9%，我国该比例仍与发达国家存在较大的差距，未来伴随该比例的提升，我国医疗市场有望受益。

国产替代从低端逐步渗透至高端，设备类企业有望持续突破。医疗设备赛道的多个细分子赛道如内窥镜、CT、MR、超声等，国产品牌在中低端产品的渗透率近年来有了明显的提升，但在高端领域，仍然存在较大的替代空间。根据国家药监局发布《2022 年度医疗器械注册工作报告》，2022 年获批的境内第三类医疗器械注册数量达 5692 项，与 2021 年相比增加 23.8%，进口医疗器械 6250 项，与 2021 年相比减少 7%，境内第三类医疗器械注册产品前五位分别为无源植入器械，神经和心血管手术器械，注输、护理和防护器械，医用成像器械，有源手术器械，随着技术的积累和配套产业链的完善，叠加国产替代政策支持，有望逐步实现高端渗透。2023 年 11 月 10 日迈瑞发布超高端彩超昆仑 Resona A20 系统（超高端 A20 系统），填补了该领域的国产超高端空白。联影医疗在医学影像领域持续推出全球领先产品，如 2023 年发布的全球首款 5.0T 人体全身磁共振系统 uMR Jupiter，此外，还有前期发布的世界首款 75cm 超大孔径 3.0T 磁共振 uMR Omega、中国首款超高端 640 层 CT—天河 640、世界首款 Total-body PET-CT uEXPLORER 探索者等。在高端产品的不断推出下，出海有望迎来新的机遇。政策方面，2023 年 6 月 29 日，国家卫生健康委关于发布“十四五”大型医用设备配置规划的通知，通知对于甲类、乙类产品配置数量进行了规划，大型医用设备配置规划政策趋向于宽松化，配置数量显著提升，促进高端医疗设备创新发展。继 PET/MR 调出甲类目录后，PET/MR 以及 PET/CT 规划数量大幅提升，产品可及度与配置数量放宽，利好行业发展。厂商有望在进口替代驱动下，进一步放量。内窥镜手术系统配置数量进一步提升，行业有望在本次政策催化下扩大销售规模。

消费医疗器械：双十一销售火热，CGM 新品加速放量

在刚刚结束的 2023 年双十一期间，国内消费医疗器械公司均取得了良好的销售成绩。根据相关企业公告，鱼跃医疗在医疗器械行业全网销售金额排名第一，连续第九年获得双十一医疗器械行业全网销售第一；血糖仪同比增长超过 30%，国内市占率进一步提升；CGM 新品安耐糖销售金额超千万。三诺生物在血糖类目排名第一，实现十连冠。线上全渠道销售额超过 2.1 亿元，国产动态血糖仪三诺爱看销售超 10 万盒。2023 年下半年开始，在国内企业的大力推广下，CGM 行业销售明显加速。未来头部公司业绩有望随新产品放量实现快速增长。

中药：高基数因素消化，政策面与基本面持续向好

政策不断出台，行业景气度持续向好

2023 年，中药政策密集出台，政策覆盖领域广泛，彰显了国家支持中医药发展的决心和力度。发展规划层面，《中医药振兴发展重大工程实施方案》统筹部署了中医药健康服务高质量发展工程等 8 项重点工程，安排了 26 个建设项目，进一步加大“十四五”期间对中医药发展的支持力度。中药材方面，《中药材 GAP 实施技术指导原则》和《中药材 GAP 检查指南》等政策明确了中药材 GAP 基地建设中质量管理的核心要求、中药材 GAP 基地建设的基本思路等，有利于强化中药材质量控制，从源头提升中药质量。中药饮片方面，《中药饮片标签管理规定》进一步规范中药饮片标签的管理，确保中药饮片使用安全。配方颗粒方面，2023 年 8 月 17 日，山东牵头 15 省首次开展中药配方颗粒集采，涉及 200 个国标品种。我们认为随着配方颗粒集采的开展，行业价格体系将进一步得到规范，头部企业有望凭借在原材料质量和成本把控、生产过程规范管理等领域的优势实现快速放量。综合来看，政策支持中医药发展的力度不减，板块将持续受益。

