1 城中村的性质及机制
1.1 国有用地与集体用地所有权和使用权的区别
根据《中华人民共和国土地管理法》，我国土地所有权可分为国家所有和集 体所有。 国有用地：城市市区的土地属于全民所有即国家所有，国有土地可以依法确 定给全民所有制单位或者集体所有制单位使用，国有土地和集体所有的土地可以 依法确定给个人使用。使用土地的单位和个人，有保护、管理和合理利用土地的 义务。 集体用地：农村和城市郊区的土地，除法律规定属于国家所有的以外，属于 集体所有；宅基地和自留地、自留山，属于集体所有。集体所有的土地依照法律 属于村农民集体所有，由村农业生产合作社等农业集体经济组织或者村民委员会 经营、管理。已经属于乡（镇）农民集体经济组织所有的，可以属于乡（镇）农 民集体所有。
1.2 城中村形成机制及特征
1.2.1 城中村的形成机制
1）城乡二元体制是城中村产生的制度基础。由于我国实行城乡二元分割的 土地管理制度，城市在快速扩张的过程中，为了降低经济与社会成本往往选择绕 过村落，使其成为被城市包围的“孤岛”，这是城中村发展形成的基础。 2）市场需求刺激了城中村的发展。由于大量新市民无法负担城市住房，也 难以获得公共住房安置，城中村则承担起提供廉价住房的责任。在土地和租金快 速增值的情况下村民大量抢建私宅，使城中村逐渐发展成为“水泥巨物”。
3）集体经济强化了城中村的博弈能力。村落长期以来形成的社会网络、文 化认同以及集体经济的福利保障等功能促进了“村落单位制”的形成。这种利益 内聚强化了村民的内在认同，使城中村拥有更强的博弈和发展能力。 4）城乡二元管理体制下，城市政府对城中村缺乏有效的监管制度和完善的 管理机构，很难约束城中村的土地利用，导致城中村的违法建筑积重难返。
1.2.2 城中村特征
1）在空间特征方面：城中村建筑密度较高，通常利用露天空间进行拓展建 设，形成“握手楼”“一线天”等独特景观；村容脏乱，基础设施匮乏，消防隐 患严重；居住、工业与商业用地分布混乱，缺乏有效规划。 2）在经济特征方面：城中村的耕地大多已被征收，房产出租、村集体分红以及经营性劳动成为村民的主要经济来源。粗放型“租金经济”的土地产出效率 很低，造成城市土地收益的严重耗散。
3）在社会特征方面：城中村外来人口较多，异质性强，流动性高，存在明 显的社会分层现象。村民文化素质普遍不高，作为“食利阶层”容易引发社会治 安问题。城中村的思想观念、生活方式容易与城市文明发生冲突。 4）在管理体制方面：城中村仍保留了原有的农村管理方式，即由村委会自 治，土地产权归集体所有，村集体承担公共服务和社会保障的供给。在城中村外 来人口迅猛增加的趋势下，村集体提供的公共物品难以满足需求。
2 棚改-城中村改造推进进程
2.1 棚改-城中村改造的历史演变
2.1.1 2010-2020 年开启棚户区改造时期
2010 年 1 月 13 日，住房城乡建设部、国家发展改革委、财政部、国土资源 部和人民银行等五部门印发了《关于推进城市和国有工矿棚户区改造工作的指导 意见》； 2012 年 12 月 12 日，住房城乡建设部、国家发展改革委员会、财政部、农 业部、国家林业局、国务院侨务办公室、中华全国总工会 7 部门联合下发《关于 加快推进棚户区(危旧房)改造的通知》；
2013 年，国务院发布关于加快棚户区改造工作的意见； 2014 年 8 月 4 日，《国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造工作的通知》 强调了城市基础设施规划与棚户区改造规划的衔接； 2015 年 6 月，《国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基 础设施建设的意见》提出了政府发行债券来支持棚改项目的措施，同时鼓励采用 公私合作（PPP）模式； 2020 年我国的大规模棚户区改造基本结束，迎来了老旧小区改造和城市更 新的时代。
2.1.2 2020-2023 年过渡为城市更新时期
2020 年 7 月，《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》发布； 2020 年 10 月，中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 二〇三五年远景目标的建议中，将城市更新行动列为其中一个重要方向； 2021 年 8 月，住建部发布了一份重要通知，题为《关于在实施城市更新行 动中防止大拆大建问题的通知》； 2023 年 7 月，住房城乡建设部印发《关于扎实有序推进城市更新工作的通 知》，加强对地方城市更新工作的指导，总结推广城市更新实践中形成的好经验 好做法，对进一步做好城市更新工作提出具体要求。
2.1.3 2023 年起进入城中村改造时期
