一、2023 年政策持续放松，但刺激效果边际减弱
2023 年前三季度地产需求端政策宽松力度逐季加码，上半年各地以调整公积金贷款、发 放购房补贴为主，三季度迎来实质性宽松，中央呼吁各城市执行认房不认贷，并明确下 调首套、二套首付比例下限至20%、30%，下调二套房贷利率下限至5年期以上LPR+20 基点，四个一线城市放开认房不认贷，南京、合肥、济南等多个二线城市全市取消限购。 但需求端政策带来的刺激效果边际减弱，2023 年 4 月以来商品住宅单月销售面积均同比 下滑，1-10 月住宅销售面积同比-6.8%，即使是合肥、南京这类基本面较好的长三角省 会城市，在 2023年 9月全市解除限购后住宅单月销售面积依旧保持低位。当前房地产市 场问题的根源并非是居民收入预期转弱后的销售下滑，或者因房企违约带来的供给和需 求负反馈，而是先卖地后发展的模式终结，城市高库存风险暴露。根据克而瑞统计，截 至 2023 年 9 月全国 100 个城市库存去化周期上升至 20 个月，部分低能级城市库存去化 周期达 5 年以上。
（一）2023 年需求端政策逐季加码，三季度核心城市实质性宽松
2023 年三季度需求端政策实质性宽松，核心城市落实认房不认贷，降低首付比例、大 幅调整限购等举措，四季度延续宽松基调。1）2023 年全国各城市因城施策出台宽松性 房地产政策，据中指院统计，1-9 月全国累计出台政策超 500 条。2）从政策类型来看， 上半年各城政策主要集中在优化公积金、购房补贴方面，9 月各城出台优化限购、限贷、 限售政策合计约 91条，需求端政策实质性松动。3）我们复盘了 2023年以来中央和各核 心城市需求端政策，一季度住建部长曾表示防止市场大起大落，期望行业高质量发展的 企稳回升，整体政策宽松力度并不大，各城市也以调整公积金贷款、发放购房补贴等政 策为主；二季度部分核心城市开始尝试收窄限购范围，但整体保持区域差异化施策原则， 如杭州余杭、临平、钱塘部分街道纳入差异化限购范围，合肥庐阳区取消限购；三季度 中央及各城市大力度救市，中央层面呼吁各城市全面执行首套房“认房不认贷”政策， 并明确下调首套、二套首付比例下限至 20%、30%，下调二套房贷利率下限至 5 年期以 上 LPR+20 基点，地方层面各个核心城市积极响应，四个一线城市也放开认房不认贷， 南京、合肥、济南等多个二线城市全市取消限购。
截止 2023 年 11 月，除一线外各城市政策环境已较为宽松。1）截止到 2023 年 11 月，百 城首套房平均房贷利率降低至 3.87%，二套房平均房贷利率降低至 4.43%，较 2021 年 9 月市场高点时期分别下降 187bps、157bps。2）南京、合肥、武汉、厦门等核心城市全 市取消限购，首付比及贷款利率也都降低至较低水平。
（二）需求端政策刺激效果边际减弱，核心原因是超前拿地导致高库存风险暴露
政策放松对商品住宅销售刺激效果边际减弱。1）2023 年以来各地持续出台需求端政策， 但全国商品住宅销售面积未见明显改善，2023 年 4 月以来住宅单月销售面积同比均为负 值，1-10 月住宅销售面积 7.9 亿平，同比-6.8%（统计局基数调整后）。2）即使是合肥、 南京这类基本面较好的长三角省会城市，在 2023年 9月全市解除限购后住宅单月销售面 积依旧保持低位，政策并未起到立竿见影效果。
当前需求端政策为刺激需求而非创造需求，鼓励居民加杠杆，而部分居民有主动降杠杆 意向。1）2023 年 5 月以来 70 个大中城市二手住宅房价指数连续 6 个月环比下降，新建 商品住宅指数则从 6 月以来连续 5 个月环比下降；从人民银行统计的居民对未来房价预 期来看，近年来居民对未来房价上涨预期占比大幅下降，部分居民担心购房后房价下降 导致资产亏损。2）多数需求端政策通过降低首付比、降低房贷利率、调整公积金贷款 额度来刺激居民需求，本质是鼓励居民加杠杆，但当前部分居民更倾向提高购房首付比 例、提前还贷等措施主动降低杠杆率。
