【万联证券】传媒行业投资策略报告：乘AI之风，破明日之浪.pdf

行业研究

2023-12-07

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2MB

万联证券

1 需求复苏，政策指引+热点驱动+AI 赋能助推行业发展

1.1 市场表现：23 年行情表现突出，估值较年中有所回落

传媒行业行情表现突出。年初至今，申万传媒行业上涨26.48%，在申万各一级行业中排名第二，跑赢沪深300指数及创业板指。

估值有所回落，略低于6年均值水平。传媒行业2023年PE震荡调整，近期回落至26.13X，略低于2017-2022年的PE均值28.28X。

1.2 业绩分析：消费复苏带动市场稳健恢复，23 年前三季度回升显著

消费复苏带动市场持续稳健恢复，23Q1-Q3营收、归母净利润同比上涨。营收端，2023 年Q3宏观环境持续改善，经济稳健复苏，居民消费热情逐步升高，消费市场呈现积极态势，带动传媒板块前三季度营业收入回升至3472.11亿元，同比上涨6.06%；归母净利润大幅上涨24.72%至324.03亿元，各子板块仅电视广播板块有所下跌，整体业绩修复向好；毛利率保持平稳，同比微幅上涨1.03pct至32.51%。费用端，财务费用率近年来缩减，管理费用率及销售费用率较为稳定；净利率同比上升1.50pct至9.66%。

23Q3 营收、归母净利润同比显著上涨，环比延续下滑周期态势。分季度同比来看， 23Q3 营业收入上涨 7.41%至 1197.27 亿元，超过 19Q3 的 1118.27 亿元；归母净利润同比大幅上涨 42.63%回升至 95.99 亿元。分季度环比来看，23Q3 实现营收环比微幅下跌 0.12%，保持稳健，归母净利润下跌 22.19%，延续了此前 Q3 营收、归母净利润下滑的周期。

1.3 行业展望：政策引导+热点驱动，AIGC 高速发展助力行业发展

政策指引产业方向，热点驱动市场发展，AIGC推动行业新变革。电影免征政策颁布，跨越多个重点档期，多部重点电影定档其间，拉动市场票房回升，助力影院恢复运营，继续拓展；限集令下，长平台也开始发力微短剧，市场规模逐步扩大；游戏领域随着版号的持续发放市场回暖，随着用户规模增长放缓，存量竞争趋势愈发显著，各大厂商为市场拓展积极布局小游戏；互动影视游戏的爆火以及苹果MR设备即将面世也将带动虚拟现实市场进一步增长。AI赋能行业多个领域，AIGC高速发展，实现全新内容创作模式，利于企业降本增效，推动整体市场全新发展。

2 游戏：多款新游蓄势待发，厂商积极布局小游戏

2.1 游戏市场表现：市场回暖显著，多款游戏蓄势待发备受关注

市场回暖显著，用户规模趋于稳定。根据伽马数据报告显示，2022年下半年游戏版号发放受到限制，新游上线受到限制，旧游维稳表现，市场整体情况有所缩减，在2023 年上半年游戏版号常态化发放，优质新游表现突出，拉动整体市场流水环比增长22.16% 至1442.63亿元，恢复至原先水平。从用户规模来看，自受到疫情红利，用户规模显著增长，此后增速放缓，稳定在较高水平，已经迈入存量市场时代。

多款游戏蓄势待发备受关注，有望带动24年市场稳步提升。随着版号常态化发放，多款新游蓄势待发，备受市场关注，囊括roguelike、开放世界、二次元、派对游戏、动作等多种类，覆盖面较广，增加市场供给多样性，同时具有端游转手游、知名手游 IP同系列加成、火热IP联动、首款国产3A大作等多项优势，将给游戏市场注入充足新鲜活力，带动2024年整体市场稳步提升。

2.2 小游戏市场：小程序平台积极部署小游戏，厂商探索发行新模式

各大厂商积极寻找增长点。但是目前由于游戏用户市场已经进入存量竞争时代，用户规模增速逐渐放缓，用户市场容量难以支撑扩充的游戏市场，同时随着传统渠道成本和买量成本的攀升，导致前期投入成本高，利润率也在下降，所以各个厂商也在积极寻求转变，寻找全新的增长点，在互联网流量“存量博弈”的时代，小程序正成为重要的引流方式，微信、支付宝、抖音等小程序平台拥有庞大的用户基础，为开发者提供了广阔空间。