2023 年 4 月，政治局会议提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和 “平急两用”公共基础设施建设； 2023 年 7 月，国常会发布《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造 的指导意见》，指出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。要坚持稳中求进、积极稳妥，优先 对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进 一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实； 2023 年 10 月，住建部指出各地正按照部署，扎实开展配套政策制定、摸清 城中村底数、编制改造项目方案等工作，住房城乡建设部城中村改造信息系统投 入运行两个月以来，已入库城中村改造项目 162 个。
2.2 棚改-城中村改造的历史演变
2.2.1 金融政策支持—PSL（抵押补充贷款）
PSL 是央行以抵押的方式向银行发放贷款的货币政策工具。2014 年 7 月，央 行向国开行注入为期 3 年 1 万亿的 PSL，利率 4.5%，用于支持棚户区改造、保障 房安居工程、三农和小微企业发展，发放对象为国家开发银行、中国进出口银行、 中国农业发展银行。对属于支持领域的贷款，按照贷款本金的 100％予以资金支 持。PSL 的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金 融机构提供的期限较长的大额融资。时隔一年，2015 年 6 月，央行再次对特定 银行进行了 PSL 操作，以提供基础货币，同时调降本次 PSL 利率至 3.1%，以支 持实体经济发展。
从 2015 年到 2023 年 11 月全国新增 PSL 规模达 3.9 万亿元。2015-2018 年 PSL 年新增资金维持在 6000-10000 亿元之间，期末余额同比均在提升；2019 年 -2021 年由于疫情影响，基建、棚改投入力度均有所下降，PSL 期末余额开始下 降，新增投放也远不及之前的规模；2022 年 PSL 期末余额又出现净增长，主要 当期投放规模恢复到了 6300 亿元的水平，加大 PSL 投放力度，有助于引导金融 机构加大对实体经济的薄弱环节和重点领域的支持，通过带动有效投资进而促进 稳就业、促消费。
2.2.2 金融政策支持—财政支出
2015 年-2022 年全国用于棚改的政府财政支出规模为 1 万亿元。从 2009 年 开始，政府就将棚户区改造纳入公共财政保障支出当中，2009-2014 年财政支出逐年增加，维持在 1000 亿元的规模以内，2015-2019 年随着棚改力度加强，棚 改支出规模均超过 1000 亿元，2020-2022 年规模下降到 1000 亿元以下，维持 在 900 亿元左右，或由于疫情影响，导致财政未向棚改倾斜。
2.2.3 金融政策支持—政府用于棚改的专项债
2018 年地方政府债务管理“开前门”力度持续加大，同年 4 月，财政部下 发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》（28 号文），明确了规范棚 户区改造融资行为、遏制地方政府隐性债务增量、启动地方政府棚户区改造专项 债券试点等方面工作，探索开发棚户区改造项目收益专项债，进一步丰富棚改项 目融资的资金来源，2018-2022 年棚改专项债分别占当年专项债额度的 23%、 33%、10.5%、12%和 8%，合计规模达到 1.9 万亿。
2.2.4 金融政策支持—政府用于棚改的 PPP 资金
《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作 的意见》指出，在城市基础设施建设运营中积极推广特许经营等各种政府与社会 资本合作（PPP）模式。各地应建立健全城市基础设施建设财政投入与价格补偿 统筹协调机制，合理确定服务价格，深化政府与社会资本合作，推动可持续发展。 2018 年开始 PPP 模式开始被重点推行，2018-2022 年间用于棚改的 PPP 资金规 模维持在 2.3 万亿元-3.8 万亿元之间，总规模达到 14.8 万亿元。
2.3 棚改的政策效果
2014 年至 2022 年中国实施棚户区改造住房套数合计 3393 万套，其中 2015-2018 年期间均保持在年均 600 万套的改造水平，2019 年至今改造规模明 显下降，意味着棚改完成了阶段性的历史任务。根据中指研究院的测算，2015-2022 年棚改拉动销售面积近 11 亿平，其中 2017-2019 年拉动规模均超过 10%，由此可见棚改规模及或货币化安置对于商 品房销售规模具有较大的影响。
2.4 城中村改造自上而下推行
