1. 金融债供给端回顾与展望
1.1 商业银行债：发行结构分化，二永债供给降速，或因银行节约负 债成本
由于银行生息资产收益率走低，银行负债端成本存在压降需求。我们观察到： 自 2022 年以来，银行在发债品种上相对偏好普通债（成本最低）、其次为二级资 本债，永续债（成本最高）发行供给明显下行。 2023 年银行普通债发行量在较高基数上继续提升，2022 年、2023 年 1-11 月商业银行普通债发行规模同比分别上行 56%、25%。对应的净融资规模分别为 7856 亿元、6702 亿元，净融资量保持在较高水平。 与之对比的，2023 年以来二级资本债发行、净融资同比均由正转负。1-11 月发行规模同比为-9%，不过须考虑到去年基数较高（2022 年发行规模同比 +48%）。2022 年、2023 年 1-11 月商业银行二级资本债发行规模分别为 9128、 7768 亿元；对应的净融资规模分别为 4432 亿元、3858 亿元。1-11 月净融资规 模较去年同期下降了 238 亿元。
银行永续债发行量去年全年同比下降 3041 亿元，今年 1-11 月继续小幅下降。 2022 年、2023 年 1-11 月商业银行永续债发行规模同比分别为-52%及-2%，发 行量分别为 2814 亿元、2672 亿元，相较于 2021 年的 5855 亿元已明显压缩。 由于商业银行永续债在 2024 年以前有进入赎回期的债券，净融资规模等同于发行 量。
从净融资角度看，2023 年银行二级资本债、银行永续债净融资均为正，但同 比均有一定下降。我们认为净融资同比下降的原因主要有以下几点：对于银行发行 人而言，（1）次级债、尤其是永续债的负债成本高于普通债，在 2022 年以来银行 净息差继续压缩的背景下，银行发行意愿或有所下降； （2）今年上半年利率高位回落，适合发行的时期预期在下半年，但往年的发 行高峰——9 月-11 月利率有一定调整压力，从而导致部分银行或选择滞后发行。
（3）多数银行资本充足率达标压力可控。根据现行的监管要求（《商业银行 资本管理办法（试行）》），非系统重要性银行资本充足率要求为 10.5%（最低资本 要求为 8%，储备资本要求为 2.5%由核心一级资本满足），系统重要性银行附加资 本要求及第二支柱资本要求。截至 2023Q3，分类汇总发行过普通债或二永债且有 23Q3 数据的 183 家银行的资本充足率分布情况：超过 60%数量的银行资本充足 率在 12.5%以上，超过 90%数量的银行资本充足率在 11.5%以上。 从变化量来看，国股行资本充足率较为稳定。截至 2023 年三季度末，国有行 资本充足率 / 一 级 资 本 充 足 率 / 核 心 一 级 资 本 充 足 率 平 均 值 分 别 为 16.29%/12.88%/11.24%，明显超过监管要求。且今年以来国有大行发行二永债 规模也较大，进一步支持信贷投放后的资本补充。而城商行和农商行在 2023Q3 的资本充足率平均值相较于 2022 年末有一定下滑，需要关注后续的资本 补充刚性需求。 此外，资本新规的实施下，银行资本充足率稳中有升，或也能够抵消一部分的 资本补充需求。根据 11 月 2 日国家金融监督管理总局就《商业银行资本管理办法》 答记者问，《资本办法》实施后，银行业资本充足水平总体稳定，平均资本充足率 稳中有升。
国有大行二永债融资成本下降，使得其近两年发行意愿仍然较强。从发行成本 来看，2020 年以来国有大行二永债的平均发行票面利率普遍低于 2019 年水平， 2021 年下半年以来各期限二永债的票面利率保持在较低水平。
股份行二永债的定价分化相对较大。以存量永续债为例，2025 年下半年后进 入赎回期的永续债中，民生银行、浙商银行、恒丰银行、渤海银行所发行的永续债 在 12 月 1 日的估价收益率大于 3.4%，相比于其他股份行永续债收益率偏高。
1.2 不赎回事件影响发行环境，中小银行资本补充何以解决：今年中 小银行专项债支持力度较大
2023 年以来（截至 12 月 3 日）股份行二级资本债净融 资规模为-800 亿元，城商行、农商行的二级资本债净融资规模分别为 30 亿元和 25.7 亿元。永续债方面，股份行、城商行、农商行的发行量（等同于净融资）分 别为 300 亿元、658 亿元和 104 亿元。
