一、 年度回顾：预期分化，小盘亮眼
1.1 全球资产：纳指领涨全球
2023 年全球大类资产呈现股优于债、海外好于国内、发达市场好于新兴市场的特征。 权益：AIGC等前沿创新产业驱动纳斯达克指数（35%+）领涨全球，经济动能稍显疲弱拖累A股港股指数表现。截至2023 年 12 月 1 日，全球重要权益市场指数多数上涨，其中，纳斯达克市场受益于AIGC 等前沿创新产业的驱动上涨超 35%，日 经 225 指数在日本经济复苏预期驱动下上涨 28%，其他欧洲、亚太地区的发达市场表现亦居前；国内权益市场在受到国内 经济预期波动和海外风险扰动下整体震荡调整，上证指数、创业板指、恒生指数分别下跌1.9%、17.9%和 14.9%。 债券：中外债市分化，海外加息不止以及经济增长韧性带来利率普遍上行，国内利率则在低位波动。前三季度，全球整体 仍处于加息周期，叠加欧美发达国家经济增长仍显韧性以及债市供给端的扰动，海外主要国家的长端利率普遍上行；进入 四季度，欧美去通胀进程持续，市场逐步转向降息交易，主要国家长端利率开始回落；截至 2023 年 12 月 1 日，10Y 美债 利率全年上行 34BP 至 4.2%。国内利率则在预期波动下低位上下，10Y 国债利率全年回落 17BP 至 2.7%。
汇率：国内经济预期反复和美元扰动下，人民币汇率“一波三折”，近期回稳至 7.14 附近。全年人民币汇率走势主要受到 国内经济修复预期反复和美元指数波动的影响，年初经济预期较高叠加海外宽松预期升温，人民币汇率最高升至 6.7；年中 以来，国内经济预期有所反复，同时美债快速拉升美元走强，人民币汇率贬值压力加大，9 月初最低贬破 7.3；四季度，国 内政策加码预期加大，叠加海外加息结束预期升温带动美债回落，人民币汇率逐步企稳，目前已经升值至 7.14。 商品：整体偏弱，黄金相对占优，油价波动较大。年初以来商品表现整体偏弱，结构上，黄金表现相对占优，截至 12 月 1 日，COMEX 黄金累计涨幅达 14.5%。原油价格波动较大，三季度布伦特原油期货价年内最高上行至 95 美元/桶，12 月初 再度回落至 78 美元/桶左右。农产品表现承压，CBOT 大豆、CBOT 小麦、CBOT 玉米年初以来累计跌幅分别为 13.1%、 24%、28.7%。
1.2 A 股市场：主要指数普遍调整，小盘表现相对占优
2023 年的国内 A 股市场经历了国内外经济预期的分化与波动，小票行情特征显著，红利策略实现正收益。 市场风格上，2023 年 A股主要宽基指数普遍调整，小盘和红利策略表现相对占优。截至12月 1日，上证指数下跌1.9%， 沪深 300 下跌 10.0%，创业板指下跌 17.9%。结构上，小盘股表现相对占优。中证 2000 指数上涨 9.0%，万得微盘股指数 上涨 49.1%。全年红利策略同样相对占优，而基金重仓股表现相对较弱。从中信策略因子指数表现来看，分红因子普遍有 正收益，财务质量因子、基金重仓股因子平均跌幅在 5%-20%左右。 行业上，2023 年 TMT 和汽车行业受益多重产业催化全年领涨，AIGC、消费电子、新能源汽车和智能汽车产业链表现亮眼。 从行业指数和产业概念指数表现来看，AIGC 产业链、消费电子产业链、新能源汽车与智能驾驶产业链相对更活跃。截至 12 月 1 日，通信行业年度涨幅最大，为 29%，传媒、计算机、电子、汽车行业平均上涨 8%-27%左右；光模块、AIGC 等概念指数平均涨幅超过 50%。相比之下，新能源板块、线下消费、房地产行业表现较弱。光伏、动力电池等概念指数平均 下跌 20%-40%，商贸零售、电力设备、美容护理跌幅在 25%-30%以上，房地产行业累计下跌 21%。
资管产品方面，2023 年市场阿尔法赚钱难度加大，被动指数产品的关注度大幅抬升。我们根据 Wind 披露的权益类公募基 金产品收益表现进行统计，截至12月 1日，在权益类基金中，指数型、主动管理型、FOF型基金的平均净值年增长率相对 市场基准（中证 800 指数）的超额表现来看，指数型基金中超额收益为正的基金数量占比为 62%，主动管理型基金和FOF 基金中超额收益为正的基金数量占比分别为 45%和 46%；从基金规模大于 100 亿元的主动管理型权益类公募基金表现来看， 37 只基金中 2023 年有超额基金的数量占比仅为 38%，略低于同类全部主动管理型权益类基金。