需求端政策刺激效果边际减弱深层原因是在经济和人口增长放缓的情况下，房企超前拿 地发展模式下的城市高库存风险暴露，供求关系发生重大变化。1）过去在房企拿地投 资，由地方政府带动产业发展，最终再由土地增值变现的模式下，大幅超前拿地就是房 企的微观理性选择，典型房企的土储去化周期多在 5 年以上，体现为房企的大幅扩表。 2）超前拿地模式，需要前期卖地与后期产业人口兑现相匹配，对地方政府土地出让金 使用效率有较高要求，而在供需缺口较大、资本驱动经济增长阶段，上述问题被掩盖。 但当经济和人口增长放缓，超前拿地的模式风险就会暴露，在城市层面体现为高库存甚 至是烂尾楼，在房企层面体现为高杠杆下土储难以去化，2022 年典型房企土储去化周期 拉长至 7 年。3）根据克而瑞统计，截至 2023 年 9 月全国 100 个城市新建商品住宅库存 去化周期上升至 20 个月，一线、二线、三四线城市去化周期分别为 14.4 个月、18.1 个 月、24.3个月，晋江、韶关、江阴等城市库存去化周期达到 70个月以上，即当前取得销 售许可证但未售库存（不包括拿地未开工）可支撑城市 5 年住宅销售。
二、2024 年地产总量数据仍有压力
2023 年需求端政策宽松试验下，销售未见明显回暖，制约需求修复核心在于房企超前 拿地导致的高库存问题的暴露，预计 2024 年难以快速扭转。1）基于季调数据预测 2024 年商品房销售面积、销售金额分别为 10.7 亿平、10.9 万亿元，同比-10.7%、-12%。2） 我们通过对全国商品房销售面积、竣工面积的拟合，测算得到 2024 年销售拟合的理论 竣工面积同比-26%，考虑到保交楼及 2017 年后竣工周期拉长的影响，我们预计从 2018 年开始截止到 2023 年底积压竣工约 10 亿平，10 亿平积压竣工按照中性释放假设，预计 2024 年地产竣工面积同比-9.3%。3）基于季调数据预测 2024 年新开工面积同比-5.3%； 基于销售及拿地增速拟合，预计 2024 年新开工面积同比-6.7%，我们取二者平均，预计 2024 年新开工同比-6%。4）我们用 stl 方法基于季调数据和拟合模型分别预测，均可以 得到地产投资下滑约 9%。
（一）政策实验验证市场景气度中枢，预计 2024 年销售面积同比-10.7%
基于季调数据预测 2024 年商品房销售面积、销售金额分别为 10.7 亿平、10.9 万亿元， 同比-10.7%、-12%。1）2023 年需求端政策宽松试验下，销售未见明显回暖，制约需求 修复核心在于房企超前拿地导致的高库存问题的暴露，预计 2024 年难以快速扭转。2） 基于 stl 方法测算季调数据，2023年 9月销售面积和销售金额季调环比微增 6%、5%，如 果销售延续筑底小幅改善趋势到年底，则预计 2023 年全年商品房销售面积约 12 亿平， 销售金额约 12.3万亿元；2024年市场景气度与修复后市场一致，预计商品房销售面积、 销售金额分别为 10.7 亿平、10.9 万亿元，同比-10.7%、-12%。
（二）竣工可能面临压力，预计 2024 年竣工面积同比-9.3%
中性假设下 2024 年地产竣工面积同比-9.3%。我们在报告《如何看 2024 年竣工》中详 细论述了 2024 年竣工数据的预测方法，通过对全国商品房销售面积、竣工面积的拟合， 测算得到 2024 年销售拟合的理论竣工面积同比-26%，考虑到保交楼及 2017 年后竣工周 期拉长的影响，我们预计从 2018 年开始截止到 2023 年底积压竣工或约 10 亿平。对于 2024 年竣工，我们做出 3 种假设：
