【东兴证券】汽车行业2024年投资展望：新能源的分化趋势与零部件发展的2.0时代.pdf

2023-12-08

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1. 新能源汽车的分化趋势

1.1 2023 年乘用车行业复苏与新能源汽车渗透率提升

2023 年乘用车持续复苏。2023 年 1-10 月我国乘用车累计销量为 2066.4 万辆，同比增长 7.5%。若与疫情前的 2018、2019 年 1-10 月相比，则今年 1-10 月乘用车累计销量分别增长 7.0%和增长 20.3%。考虑 2019 年为近6来乘用车销量次低年度（年销量2144.4 万辆），而2018年与2022年销量更为相近（分别为2370.98、 2356.30）。因此，今年与 2018 年 1-10 月更具可比性，可见，2023 年 1-10 月销量呈现复苏态势。 2022 年 6 月 1 日，财政部、税务总局联合发布《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》。受该政策影响， 2022 年 6 月乘用车销量同比即大幅增长 41.2%。2022.1-5 月乘用车累计同比下降 3.6%，而 2022.6-12 月累计同比增长达 18.3%，购置税减半政策效果可见一斑。2022 年我国乘用车实现销量 2356.3 万辆，增长 9.5%，恢复到与 2018 年相当。该政策于 2022 年 12 月 31 日完全退出，客观上透支了部分 2023 年购车需求。

我们认为，2023 年汽车行业的复苏得益于两个原因：一是新能源汽车的持续增长，二是 2023 年乘用车终端优惠幅度扩大。新能源乘用车渗透率持续提升。据乘联会发布的广义乘用车及新能源乘用车批发销量数据，2023.1-10 月新能源乘用车渗透率提升至 33.2%，较 2022 年提升 5.5pct。2023.10 月渗透率提升至 35.8%。

新能源乘用车销量增速仍明显高于行业，但有所放缓。据乘联会发布的新能源乘用车批发数据，2023 年 1-10 月，新能源乘用车累计销售 679.8 万辆，同比增长 35.5%，较 2021-2022 年增速明显放缓（分别为 181.2%、 96.5%）。

2023 年终端优惠幅度增加：据 iFinD，2023 年以来，各级别乘用车终端优惠幅度均较 2022 年有所扩大，通过增加优惠换取更多销量成为大部分车企 2023 年的营销策略。

1.2 混动车型占比有望持续提升

PHEV（含增程，下同）占比持续提升：据乘联会，2023.1-10 月 BEV 销量占比为 69.3%，插电式混合动力乘用车占比 30.7%。但自 2021 年以来，PHEV 占比逐年提升，PHEV 销量增速超过 BEV。2023 年 10 月， PHEV 销量同比增速为 79%，而 BEV 同比增速为 14.5%。

新能源汽车的级别结构特征：PHEV 和 BEV 在车型的级别结构上存在较大的差异。纯电动乘用车中，A0、B 级纯电动占比高： 2019 年以来，纯电动乘用车 A0 级及以下合计超过 4 成以上。纯电动乘用车中 B 级车占比为 30%，而 A 级车占比持续降低，2023.1-10 月 A 级纯电动乘用车占比降至 19.7%。纯电动车的哑铃结构仍在强化。插电式混合动力乘用车中，则以 A、B 级车为主：据乘联会，2023.1-10 月，插电式混合动力乘用车中， A 级车占比超过 50%，B 级占 38.9%。新能源汽车的结构特征与乘用车行业也存在较大差异，尤其是纯电乘用车。A 级车仍然是行业最大的细分市场，其次是 B 级车。据乘联会，2023.1-10 乘用车销量中，A 级车占比 48.7%，B 级车为第二大细分市场，占比 29.3%。我们认为，结构特征反应了不同动力形式的新能源汽车的适用领域和场景。

新能源汽车的市场格局特征： BEV:2023 年 1-10 月，比亚迪纯电动汽车销量规模最大，市占率为 24.6%，其次为特斯拉、埃安和吉利汽车。市场格局呈现为比亚迪最大，其他竞争对手云集的局面。我们认为，车企持续在纯电上发力，纯电动乘用车百家争鸣的局面有望延续。 PHEV：2023 年 1-10 月比亚迪独占 55.5%的市场份额，理想凭借增程和中大型 SUV 产品定位占据 13.7% 的市场份额。我们认为，随着理想、赛力斯、深蓝、零跑等企业通过增程式介入 PHEV 市场，长城、吉利和广汽等也在 PHEV 产品上发力，想起推出在技术和价格上具备竞争力的产品。PHEV 市场当前一家独大的格局有望改变。