二、 市场环境：周期交织，政策加码
2.1 海外基本面：全球流动性拐点已至，中美关系在曲折中前进
全球经济：增速放缓。据 IMF 在 10 月的最新预测，全球经济增速在 2024 年较 2023 年进一步下滑，从 2022 年的 3.5%放 缓至 2023 年的 3.0%和 2024 年的 2.9%，通胀趋于回落，整体呈现“软着陆”的状态。结构上，发达经济体的增长放缓比 新兴经济体更加明显，地区间分化加剧，美国经济韧性强于欧洲。 全球流动性：拐点已至。2023 年以来欧美去通胀进程持续，美国 10 月通胀数据超预期降温显示美联储加息周期结束，全 球资金再度开启降息交易，11 月当月 10Y 美债收益率回落约 60BP 至 4.34%，目前在 4.2%附近。 全球政治：全球不确定性尚存，中美关系在曲折中前进。中美关系在曲折中向前发展。2023 年 11 月15 日，中美元首于旧 金山顺利会晤并达成多项共识成果，包括合作应对气候危机、恢复两军高层沟通、禁毒合作、启动续签《中美科技合作协 定》磋商、建立人工智能政府间对话机制等，两国元首还同意，双方团队继续保持高层互动和互访，跟进落实旧金山会晤 后续。与此同时，全球部分地区地缘政治风险仍存，巴以冲突仍在演化；2024 年全球也将迎来选举大年，包括美国、俄罗 斯、印度等重要国家将进行领导人选举，地缘政治不确定性尚存。
2.2 国内基本面：交织的双周期，经济延续结构性修复
经济金融周期：2024 年迎来金融周期和地产周期的交织。金融周期的新变化来自于货币财政宽松以及金融监管趋严。因此， 2024 年整体宏观经济基本面仍会以结构性修复特征为主，波动向前。过往历史来看，地产作为信贷重要的抵押品，地产周 期同时具有实体经济及金融双重属性，同样也是金融周期的一部分，但是两者走势还是受政策调控及经济结构影响走势有 所不同。双周期同步叠加时，经济收缩或者扩张都会被放大。因此，双周期叠加时，十年期国债收益率的拐点变化往往滞 后；双周期交织时，十年期国债收益率往往更多呈现波动震荡（2012 年、2019 年），周期交织对于权益大盘指数的影响相 对有限，更加利好权益小盘指数。
当前，我国房地产行业从增量扩张向存量转换转型，地产周期受中长期因素压制预计延续磨底。2022 年，我国商品房销售 额增速相对疲弱，2023 年二季度出现短暂“小阳春”之后，三季度以来再度跌为负增长，当前平均单月销售面积（1YMA） 已跌回 2015 年的水平。同时，房地产开发投资增速持续负增长已经 18 个月，是 1999 年以来地产投资负增长持续的最长 时间。对应至商品房价格和房企经营均在承压。 从海外对比视角来看，日本和美国的地产调整也需要更长时间。与日本经验对比来看，日本房价从1990年的高点调整到谷 底持续了约 10 年，调整幅度超过五成，从新开工面积来看，日本房屋新开工面积下跌四成以上耗时约 12 年。与美国经验 对比来看，美国房价从 2006 年的高点开始调整，2008 年爆发次贷危机，约在2011 年到达谷底，整体下修时间约五年，房 价调整幅度近三成，随后房价开启修复进程，约在 2017 年修复至 2006 年的高点，耗时约五年；美国新增住房销量和新建 私人住宅面积也从 2006 年的高点持续下修，直至 2011 年调整至谷底，随后开启修复进程但未回归至调整前水平。
双周期交织的背景下，2024 年我国宏观经济或延续结构性修复特征。2023 年，我国宏观经济整体呈现波折修复的特征， 全年 GDP 增速目标预计顺利实现。一季度整体呈现反弹式修复特征，二季度在出口回落和地产扰动下修复经历波折，三季 度在出口和消费持续修复以及政策加码之下，当季 GDP 同比增速录得4.9%，高于市场预期的 4.5%，整体呈现结构性修复 特征，细分行业上，住宿餐饮业、信息技术服务业、租赁商务服务业、交通运输、建筑金融的 GDP 增速靠前，而房地产业 持续回落。
