医药行业2023年度二级市场表现回顾
2023年医药行业复盘
2023年初以来（截止20231130），申万医药指数下跌2.6%，跑赢沪深300指数7.1%，年初以来行 业涨跌幅排名第13。 2023年初以来（截止20231130），医药子行业调整力度较大，血液制品上涨（+24.1%），医院 跌幅最大（-23.7%）；
纵向比较医药行业行情走势，今年受医药行业政策影响，行业市场情绪波动较大，过去一年（TTM） 累计跌幅5.1%，跑赢大盘4.6个百分点； 分子行业来看，化学制药为累计收益率最高的子行业，过去一年（TTM）累计收率为13.1%。
2023年医药行业分化加剧，结构化行情显现， 翻倍的个股数量和去年持平，共有8家。 跑赢医药指数超过100pp的有8家，分别为新 诺威、百利天恒-U、通化金马、首药控股-U、 赛诺医疗、常山药业、润达医疗和迈威生物U。
23Q3 全 部 公 募 基 金 占 比 12.5% ， 环 比 +0.8pp；剔除主动医药基金占比9.8%，环 比+1.3pp；再剔除指数基金占比9.1%，环 比+1.5pp；申万医药板块市值占比为7.6%， 环比-0.1pp。 23Q3外资持有医药生物板块的总市值占比为 2.8%， 环 比 下 降 0.1pp ，持 股 总 市 值 为 1922.7亿元，环比-96.3亿元。
纵向看：当前医药行业PE(TTM)为29倍，处于历史估值中枢以下。 溢价率看：当前医药行业相对于全部A股估值溢价率为112.9%，相对沪深300指数溢价率为174%， 年初以来溢价率处于调整状态，自6月略有下滑，10月后呈逐步上升趋势。目前医药行业溢价率水 平处于过去十年中位数水平以下。
医药子行业估值处于历年较低位置。回顾2015-2023年，多数医药子行业市盈率呈“下降-上升-下 降”的波动变化，但整体表现出下行的趋势。其中2015、2020年医药子行业市盈率处于相对高位 水平，自2021年下半年开始进入调整阶段。截至2023.11.30，医药各子行业整体仍处于历史较低 水平。
医药行业数据回顾
国家统计局全国规模以上医药制造业数据：2023年1-10月，全国规模以上医药制造业实现营业收入20318亿元，同 比下降3.6%。受集采、国谈、疫情防控产品销量锐减、医药出口下降和原材料价格波动等影响，2023年医药制造业 持续负增长，整体表现走弱，后续有望恢复增长。
PDB样本医院药品销售额数据：2023年上半年PDB样本医院药品销售额1128亿元，同比提高3.9%，其中Q1/Q2单 季度样本医院药品销售额554和574亿元，环比变化+11.2%/+3.5%，我们认为，样本医院药品销售额的快速提升主 要受疫后终端手术量恢复的影响，预计2024年将恢复稳定攀升的趋势。
西南观点：医药工业整体增速在国家医保局成立背景下，随着带量采购执行，行业格局变化在即。宏观上医药工业 收入增速低于10%，但结构上分化愈加明显，创新药、创新器械、医药消费品等成为行业主要增长动力。展望2024 年，我们预计随着疫情影响逐渐淡化，集采国谈步入稳态，医药出口恢复，医药工业整体增速将持续回暖。
医保基金收支数据：医保基金收入从2003年的890亿元增长至2022年的30922.2亿元，CAGR达20.5%；医保基金 支出从2009年的653.9亿元增长至2022年的24597.2亿元，CAGR达32.2%，医保基金支出增速高于收入增速。 2023年1-10月，医保基金收入26178.7亿元（+10.6%），医保基金支出22531.4亿元（+17.4%）。
住院/门诊费用：2007-2011年，门诊/住院费用快速提高，2012-2016年增速放缓，而后随着医保控费政策加紧， 医疗费用增速进一步放缓，2020年由于疫情医疗费用快速提高，2021-2022年增速放缓主要系集采降价、DRG政策 等导致费用下降。但总体来看，除去2020年疫情原因，2011年后住院和门诊费用增速均呈下降趋势，2022年门诊 费用增速略有提升，但整体费用依旧不可避免的增长。门诊费用从2007年的125元增长至2022年343元，住院费用 从2004年的4736元增长至2022年的10861元。