2023 年 10 月 12 日住建部披露目前城中村改造信息系统已入库城中村改造 项目 162 个，超特大城市城中村改造正分三类推进实施。各地方政府也在积极响 应政策，加速推进城中村改造实施进程。 1）据上海市房管局信息，2023 年上海计划启动“城中村”改造项目 10 个， 计划到 2025 年底中心城区周边“城中村”项目全面启动，到 2032 年底“城中 村”改造项目全面完成； 2） 广州拟开展“统筹做地”试点，目前已明确越秀集团、珠江实业集团、 广州城投集团、广州市建筑集团等 7 家市级统筹做地主体，推进广州火车站片区、 城市新中轴（海珠）片区、罗冲围片区、环五山创新策源区四大重点片区进行做 地试点；
3） 合肥确定加快推进现有 104 个城中村改造，推动“货币化安置、异地安 置、入股安置”等多元化安置方式； 4） 2023 年 11 月 8 日上午，郑州市城中村改造项目集中开工仪式在中原区 赵坡城中村改造项目现场举行，此次集中开工航空港区滨河新居、高新区赵村、 中原区赵坡、金水区陈砦、二七区荆寨红花寺、管城区姚庄郎庄、惠济区古荥等 7 个城中村，共建设安置用房约 163.8 万平方米，总投资 127.12 亿元，2026 年 底完成建设； 5） 2023 年 9 月 15 日，东莞市在东城街道火炼树社区举行城中村改造及城 市更新重点项目动工仪式，全市总规模达 1600 亩、总投资额达 450 亿元的 10 宗 城中村改造及城市更新重点项目集中动工。其中，东城街道的火炼树社区商住类 首期更新单元、立新九头村高田地块“三旧”改造等两大项目总投资为 209 亿元。
3 城中村改造的必要性
3.1 城镇化水平可通过城中村改造进一步提升
从 2011 年到 2023 年，中国的城镇化率水平在飞速提升，从 50.51%提升到 了 64.57%，但仍与美国、韩国 80%以上的城镇化率水平有差距，随着城市版图 的扩张，越来越多的村落逐渐被现代化的城市配套包围形成城中村，城中村改造 对城镇化率的贡献或将越来越重要，因此要积极推动超大特大城市加快转变发展 方式，引导超大特大城市把生态和安全放在更加突出位置，统筹优化产业结构、 空间布局、人口规模，加快出台超大特大城市国土空间总体规划，推动明确核心 功能定位，有序疏解与发展方向不一致的非核心功能，合理调控人口规模密度、 国土开发强度等。
3.2 城中村改造可提升土地利用效率
城中村普遍缺乏规划或规划执行不力、管理不严，从而导致建设布局零乱， 具体表现在建设混乱与违法建设两方面。如“城中村”宅基地、集体用地与建设 混乱，违法违章建筑相当集中，住宅多以独家独户的传统家庭模式建筑而成，造 成土地资源的严重浪费。村民们大量杂乱地建设房屋，用以出租获取租金，无序 建设使土地利用效益低下，土地收益大量流失，而且临时建筑、违法违章搭建和 “棚户区”严重影响着市容市貌，同时也使得使居住环境的进一步恶化。
城中村改造过程中,一个科学权威、可操作性强的城市规划尤为重要，它是政 府实施宏观调控的重要工具和手段。没有规划做指导，城中村的改造就无法形成 积极的整体效益。同时，要充分对城中村用地进行挖潜，应严格土地收益管理， 调整土地收益分配关系，积极探索节约、集约用地激励机制，以充分调动城中村 集约用地的积极性。可根据各村剩余的建设用地规模和周边城市发展情况，适度调整规划，使得 规划方案能够满足村居改建上楼、预留村集体产业用地的需要，并规划部分开发 性土地用于平衡拆迁和建设成本。规划的过程中，对于部分土地指标不足的村庄， 由市区统筹补充了部分建设用地指标，以保证项目的平衡。
3.3 城中村改造可以促进民生发展
立足民生，城中村改造可以补足公共服务和基础设施缺口，消除城中村安全 隐患，提升城中村公共空间品质，鼓励通过综合整治的方式改善人们的居住生活 环境。对于建筑覆盖率过高的城中村，通过局部拆建的方式增加广场、绿地等公 共空间。同时提高住房保障能力，为中低收入人群提供一定规模的低成本、高品 质的居住空间，促进社会和谐发展。 城中村改造后，居住条件和环境品质将得到改善，村民能享受更高质量的教 育、更完善的商业与医疗等配套以及物业服务，更好地融入城市生活。
3.4 城中村改造可扩大内需
中央经济工作会议强调，要更好统筹供给侧结构性改革和扩大内需，通过高 质量供给创造有效需求，支持以多种方式和渠道扩大内需。目前超大特大城市的 ‘铁公基’等传统基建项目基本完成，推进城中村改造可以扩大城市有效投资， 促进房地产市场平稳健康发展，还可以拉动装修、家具家电等消费，对经济稳增 长发挥积极作用。
4 城中村改造的模式
4.1 按照拆迁比重不同划分为拆除新建模式、拆整结合模 式、整治提升模式
4.1.1 拆除新建模式
拆建类项目改造力度最强、审批最严格，是房企参与城市更新的主要形式。 拆建类项目对城市更新单元内原有建筑物进行拆除并重新规划建设，可能改变土 地使用权的权利主体、可能变更部分土地性质。拆建类项目流程较复杂，审批机 构涉及区、市城市更新管理部门，流程包括更计划立项、专项规划审批、实施主 体确认、用地出让等环节。