在此情况下，2024 年我国宏观调控政策有望进一步宽松。一方面，三季度以来财政端在加大发力。三季度以来，我国公共 财政支出和新增专项债发行明显提速，10 月新增发行专项债发行进度已经达到 96.8%，发行进度虽低于去年同期，但高于 2020-2021 年同期；同时，10 月末一万亿国债和赤字率调整落地，进一步为四季度和明年上半年财政发力蓄势，“一揽子 化债政策”也在持续布局中。另一方面，货币政策也具备发力空间。11 月 17 日，三部门金融机构座谈会明确提出“要落 实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的 稳定性促进我国经济稳定增长”。与此同时，2023 年末金融监管呈现趋严的特征趋势。自 2023 年 10 月末中央金融工作会 议定调“金融高质量发展”以来，监管层集中发声金融“严监管、强监管”。据新华社12 月 2 日报道，中国人民银行行长 潘功胜在专访中提出“引导金融机构积极盘活被低效占用的金融资源”，金融监管总局局长李云泽在专访中提出“切实提高 金融监管有效性”“坚决做到‘长牙带刺’”；随后，证监会主席易会满也提到“加快建设安全、规范、透明、开放、有活 力、有韧性的资本市场”。 综合来看，2024年国内基本面最大的特征是地产周期和金融周期的交织，一方面，金融周期的新变化来自于货币财政宽松 以及金融监管趋严；另一方面，地产周期仍继续受中长期因素压制。因此，国内宏观经济基本面仍会以结构性修复特征为 主，波动向前；政策加大发力高质量转型。从三季度细分行业 GDP 增速来看，信息技术行业的增速在前，自下而上的新 兴产业的新变化在增加。
企业盈利：整体缓慢复苏回升，结构特征显著。在明年宏观经济整体延续结构性修复的背景下，预计企业盈利延续缓慢复 苏态势，结构延续分化。2023 三季度全 A 非金融盈利延续负增，累计同比增速为-5.5%，环比 Q2 提升4.2pct。结构上， 一方面汽车、交通运输等行业景气持续改善；另一方面，钢铁、电子、传媒和计算机行业三季度出现景气底部回暖迹象。 市场改革：加大活跃资本市场，迈向金融高质量发展。10 月末的中央金融工作会议定调“金融高质量发展”，强调“金融 要为经济社会发展提供高质量服务”，部署“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能”、“优化资金供给结构，把更多金 融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”等重点工作任务。资本市场改革在政策背景下的重要性愈 加凸显，展望后续，改革方向将从融资端和投资端两个方面展开。融资端进一步加大对中小新兴企业的政策倾斜；投资端 一方面进一步加大吸引中长期资金入市力度，另一方面着力提高上市公司质量，加码上市公司分红改革落地。
三、 历史复盘：市场轮动，结构占优
复盘历史来看，我们认为 2024 年的权益市场环境可能与 2012-2013 年最为相似。一是从市场表现来看，2012-2013 年市 场同样是已经经历了前两年的调整，2010 年和 2011 年上证指数全年分别下跌 14.31%和 21.68%；二是从基本面来看， 2012-2013 年同样处于经济转型的关键期，周期交织的阶段；同时新兴企业初露头角，该时期互联网新商业模式不断涌现。 市场特征：轮动明显，结构博弈。2012 年大盘领涨小票蓄势，全年金融地产领涨，成长阶段性占优，全年上证 50 和万得 微盘股指数分别上涨 14.84%和 14.33%，领涨 A 股主要宽基指数；个股表现同样印证小票蓄势，全年共有 26 家上市公司 实现市值翻倍，其中超六成得公司年初市值在 20 亿以下；行业上，全年地产金融板块领涨，涨幅在 19%-35%，成长板块 在 2 月阶段性占优，TMT 板块当月涨幅在 12%-16%。2013 年创业板引领成长全年占优，小票微盘占优。2013 年 A 股市 场市值风格偏向小票，中证 1000、万得微盘股指数累计涨幅在 30%-50%，领涨主要宽基指数，同期上证指数和沪深 300 分别下跌 6%-8%，成长和价值风格表现显著分化，互联网新兴商业模式涌现催化创业板牛市，全年创业板指拉涨 82.73%， TMT板块全年涨幅在 40%-102%，国防军工、医药、电力设备及新能源的表现亦居前，周期和金融地产相对承压。