展望 2024 年，我们重点看好国企改革、中药消费品以及基药受益相关标的。国企改革促使公司清理低效资产、强化市场化管理、优化股权结构，能够有效激发企业内在活力。基药目录调整在即，各家企业在积极推动产品进入基药目录的相关工作，产品若成功进入基药目录将有望迅速放量。中药消费产品今年受到整体消费力偏弱的影响导致业绩承压，我们认为 2024 年随着宏观经济修复，中药消费品将迎来业绩提速。

药店：门诊统筹促进处方外流，行业集中度不断提高

药品零售销售规模稳健增长

据统计，中国药品三大终端六大市场的销售额从2013年10,894亿上升至2022年的17,936 亿元，十年复合增长率为 5.6%。从 2013 年至 2022 年三大终端的销售额增长率看，公立医院终端、零售药店终端和公立基层医疗终端药品销售额复合增长率分别为 4.3%、8.2%、 7.4%。至 2022 年末，公立医院终端市场份额 61.8%，呈逐年下降趋势；零售药店终端销售额从 2013 年 2,538 亿上升至 2022 年 5,015 亿元，市场份额上升至 29%，呈逐年上升趋势；公立基层医疗机构终端则相对稳定，市场份额为 9.2%。

行业连锁化率不断提高

从国内药店结构看，连锁药店的占比在逐步提高，全国药店连锁化率不断上升。2007 年，国内有连锁药店 12.1 万家，单体药店 22.4 万家；而到 2022 年，国内连锁药店数量为 36.0 万家，较 2007 年增长了 23.9 万家，涨幅 197%；而 2022 年国内单体药店数量 26.3 万家，较 2007 年增长了 3.94 万家，涨幅 18%。我们认为头部连锁药房扩张模式成熟，随着公司门店数量持续扩张、管理运营水平不断提高，龙头公司业绩有望持续快速增长。

CXO：关注行业确定性和困境反转两大主线

确定性：龙头企业强者恒强，仿制药和 SMO 持续景气

CXO 产业仍处于景气度修复期，龙头企业一体化布局带来业绩确定性，一体化业务布局实现业务有效导流。药明康德 23 年前三季度实现收入 295.41 亿元，同比增长 4.04%。其中，使用多个业务部门服务的客户贡献收入 272.7 亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长 28%，占总收入比重达到 92%。凯莱英积极布局新兴业务，23 年前三季度新兴业务实现收入 8.13 亿元，同比增长 21.05%。

一致性评价+集采+MAH 制度带动仿制药赛道持续景气。仿制药目前仍是我国医药市场的重要力量。由于一致性评价、MAH 政策出台以及集采常态化使得仿制药 CRO 需求不减，仿制药 CRO 拥有较大的增长空间。此外，近年来原料药企业纷纷实施“原料药+制剂一体化” 的转型战略，对仿制药的研发需求形成有效刺激。 2023 年前三季度，仿制药 CRO 龙头阳光诺和与百诚医药实现了收入、盈利双重增长，其中收入端增速超过 40%，归母净利润增速也与收入基本匹配，分别为 32.72%、38.74%。目前，仿制药 CRO 市场集中度仍较低，随着需求稳定兑现，赛道有望实现持续增长。

展业阻力消除，SMO 企业业绩较快增长。SMO 服务需要实地开展，2021、2022 年收入受到宏观因素影响较大。随着外部因素影响出清，积压的合同订单得以顺利开展，收入确认步入了较快的恢复节奏。其次，行业投融资弱周期的背景下，药企对不同靶点、管线的取舍对临床试验服务的需求影响较弱。目前我国 SMO 行业仍处于早期发展阶段，市场格局较为分散。未来头部 SMO 企业凭借全国分布的区域逻辑、以及历史项目管理经验及声誉，叠加多中心试验的需求增多，市场趋向头部企业集中格局，龙头业绩有望再度提升。

困境反转：投融资环境见底在即，关注竞争格局优质的临床前 CRO

从长期来看，生物医药、创新药的领域的需求具有高确定性，随着周期内的投融资寒冬逐渐触底，我们认为其对创新药投资与研发的影响将边际改善，利好竞争格局优质的临床前 CRO 企业。