以白石洲改造项目为例：白石洲村位于深圳南山区华侨城的核心地段，周边 旅游景区、高档小区汇聚，轨道交通便捷。村内原村民 1878 人、外来租住人口 约 14 万，是深圳现存人口密度最大的城中村。白石洲改造项目占地 46 万平方米， 现状容积率 3.0，是目前规模最大的城中村改造项目。2005 年白石洲改造研究工 作启动，2014 年被列入拆除重建类城市更新单元计划，绿景地产是该项目的主 要推手。2018 年底白石洲更新单元规划方案获批，需移交 26 万平方米土地用作 学校、绿地及道路等公益性建设，绿景地产可开发土地面积 30 万平方米，规划 总建筑面积为 348 万平方米，容积率高达 11.5。项目业态包含住宅、公寓、商 业、办公和公共服务设施。白石洲业主按现状物业建面 1:1 回迁住宅或公寓；村 集体物业按 1:1 置换办公。
4.1.2 拆整结合模式
拆整结合类（改建类）项目改造力度居中、一般需由市级城市更新管理部门 审批，房企一般可通过改造、持有运营的等方式参与项目。改建类项目在不全部 拆除的前提下进行局部拆除或加建，可实施土地用途变更，部分城市可增加建筑 面积。房企可通过改造、持有运营等方式参与项目。
以安徽卫岗王卫片区项目为例：卫岗王卫片区位于安徽省合肥市包河区，片 区范围总面积约 2.4 平方公里，现状主要为集中连片的“城中村”及老旧小区， 片区内建筑总面积约 400 万平方米。一方面对片区内年代久远、老旧杂乱的上下 卫、吴夹衖等城中村区域实施征迁；另一方面，对部分老旧小区、沿街老旧建筑、 破损道路和街头游园实施综合改造提升，此外还将进一步补齐公共服务设施短板， 新建一批学校、卫生服务中心、绿地公园、安置房等。合肥探索的片区更新“肥 瘦搭配”模式成功入选，成为全国典型经验做法。
4.1.3 整治提升模式
整治提升是不涉及房屋结构的拆除、改造，主要对房屋的配套设施和周边环 境进行整治、更新。包括老旧小区改造、河道整治、公园再生等都属于此类。 以新围仔村改造项目为例：该改造项目由政府、企业、村集体（或村民）三 方共同参与，各方承担的角色与职责各不相同。政府负责前期的政策疏导和支持, 企业在项目中期对住宅改造的过程中参与公共区域的基础设施改造投资,在项目的 后期负责监督和管理项目的运营状况,最终通过引入综合整治结合企业托管的运营 模式获得城市的繁荣和规范的城中村租赁市场；万科等企业在项目中则负责整体 的运营,通过前期的综合性整治规划方案、基础设施改造、总承包施工管理以及和 村民等相关人员的统一租赁谈判签约,达到对建筑物改造装修的目的,在后期的运 营中,也引入了内容创作和物业管理以期达到长效利益的目的；村民和村集体在项 目运营的过程中主要承担了房东的角色,但是与传统房东所获得效益不同的是,新 围仔村项目中的村名和村集体除了可以收获租金外还可以获得长期的物业服务， 同时房屋出租的隐性风险则分摊给了政府和企业,有利于安全地获得持续性的收益。
4.2 按照参与主体不同分为政府主导模式、市场主导模式、 村集体主导模式
4.2.1 政府主导模式
政府主导“做地”模式基本是由地方政府及其地方国企主导实施城中村拆迁 补偿安置，而后将“生地”整理为“熟地”，土地再入市。资金来源更多来自于 政府财政资金、政策性银行贷款及债券资金等。 杭州城中村改造的主体是政府，政府确定做地主体并把控前期土地整理工作。 1998 年，杭州启动撤村建居改革试点和城中村改造工作,逐渐形成“政府主导” 具有杭州特色的城中村改造模式。杭州市做地模式下，各个城中村项目的做地主 体均由政府直接确定，完全由政府机构或者国企公司把控前期土地整理工作。城 中村的改造流程主要可以分为 5 步，城市体检评估、市级城市更新专项规划、区 级更新建设规划和更新计划、更新片区策划和更新项目实施。具体实施过程是由 市级做地主体和区级做地主体承担做地工作：市土地储备中心代表政府实施土地 收购、储备和出让的前期准备工作；各做地主体在指定区域范围内与市土地储备中心合作开展土地前期开发整理。
上海的城中村改造则大多通过旧改的方式进行。2014 年，上海市出台《关 于本市开展“城中村”地块改造的实施意见》，对城中村改造提出了具体的要求， 并开始启动第一批城中村改造。2016 年以前，上海城中村改造以“拆、改、留” 为主，其后坚持以保留保护为主的“留、改、拆”并举，更强调完善慢行系统、 开放空间、公共服务设施配套等“功能修补”，从而实现功能提升。2022 年，上 海打响“两旧一村”改造攻坚战，即旧区改造、旧住房更新、“城中村”改造， 目前上海市仍以旧改为主，整体核心政策突出“政府引导下的减量增效”，以社 会参与、有效激励作为运作模式。上海城中村改造模式可分为土地储备、农村集 体经济组织自行改造或引入优质市场主体共同改造、公益性项目建设三种，其中 采取第三种方式的由农村集体经济组织申请办理集体土地征收手续。资金来源方 面，上海是“多渠道筹措改造资金”的典型落地案例，除财政经费、土地出让金， 改造项目由房企和险资共同设立城市更新基金 800 亿元。
4.2.2 市场主导模式