悲观假设（同比-16.6%）：假设每年解决预计积压竣工的 1/5，2024年在销售拟合竣工面 积的基础上将回补约 2 亿平竣工面积，2024年预计修正后的预测竣工面积 15.1 亿平，同 比下降 16.6%。 中性假设（同比-9.3%）：假设每年解决预计积压竣工的 1/3，2024 年在销售拟合竣工面 积的基础上将回补约 3 亿平竣工面积，2024年预计修正后的预测竣工面积 16.4 亿平，同 比下降 9.3%。 乐观假设（与 2023 年基本持平）：假设每年解决预计积压竣工的 1/2，2024 年在销售拟 合竣工面积的基础上回补约 5 亿平竣工面积，2024 年预计修正后的预测竣工面积 18.1 亿 平，与 2023 年基本持平。
（三）2023 年新开工较为坚实，预计 2024 年同比下滑 6%
以销定产的模式下，新开工较为坚实，基于 stl 季调测算 2024 年新开工面积预计约 9.1 亿平，同比-5.3%。1）我们将统计局新开工数据中季节性因素剔除，2023 年 4 月后新开 工季调数据一直较为平稳，若将 9月新开工季调数据外推至 2024年全年，叠加季节性因 素后，预计 2024 年全年新开工为 9.1 亿平，同比下滑 5.3%。2）在旧发展模式下，市场 积累了有不少质量不高的开工未售土储，导致近两年新开工面积则略低于销售面积，而 2022 年后房企基本采取以销定产策略；我们单独测算 2024 年商品房销售面积 10.7 亿平， 新开工面积/销售面积为 0.85，2022 年和 2023 年该比例分别为 0.89、0.81，也可印证 9.1 亿平新开工相对合理。
新开工受当年销售面积和拿地面积影响，从拿地、销售面积来看，预计 2024 年新开工 面积下滑 6.7%。从理论上讲，拿地领先于新开工约 3-6 个月，新开工领先于销售 6-9 个 月，但实际上由于囤地模式的存在，房企拿地后并不一定全部转化为开工，并且房企有 大量开工未售土储，新开工也并不一定领先于销售，从而导致上述关系只存微观层面的 假设中，而无法得到数据的验证。从季调环比的去趋势数据验证看，销售面积和百城土 地成交金额均略领先于新开工。2）我们以不同模型回测新开工同比增速，以当年销售 面积增速、百城土地成交面积增速拟合新开工增速效果最好（而非领先 1 年的销售和拿 地），在 2024年销售面积下滑 10.7%，百城土地成交同比为 0%假设下，新开工同比下滑 6.7%。我们取两者平均，预计 2024 年新开工面积同比下滑 6%。
（四）预计 2024 年地产投资同比-9.1%
我们预计 2024 年地产投资额同比-9.1%。1）我们用 stl 方法基于季调数据，对当前情形 外推，预计 2024 年地产投资 10.35 万亿，同比-9.3%，与销售金额基本匹配。2）我们以 销售金额增速和领先一年的百城土地成交面积增速，来拟合施工面积，再由施工面积拟合投资增速，则预计 2024 年地产投资增速约为-8.8%。我们取平均值预计 2024 年地产投 资同比-9.1%。
以上，我们预计 2024 年全国商品房销售面积增速-10.7%、商品房销售金额增速-12%， 竣工面积增速-9.3%，新开工面积增速-6%，开发投资完成额增速-9.1%。
三、违约进入深水区，更需关注房企的资产质量
（一）有息负债收缩、销售下滑触发房企违约，但低质量土储是风险暴露根源