PHEV 将是紧凑型乘用车电动化的有效方案，进而带动混动车型占比持续提升。我们挑选紧凑型 SUV（对应 A 级车）、紧凑型轿车、中型轿车（对应 B 级车）和中大型 SUV（B 级及以上，价格区间 30 万左右）四个细分市场，并选择每个细分市场中，各动力形式（纯燃油、HEV、PHEV、增程式 PHEV）的主流车型进行参数对比。优先选择最新款、官方指导价最低版本、BEV 纯电续航在 500KM 左右的车型。燃油车则选择该细分领域销量高，最具代表性标杆车型，将其平均最低指导价做为比价基础 1，将最低指导价+购置税的平均值作为比价基础 2。通过不同动力形式与同级别燃油车进行价格的对比，判断每种动力系统形式车型的适用领域。

PHEV 将是紧凑型乘用车市场电动化的有效方案：紧凑型车（对应 A 级车）是乘用车最大的细分市场，同时也是竞争最充分的市场。与 BEV、增程式相比，PHEV 能有更好的成本优势，实现与燃油车更低的价格差。普通混动（HEV）虽然带电量低于 PHEV，但其不享受购置税减免，而针对新能源的购置税减免已延期至 2025 年，导致 HEV 没有表现出性价比优势。如在紧凑型 SUV 中，比亚迪、吉利、长城新推出的 PHEV 车型最低官方指导价比燃油车价格差在 20%以内。考虑 PHEV 购置税减免，则价格差降到 10%以内，基本做到与燃油车同价。

增程式更适合中型及中大型车：增程式车型单车带电量基本高于 PHEV，理想的 L7\L8 带电量在 42.8KWH，问界 M7 为 40KWH，而同级别的 PHEV 蓝山为 36.7KWH。中型轿车深蓝 SL03 增程版带电量为 28.39KWH，同级别 PHEV 轿车雅阁、汉 DM 带电量分别为 17.7KWH、18.3KWH。紧凑级车型受车内空间限制，同时搭载发动机、电驱动系统和更大电池包的能力有限，且紧凑型车用户对成本更为关注。因此，发动机直驱+相对小的电池包 PHEV 方案更适合紧凑型车，增程式则更适合中型及中大型车。

纯电动更适合小型（A0 级以下）及中型车：A0 级以下车型狭小的空间难以承载混动系统的发动机+电驱动+电池系统。具备小电池包、短续航的 BEV 小车成为该细分市场的主流方案，畅销车型如五菱缤果、五菱宏光 MINI EV、长安 Lumin、比亚迪海鸥等。在中型轿车领域，BEV 同样有较多有竞争力且销量较高的车型，如特斯拉 model 3、比亚迪汉 EV、比亚迪海豹、小鹏 P7 等。且中型轿车 BEV 价格差较同级别燃油车也能做到 20%以内，考虑购置税因素，与燃油车价格差降至 10%左右。我们认为，其原因在于，传统燃油车时代中级轿车领域一直由合资车企把控，日德系的凯美瑞、雅阁、帕萨特是该领域的常青树。中型轿车领域的竞争程度低于紧凑型车。这使得该领域燃油车标杆车型如凯美瑞、雅阁和帕萨特价格维持在相对较高的位置。

中大型 SUV 领域，国产新能源迎来挑战 BBA 的市场机遇：中大型 SUV 市场（价格 30 万左右），BBA 一直是该领域的标杆，车型涵盖奔驰 GLC、宝马 X3 和奥迪 Q5L。与紧凑型、中型轿车市场不同，BBA 的燃油车价格高于中型和中大型 SUV 新能源汽车。我们认为，这与该细分市场竞争不够充分有关，BBA 具备更多的品牌溢价。同级别 BEV 车型也可以实现价格优势，如特斯拉 Model y 最低配价格为 26.39 万元、小鹏 G6 为 20.99 万元和唐 EV 为 28.28 万元。而 BBA 三款车型最低配平均价为 40.8 万元，即使假设终端有 20%的折扣，车价仍然有 32.64 万元。再考虑新能源购置税减免，则新能源车型的价格优势更为明显。与 BEV 相比，PHEV 和增程式更具成本优势，则可以实现“降维式”产品与之竞争，如理想 L 系列、长城魏蓝山、问界 M7 等均为更大级别的中大型 SUV，且产品配置端比 BBA 产品更为丰富。