珠海市城中村改造实行“政府决策，政策推动，市场运作”的方式。珠海主 要政策措施和做法是政府调控市区其他地段的房地产开发规模，为城中旧村改造 腾出市场空间。旧城镇改造将由各区政府（管委会）为主体，建立投融资平台， 采取市场开发方式进行运作。政府扶持房地产开发商参与改建城中村，并严格通 过公开招标引入有实力的开发商，这样也可以防止旧村改造出现后患。同时为了 避免开发商逐利而造成其他社会矛盾，珠海市政府也给房地产开发商一些优惠政 策，最主要的是“拆 1 免 1.2”，即根据旧村的区位和拆迁量，现状房屋认定面积 1.2 倍以内的住宅功能部分，地价不计收；其余部分，地价按新规划条件下相应 用途单宗土地市场评估价的 100%计收。
4.2.3 村集体主导模式
村集体为主导的改造模式是指政府以优惠的改造政策指导“城中村”改造活 动，以村为操作主体，以集体经济为基础，由村民通过民主协商、集体讨论的形 式确定本村的改造方案，并通过自筹资金、自行补偿、自我安置的原则完成自我 改造任务。广州村民主导型的城中村改造模式以村集体和村民个人出资为主，无 房地产开发商插手，通过“三个一点”方式落实资金问题，包括当地村的集体经 济或改制后的股份经济实体拿一部分资金，原村民共同集资和银行优惠贷款等方 式筹资，区政府财政再拿出一部分资金。
4.3 按照拆迁补偿方式不同分为原住回迁、房票补偿、货 币化补偿等模式
4.3.1 原住回迁
2014 年 10 月，上海徐泾老集镇“城中村”改造项目正式获批，是 100%原 址安置的案例。该项目位于集镇中心，紧邻虹桥商务区核心区，区域位置较为优 越，原来是全镇人口密度最高的区域。在这片区域内，户籍人口有 2600 多人， 外来人口约 13330 人，涉及居民 1009 户、企业 25 家，动迁面积约 21 万平方 米。当时的征收补偿方式，对于原为宅基地的村民来说，无论宅基地使用面积是 多少，统一补偿 310 平方米的安置房，同时，还可以拿到一笔可观的拆迁费用。 2017 年，徐泾老集镇正式启动动迁工作。从 2017 年 11 月开始，徐泾镇政 府组织了 200 多人，成立了 33 个推进组 9 个协调组，全面、深入进行阳光征收 摸底调查；2018 年 3 月，该项目启动征收补偿安置签约工作，随后历时一年， 完成了 1009 户居（村）民和 25 家企业的动迁安置工作，回迁房地块形成净地； 2019 年 12 月，徐泾老集镇“城中村”改造项目正式动工。
4.3.2 房票补偿
房票安置是指将被征收人的房屋安置补偿权益进行货币量化后，征收人出具 给被征收人购置房屋的结算凭证。被征收人，也即拆迁户可自行向参与房票安置 工作的房企购买商品房，直接用房票结算。
《广州市城中村改造专项规划（2021-2035 年）》（以下简称“专项规划”） 经第四届广州市规划委员会地区规划专业委员会第十四次会议审议通过。最瞩目 的是，“专项规划”明确：广州将探索房票安置政策机制，拓宽城中村改造资金支持渠道等策略，破解城中村改造难题。至此，广州成为首个官宣“探索房票安 置政策”的一线城市。根据 2023 年 11 月网易房产报道，广州村民选择房票安置 的约为 30%，更多的是观望。一方面，村民习惯了原有的生活模式，“住一套、 租两套”，租金收入稳定，也对原住址有乡土情结；另一方面，房票安置兑换的 商品房面积要比安置房面积少，居民对此接受度可能不高。总体来讲房票安置政 策对广州的效果有待观察。
4.3.3 货币化补偿
货币化安置是指将城中村居民的房屋进行拆迁，并按照一定的标准给予居民 一笔经济补偿，让他们自行购买新的住房。按照棚改货币化经验：2014 年棚改 货币化安置开始全国推广，2015-2018 年货币化安置比例与棚改规模双双走高， 年均实际开工总量超 600 万套，2019 年后棚改开工量大幅缩减。根据中指研究 院的测算，2014 年全面棚改货币化后，棚改货币化增加量对销售面积的拉动量 明显提升，在 2018 年达到峰值，绝对规模达到 2.2 亿平方米，而后随货币安置 化比例下降及棚改规模缩减，对销售面积的拉动持续下滑。 如果城中村改造参考货币化仍会有一些难点需要解决：a、棚改已经将大部 分投资收益比相对平衡的项目做完了，剩下的项目操作难度普遍较大；b、在房 地产市场下行的大背景下，拆迁户拿到补偿款后，购置新房产的意愿度降低，导 致销售拉动不及棚改；c、土地财政收入缩水导致政府财政压力增加，财政支付 货币化补偿的意愿度可能也会下降。
5 本轮城中村改造拉动投资及销售测算