医药上游供应链：国产替代方兴未艾，头部企业研发创新持续推进

特殊外部环境下国产替代加速

依托供应稳定和高性价比，2020-2022 年医药上游国产替代加速前进，试剂、制药装备、耗材各领域龙头企业在该时间段内实现了业绩的高速增长。

1）试剂耗材方面，培养基领域国产替代进口趋势明显。Frost&Sullivan 数据显示，中国培养基市场国产化比例由 2017 年的 19.2% 提升至 2021 年的 33.7%。据纳微科技招股书，色谱填料领域也依赖于进口， 2019 年中国色谱填料/层析介质市场规模为 1.25 亿美元，约合人民币 8.71 亿元。作为国内色谱填料龙头，纳微科技 2019 年色谱填料/层析介质收入占国内市场份额为 9.52%。2020 至 2022 年奥浦迈培养基收入增长 280%至 2.03 亿、纳微科技色谱填料增长 194%至 5.0 亿、百普赛斯重组蛋白增长 84% 至 3.9 亿元，头部企业引领国产替代。

2）制药装备方面，高端制药设备需求长期为进口所垄断。2018 年-2022 年，楚天科技营业收入从 16.32 亿元高速增长至 64.46 亿元，CAGR 达到 40.98%。东富龙营业收入从 19.17 亿元增长至 54.69 亿元，CAGR 达到 29.97%。2021 年，森松国际为海外 CDMO 公司成功交付多套不锈钢反应器，为全球最大规模的生物反应器项目之一。高营收增速和国际大订单的签订展现了制药装备领域国产企业产品在国际市场上的优质竞争力。

3）科学仪器方面，质谱及液相色谱等高端仪器国产化率较低，进口依赖度较高。据中国海关数据统计平台，2022 年 1-10 月我国进口 4609 台质谱仪，总金额 51.90 亿元；出口 90 台质谱仪，总金额 2939.71 万元（商品编码：90278120）。我国科学仪器上市企业仍处于发展初期，普遍体量较小，其中聚光科技体量领先。

随着国际贸易环境逐渐恢复正常，以及需求端增长乏力，23 年医药上游产业链整体增速有所放缓。我们认为，高基数下行业的短期调整属于正常波动，短期业绩压力不改整体趋势。近年来，医药上游企业纷纷加码产品革新。 1）试剂耗材方面，培养基龙头奥浦迈于 2022 年 11 月与华东理工大学签署科研战略合作协议，共同设立奥华院。2023 年，公司成立了创新中心，在转染试剂、琼脂糖、组织 /细胞冻存液等领域积极探索，已经有了多款突破性产品问世。截至 2023 年中报，分子砌块龙头皓元医药已搭建皓元生化生物技术研究与开发平台和合肥欧创重组蛋白工程设计与表达服务平台，累计形成了重组蛋白、抗体等各类生物大分子超 10,000 种，持续为全球的药品研发企业和生命科学研究机构提供高质量的生物科研试剂产品和高水平的技术服务。诺唯赞于 2023 年上半年完成了 mRNA 生产过程中全套酶原料的单酶残留检测试剂的开发，可为客户提供 mRNA 生产完整的过程控制与放行解决方案。 2）制药装备方面，2023 年上半年，楚天科技新增发明专利申请 98 项，获得授权发明专利 12 项，包括隧道式灭菌干燥机风压平衡控制方法及隧道式灭菌干燥机、容器瓶吹干机等。同时，公司研发出了全系列定制化的中空纤维超滤膜、微滤膜，并在国内著名高校进行实验室研究应用。 3）科学仪器方面，8 月 1 日《求是》发表《加强基础研究实现高水平科技自立自强》，强调打好科技仪器设备国产化攻坚战。

医疗服务：估值逐步消化，稳健增长可期

医疗服务需求具有刚性，板块有望继续维持稳健增长。居民人均可支配收入从 2013 年的 1.83 万元增至 2022 年的 3.69 万元，居民人均消费支出从 2013 年的 1.32 万元增至 2022 年的 2.45 万元，同时间段医疗保健消费支出占比由 6.9%提升至 8.6%。随着居民生活水平和健康意识的提升，医疗服务板块有望实现稳健增长。

民营医院稳步发展，看好合规办医的龙头企业。10 月 12 日，国家卫生健康委发布《2022 年我国卫生健康事业发展统计公报》， 2022 年公立医院诊疗人次 31.9 亿（占比 83.4%），民营医院诊疗人次 6.3 亿（占比 16.6%）。社会办医机构数量众多，但是各机构诊疗能力参差不齐，医疗服务行业龙头集中度有望进一步提升。