房企在高杠杆、高负债经营模式下有息负债收缩、销售下滑，是出险的直接导火索。1） 多数房企过去采用高负债、高杠杆的经营模式，房企融资高度依赖有息负债和以预售资 金为主的无息负债，2010-2018 年地产行业资产负债率快速增长，最高达 80%。2）2021 年下半年以来，由于“三道红线”、“银行贷款两集中”、加强预售资金监管等现实约束， 房企经营（交楼、还债、拿地等）高度依赖于销售情况，销售回款/开发资金来源攀升 至 50%以上。3）同时 2021 年下半年以来行业销售下行，土储去化周期拉长，房企资产 负债久期错配加剧，缺乏有效手段对冲销售下行对负债端的冲击，导致违约规模不断扩 大。
高杠杆穿透到资产端，房企表内大量低效土储是风险暴露的根源。1）在旧的房地产发 展模式下，房企高杠杆融资超前拿地，其本质是为未来 3 年的销售锁定土储。宏观层面 表现为，截至 2023年 7月，部分三四线城市广义去化周期（考虑已开工未售土储与未开 工土储）达 8年以上。一二线城市由于新城建设，广义去化周期大部分在 5年以上。2） 但经济发展由资本驱动转向全要素生产率驱动，土地出让金对经济的推动效率大幅降低，叠加人口城镇化率达到高位，房企超前拿地最终产业和人口兑现大幅低于预期，不同能 级城市甚至同一城市不同区域销售分化明显。房企不仅难以赚到土地增值的钱，反而表 内存在不低的低质量土储。某高周转房企三四线土储权益面积占比高达 60%，销售下滑 导致土储去化周期拉长至 5 年以上。3）销售下滑不仅拉长去化周期，同时加大房企减 值风险。若考虑对表内跌价土储进行计提减值，80%的资产负债率下，所有者权益对负 债的保障程度较低。中国恒大 2021 年由于在建和已建成物业价格下跌，大幅计提减值 3737 亿元，占 2020 年总资产超 16%。
（二）部分房企销售被动下滑，低质量土储仍待消化
部分房企陷入土储质量下降、销售大幅下滑的负循环，或导致违约风险提升。1）当前 “房地产供求关系发生重大变化”，仅核心城市优质供给相对稀缺，需求释放缓慢。部 分房企在融资约束下，无法积极补货核心城市核心土储，导致土储结构逐渐恶化，销售 被动下滑，资产变现难度加大、久期拉长，随着债务不断到期，或演变为流动性冲击导 致房企违约。2）2023 年 1-11 月多数房企权益销售金额同比下滑，仅部分房企保持正增 长，根据克而瑞百强房企榜单，1-11 月累计权益销售金额 TOP30 房企中仅 12 家同比为 正。
违约房企销售持续下滑，核心仍在于消化大量历史低质量土储。1）房企违约后，居民 风险偏好提升，倾向于选择高信用房企，对房企销售造成冲击。且房企出险后难以从外 部融资，且在保交楼、债务偿还等约束下，基本停止拿地，失去置换土储能力，表内滞 重土储比例被动提升，在市场并未好转时，销售或难以扭转下行趋势。以某出险房企为 例，2021 销售金额开始出现下滑，2022 年 5 月正式宣告违约，违约后销售金额持续下 滑，2022 年和 2023 年 1-11 月分别下滑 73%、53%。2）若出险房企成功实现债务重组， 恢复正常经营仍需要解决历史滞重土储，当下面临行业“供需供求关系发生重大变化” 的问题，消化大量低质量土储或并非易事。
四、新盈利模式仍待探索，2024 年或仍存减值压力
（一）2024 年房企仍需探索资产端如何稳定盈利问题