我们认为，PHEV 将在最大细分市场紧凑型（A 级）车市场的电动化充当重要角色，在成本、综合续航里程、补能方式等较 BEV 和增程式更具有优势。在中型及中大型车市场（B 级及以上），PHEV 同样具备这些优势，仍然具有占据更多市场份额的机会，同时，国内部分自主车企通过增程式 PHEV 介入到该细分市场，共同提升混动市场规模。

1.3 电池价格持续下降，利于新能源汽车推广

2023 年以来电池成本稳中向下，有利于新能源汽车推广：2021 年以来，碳酸锂带来的动力电池正极材料价格上涨，进而带动动力电池电芯价格的大幅上涨。2023 年以来，碳酸锂价格开始下行，2023 年 11 月下旬，碳酸锂均价下探至 15 万元/吨以下。据鑫椤资讯官网，三元和磷酸铁锂方形电芯月度均价于 2023 年 2 月开始下行，11 月两者均价分别为 0.58 元/WH 和 0.49 元/WH，较 2023 年 1 月分别下跌 37.0%和 40.2%。作为成本占比最大的部件，电池价格的下降有利于缩小新能源汽车与燃油车的价格差距，促进新能源汽车的推广。

2023-2024 年乘用车行业的稳定增长与新能源汽车的持续高增长：我国经济发展的韧性：乘用车需求与经济发展有较强的相关性，我国经济增速表现了较好的韧性。2023 年前三季度 GDP 不变价累计同比增速为 5.2%，其中三季度当季同比增速 4.9%。人均可支配收入也同样维持增长。2023 年前三季度人均可支配收入中位数为 24528 元，同比增长 5.4%。经济的发展为我国乘用车行业需求提供了坚实的基础。

产业政策护航：2023 年 8 月，工业和信息化部等七部门发布了《关于印发汽车行业稳增长工作方案（2023—2024 年）的通知》。该通知中的主要目标部分提及，“2023 年，汽车行业运行保持稳中向好发展态势，力争实现全年汽车销量 2700 万辆左右，同比增长约 3%，其中新能源汽车销量 900 万辆左右，同比增长约 30%；汽车制造业增加值同比增长 5%左右。2024 年，汽车行业运行保持在合理区间，产业发展质量效益进一步提升。”政策环境友好，为汽车产业发展保驾护航。因此，我们预计，2023-2024 年乘用车行业仍将维持稳定增长，2023-2024 乘用车销量分部增长 7%、3%。新能源汽车分别增长 34.1%和 28%，其中 PHEV 增长 80.4%和 50.5%。对应 2023-2024 年新能源汽车渗透率提升至 34.5%和 42.9%。

2. 零部件发展机遇的 2.0 时代

2.1 零部件的 1.0 时代—电动、智能化带来的格局重塑

汽车产业链稳固的金字塔结构。供应链体系层级稳固，各级企业各司其职。传统汽车零部件由五大系统构成：发动机系统、底盘系统、汽车电子、车身及饰件和其他通用件。一级供应商直接配套车企，供应模块、系统及产品，具备独立功能。有较高的同步研发和设计能力。如国外的博世、大陆等。二级供应商直接配套一级供应商，提供子模块产品。三级供应商则直接配套二级供应商，提供更加细分的产品，同步研发能力一般。这种稳固的结构为汽车产业链的高效运营做出巨大贡献，我国零部件企业多数起家为二三级供应商，具备制造效率和成本优势。在传统汽车时代，我国汽车零部件企业很难打破供应链稳固格局结构。

智能、电动化对汽车零部件行业的冲击史无前例。电动汽车的改变不仅在动力部件的改变，而是全系统的变化。纯电平台的开发使得汽车从动力、底盘和电子电气架构都将为之改变。零部件面临取消、新增或大幅变化。而这种变化为国内零部件企业带来了机遇。