近年来以下原因加大了中小银行二级资本债的发行难度：（1）部分资本充足 率较低、或不满足收入可持续性的银行可能不满足提前赎回条件。根据现行的《商 业银行资本管理办法（试行）》附件 1，银行赎回资本工具需要符合两个要求之一， 一是使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，且需要在收入能力具备可 持续性的条件下进行；二是行使赎回权后的资本水平仍明显高于原银保监会规定的 监管资本要求。因此，部分资本充足率已处于较低水平的银行如果未能及时成功发 行新债券，选择不赎回，将进一步导致市场对该银行信用风险的担忧，从而客观增 大了其发行资本债券的难度。 （2）城商行、农商行在资产质量、资本实力方面呈现的分化较大，过去二级 资本债不进行提前赎回的主体均为城农商行，一旦二级资本债不提前赎回，则二级 市场的估值收益率将明显抬升，导致债券的公允价值下跌，将明显影响投资组合的 收益稳定性。为防范二级资本债不赎回的风险，投资机构对于主体的资质要求有所 提高。 （3）在 2022 年 11 月债市下跌程度较深的环境下，低评级银行二永债的估 值波动程度并不弱于高等级主体，市场预期资质偏弱主体的再融资 难度提升。
在城农商行二永债发行成本较高的背景下，2022 年以来二永债发行减速，为 防范城农商行“缺资本”的风险，地方政府可以发行“支持中小银行发展专项债”， 助力当地中小银行补充资本以及防范化解风险。 2023 年为自 2019 年以来支持中小银行专项债启动发行以来、发行规模最大 的一年，发行规模超 2000 亿元。今年已有 15 个省份发行支持中小银行专项债， 其募集资金用途主要为通过转股协议存款、间接入股等方式对区域内中小银行资本 进行补充。截至 12 月 8 日，2023 年以来地方政府发行支持中小银行专项债的规 模为 2055 亿元，相比于去年的 630 亿元明显增长。
2023 年 10 月 31 日中央金融工作会议提到“严格中小金融机构准入标准和监 管要求”以及“及时处置中小金融机构风险”。我们认为未来中小银行在大趋势上 将会出现较多的资源整合、兼并重组，有利于提前化解风险、提升中小银行整体的 资本实力和经营能力。同时在地方政府加大中小银行专项债发行、提前化险处置的 背景下，极端风险事件预计不太可能发生，重点仍关注不赎回事件对发行环境带来 的影响。
1.3 TLAC 刚性需求下，明年预计国有大行仍是次级债发行主力
根据申万宏源银行团队在 2023 年 11 月 13 日发布的《银行业 2024 年投资 策略：重归分化格局，重回业绩驱动》，结合 TLAC 风险加权比率的最低要求，到 2024 年底，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行的最低 TLAC 要求分别为 20%、20%、19.5%、20%；到 2027 年底，最低 TLAC 要求分别为 22%、22%、 19.5%、22%。假设 2024 年-2027 年为四年资本规划周期，四大行通过内生利润 增长和外生发行 TLAC 工具（当前以二级资本债为主，后续可能发行 TLAC 非资本 债务工具）补充资本，在-10%、-5%、0%、5%、10%五档不同的业绩增速假设 下，测算四大行在 2024 年 -2027 年 年 均 TLAC 工具补充 规模分别为 1.86/1.78/1.68/1.58/1.46 万亿。 因此，明年商业银行二级资本债（或 TLAC 非资本债务工具）的发行规模整体 或将继续提速，预计明年国有大行将继续成为银行次级债券的发行主力。
1.4 券商债：发行规模回升，净融资由负转正
伴随证券公司扩大业务规模以及流动资金需求增加，叠加股权融资趋缓，今年 券商发债量有所提升。截至 2023 年 12 月 3 日，今年以来证券公司发行的债券规 模合计 13719 亿元，已高于去年全年规模（11099 亿元）。从具体券种来看，期 限较短的短期融资券发行 4127 亿元；期限较长的公司债中，普通债（非次级公司 债）今年以来发行 7994 亿元，非永续次级债发行 1064 亿元，永续次级债发行 534 亿元。 从存量来看，截至 11 月 20 日，证券公司的普通债（非次级公 司债）、非永续次级债、永续次级债存量分别为 17378 亿元、3268 亿元和 2121 亿元。证券公司短期融资券由于期限较短，发行频次多，但存量仅 2085 亿元。