医药子行业2024年投资逻辑
创新药及制剂：顺行业β而上，挖掘强催化、大空间的个股α
我国创新药行业正朝着良性方向发展，从Me too到Me better甚至FIC/BIC，从立足本土到迈向国际，从追求Fast follow、 扎堆网红靶点到以临床价值为导向、以患者为中心的自主研发。2024年，关注宏观、政策等行业β变化带来的板块阶段 性机会，同时重视研发、出海和商业化等重要催化，挖掘强催化、大空间优质标的。
① 行情回顾：上半年疫后复苏和重磅学术会议奠定基调，下半年外部环境缓和、美联储加息见顶驱动板块行情演绎。 2023年截至11月27日，化学制剂（申万）指数涨幅4.7%；A股创新药标的指数涨幅18.0%；港股创新药标的指数跌 幅-19.8%。
② 政策回顾：持续支持高质量的新药研发，给予创新药更多的放量空间。近年来，国家鼓励新药研发、加快审评审批的 同时，从政策层面开始规范并聚焦提升制药企业的研发实力，强调以临床价值为导向、以患者获益为核心的药物研发。 2023年7月，医保谈判简易续约规则调整有利于创新药实现以价换量，在研发严要求的同时保障优质品种的商业化。 8月，国家药监局发布《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）（修订稿征求意见稿）》，针对本土药 物的同质化研发现象，新药临床审批或再收紧，其他同机制、同靶点、同适应症的同类药品在我国获准常规批准上市 ，该在审品种不再符合附条件批准上市要求。
③ 业绩回顾：前三季度业绩稳健增长，单Q3受外部环境影响板块收入同比有所下降，但销售费用率同比下降2.3pp。 选取A股59家有收入和利润的药品板块公司，2023年前三季度收入2605亿元（+5.9%），归母净利润331.5亿元 （+12.3%），扣非归母净利润299.7亿元（+11.4%）。单Q3收入843.4亿元（-1.2%），归母净利润106.7亿元 （+6.7%），扣非归母净利润96.5亿元（+1%）。从盈利能力看，前三季度板块毛利率为54.6%（+0.1pp），净利 率为12.7%（+1.5pp），四费率为39.2%（-0.7pp）。单Q3板块毛利率54.6 %（-0.4pp），净利率12.6% （+0.9pp）。受Q3外部环境影响，单季度板块收入同比有所下降，但销售费用率同比下降2.3pp，净利率提升 0.9pp，整体盈利能力有所提升。
④ 市场回顾：23Q2药品销售持续改善，前三季度诊疗人次与2019年同期相比增长12.4%。2023年Q1 PDB样本医院 药品销售554.2亿元，同比增长0.05%，受到疫情放开的阶段性影响；Q2药品销售573.9亿元，同比增长7.8%，明显 改善；预期2024年将持续快速增长。诊疗人次复苏强劲，根据国家卫健委数据，2023年1-9月，我国医疗卫生机构 总诊疗人次数为51.1亿，其中，第一季度总诊疗人次数为15.9亿，第二季度总诊疗人次数为17.5亿，
医疗器械：云程万里，坚定看好“三个方向+一个主题”
两个复盘一个总结：医疗反腐、需求端的复苏、集采常态化加速行业变革，带来结构性机会。从2000年复盘看，器 械产业经历了“国产歧视”-“自主创新”-“进口替代”-“控费常态“等几个阶段；从2023年前三季度复盘看，需 求端的复苏、医疗反腐、集采常态化加速行业变革，带来结构性机会。从业绩总结看，剔除新冠个股，23Q1由于疫 情压制常规需求，导致板块承压。23Q2增速放缓系受到22年同期高基数影响，从净利润金额看23Q2较23Q1环比 有所提升。23Q3受同期高基数叠加医疗反腐影响，收入和净利润均有承压。
2024年坚定看好四大投资机会：复苏、出海、创新和AI赋能。展望2024年，从控费政策看，DRG给国产器械公司 带来的机遇大于挑战，随着越来越多集采有兜底保障且降价可控，控费的政策底逐渐出现，叠加反腐后经济复苏， 门诊量、手术量疫情后增长明显，逐步恢复。国产器械的性价比得到全球认可，国产厂商积极开启国际化征途。十 四五规划的“供应链自主可控”和“新版大型医用设备配置目录”落地亦为器械板块发展带来新机遇。最后，AI赋 能的医疗影像及CDSS与病种质控方向预计也将迎来结构性机会。因此，2024年器械板块坚定看好中长期四大投资 机会。