民营医院体检快速发展：2021年公立医院体检人次为2.32亿人，民营医院体检人次为0.54 亿人，民营医院体检人次占比 19%。在支持社会办医发展等政策的驱动下，民营医院健康检查人次占比逐年提升。在公立医院单点化运营且扩张受人员、设备限制明显的背景下，接受专业体检机构的体检服务有望成为健康体检行业的主流趋势。

种植牙需求释放，期待以价换量促业绩增长。根据通策医疗机构调研内容纪要披露，公司 2023 年 H1 种植牙颗数同比增长 33.8%，2023 年 Q3 种植牙颗数同比增长 58%。随着种植牙集采政策正式落地，前期观望患者种植热情高涨，通策医疗、瑞尔集团等企业作为行业龙头，形成了规模庞大、口碑良好的连锁体系，在业务量的增长上具备优势，在经历一定过渡周期后，以价换量有望在业绩释放上有所体现。辅助生殖利好政策逐步落地，行业管理不断趋严。北京、杭州、广西等地陆续出台辅助生殖相关政策，7 月初国家卫健委等 14 部门联合印发《开展严厉打击非法应用人类辅助生殖技术专项活动工作方案》，重点强化人类辅助生殖技术应用相关的全链条管理。当前辅助生殖技术在我国的渗透率较低，在国家对辅助生殖技术的支持下，多地相继出台政策，我们认为若未来各地逐步将辅助生殖纳入医保，将切实减轻患者医疗费用压力，国内辅助生殖行业的渗透率有望提升。由于行业监管趋严，办医流程规范度不佳、医疗质量堪忧的机构将被市场出清，行业龙头集中度有望进一步提升。

第四批国家组织高值医用耗材集采启动，关注双焦点人工晶体放量。2023 年 11 月 10 日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第 2 号）》，本次带量采购人工晶体类相关耗材包括人工晶体（含推注器）、粘弹剂。人工晶体（含推注器）耗材品种年度采购需求量为 1917103 个，其中非球面-单焦点-非散光人工晶体需求量合计为 1560688 个，占总需求量的 81.41%，是本次带量采购中需求量最高的人工晶体品种。双焦点-非散光人工晶体需求量合计为 214860 个，占总需求量的 11.21%，是多焦点人工晶体中主要需求品种。双焦点-非散光人工晶体的放量，有望进一步促进高端晶体渗透率的提升。医疗服务客观需求具有刚性，随着居民生活水平和健康意识的提升，医疗服务板块有望实现稳健增长。在政策端支持且强调合规办医的背景下，建议继续关注市场空间大、竞争格局良好、合规化办医的头部企业。

医美：重磅新品加速推出，看好龙头公司明年实现高增速

头部企业持续扩张产品线、推动营销改革

2023 年 7 月，爱美客发布重磅产品如生天使，如生天使为公司濡白天使的互补产品，可与濡白天使协同使用，为患者构筑综合解决方案；2023 年 11 月，爱美客推出三款护肤新品：爱芙源、嗨体熊猫护肤、嗨体护肤，针对医美后市场，为消费者提供更专业、更系统的术后护理解决方案，扩展自身产品的消费场景。展望 2024 年，如生天使在度过推广期后，有望凭借濡白天使的渠道基础迅速放量；三款护肤新品也将凭借爱美客的品牌力加速在各级渠道推广。华东医药利拉鲁肽的降糖适应症与超重适应症也在 2023 年陆续获批，将进一步补充公司内分泌领域产品线，为后续公司 GLP-1 类产品的上市奠定良好的市场基础。2023 年 10 月，华东医药与 ATGC Co.,Ltd.签订了产品独家许可协议，引进肉毒素产品，将进一步丰富公司医美注射类产品管线，拓充适应症覆盖，有助于打造多元化的医美品牌和产品集群。华熙生物年内业绩略有承压，主要是由于占比较高的化妆品板块在进行销售模式调整。回顾过去两年，公司医美业务在经历产品层面、渠道层面和组织架构层面等的调整后，2023 年前三季度公司医美业务增速较为亮眼，我们认为公司具备成功的改革经验，化妆品板块今年调整后，明年公司整体业绩十分值得期待。

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