各大小程序平台积极部署小游戏，优势较为显著。从产品本身来看，相比于传统手游，小游戏具有轻便快捷、方便付费、更易上手等优势。用户规模方面，更低门槛+更广触达，能转化抖音、微信中此前接触游戏不多的潜在用户，带来增量游戏用户；使用时长方面，满足用户的轻度、碎片娱乐需求，有望提升用户在游戏内容中的使用时长；付费方面，由于绑定微信钱包等支付途径，支付更加便捷，存量游戏用户延续付费习惯，增量用户亦有付费意愿。从平台表现来看，今年上半年微信小游戏整体活跃用户规模持续回升，实现了30%的增长，开发者规模突破30万，小游戏用户总量突破10亿，月活到达4亿，流量变现和广告推广的规模均有30%以上的增长；抖音小游戏用户在活跃、时长、留存数据上都有着较为明显的提升；支付宝也在11月3日向所有开发者开放了小游戏开发能力，打通了游戏玩家的支付链路，且支付宝用户群覆盖的年龄段较广，高龄用户具备更强的付费能力，这对于游戏产品的付费率提升、以及获取高价值用户能带来正向效果，但是社交属性有一定欠缺，平台正在逐步发展完善中。

国内厂商积极探索小游戏发行新模式。目前市场上存在三种小游戏发行模式，分别是纯小游戏，小游戏转为APP，APP转为小游戏，而国内上市游戏公司一般会采用后两种方式，更多是对过往表现较为成功的偏中轻量化的手游转变为小游戏，移植难度较低，试错性更小，代表作则是三七互娱的《小小蚁国》及《谜题大陆》，吉比特《一念逍遥》，均是在全球表现较为突出的产品，《小小蚁国》2021年上线时曾在全球做到月流水峰值近3000万美元；而从今年开始，不少中型厂商选择了先跳过APP转小游戏的阶段，转而直接发力原生小游戏，之后再考虑推出APP端，例如三七互娱《寻道大千》，吉比特《勇者与装备》。

Unity推出团结引擎助力小游戏开发，助力市场释放新增量。Untiy作为游戏引擎龙头，于2023年8月份推出了Unity中国版引擎-团结引擎，它不仅兼容适配了中国科技生态内的众多软硬件平台，如Windows、Android、iOS、WebGL、Weixin Mini Game等，并且针对小游戏推出了“一站式微信小游戏解决方案”，能够有效减解决内存占用过大、机体发热等问题，帮助开发者在不断提高创作效率的同时，让小游戏在性能和体验上更进一步。我们认为这将会进一步提升国内游戏厂商开发小游戏速度，节省一定的研发成本，缩短研发周期，承接厂商对小游戏制作和移植的旺盛需求，从而给国内游戏市场带来新增量。

3 影视：政策助力市场恢复，长、短平台发力微短剧

3.1 电影：免征政策助力市场恢复，万达院线维持龙头地位

市场加速恢复，多指标呈现回暖态势。2023年影院均恢复运营，扩内需促消费政策措施持续发力，电影作为线下消费的重要场景，呈现良好回暖态势。根据灯塔专业版数据显示，截至2023年12月1日上午九点，大盘票房为509.79亿元，恢复至疫情前2019 年的79.47%，观影人次达12.03亿人次，场次达1.19亿场次。

国内市场仍依赖大档期，政策拉动档期票房显著增长。从国内票房分布来看，2023年票房前十名的影片中，除去末尾的《人生路不熟》，其余上映时间均处于国内四大热门档期，国内电影市场仍是依赖于重点大档期，各大档期发挥超预期，其中暑期档受到免征电影发展资金政策积极影响，头部电影为追求更高收益，中小体量电影为降低回本难度，积极定档，影片供给端数量显著提升，同时竞争加剧的背景下定档影片质量也进一步加强，数量、质量的双提升拉动票房同比显著增长，已经超过2019年水平。

影院运营已经恢复，万达院线维持龙头地位。从影院运营情况来看，截至于国庆档，影院运营已经恢复，在映影院数1.19万，同比增长10.5%，在映银幕数7.37万，同比增长9.3%；从国庆档院线票房表现来看，万达院线维持龙头地位，票房同比上涨67.99% 至4.87亿元，份额占据17.90%；从影投表现情况来看，大环境承压下，大部分影投公司选择减少影院开设，而万达影投凭借头部优势逆行业走势，上半年同比增加23个影院，收获37.1亿元票房。