1.5 保险债：为缓解到期压力，发行量快速提升
截至 12 月 3 日，今年以来保险公司债发行量为 819 亿元，已明显超过去年 全年发行规模（224.5 亿元）。但从净融资来看，今年保险公司债到期量共计 795 亿元，保险公司或为缓解到期压力，从而增大债券发行。
2. 金融债需求端与价格回顾
整体来看，金融债流动性较好，进一步统计不同主体发行的细分券种换手率： 无论是国有行、股份行、城商行还是农商行发行的二永债，流动性普遍好于银行普 通债品种，此外，流动性较好的品种还有政策性银行（对应进出口银行）的二级资 本债、证券公司短期融资券。
2.1 2023 年国股行永续债表现优于二级资本债
二永债整体来看，今年以来表现优于一般信用债，1 月至 7 月超额利差从年初 的高点快速下行，8 月-10 月有一定调整，而 11 月以来再次趋于回落。当前超额 利差多数低于年初水平。
而从二级资本债、永续债之间的比较来看，2023 年永续债成交更为活跃，国 股大行的永续债换手率均较 2022 年有所提升。 以大行为例，2023 年永续债交易活跃度好于其他品种的原因可能为：（1）利 率下行环境下的资本利得高：（1）利率下行环境下，国有大行二永债的一级市场 票息整体呈现下降趋势，而二级市场跟随利率的波动性加强，交易价值高于配置价 值。（2）国有大行信用风险小，永续债品种利差高于二级资本债，永续债在“资 产荒”下受到追捧。（3）2023 年 2 月及 11 月《商业银行资本管理办法》的征求 意见稿、正式稿分别出台，没有上调永续债风险权重（仍为 250%）。
2.2 证券公司短期融资券：流动性好，短期限利差分位较高
到期收益率方面，2023 年 1-8 月，1 个月、半年、一年 AAA 级证券公司短 期融资券到期收益率震荡下行至 2.15%、2.20%、2.40%左右区间，此后逐步回升 至 2.40%、2.7%、2.75%左右水平。信用利差方面，今年以来证券公司短期融资 券利差普遍震荡收窄，其中 6 个月、1 年期 AA 证券公司短期融资券收窄幅度明显。
3. 金融债交易盘策略
本章节将重点讨论交易活跃度较高的二级资本债、银行永续债板块。
3.1 2024 年下半年可能面临牛熊切换，估值风险需防范
首先，当前国有大行永续债相较二级资本债利差处于历史低位，24 年资本新 规将“靴子落地”，如果二级资本债的卖出压力小于预期，则银行永续债相较于二 级资本债的品种利差可能回升。
由于流动性较好，银行二永债在牛熊调整的过程中往往成为机构调仓的选择， 同时市场预期债熊过程中二永债调整压力大于其他信用债、可能会提前卖出以控制 回撤。我们在 2023 年 10 月 10 日发布的《从利率弱相关到强正相关：大行永续 债利差深度复盘——金融债定价机制系列之一》指出了银行二永债与利率强相关 的特征并非一开始就有（在 2020 年 8 月之前其利差和利率的关联性较弱）。但 2022 年末债市调整带来的“疤痕效应”让市场预期二永债在债市波动下会受到更大影响，这样的预期也使得机构倾向于在债市调整过程中更迅速交易永续债， 2023 年银行二永债的波动性延续较大，后续或将延续这一特征。 结合利率观点，明年上半年，投资组合如果提升银行二永债仓位，大方向上能 够受益于利率波动下行的趋势，“牛陡”环境下短期限预计将有超额收益；同时关 注牛熊切换节点，拐点关注 7 月-8 月，需防范估值风险需求。根据我们于 2023 年 11 月 14 日发布的年度利率债策略报告《从“牛陡”到“熊平”——2024 年 债券市场投资策略》，2024 年国债收益率曲线预计先牛陡后熊平，拐点关注 8 月9 月，国债波动区间围绕 2.3%-2.7%。
3.2 政策性银行和开发性金融机构二级资本债：资本新规冲击因素小， 关注交易机会
11 月 1 日国家金融监督管理总局发布的《商业银行资本管理办法》将于 2024 年 1 月 1 日起正式实施，相比征求意见稿，《资本办法》单独调降了对于政 策性银行和开发性金融机构二级资本债的权重，利好存量政策性银行二 级资本债（存量均由进出口银行发行）和开发性金融机构二级资本债（存量均由国 开债发行）。