宏观基本面：2012-2013 年市场经济预期博弈较大且持续全年，一季度经济预期往往最高。2012-2013 年间，花旗中国经 济意外指数呈现较大波动，全年基本面预期持续博弈，且一季度预期通常较高。与此同时，2012 年起部分小企业的新商业 模式逐渐获得更多关注，尤其 TMT领域的互联网新兴商业模式不断涌现。 市场资金：2012 年市场成交及换手缩量，2013 年风险偏好抬升。市场成交上，2012 年全 A 日均成交额为 1285.5 亿元， 低于 2011年和 2013年的水平；2012年换手率低位维持在2.1%，与2011年持平，低于 2013年。市场资金面上，2012年 IPO 和增发规模进一步收紧，是自 2010 年市场融资规模高点下行的第二年；同时，2012 年新成立偏股型基金 1625.48 亿 份，略高于 2011 年和 2013 年的发行规模，但仍维持在较低水平。
四、 投资展望：科技突围，医药反转
2024 年市场结构性机会在增加。从当前市场估值水平来看，主要宽基指数的估值仍处于历史中枢水平以下，截至 12 月 1 日，上证指数 PE 估值为 12.7x，位于历史 32%分位；创业板指 PE 估值为 28.2x，处于历史 1%的极低分位水平，行业方 面，目前七成行业的 PE 估值处于历史 50%以下的分位水平。2024年市场的结构性机会有望显著增加，一是关注科技成长， 尤其是 AI 技术迭代和华为创新链的催化下，TMT 与汽车行业的技术突破；二是关注医药成长，创新药和国产医药出口链 加快布局，共同推动打开医药成长增长空间。
4.1 科技成长：TMT 与汽车行业实现技术突破
汽车：国产新能源车全球领先，智能驾驶催化不断。 国产新能源汽车全球领先，出口保持较强竞争力。我国已经构筑了以电池、电机、电控等因素驱动发展的全新汽车制造路 径，通过电车成功“绕过了燃油汽车的技术围墙”，目前已成为全球最大的新能源汽车销售市场，据乘联会，2023 年国内 渗透率有望升至 36%。据中汽协，2023 年 1-10 月我国汽车整车出口 392.2 万辆，同比增长 59.7%。新能源汽车出口 99.5 万辆，同比增长 99.1%。 智能驾驶催化不断。据汽车之家，2023年9月华为深度赋能的问界M7正式上市，上市两个月以来已预定超 10万台。随后 11 月，华为官网显示，华为和长安宣布达成战略合作。预计在科技领域新玩家入场之下，未来新能源整车智能化趋势有望 进一步加速。
TMT：AI 技术创新+消费电子新品需求。 全球企业引领 AI 技术创新。2023 年初，OpenAI 开发的 Chat GPT 大爆并引发全球关注，AIGC 算法应用空间打开。国内 AI大模型技术加速发展，AI服务器全球领先，AI算力芯片技术突破，主要科技巨头 AI大模型迭代升级，通用大模型和垂直 大模型的应用空间进一步拓展，AI 赋能办公、金融、电信等领域的应用有望率先落地。 新品带动消费电子需求边际回暖，国产折叠屏领先。2023 年三季度华为等爆款新品上市，国内智能手机需求边际好转，华 为、荣耀、OPPO、VIVO 等国产手机市场份额提升。同时，华为、荣耀新款折叠屏手机的发布引爆市场。据国际数据咨询 公司（IDC）报告，2023 年第三季度，国内折叠屏手机出货量达到 196 万台，同比增长 90.4%，国产折叠屏技术优势显著。
4.2 医药成长：创新药+出口链进一步打开空间
我国创新药研发加速，近期市场关注度较高的国产减肥药、阿尔兹海默症治疗药物等研发均取得积极进展，并且国产创新 药出海也打开新局面。据君实生物官网，2023 年10 月，国内首款自研创新生物药（君实生物的 PD-1 单抗）获 FDA 批准， 为更多国产创新药出海提供参考。 医药出口链也在加快布局。除传统 CDMO 等外包业务外，国内创新药企通过研发兑现国际认可、商务合作、自建渠道销售平台等方式布局出口，加速出海节奏。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
相关报告
2024年策略年度报告：周期交织，科技突围.pdf
策略专题：风起与重构，大势研判“新量价体系”.pdf
2024年H1中国A股投资策略展望：冬天过后，春天依旧在.pdf
2024年石油化工行业春季投资策略：拥抱高股息以及景气上行带来的投资机会.pdf
2024Q2汽车行业投资策略：优选商用车+华为小米链.pdf
2024春季政策研究投资策略：新质生产力持续大力推进，证监会“两严两强”重建市场信心.pdf