2023 年 7 月李强总理召开国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市 积极稳步推进城中村改造的指导意见》，此次会议明确， 在超大特大城市积极稳 步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。 要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多 的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、 实事办实。根据 2014 年国务院《关于调整城市规模划分标准的通知》划定的标 准，城区常住人口 1000 万以上城市为超大城市，500 万～1000 万为特大城市。 因此按照《2020 中国人口普查分县资料》，共有上海、北京、深圳、重庆、广州、 成都、天津 7 个超大城市，以及武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、 青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连 14 个特大城市。
根据政府披露数据，我们对 21 个超特大城市的城中村/城市更新改造体量进 行统计，合计 77525 万㎡，基于此我们对已披露拆迁数据的城市按照披露数据核 算，未披露数据城市按照 20%的拆迁率进行计算（8 月 30 日，住建部正式发布 《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》 ，原则上城市更新单元 (片区)或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的 20%），合计 11307 万 ㎡的拆迁体量，改造升级体量 66218 万㎡，总投资额达 56290 亿元，具体假设 如下： 1） 根据全国房价行情网各城市老城区的销售均价，假设北京、上海、深圳 拆迁成本10万元/㎡，广州拆迁成本6万元/㎡，成都、杭州拆迁成本4万元/㎡， 天津、武汉、南京、合肥、青岛拆迁成本 3 万元/㎡，重庆、佛山、东莞、西安、 郑州、济南、长沙拆迁成本 2 万元/㎡，沈阳、哈尔滨、昆明、大连拆迁成本 1.5 万元/㎡，21 个超特大城市拆迁投资合计 39926 亿元；
2）假设广州、深圳容积率补偿倍数为 3 倍，其余城市为 2 倍：深圳 2016 年 要求补偿上限不高于 2.3，随着城中村政策的逐渐推进，有望提升至 3；广州已经 有项目提升至 3 倍；其他城市按照除增建必要的公共服务设施外，不大规模新增 老城区建设规模，不突破原有密度强度，不增加资源环境承载压力，原则上城市 更新单元（片区）或项目内拆建比不应大于 2。核算拆迁后新建住宅建安成本 0.4 万元/㎡，建造成本合计 9685 亿元； 3）根据明源地产研究院，研究中国老旧小区改造至少需投入 4.54 万亿元， 体量在 40 亿平，那么改造成本为 0.11 万/平，我们假设 2023-2028 年期间的升 级改造成本为 0.1 万元/㎡，改造成本合计 6622 亿元。
2014 年全国棚改货币化安置比例为 9%，2015 年快速上升至 29.9%， 2016 年这一比例更是上升到了 48.5%。根据人民网及第一财经报道，2016 年 棚改货币化帮助地方消化了 2.5 亿平方米的楼市库存。 基于棚改期间的货币化安置比例，以及各地推行货币化意愿增加，因此设置 货币化安置比例为 80%，也就是回迁率 20%。按照我们对不同城市拆迁后新建 住宅的单价假设，且假设回迁率为 20%，测算出可拉动 57654 亿元的商品房销 售：北京、上海、深圳单价 15 万/㎡。广州 10 万/㎡，成都、杭州 8 万/㎡，天 津、武汉、合肥、南京、青岛 6 万/㎡，重庆、佛山、东莞、郑州、西安、济南、 长沙 4 万/㎡，其余城市 3 万/㎡。
基于对拆迁率进行敏感性分析，如果 21 个超特大城市平均拆迁率提升至 29%，那么将带动超 10 万亿的投资（包括拆迁、改造及新建）及 12.1 万亿的销 售拉动；如果 21 个超特大城市平均拆迁率提升至 44%，那么将带动超 15 万亿的 投资（包括拆迁、改造及新建）及 17.2 万亿的销售拉动。
6 投资建议
6.1 行业投资建议
根据我们的测算，保守估计未来城中村改造所能拉动的投资为56290亿元， 刺激商品房销售57654亿元，根据上轮棚改经验，持续周期以5年计，则2023- 2028年每年投资规模或将超过万亿元，每年商品房销售拉动规模也可能将超过万 亿元。我们认为，随着城中村改造细则的逐步落地，更多的利好政策如专项债额 度及创新补偿方案或将不断释放，总体销售趋势或向好。维持行业“推荐”评 级。 根据上海、广州、杭州及合肥等地经验，本轮城中村改造的投资主体和执行 主体或将由地方国资平台承担，主要原因：1）城投类供地具备丰富的棚改及城 市更新经验；2）城投类公司大多专注地方市场，全国化程度普遍较低，加杠杆 扩张的诉求不大；3）由于土地出让收入从2021-2023年逐年下降，而城投又承 担一级做地的责任，因此需要更位置核心及性价比更高的项目来提高土地财政收 入。建议关注地方城投类公司城建发展、珠江股份、越秀地产、天地源。
6.2 重点公司
6.2.1 城建发展：北京旧改龙头，业务规模扩张迅速