当前房企的核心问题是资产端如何稳定盈利。1）2022 年行业出现部分房企违约后，违 约房企和濒临违约的房企大概率将会延续资产负债表收缩趋势。2）对于信用资质较好 的国央企，可以推演其持续经营，甚至资产负债表稳定扩张。但即使是满足永续经营假 设的房企，仍面临资产端如何稳定盈利的问题。因为地产行业不同于制造业，其是资产 负债表驱动利润表的行业，而非利润表驱动资产负债表的行业。一方面是权益规模决定 了资产规模，也决定了销售规模，另一方面，作为需要不断拿地、盖房子、生产非标品 的公司，房企仍需要不断拿地、控制成本、保证去化率才能保障一定利润率。乐观估计， 在当前的商业模式下，竞争激烈度的下降，可以让房企大概率将资本回报率保持在相对 合理的水平，但难以获得明显的超过资本成本的收益。另外，头部公司也需要不断拿地， 但存量的成功无法保证增量的成功，仍存在未来项目亏损风险。所以，与制造业出清后 公司可以稳定盈利不同，在当前地产的商业模式下，即使是头部公司也仍未解决资产端 稳定盈利的问题。从 14 家典型房企的财务数据来看，RNOA 持续下行，2022 年降至 4.1%。
过去由于土储增值，资产端稳定盈利的前提条件被忽视，导致房企的竞争只在负债端， 但 2017 年后资产端逻辑被打破，高负债反而带来低估值。历史上，市场给予负债端高 速扩张的公司以高估值奖励，其隐含假设是扩张的资产最终都会转化为利润，即使房企 管理能力不足，负债扩张驱动的土储扩张也能带来未来隐含的收益。过去土储增值的主 要来源为，中国经济处于特定的资本驱动的发展阶段（参见前期报告《行业的问题在负 债端，但更在资产端》）。但当前土储增值的隐含假设已经被打破，行业的 RNOA持续下 行，对于所有房企来说，只有先解决 RNOA稳定的问题，谈论销售规模的增长、资产负 债表的扩张才有意义。从行业估值看，2017 年之前行业相比于沪深 300 的 PB 随负债率 提升而提升，2017 年后负债率维持高位，但估值却大幅下降。
我们预计 2024 年资产端稳定赚钱的矛盾将更为突出，市场未显著复苏，但拿地收益率 仍为核心难题。1）过去由于土储增值的存在，房企的业务模式可以较为多元化，包括 低能级城市加预售杠杆、城市运营、商业地产勾地等等，房企用多种渠道解决资产来源 的问题，在一定程度上差异化竞争。但当前土储增值模式不再，叠加高杠杆被动压低风 险偏好，房企只能布局核心区域高流速地块，从而导致此类地块高溢价率，利润率较低 或拿地概率较低。剩余玩家在当下市场还未有显著恢复时，就不得不面对拿地收益率降 低的问题。2）当前有部分二线城市放开土拍限价，对于市场热度较低城市，房企拿地 仍然谨慎，如南京 11 月底土拍，9 宗地块均由地方国资平台底价竞得；而市场热度较高 的城市，部分优质地块溢价率较高，高利润率实现需要较高的售价预期，在销售市场未 彻底回暖前，放开限价的结果或将是房企利润率更低。
（二）2024 年房企或仍面临减值压力
2019 年以来行业计提资产减值大幅增加。2019 年行业资产减值压力初显，申万一级房 地产行业资产减值规模 222亿元，近两年房企计提资产减值规模快速增长，到 2022年行 业资产减值规模 901 亿元。
房企减值压力主要来源于：1）项目受所在城市市场波动影响，去化困难形成的现房库 存，在去库存压力下，房企往往选择加大优惠营销力度，导致该部分资产预期价值被摊 薄。即使是资金实力强、品牌口碑较好的国央企，也面临这一压力，如招商蛇口 2022 年计提资产减值准备 50.5亿元，其中存货跌价损失 36.4亿元，项目明细显示已竣工开发 产品计提减值金额 22.4 亿元，在建开发产品计提减值金额 14 亿元，分别占比 61.5%、 38.5%。2）房企在低能级城市布局占比较高，项目所处区域市场持续承压导致的存货 跌价。下行周期下城市及区域板块之间的市场分化更加明显，一二线城市郊区、三四线 城市都面临量价下行压力，如蓝光发展 2022 年存货计提减值达 158.2 亿元，公司项目主 要分布在成都、天津、昆明等二线城市远郊区域，以及茂名、达州、新乡等三四线城市， 2022 年项目去化较差，9 城市减值计提额度合计 81.5 亿元。3）特殊开发模式导致减值， 如华侨城 2022 年公司存在减值迹象的存货主要集中在成都、昆明、广州、重庆、东莞、 郑州、海口、天津等，虽然城市多为省会城市，但在文旅地产成片综合开发模式下，公 司项目布局大多位于郊区，价格支撑相对较弱，导致减值压力凸显。2022 年现房库存占 比上升至 27.5%。