根据2023年影片表现情况，我们认为2024年电影市场的趋势如下： 1）现实主义突出重围：从此前的《我不是药神》、《人生大事》、《送你一朵小红花》再到今年的《消失的她》、《孤注一掷》，每年均有或多或少的现实题材电影突出重围，原因在于现实主义题材以社会生活为创作源泉，减少了观众的理解成本，切中了社会热点，更容易与观众共鸣，不仅具有强烈的思想性和文化性，而且在表现形式上也具有很高的艺术价值，预计2024年仍会有现实题材火热电影走进大众视野； 2）传统文化崭露头角：在目前影视市场上，不断强化中华优秀传统文化的影视表达和传播，是其创作生产努力拓展的主要方向和不断探索的重要领域，例如《长安三万里》、《封神第一部》都将东方传统美学发挥地淋漓尽致，观众在影院获得认知和情感上的升华，有力地推动了传统文化的当代传播与活态传承，满足大众对传统文化的审美新期待。

3）国产影片占据江山：2023年前十部影片均是国产片，整体质量也处于较高水平，爆款频出，观众审美已经逐步发生改变，更加接受国产影片的内容并且对好莱坞原有的类型模式开始审美疲劳，与以往相比有更多的利润被留存在国内市场，国产片的市场扩容又将进一步反哺投资端，有更好的收益后能够鼓励更多的内容投入和项目开发。 4）口碑为王亘古不变：国内电影中“流量”已经不是票房的决定性因素，从暑期档的《消失的她》《封神第一部》到国庆档的《坚如磐石》再到如今的《河边的错误》，越来越多电影证明，社交口碑为王的时代已经来临。“自来水效应”已是核心，真正把电影内容掰开揉碎，找到能跟网络用户产生精神契合的点，以内容为核心，用好有效平台，形成社交氛围，发展观众口碑，拉动票房高速增长。

3.2 剧集：平台持续加强会员内容建设，长、短平台发力微短剧市场

平台持续加强会员内容建设，会员播放量方面，2023年Q3各视频平台持续加大会员内容建设，全网剧集会员内容有效播放量同比增长12%至405亿次；分平台来看，大部分平台的剧集会员播放量有所上涨，其中腾讯视频与芒果TV的会员播放量增幅较大，腾讯视频23Q3会员有效播放量为150亿次，同比增加27%；芒果TV为18亿次，同比增加40%；爱奇艺为155亿次，同比增加8%；而优酷表现稍显逊色，优酷会员有效播放量下降至 76亿次，同比减少6%。除了会员纯享、回转付费、超前点播以外，平台进一步收窄非会员权益，运营模式为“锁3集”、“锁7集”模式，即最后3集或7集仅会员才可观看，以此来提升会员留存率及付费率，实现会员服务收入增量。

各平台总上新剧集上升，独播剧集占比显著上涨。从剧集上新情况来看，23年Q3共上新119部新剧集，同比增加18部，上涨18%，其中42部为平台积攒2年及以上的库存剧，市场开始降低高库存率，或是为避免后续更加严格的审查制度以及规避劣质艺人风险。分平台来看，2023Q3爱奇艺共上新57部新剧集，同比增加18部；优酷上新32部，同比增加10部；腾讯视频上新25部新剧集，同比减少8部；芒果TV上新11部新剧集，同比减少5部。

微短剧市场长、短平台齐发力，市场规模显著增长。在长剧集限制注水，提质减量的趋势下，体量轻、节奏快、时长短的微短剧品类特色日渐成熟，根据德塔文数据显示， 2023年上半年共上新微短剧481部，创下历史新高，与2022年全年上新454部的数据相比，微短剧市场供给规模明显呈现高速增长的态势，其中以短视频平台为主导力量，长视频平台紧随其后逐渐发力；从市场规模来看，随着中国微短剧市场规则和体系的完善，网络微短剧市场将不断焕发生机，艾媒咨询预测2023年中国微短剧市场规模达 373.9亿元，同比上升267.65%，预计2027年中国微短剧市场规模超1000亿元。

监管加严，优质公司入局，微短剧逐渐精品化、专业化、规范化。此前网络微短剧缺少市场监管，违法违规乱象丛生，而且整条赛道门槛较低，市场更多被制作成本低廉，质量良莠不齐的微短剧占据，口碑之作屈指可数，随着广电总局在2022年11月下旬开始整治工作，市场得到有力监管，同时优质长视频平台、传统影视公司等开始入局，专业演员及艺人的加入促使微短剧正朝着专业化、精品化方向发力，例如腾讯视频《大妈的世界》豆瓣评分8.3分，且登上了第12届北京国际电影节。