控股股东实力雄厚，业务合并进程加速： 根据公司 2023 年三季度财报，城建发展第一大股东为北京城建集团有限责 任公司，持股比例达到 41.86%。北京城建集团是北京市建筑业的龙头企业，具 有房屋建筑工程、公路工程总承包特级资质，拥有城建工程、城建地产、城建设 计、城建园林、城建置业、城建资本、城建文旅、城建国际、城建服务等九大业 务，从前期投资规划至后期服务运营，打造出上下游联动的完整产业链，致力于 转型提升为“国际知名的城市建设综合服务商”。
2023 年 9 月 21 日，同为北京城建集团有限责任公司下属子公司北京住总集 团有限责任公司（以下简称：北京住总集团）发布公告表示，为妥善解决同业竞 争问题，住总集团现将涉及同业竞争的子公司经营权委托给城建发展管理，委托 经营管理期限 2023 年 10 月 1 日到 2026 年 9 月 30 日。 北京住宅销售仅次于中海，城中村改造项目进入收获期： 根据中指数据，截至 2023 年 10 月公司共计实现权益销售金额 285.5 亿元， 销售面积 50.1 万㎡，有望超越 2022 年的销售水平，仅次于中海地产的 468.1 亿 元及 76.5 万㎡.公司开发的城中村改造项目天坛府集中入市，截至 2023 年 10 月 实现了 122.7 亿元的销售额及 10.1 万平的销售面积，城中村改造项目的集中入市 为公司贡献了主要的现金流。
业务拆分及盈利预测 房地产开发业务：公司与住总业务合并后，开发体量将得到进一步提升，且 2023 年公司城改项目天坛府集中入市，基于此我们预测 2023-2025 年结算面积 /上年销售面积比例为 0.99、0.90 和 0.85；由于材料、人工等价格提升，结算成 本将有所提升，预测 2023-2025 年的成本同比提升为 0%、8%和 15%；2023- 2025 年营收分别为 253.33 亿元、265.30 亿元和 300.67 亿元，对应毛利率为 17%、14%和 13%。 房屋租赁业务：随着“三大工程”推行力度的加大，作为北京城投龙头将获得更 多的持有型物业，预测 2023-2015 年年租金增幅按照为 20%；2023-2025 年营 收分别为 4.83 亿元、5.80 亿元和 6.96 亿元，对应毛利率为 86%、88%和 89%。 物业管理业务：公司旧改项目相继入市，城市更新业务再此基础上或将进一步拓 展，因此预测 2023-2025 年营收增幅为 22%、18%和 21%；2023-2025 年营收 分别为 0.44 亿元、0.52 亿元和 0.63 亿元，对应毛利率为 89%、90%和 92%。 其他业务：随着中国房地产市场企稳，公司非主营业务收入也将提升，因此预测 2023-2025 年年营收增幅为 10%，营收分别为 4.39 亿元、4.83 亿元及 5.32 亿 元，对应毛利率为 85%、87%和 88%。
6.2.2 珠江股份：以重换轻切入城市运营赛道
大股东珠实集团助力公司业务转型： 广州珠江发展集团股份有限公司是广州珠江实业集团有限公司旗下城市运营 服务板块子公司，创立于 1985 年 4 月，截至 2023 年三季度珠江实业持股比例 为 31.1%，为公司的第一大股东。2023 年 3 月公司通过重大资产重组实现业务 转型，珠江股份以 28 亿元置出房地产开发业务，置出资产组中涉及控股的房地 产项目公司有 11 家，分布于广州、东莞、长沙、及合肥；并以 7.79 亿元置入物 业管理及文体运营资产，即珠江城服的 100%股权。聚焦运营更加稳健、盈利更 加稳定的物业管理与文体运营服务。 2023 年 11 月 6 日，公司发布公告拟向控股股东珠实集团发行不超过 2.56 亿股 A 股股票，募集资金总额不超过 7.48 亿元，在扣除相关发行费用后，全部 用于补充流动资金及偿还债务。同时，公司拟通过非公开协议转让的形式向珠实 集团全资子公司珠实地产转让商业、车位等房地产资产。转让价格不低于经核准 或备案的评估价格，为 1.29 亿元（不含增值税）。
以重换轻，珠江城服切入城市运营赛道： 根据公司三季度经营简报，截至 2023 年第三季度末，公司（含广州珠江城 市管理服务集团股份有限公司、广州珠江体育文化发展股份有限公司等）在管住 宅、公建及体育场馆项目数量共计 359 个，签约建筑面积共计约 3,715.86 万平 方米。其中，住宅项目 143 个，建筑面积约 1,862.61 万平方米；公建项目 193 个，建筑面积约 1,598.05 万平方米；体育场馆项目 23 个，建筑面积约 255.20 万平方米；其中，大型体育场馆项目 18 个，建筑面积约 209.43 万平方米。 根据 2023 年 1 月 19 日，《珠江股份:重大资产置换及重大资产出售暨关联交 易报告书（草案）摘要》提及的《业绩补偿协议》，珠实集团承诺：2023-2025 年度，珠江城服 100%股权在每年度的净利润（以经审计的扣除非经常性损益后 属于母公司股东的净利润为准）分别不低于 6800 万元、7400 万元、7900 万元。