动力系统的变革：纯电动汽车直接取消了发动机，简化了传统复杂的变速箱等传动系统。增加了动力电池和电驱动系统，并在电控、热管理系统、结构件有了新的需求。这些改变诞生了很多全新的零部件。如全新的动力电池产业链、热管理相关的管路、泵、冷却模块等。

轻量化的诉求：新能源汽车比传统燃油车有着更高的对轻量化的诉求，铝合金零部件在新能源汽车上有着更大范围的应用。从传统汽车的动力系统壳体进一步推广到传动、底盘系统等。该过程也诞生了不少新的铝合金相关的零部件。

传统零部件的重新设计与变化：新能源汽车带来的系统性变化使得原有的零部件设计不再符合新的要求，如插电式混动力、增程式车型中的发动机系统，其运行特征与传统燃油车存在很大的区别。因此混动车型上的发动机部件也需要重新设计。

全新的零部件和全新设计\升级的零部件都给我国汽车零部件带来从 0 到 1 的机遇，重塑了传统汽车零部件领域稳固的格局。部分国内汽车零部件公司，凭借高效的运营机制、研发效率、成本控制能力等等在这一阶段脱颖而出，我们覆盖的公司也大都体现了这一点：

爱柯迪：公司主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产及销售，传统产品以汽车转向系统、雨刮系统、动力系统、制动系统等中小件为主。据公司 2023 半年报，报告期内，公司铝合金压铸板块获得的新能源汽车项目寿命期内预计新增销售收入占比超过 90%，其中新能源三电系统占比约 40%，新能源车身结构件占比超过 30%。

永贵电器：公司目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、特种装备三大业务板块，其中车载与能源信息板块产品包括高压连接器及线束组件、高压分线盒（PDU）/BDU、充/换电接口及线束、交/直流充电枪、大功率液冷直流充电枪、通讯电源/信号连接器、储能连接器、高速连接器等，其中车载产品为新能源汽车提供高压、大电流互联系统的整体解决方案，并已进入比亚迪、华为、吉利、长城、奇瑞、长安、上汽、一汽、广汽、北汽、本田等国产一线品牌及合资品牌供应链体系。据公司 2023 半年报，随着上半年新能源汽车充电业务的持续释放，新能源汽车业务实现收入 30,540.58 万元，较去年同期增长 15.77%。

溯联股份：公司自成立以来一直专注于汽车用塑料流体管路产品及其零部件的设计、研发、生产及销售。公司以燃油车业务起家，积极布局新能源汽车业务和相关技术，陆续获得新能源汽车头部客户如比亚迪、宁德时代等新能源汽车产业链客户的订单并批量投产。据公司 2023 半年报，报告期内公司新能源车型收入约 1.76 亿元，同比增长超过 55%，成为公司业务收入重要支柱，实现了燃油+电动车业务的“双轮驱动”。

新坐标：公司主要产品包括气门组精密零部件、气门传动组精密零部件以及其他精密零部件等。据 2022 年报，公司积极拓展冷锻技术在锂电池精密零件、电驱传动系统精密零件中的运用；已完成汽车二氧化碳热泵系统及热管理集成模块产品的设计开发及样件制造，正在积极向意向客户推介。2022 年公司新能源汽车产品收入占公司营业收入 18.26%。

在零部件发展机遇 1.0 时代，借助汽车电动化转型，不断获取新能源汽车订单，从原来的二三级供应商晋级为一级供应商的案例不胜枚举。部分公司在 1.0 时代实现了产销、营收规模的突破。我们认为，我国汽车零部件凭借较快的运营效率、研发效率、成本控制等优势，借助电动化转型的时间窗口取得了企业发展。在实现 0-1 的突破后，我国汽车零部件企业将进入 2.0 时代，需要凭借自身的竞争力实现从 1-100 的发展。