根据目前微短剧的发展态势，我们认为2024年微短剧将从以下两个方面继续深度拓展： 1）完善剧场化布局：多家平台纷纷入局微短剧市场，必须持续探索适合自身发展的内容赛道，对自家的运营策略做出更精细化和特色的调整，剧场化经营是较能体现平台定位及特色的选择，腾讯选择以“烟火气、少年气、新鲜气”作为重要方向，重点布局“温暖现实主义”短剧；芒果则倾向于围绕IP开发影视高效融合的创新路径，联动行业上下游，进行内容联创、IP衍生开发等多种变现路径，通过芒果生态链为行业提供更多价值。 2）网文IP持续孵化：各视频平台与多家网文IP持有方展开深度合作，通过分析用户的阅读数据，有针对性地选择IP进行改编，可以更快地验证IP价值及其内容对粉丝的吸引力，拥有一定的粉丝基础，实现IP影视变现，同时反哺于平台网文作品，激发用户对原创小说的阅读热情，实现双赢。

视频平台探索新型综艺模式，实现综艺与影视强力互动。各大视频平台除去继续深耕原有剧集、综艺业务，拓展微短剧市场，还开启了新型影视内容内部联动，开启跨界衍综开发。2023Q3共有四部热播剧集&电影推出衍生综艺，售后综艺化既丰富综艺创作，又能反哺原作，推动市场关注度上升，实现IP再开发，共同拓展市场。

4 AIGC：AIGC 快速发展赋能多领域，助力技术变革

4.1 游戏：优化游戏制作流程，推动迈入制作运营新阶段

需求端、技术端双重促进AIGC赋能游戏领域。随着科技不断进步，AI已经逐步从弱人工智能向强人工智能迈进，数字内容生产方式也愈发高效，而游戏领域涉及的细分内容复杂且多，开发时间较长，开发商难以同时满足成本、质量、效率，为保证质量，需投入大量人员或延长制作周期，开发成本和效率难以控制，AIGC的投入使用，能够优化游戏制作全流程，提高开发人员制作效率，降低游戏研发成本，并赋能产品内容创新，并助力游戏行业运营、发行等领域实现变革，全方位推动行业迈入制作运营新阶段。

AIGC助力游戏制作、内容创新，降本增效，优化游戏体验。从游戏开发方面来说，主要分为游戏制作及内容创新。从游戏制作来看，AIGC能够根据文本生成语音、自助或协助编写代码、根据主题设计生成游戏地图、根据二维图像生成三维模型等，极大提升游戏的策划、音频、美术、程序等环节的生产力，压缩游戏整体项目的研发周期与人员规模，大幅降低游戏制作成本，例如《Generated Adventure》是一款点击冒险类游戏，其游戏的美术、UI、音乐等均由Midjourney、ChatGPT等AI工具所打造，耗时仅72小时，虽然游玩体验较为粗糙，但仍是一次全新的技术尝试，未来随着技术不断发展进步，AI全线制作游戏的可行性将大幅提升；从内容创新来看，对已有的游戏进行产品更新升级，实现真正的人与AI的互动，例如在游戏《逆水寒》中引入ChatGPT，打破固定交流模式，实现高自由度地游戏互动体验；斯坦福大学构造了一个虚拟小镇，将25个AI智能体投入到沙盒环境中，利用GPT来生成其行为和语言，在设定的身份及性格框架下，赋予AI记忆和情感,会影响他们日后的所有决策，具有高度自由化，如同真实的现实小镇。

电竞行业进行数字化创新，营销买量制作周期缩短，实现降本增效。在游戏运营方面，电竞行业在赛事分析、电竞解说、虚拟对手训练等方面进行了技术升级，AIGC可以广泛应用于赛前阵容分析、赛后数据分析、赛事回放、虚拟裁判以及通过AI数据搜集计算，生成虚拟对手进行实战演练，增强选手赛前训练以及赛后复盘效率。在游戏发行方面，随着AIGC投入使用，近年来游戏买量素材生命周期变短、素材创意不足的问题得到有效解决，同时AIGC能够分析数据，进行决策选择最优投放渠道及精准投放目标群体，提升投放效率及产出比，缩减游戏厂商买量营销成本。

4.2 影视：赋能影视制作阶段，缩减实现成本

AIGC赋能影视制作各个阶段，大幅缩减创意落地实现成本。影视整体产业链中包括剧本制作、影视制片、导演拍摄、后期制作以及宣发营销五大环节，AIGC将从不同角度对整体影视制作提供助力，大幅缩短创意落地实现的时间成本，也降低了影片创作的人力成本，显著提高工作效率。