业务拆分及盈利预测 房地产业：2023 年 3 月公司业务重组后将地产业务置出给珠江实业，因此 23 年 将房地产纳入投资性房地产项目，2023 年之后报表或将不再有房地产业营收及 成本，因此 2023-2025 年房地产营收及成本均为 0。 投资性房地产：2023 年 3 月公司业务重组后将地产业务以 28 亿元置出给珠江实 业，截至2023年Q2公司投资性房地产营收和成本为 18.36亿元和16.09 亿元 ， 因此预测全年营收达到 20.00 亿元和 17.50 亿元；由于珠江股份以 28 亿元置出 房地产开发业务，预测 2023 年完成 20 亿元营收，那么预计 2024-2025 年将分 别有 4 亿元投资性房地产营收，由于 2023 年投资性房地产全年营收/成本为 1.14， 那么按照 2023 年水平，对应 2024-2025 年成本各 3.50 亿元。对应 2023-2025 年投资性房地产毛利率水平均为 13%。
物业出租及管理：2023 年 3 月公司以 7.79 亿元置入物业管理及文体运营资产， 即珠江城服的 100%股权，截至 2023 年 Q2 物业出租及管理营收和成本分别为 5.08 和 4.62 亿元，预测全年实现营收和成本分别为 11.00 和 9.50 亿元；预测 2024-2025 年营收分别增长 10%和 6%，成本分别增长 4%和 6%。对应 2023- 2025 年物业出租及管理毛利率分别为 14%、18%和 18%。 文体中心：截至 2023 年 Q2 文体中心营收和成本分别为 1.18 亿元和 0.81 亿元， 预测全年营收和成本分别为 2.40 和 1.70 亿元；预测 2024-2025 年营收分别增长 10%和 6%，成本分别增长 4%和 6%。对应 2023-2025 年文体中心毛利率分别 为 29%、33%和 33%。
6.2.3 天地源：西安上市国资房地产开发平台，定增进入成熟期
母公司西安高科集团，业务版图广泛： 天地源股份有限公司是西安高科集团有限公司旗下的国有控股上市公司，截 至 2023 年 9 月 30 日，西安高科集团持有天地源 57.52%股权，拥有公司绝对控 股权。西安高科集团是大型现代国有企业，下属 17 家全资或者控股公司，其中 新服务企业 11 家、新房地产企业 3 家、高科技企业 3 家，截至 2022 年底，实现 营业收入 351 亿元、资产规模 2100 亿元。
营收规模同比大幅上升，公司定增已获股东大会通过： 截至 2023 年三季度，公司实现 52.12 亿元的总营收，同比提升 32.83%；截 至 2023 年三季度，公司实现归母净利 371.06 万元，同比下降 94.53%，主要或 与公司进入高获地成本项目结算周期相关。随着 2024 年结转 2022 年获取的项 目，公司利润水平或将得以好转。 2023 年 10 月 21 日，公司定增申请获股东大会通过，拟向不超过 35 名机构 投资者、境内自然人定增募资不超 12.5 亿元，发行数量为 2.59 亿股，用项目建 设和偿还金融机构借款，定增实施后公司负债结构或将得以优化。
6.2.4 越秀地产：广州城中村改造平台之一，股东足额认购供股
越秀集团入围广州做地主体，拿到城中村改造门票： 《广州市城中村改造条例》拟于 2023 年 12 月下旬进行第三次审议并交付表 决，这是广州市首次针对城中村改造进行的立法工作，也是全国首个将出台的专 门针对城中村改造的地方性法规条例。《征求意见稿》提到，经改造项目所在村 农村集体经济组织三分之二以上成员和三分之二以上村民同意的，方可启动改造。 同时，提出用行政裁决等方式解决城中村改造拆迁补偿争议，对个别未达成征地补偿安置协议的，由区人民政府在征收土地公告期满后依法作出征收补偿安置决 定。 广州拟开展“统筹做地”试点，目前已明确越秀集团、珠江实业集团、广州 城投集团、广州市建筑集团等 7 家市级统筹做地主体，推进广州火车站片区、城 市新中轴（海珠）片区、罗冲围片区、环五山创新策源区四大重点片区进行做地 试点。
股东足额认购公司供股，支持公司发展意愿度高： 在推进城市更新项目中，越秀地产坚持产城融合职住平衡的新发展理念，严 格落实城市更新“1+1+N”政策文件要求。里仁洞旧村改造项目产业建设量达 到约 117.90 万平方米，依托地区时尚产业和电子商务发展基础，融合大万博商 务区互联网经济发展，构建打造智能科技创新平台；南洋电器厂及周边改造项目 融资产业建设量占比达 74%，将打造现代服务业总部园区、智能制造总部基地， 共建产业和金融服务平台，高标准推动大湾区科技、金融、智能制造产业发展。 公司 2023 年上半年完成 83 亿港元的供股，两大股东越秀集团和广州地铁集 团均完成了足额认购，国企背书优势尽显。获得供股资金后，公司有望进一步活 化现金流，深入研究广州本地城中村项目并积极参与。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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