血制品：供给端恢复，产业整合加速
2023年血制品行业需求旺盛，供给逐步恢复，行业处于补库存周期。2023Q1新冠重症治疗拉动血制品需求快速上 升，二季度以来院内常规诊疗逐步恢复，人白、静丙等品种需求维持高位。2023年上半年样本血制品公司采浆量合 计同比增速超过12%，较2022年下半年显著提升。随着上半年采浆逐步投产，全年血制品供给逐季恢复，6家血制品 公司2023Q1/Q2/Q3的收入（剔除华兰生物疫苗业务）分别同比增长24.5%/12.2%/19.1%，扣非归母净利润（剔除 华兰生物疫苗业务）分别同比增长23.3%/10.9%/22%。从库存数据看，样本血制品上市公司的库存商品、在产品两 项分项存货于2022年末达到历年低点，部分公司上述指标于2023H1有所回升。我们认为行业整体处于补库存阶段， 期间供给面差异导致不同公司补库存进度略有差异。
产业资本近年来频繁投资上市血制品企业，彰显未来行业发展潜力巨大。华润医药、陕煤集团、深圳市光明区政府 等看好血制品行业发展机遇，近年分别投资入股血制品上市公司博雅生物、派林生物，或谋求引入行业地位领先的 企业。华润医药、招商局集团分别于2023年7月、11月被媒体报道有意向基立福收购其持有的部分上海莱士股权。 血制品行业具备资源属性及牌照壁垒，近年来血制品产品的临床价值愈发凸显，吸引产业资本布局。
集采无碍行业价格预期，未来浆量增长有望提速。从广东联盟、河南联盟血制品集采中标结果，以及京津冀联盟集 采规则来看，血制品核心品种集采以价换量难度较高，仅部分边缘品种存在大幅降价可能性，集采对行业价格体系 整体影响可控。2023年多家公司新浆站逐步落地，我们看好2024年行业采浆增长提速。
中药：院内院外复苏，长期看好政策兑现
政策持续利好，逐步实施兑现。1）供给端： 2022年工信部等九委发布《十四五医药工业发展规划》 表示 要加大对中医药科技创新的支持力度，“二十大”提出中医药传承创新发展 ，“三结合”注册审评证据体 系有望进一步加快中药创新药上市 。2）支付端： 国家医疗保障局和国家中医药管理局发布《关于医保支 持中医药传承创新发展的指导意见》，五方面充分发挥医保对于中医药的传承作用。3）需求端：提升中医 医疗服务和中药需求，扩大中医医疗服务机构覆盖网络。
反腐后时代，基药目录调整带来中药发展新机会。新一轮基药目录即将启动，预计此次基药目录将扩充至 1000个品种，部分中药品种有望获益于此次基药目录调整实现院内放量。政府办基层医疗卫生机构、二级 公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、 80%、 60%，推动各级医疗 机构形成以基本药物为主导的用药模式，优化和规范用药结构。 政策有助于中药独家基药品种进院和放量。
疫后中药消费品复苏，看好品牌中药提价放量。品牌OTC具有强品牌，提价具有较强的客户基础和品牌基 础，能够持续不断释放业绩。中药消费品不受医保控费等政策影响，在成本端推动以及部分企业改革的推 动下，未来有望持续提价。在消费复复苏背景下，中药消费品量价齐升趋势向好。
国企混改释放红利，股权激励值得期待。中药行业国企混改以及公司治理改善加速推进，1）国企混改下引 入新股东为公司发展注入新的活力，云南白药、太极集团、广誉远、达仁堂不断深入推进国企混改，将进 一步提升治理水平；2）云南白药、华润三九、江中药业等国企相继推出股权激励，极大释放员工积极性； 3）部分国企在公司内部治理上锐意革新，同仁堂、东阿阿胶等企业完成库存清理工作，随着积极主动的改 革策略提高效率。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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