部分品牌国央企也面临一定减值压力。我们测算了部分公司 2020-2022 年资产减值占存 货（3 年平均）的比例，华侨城、大悦城控股占比约 6.8%、4.5%，整体比重较高；招商 蛇口、建发房产 2020-2022 年计提资产减值 110、86 亿元，占存货比重约 2.8%；而万科 A、保利发展近 3 年计提资产减值规模占存货比例不到 1%。
五、城中村改造对应真实需求，只待政策突破
城市新城外拓减速，核心区优质改善楼盘为城市真实需求，城中村改造迫在眉睫。1） 过去城市发展倾向于“摊大饼”式建设新城，老城改造往往被忽略，遗留棚户区、老旧 小区、城中村三大类“顽疾”，这些项目本质上都是土地资源没有被充分开发利用。而 当城市外拓速度放缓，郊区库存去化周期拉长，城市居民真实住房需求回归核心区高品 质住宅。我们选取北京、上海、广州、南京、武汉、厦门、苏州 7 个城市，2021 年 7 城 中心区、外围郊区住宅成交建面分别为 2549 万方、5207 万方，中心区住宅成交占比约 33%，2022 年中心区、外围郊区住宅成交建面同比-24%、-35%；2023 年延续这一趋势， 1-10月中心区住宅成交建面已接近2022年全年水平，而外围郊区住宅成交进一步收缩。 2）在核心区增量地块供应有限的情况下，只有盘活城区存量土地、提升土地利用效率， 才能匹配真实需求，实施城中村改造迫在眉睫。3）当前房企也更愿意为获取高能级城 市确定性地块，为核心区土地埋单，我们跟踪的 16 家头部房企 2023 年 1-10 月在一二线 城市拿地占比约 89%，在高能级城市改造出的城中村地块可能不缺房企兜底开发。
我们在《挖潜城中村改造：要素红利与真实需求》报告中详细测算了 21 个超大特大城 市城中村改造项目规模及带动的地产投资、销售。1）从规模来看，深圳、广州城中村 建面约 2 亿平；武汉城中村占地面积 2 亿平，按 0.9 容积率推算建面约 1.8 亿平。未公布 城中村建面的城市，我们采用：城区人口*自建房比例*人均居住面积方法进行测算，21 个超大特大城市城中村面积合计约 10 亿平。2）通过测算城中村改造各环节现金流，我 们预计城中村改造每年能带来约 9000 亿地产投资，带动 1.7 万亿商品房销售。
2024年城中村改造有望提速，一定程度上带动地产投资、销售。城中村改造前后土地增 值空间决定项目难易程度，如何分配项目利润至各方主体影响项目推进速度，我们预计 后续相关政策出台主要围绕如何跑通城中村改造商业模式，唯有跑通新模式，才有资金 进入的空间，政策方向包括：1）降低城中村一级土地整理成本，降低拆迁成本；2）降 低项目摩擦成本，如审批要求，单独出台相关规划政策等；3）提高项目二级开发收益， 探索土地是否可调整规划，提高容积率、调整商住比等；4）完善资金配套政策。近期 广州城市更新条例征求意见稿进一步完善，中央层面配套融资政策进一步推进，预计 1+N 的政策细则可能也将较快落地，有望加快城中村改造进程，一定程度上带动地产投 资、销售。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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