从对比情况看，与商业银行二永债特征类似，国开行、进出口银行的二级资本 债相比于普通债的利差同样随着利率变化而波动，在多数时期与国开债收益率同向 波动。
4. 金融债配置盘策略
配置盘来看，我们认为可以在存量债券中挖掘具有一定利差空间的城商行二永 债、保险公司债及证券公司债。
4.1 继续关注有利差空间的 AAA 级城商行二永债、股份行永续债， 但需要防范估值风险
我们认为也许不必对区域性银行的次级债券“一刀切”。公募基金 2023Q2 披 露的重仓券中可以看到，商业银行永续债中国有行、股份行对应的规模占比合计约 92%。 相对而言，银行理财持有永续债对应的银行类型较为多样，2023Q2 重仓的永 续债中，国有行、股份行对应的规模占比约 77%，城农商行对应的规模占比高于 公募基金。 一些在当地具有优势、资产质量与资本实力较好的城农商行二永债票息较高， 我们认为明年在信用债“资产荒”的环境下存在一定的投资机会，可能吸引一部分 投资端的增量资金。
我们选取收益率相对较高（不低于 3.5%）同时信用风险预期相对可控（低于 4.5%）的 AAA 级主体债券。截至 12 月 3 日，AAA 级（主体评级）非金融企业 永续债收益率处于 3.5%-4.5%的存量为 2709 亿元，仅占该类别 AAA 级主体债券 存量的 9.5%。 而主体评级为 AAA 级的金融企业次级债中，仅 AAA 级城商行永续债、城商 行二级资本债收益率在 3.5%-4.5%的存量分别达到 876 亿元和 489 亿元，分别占 所在类别 AAA 级主体债券存量的 29.7%和 15.5%。此外股份行永续债中有 830 亿元收益率在 3.5%-4.5%之间，占该类别 AAA 级主体债券存量的 13.7%。 此外，保险公司次级债、证券公司永续债、农商行二级资本债、农商行永续债 也不乏有利差空间的债券，收益率在 3.5%-4.5%的 AAA 级主体债券存量分别为 289 亿元、270 亿元、238 亿元和 180 亿元，在其类别 AAA 级主体债券中的占比 分别为 10.7%、12.7%、30.6%和 57.1%。
城农商行二永债配置机会可能更适用于负债端较为稳定的机构，如券商自营、 保险自营等资金。如果在债券市场利率上行风险不大的时期，公募、理财等机构也 可关注优质中型银行的参与机会。城商行、农商行二永债的换手 率不低，实际上在债市调整过程中也比较容易经历较为剧烈的估值波动。从 2022 年末的案例来看，隐含 AA 级及以下的二级资本债、永续债对应的发行主体为城商 行、农商行。在 2022 年末债市调整的过程中，隐含 AA 级二级资本债收益率上行 程度并不弱于更高等级的二永债。
发债银行不良贷款率总体稳定可控，得益于银行资产处置和出清。从 102 家 发债银行指标平均值来看，2023Q3 国有行和股份行不良贷款率相比于 2022 年 末均略有下降，非正常贷款余额占比下降幅度也较明显。但城商行、农商行不良贷 款率相比于 2022 年末均略有上升。
城农商行的择券思路上，我们认为二永债发生减记的极端风险不大，重点关注 不赎回风险。因此首先应当关注资本结构的最新情况，从而判断满足二永债提前赎 回条件的概率；然后关注资产质量是否存在弱化的趋势，历史上如果资产质量指标 出现较大波动，需要关注不良资产核销情况，及当前新增不良情况是否改善。此外， 城农商行在区域的重要性对于信用资质的影响也较大，建议优选各个省份规模排名 靠前的银行。最后，在地方政府支持中小银行改革化险的进程中，可以关注部分区 域通过专项债定向支持中小银行补充资本、或者是银行重组整合带来信用改善的机 会。
4.2 保险及券商次级债：票息具有性价比
保险公司、证券公司的次级债交易换手率相对较低，用作底仓配置 较为适合。我们认为相比于低评级的其他行业债券，AAA 级券商、保险发行主体 整体信用风险不高，条款风险可控，票息具有性价比。重点关注行业地位稳固、信 用资质较优、合规能力较强的保险和券商主体。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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