剧本方面，AI能通过深度学习算法分析了所有先前的参考电影，根据预测结果进行故事情节分析，按照预设风格生成剧本，激发编剧创作灵感，缩短创作周期，同时在剧本预演阶段，能够通过Midjourney等AI图像生成工具能快速把剧本内容具象化，以供片方直观判断剧本影视化可能成效，减少沟通成本；制片方面，AI能够准确高效地辅助完成法务、制片统筹、剧组预算、日程安排等工作，让制片人将工作转移重心到沟通交流、商务洽谈、团队组建等人际关系处理中，实现个人能力最大化；导演方面，例如AI能从分镜绘制、设计镜头语言等方面进行辅助；后期方面，AI能够高效完成视频剪辑、字幕添加、颜色校正等重复性强、难度较低的任务，节省人力成本，还可通过AI进行面部识别进行数字建模，以达到替换劣迹艺人、调整演员微表情等目的，呈现更好的影视效果；宣发方面，AI可以通过数据搜集学习，完成不同风格的海报、文案等宣发材料制作，在影视剧集后续联动宣传，还可以通过AIGC进行创新。

5 虚拟现实：互动影视游戏带动市场新需求，虚拟现实存在增量空间

5.1 互动影视：情绪价值、沉浸感及微短剧概念助力互动影视游戏突出重围

互动影视游戏爆火，带动市场新需求。10月18日，一款名叫《完蛋！我被美女包围了》游戏上架Steam游戏平台，发布一周后便登顶Steam中国区销量榜，闯入全球销量榜 TOP10，好评率为95%。该游戏通过预先拍摄的短剧延伸剧情，有6位女主角供玩家任意选择想要深发展的对象与情节，玩家则成为男主角，自由推动情节发展。短剧的游戏模式则为玩家提供了更加逼真的游戏体验。作为一个现象级爆款游戏，其本身的单机属性、内容局限、制作水平，都会很容易变成一次性消费品，但是从中可以看到游戏板块与影视板块的发展机遇，以及背后火热的逻辑。

情绪价值、沉浸感及微短剧火热概念助力互动影视游戏突出重围。从三个角度进行分析，用户角度，最首要的成功因素在于这个游戏从用户情绪价值入手，精准定位目标客户群体，在如今的快节奏时代，Z世代作为游戏的主力消费群体，以“悦己”为主的精神需求逐渐增强，在强互动性的游戏中，能够以最小的成本（游戏购买支出）去收获直白、有效且强烈的情感反馈，从而弥补现实生活中的负面情绪缺口。而这个作品相对于普通二次元GalGame游戏来说，体验角度，真人的角色出演更能够给用户带来更强的逼真性及沉浸感，同时不同的选择能够带给用户足够个性化的体验，游戏中每段剧情时间较短符合短平快、碎片化的特征，且剧本内容给用户带来爽感，与微短剧极其类似，符合现在用户的观影习惯，助力游戏热度更上一个层次。

因此在后续发展的趋势中，在这三个方面存在市场空间，客户群体的用户画像要足够精准，除去原本的男性成人群体，女性向及青少年群体仍存在较多的市场挖掘机会，同时互动影视类游戏重心在于影视部分，该类游戏的卖点是剧本与互动叙事，影视部分的呈现和创意决定了该类游戏品质以及表现的上限，剧本内容也可以和各大文学 IP进行合作。而最能提高此类游戏上限的是通过虚拟现实技术，在虚拟世界、现实世界和用户之间搭起一个交互反馈的信息回路，以增强用户体验的沉浸感，达到和现实人物互动的真实感。

5.2 AR/VR/MR：硬件端、应用端相互促进，新品将推动产业向好发展

虚拟现实技术适配互动影视游戏需求。目前的互动影视游戏以平面端为主，互动性有所限制，给用户带来的沉浸感体验存在上限，而VR/MR等虚拟现实设备能够完美解决其交互性及沉浸感的问题。从Wellsenn XR公布的数据来看，2023年前三季度，中国 AR/VR头显出货50.5万台，同比有所下滑，市场出现大幅震荡是需求端乏力与供给端新品吸引力不足、营销力度减弱双重原因的结果，我们预计内容端互动影视游戏市场火热将会带动硬件端设备的需求有所增加，硬件端设备不断进行技术迭代及升级，也将促使内容端产出增加，硬件端及应用端实现双向促进。

苹果MR头显公布，推动整个产业生态向好发展。苹果作为消费电子龙头公司，近年来一直在探索虚拟现实技术，2023年6月6日，苹果总部召开全球开发者大会，发布旗下首款MR头显设备Apple Vision Pro，预计在2024年3月左右推出。该产品搭载全球首创的空间操作系统visionOS，用户可通过手、眼及声音控制Vision Pro，获得全新3D 交互体验，以MR作为出发点，加强沉浸式体验，以虚实整合的跨越式创新。我们认为随着苹果MR产品的发布，市场对MR产业的关注度持续提升，将对国内产业上游的软硬件以及下游内容及应用产生积极影响，驱动整个产业生态向好发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）