2.2 零部件的 2.0 时代—核心竞争力的考验

三个多元化是汽车零部件公司成长的必经之路。汽车零部件的市场规模取决于单车价值量和汽车市场销量，从事单一部件的汽车零部件企业较容易达到业务“天花板”。产品、客户和市场区域的多元化是汽车零部件企业打破市场天花板的必经之路。欧美日韩的大型汽车零部件公司伴随其本国汽车工业的发展，基本完成了上述“三个多元化”的过程。多元化之路是对公司竞争力的考验。我国汽车零部件企业经过多年的发展，三个方向的多元化之路正在途中。 1.0 时代为零部件企业带来了新产品、客户以及区域的扩充，2.0 时代将是对零部件企业竞争力的考验，能否在成功获得新产品订单情况下，完成客户、区域的成功复制是每个企业都要面临的问题。 2023 年中期策略报告，我们以大陆集团（Continental Group）为例，分析其多元化的方式和成功模式。（参见报告《汽车行业：混动化趋势方兴未艾，零部件企业进入成长机遇期》20230710）。本报告我们再次选取海外汽车管路公司 TI Fluid Systems plc（简称 TIFS），分析其多元化及成长经历。公司前身是成立于 1922 年的 Harry Bundy and Company，该公司的第一份合同来自于福特 T 型的车燃油管路系统，并于 1985 年在中国设立第一家工厂。1988 年 Harry Bundy and Company 被 TI Group 收购。此后， Smiths Group 收购了 TI Group，2001 年 TI Automotive LTD 作为独立的公司在英国成立，并于 2017 年以 TI Fluid Systems plc 公司在伦敦证券交易所上市。

该公司是全球领先汽车流体领域供应商，据公司 2022 年报，2022 年公司实现营收3268 百万欧元（以 2022.12 月欧元人民币平均汇率中间价 7.3872，对应人民币约为 241.4 亿元）。公司在制动系统、燃油管路全球市占率为 29%，位居第一。汽车塑料油箱市占率约为 16%。产品的多元化-围绕汽车流体管路的不断拓展：据公司 2022 年报，公司现有的产品分为两大部分，一个是 FCS，产品主要包括制动管路、燃油管路、空调管路、电池冷却管路及热管理模块。另一部分是塑料油箱、加油管路和电子燃油泵。其中 FCS 业务 2022 年收入规模为 1869.7 百万欧元，占比 57.2%；FTDS 收入为 1398.6 百万欧元，占比 42.8%。

内生与外延完成产品多元化：

围绕流体管路的收购: 1988 年 Harry Bundy and Company 被 TI Group 收购前，TI Group 于 1987 年收购了 Armco International Corporation 的欧洲管路业务，20 世界 90 年代，TI Group 连续收购了 Huron Products Industries Inc、Technoflow Tube Systems GmbH、S&H Fabricating & Engineering Inc 等，补充或增强的产品线包括燃油管路和快速接头、塑料挤压多层燃油管路、空调管路和软管组件、塑料油箱和燃油泵等。2002 年，TIFS 的一家子公司收购了 Pierburg GmbH 的燃油泵业务。2003 年，TIFS 收购了一家韩国制动、燃油管路公司 Hanil Tube Co., Ltd 的 73%的股权。

电动化浪潮下，对电动车产品业务的开拓：针对电动化浪潮，公司近年来开拓了更多应用于电动车领域的流体管路，包括电池热管理管路及组件、混动车型的高压油箱等。区域多元化：1936 年，Budy 就开启了国际化进程，通过获得 Armco International Corporation 的业务在法国和英国生产管路。时至今日，TIFS 的管路业务已经遍布全球。2022 年，其欧洲和非洲收入占比 37%，亚太地区为 34%，北美为 27%，拉丁美洲为 2%。其中，收入占比较高的国家是中国、美国、墨西哥、德国、西班牙和波兰。

客户的多元化：TIFS 的客户相对分散，基本涵盖了全球主要车企，其中占比较大的客户包括大众汽车、斯特兰迪斯、现代集团、奔驰、丰田、福特、RNM 联盟、宝马、通用汽车、长城汽车和本田等。

产品多元化应借力原有业务，通过协同性产生 1+1>2 的效果：TIFS 虽然整体业务规模并不大，但仍然实现全球化布局，实现产品、客户以及区域的多元化。在产品领域，100 年的企业历史中，TIFS 仍然专注汽车流体领域，不断将产品做深，公司在多个产品上实现纵向一体化的垂直整合，实现主要原材料、组件的自制。据公司 2022 年报，公司是全球唯一一家提供从设计、全产业链生产制造的塑料燃油系统的供应商，实现了产品上游包括燃油泵等产品的制造与整合。多元化是公司治理模式的成功复制：我们认为，TIFS 基于管路业务的不断做深和做宽与大陆集团更加多元化的模式一致，都是基于在原有业务的成功模式的复制。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）